本报告导读：
　　本报告作为多资产ETF的第二篇，重点尝试并分析了海外的多资产ETF的构建方法在国内市场的适用性。
　　摘要：
　　目标风险类多资产ETF的海外构建流程：选定具有较高市场代表性和流动性，有对应ETF的指数作为基础产品池。根据投资者可承受风险的差异，将产品定位为三档目标风险型产品，分别为目标风险-保守型、目标风险-平衡型、目标风险-进取型，分别对应2/8、5/5和8/2的权益/债券配比，再由市值确定内部细分产品权重，以半年度再平衡的频率，于每年的四月底和十月底进行修正。
　　目标风险类多资产ETF的国内初步尝试：在基础池的选定上我们面临底层工具欠缺的问题，尤其是债券端我们缺乏相应的分散工具，需要转换风险分散的思路，权益端的部分我们可以较好的使用沪深300、中证500和中证1000进行替代，并选择将再平衡时间与沪深300等宽基指数的调整时间保持一致。从指数模拟绩效来看，无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度，目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型。
　　趋势追踪类多资产ETF的海外构建流程：趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异，但总体遵循以下的原则：在市场上涨时加大对进攻型/权益仓位的配置，市场回调时降低部分进攻型仓位，切换向债券为主的防御性仓位，市场陷入极端下跌行情时满仓债券。海外在权益指数的选择上整体倾向于选择具有一定代表性和波动度的科技类指数。
　　趋势追踪类多资产ETF的国内初步尝试：采用历史波动率越大的指数作为底层标的，趋势追踪复合多资产指数的表现越好。超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌（2016年年初-2018年年末）时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失。但采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数有一定敏感度，尤其是自身波动较大的指数，且该策略在偏中长周期的维度上（200日、250日均线）的效果要略优于偏中短期的维度（120日均线）。
　　风险提示：报告结论基于历史数据产生，未来存在失效风险

研究报告全文：基金研究基金研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230309报告作者殷钦怡分析师打造国内版多资产ETF的可行性分析021-38675855专创新ETF研究系列之二yinqinyigtjascom证书编号S0880519080013题TableGuide研本报告导读本报告作为多资产ETF的第二篇重点尝试并分析了海外的多资产ETF的TableReport相关报告究构建方法在国内市场的适用性构建稳健型组合积极防御摘要20230306TableSummary目标风险类多资产ETF的海外构建流程选定具有较高市场代表性头部养老目标日期FOF管理人下滑曲线设和流动性有对应ETF的指数作为基础产品池根据投资者可承受风计对比解析20230303险的差异将产品定位为三档目标风险型产品分别为目标风险-保推进数字中国建设关注数字经济相关主题守型目标风险-平衡型目标风险-进取型分别对应2855和基金82的权益债券配比再由市值确定内部细分产品权重以半年度20230302再平衡的频率于每年的四月底和十月底进行修正份额规模双降拉杠杆降久期增配信用债20230207目标风险类多资产ETF的国内初步尝试在基础池的选定上我们面杠杆与权益仓位提升增配TMT与非银金临底层工具欠缺的问题尤其是债券端我们缺乏相应的分散工具需融要转换风险分散的思路权益端的部分我们可以较好的使用沪深20230207300中证500和中证1000进行替代并选择将再平衡时间与沪深300等宽基指数的调整时间保持一致从指数模拟绩效来看无论从证历史相对收益还是从绝对收益的角度目标风险保守型的长期表现优券于目标风险平衡型优于目标风险进取型趋势追踪类多资产ETF的海外构建流程趋势跟踪类的产品虽然底研层的择时信号在设计上有一定的差异但总体遵循以下的原则在市究场上涨时加大对进攻型权益仓位的配置市场回调时降低部分进攻报型仓位切换向债券为主的防御性仓位市场陷入极端下跌行情时满仓债券海外在权益指数的选择上整体倾向于选择具有一定代表性和告波动度的科技类指数趋势追踪类多资产ETF的国内初步尝试采用历史波动率越大的指数作为底层标的趋势追踪复合多资产指数的表现越好超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌2016年年初-2018年年末时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失但采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数有一定敏感度尤其是自身波动较大的指数且该策略在偏中长周期的维度上200日250日均线的效果要略优于偏中短期的维度120日均线风险提示报告结论基于历史数据产生未来存在失效风险请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage专题研究1前言在上一篇报告多资产ETF下一个风口中我们从多资产ETF的诞生地和繁荣发展之地美国市场入手多维度分析了该类创新产品在发达资本市场的发展历程现状与产品的表现并初步介绍了美国市场现存的多资产ETF的巨头玩家如安硕Pacer等如何差异化地设计它们的产品以获得一定的竞争优势任何ETF的发展总离不开它的底层设计和指数编制多资产ETF也不例外因此一个自然而然的问题便是倘若在国内市场有没有什么底层的多资产指数的设计方案我们能不能借鉴这些海外巨头的想法类似的编制方法在国内市场表现如何本篇报告重点解答了如上问题2目标风险类海外以目标风险为基础设计的多资产混合配置ETF中市场份额最大的为安硕的核心系列因此我们本篇报告中我们也重点针对安硕模式进行研究21海外编制规则211选定基础池选定具有较高市场代表性和流动性有对应ETF的指数大类资产底层指数权益标普500标普中盘400标普小盘600标普发达国家指数除美国标普新兴市场指数债券iSharesCoreTotalUSDBondMarketETFiSharesCoreInternationalAggregateBondETF212标的权重分配根据投资者可承受风险的差异将产品定位为三档目标风险型产品分别为目标风险-保守型目标风险-平衡型目标风险-进取型分别对应2855和82的权益债券配比大类资产内部标的的权重由以下步骤确认a根据标普发达市场BMI指数和标普新兴市场BMI指数的自由流通市值美元计价确定发达市场和新兴市场在权益资产内部所占的权重b进一步通过标普美国指数和标普发达市场除美国指数的自由流通市值确定美国国内ETF的总体权重和标普发达国家除美国的直接权重c在b中美国国内ETF的总体权重中再按照大中小盘指数的自由流通市值确定相应的指数权重d固收资产内部按照85的权重分配给iSharesCoreTotalUSDBondMarketETF15的权重分配给iSharesCoreInternational请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11TablePage专题研究AggregateBondETF213指数审议和定期再平衡以半年度再平衡的频率于每年的四月底和十月底进行修正22国内初步构建我们希望初步尝试构建一个类似的产品并观察和分析它的历史表现221选定基础池从标的选择的角度我们首先希望它具有较高市场代表性和流动性有对应ETF的指数另外我们还需要考虑市场分散度债券标的的选择上我们可以看到安硕核心考量的还是发达市场与新兴市场之间的分散性而非久期或信用配置等维度的分散性我们认为这主要是由于债券的收益主要可以分为票息收益与资本利得新兴市场违约风险较高导致未来票息收益相对不确定性更高相应的资本利得的空间更大整体收益波动度高可以作为债券部分的卫星仓位而发达市场债券主体违约率低未来票息收益的确定性更高可以作为债券部分的核心防御仓位因此在安硕的多资产系列ETF中债券部分均采用85-15的分配准则可惜的是目前国内上市交易的债券ETF标的中我们无法对地缘不同国家之间经济发展状况和因此导致的违约风险进行充分的分散转换思路来看既然债券端我们的最终结构是大量的防御性仓位少量的进攻性仓位我们可以使用上证10年期国债指数中证企债进行替代权益部分的标的选择则相对较为简便目前A股市场上权益ETF发展的相对较为完善可以对风格进行充分对冲因此对原有的标普大中小盘指数我们可以直接选用流动性好同时指数构建基于市值角度考量的常见宽基指数沪深300中证500和中证1000进行替代从大类资产配置的角度我们同样希望对新兴市场发达市场风险进行对冲考虑纳入恒指ETF和标普500ETF大类资产底层指数权益沪深300中证500中证1000请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11TablePage专题研究恒生指数债券上证10年期国债指数中证企债中高等级公司债利差因子指数222指数审议和定期再平衡频率方面我们同样进行半年度再平衡调整时点上鉴于沪深300等指数会于六月中和十二月中进行修正我们将调整的时间与宽基指数同步即每年六月和十二月的第二个星期五的下一交易日223基期预设基期为20101231指数基点1000点224指数计算指数每日的收盘价为N指数收盘价指数收盘价w1细分资产收益率TT0it0it0tI123表现总体而言无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型保守型产品仅20132016年和2022年全年收益为负而平衡型产品在上述年份以外2011年与2018年的收益也为负进取型产品则进一步新增2021年收益为负假设投资者从基日起持续投资目标风险保守型产品年化可获得约366的收益最大回撤为2015年股灾期间的-618夏普比094图1三类目标风险类产品历史走势180016001400120010008006002010123120110503201108222011121620120418201208092012120420130403201308012013112820140326201407182014111320190509201908282019122420200422202008172020121120210409202108032021113020220328202207222022111720150312201507032015103020160225201606202016101720170210201706072017092520180119201805222018091020190108目标风险-保守型目标风险-平衡型目标风险-进取型数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11TablePage专题研究图2三类目标风险类产品分年度表现年化收益年内最大回撤目标风险-目标风险-目标风险-目标风险-目标风险-目标风险-保守型平衡型进取型保守型平衡型进取型2011055-787-1590-440-1184-20852012446637828-173-644-11662013-273-291-313-595-902-14522014140218662291-117-343-6232015121114141339-613-1807-30002016-139-507-876-487-1185-187420171847621367-164-265-4452018120-809-1686-282-1297-2279201981113741960-282-711-118820205089511391-345-842-13232021351102-144-237-570-10052022-219-984-1718-438-1364-23392023年化74915292340-066-207-346数据来源Wind国泰君安证券研究3趋势跟踪类趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异但总体遵循以下的原则在市场上涨时加大对进攻型权益仓位的配置市场回调时降低部分进攻型仓位切换向债券为主的防御性仓位市场陷入极端下跌行情时满仓债券我们也可以看到趋势追踪类的多资产配置策略在理想情况下既可以抓住市场上涨的beta收益又可以在市场下跌时进行防御但在实际交易中尤其是在波动相对较大的A股市场或许存在一定的局限性调仓时点偏右侧需要等到信号发出后才进行仓位的调整追涨杀跌的动量效应显著我们首先仍旧回顾一下海外以Pacer为代表的趋势跟踪类多资产指数及其ETF产品的编制规则311选定基础池依据不同的产品权益部分的标的指数有所不同总体上遵循市场代表性较高如NASDAQ100这类囊括了美国市场上科技巨头企业的指数且指数过去需要表现出一定的波动性债券标的的选择则相对十分简单所有产品全部使用流动性极强的三个月国债312编制规则简单说来Trendpilot系列按照技术类指标设置以下三个触发点一权益指数例如NASDAQ100连续五个交易日收于200日移动平均线的上方则持仓切换至100的权益二权益指数例如NASDAQ100连续五个交易日收于200日移动平均请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11TablePage专题研究线的下方则持有50的权益和50的债券特殊情况当日收盘价收于200日移动均线的120上方或20下方会直接切换至5050的仓位三权益指数例如NASDAQ100截止今日的200日移动平均线收于截止5个交易日前的200日移动平均线则持仓切换至100的债券313指数审议和定期再平衡上述任意触发点于收盘后确认则于第二个交易日进行调仓无固定再平衡周期32国内初步构建在本小节中我们尝试使用具有市场代表性和波动性的宽基指数尤其是成长版块指数进行类似的策略构建尝试图3以波动率最大的创业板指为标的的趋势追踪多资产指数历史收益表现更强900080007000600050004000300020001000020110322201111042012041020121121201307162013121620140731201412302015081420160405201608302017042120170915201805092018121920190527202001072020061120210125202109092022021720220929201012312011060720110817201201182012062520120904201302052013042620130927201403052014052020141020201503202015060320151104201601152016062020161118201702072017070620171204201802142018072020181009201903112019080720191025202003262020082520201112202104142021063020211130202205062022071920221216沪深300趋势追踪多资产指数中证500趋势追踪多资产指数创业板指趋势追踪多资产指数中证1000趋势追踪多资产指数数据来源Wind国泰君安证券研究图4趋势追踪型产品在上涨的年份能有效获取指数beta收益年化收益年内最大回撤沪深300中证500中证1000创业板指沪深300中证500中证1000创业板指2011-1356-1483-1874-1422-1943-2064-2448-15762012128166084118-614-1141-1309-19042013-107666121938273-1829-1671-1486-151020145233316234461739-483-1254-1359-152920152924164679211982-4348-5056-5312-42942016-702-1325-1824-1413-1218-2191-2690-162820172178-324-781-142-607-1202-1112-7462018-1384581847-736-2165-775-105-20592019156210576484025-1317-841-1135-221220201067164113106076-1608-1411-1521-20122021-55713731228931-1819-957-1120-22862022-089-1706-2136-1399-374-2221-2614-1717请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11TablePage专题研究2023年化1632381631296-048-159-048-399数据来源Wind国泰君安证券研究采用历史波动率越大的指数作为底层标的趋势追踪复合多资产指数的表现越好从上述结果我们可以看到自基日以来我们构建的趋势追踪多资产复合指数的年化收益表现为创业板指中证1000中证500沪深300而上述四个指数的历史波动率分别为创业板指4469中证10003377中证5002655沪深3002519从以创业板指为标的纳入趋势追踪策略后构建的复合多资产指数与创业板指本身的收益对比中我们可以看到超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌2016年年初-2018年年末时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失图5超额收益主要体现在权益指数单边下跌时900018000800016000700014000120006000100005000800040006000300040002000200010000000-2000201012312012051620121025201304112013092420150130201507152015122520160608201710182018032920180906201902262019080620201215202106012021111220220427201106172011112820140312201408192016112220170508202001162020070620221012超额创业板指创业板指趋势追踪多资产指数数据来源Wind国泰君安证券研究33参数敏感性分析虽然上述编制规则已经做到了尽可能的简单但凡是偏技量类的规则总是绕不开参数的问题因此在本小节中我们尝试对上述趋势追踪类指数编制中最重要的参数-移动平均天数的取值做敏感性分析国内常见的偏中长周期的移动平均天数的取值有120日和250日我们同样测试这两个周期下的多资产趋势追踪指数的表现请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11TablePage专题研究图6采用120日均线为基准后多资产复合指数表现有所下降4000350030002500200015001000500020101231201106132012042620120926201303122013081920140704201412092015102620160330201702142017122120180601201904162019091820200805202106222021112620221014201111162014012420150519201608312017071920181107202003022021011120220510沪深300120日均线中证500120日均线中证1000120日均线创业板指120日均线数据来源Wind国泰君安证券研究图7采用250日均线为基准后多资产复合指数表现与原策略基本持平7000600050004000300020001000020101231201106132012042620120926201303122013081920140704201412092015102620160330201608312017021420171221201806012019041620190918202008052021062220211126202210142011111620140124201505192017071920181107202003022021011120220510沪深300250日均线中证500250日均线中证1000250日均线创业板指250日均线数据来源Wind国泰君安证券研究图8自身波动率越大的指数均线的取值对其最终收益影响越大300025002000250015002000100015005001000中证500趋势追踪多资产指数0500中证500120日均线中证500250日均线020101231201106132012042620120926201303122013081920140704201412092015102620160330201608312017021420171221201806012019041620190918202008052021062220211126202210142011111620140124201505192017071920181107202003022021011120220510沪深300趋势追踪多资产指数沪深300120日均线201012312011060120111027201203232012081720130115201506302015112520160421201609122017021520170711201712042018050420180921202010142021031020210803202112292022060120221027201311152014041420140903201501302019022620190722201912162020051820130620沪深300250日均线请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11TablePage专题研究4000900035008000300070006000250050002000400015003000100020005001000002010123120110613201204262012092620130312201308192014070420141209201510262016033020160831201702142017122120180601201904162019091820200805202106222021112620221014201012312011061320120426201209262013031220130819201407042014120920151026201603302016083120170214201712212018060120190416201909182020080520210622202111262022101420111116201401242015051920170719201811072020030220210111202205102011111620140124201505192017071920181107202003022021011120220510中证1000趋势追踪多资产指数中证1000120日均线创业板指趋势追踪多资产指数创业板指120日均线中证1000250日均线创业板指250日均线数据来源Wind国泰君安证券研究总体而言采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数确有一定敏感度尤其是自身波动较大的指数且该策略在偏中长周期的维度上200日250日均线的效果要略优于偏中短期的维度120日均线4总结本报告作为多资产ETF的第二篇重点尝试并分析了海外的多资产ETF的构建方法以及在国内市场的适用性总结来看可以分为两大类目标风险类选定具有较高市场代表性和流动性有对应ETF的指数作为基础产品池根据投资者可承受风险的差异将产品定位为三档目标风险型产品分别为目标风险-保守型目标风险-平衡型目标风险-进取型分别对应一定的权益债券配比再由市值确定内部细分产品权重以半年度再平衡的频率进行再平衡从国内的初步构建上来看我们主要面临了底层工具欠缺的问题尤其是债券端我们缺乏相应的分散工具需要转换风险分散的思路权益端的部分我们可以较好的使用沪深300中证500和中证1000进行替代并选择将再平衡时间与沪深300等宽基指数的调整时间保持一致从指数模拟绩效来看无论从历史相对收益还是从绝对收益的角度目标风险保守型的长期表现优于目标风险平衡型优于目标风险进取型趋势追踪类趋势跟踪类的产品虽然底层的择时信号在设计上有一定的差异但总体遵循以下的原则在市场上涨时加大对进攻型权益仓位的配置市场回调时降低部分进攻型仓位切换向债券为主的防御性仓位市场陷入极端下跌行情时满仓债券海外在权益指数的选择上整体倾向于选择具有一定代表性和波动度的科技类指数从国内模拟指数绩效来看采用历史波动率越大的指数作为底层标的趋势追踪复合多资产指数的表现越好超额收益的显著获取时间段主要为底层指数大幅单边下跌2016年年初-2018年年末时迅速切换向防御性仓位从而避免本金的损失但采用趋势追踪类策略进行多资产的复合对于参数有一定敏感度尤其是自身波动较大的指数且该策略在偏中长周期的维度上200日250日均线的效果要略优于偏中短期的维度120日均线两类方案并不存在严格意义上的优劣也可面向不同的客户群体例如目标风险类可以对投资者的投资久期可承受波动进行画像并针对性的推出相应的产品而趋势追踪类可以在满足投资者追求收益的同时在规请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11TablePage专题研究则的设置上增加一定的下跌防御5风险提示报告结论基于历史数据产生未来存在失效风险请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11TablePage专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11