近期海外节奏发生变化：我们发现近期IMF公布G20财政政策对经济拉动，拜登美国通胀削减法案对23年经济拉动在1.3%附近（美联储预测美国经济+0.5%），可能预示着美国经济某些部门的复兴，而G20的整体财政支撑却为负值（-1.5%）。财政政策落地速度快于货币政策，或导致近期美国经济韧性加强，出现反弹。在积极财政+紧缩货币政策的措施下，美元指数和实际利率将提振，使得有色、贵金属、能源价格整体承压，而我们发现铜油比能够追踪美国通胀导致的滞胀状态，因此关注铜油比在加息预期上升下的回落机会。
　　黑色系后续超预期点或仍来自于政策端和实际效果。房贷利率一般领先地产销售，前期由于疫情导致市场风险偏好和预期极差，市场反应不大，但随着二手房成交回暖及部分省市房价上涨带来的销售回暖，需求改善预期预计将缓慢增强。挖机销量与新开工面积基本同步，近期挖机销量明显回暖，百城土地成交面积近期下跌逐渐收缓。在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会。
　　有色方面，国内的减产正在兑现，在国内消费回暖、电力投资预期较强的情况下，铝价具有较高的逢低做多价值。
　　原油方面，等待反弹沽空机会。当前美国原油继续累库，但俄罗斯意外减产对油价形成支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。
　　化工方面，近期聚酯开工季节性回升，产销改善也一定程度提升对PTA和乙二醇的补库需求。但目前聚酯亏损范围扩大，下游织造补库也接近尾声的情况下，短期可能对上游的需求产生压制。目前原料端PTA和乙二醇供应偏宽松，关注后期原料端供应变化，短期或维持震荡，关注之后需求能否有起色支撑价格向上。
　　贵金属方面，黄金建议观望，主要仍以白银为目标，近日通胀预期上升，白银在库存低位下金银比与通胀预期同向，关注后续金银比的回落可能。

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号关注铝多头金银比和铜油比回落大宗商品策略周报20230305大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会关注铝做多铜油比回落近期海外节奏发生变化我们发现近期IMF公布G20财政政策对经济拉动拜登美国通胀削减法案对23年经济拉动在13附近美联储预测美国经济05可能预示着美国经济某些部门的复兴而G20的整体财政支撑却为负值-15财政政策落地速度快于货币政策或导致近期美国经济韧性加强出现反弹在积极财政紧缩货币政策的措施下美元指数和实际利率将提振使得有色贵金属能源价格整体承压而我们发现铜油比能够追踪美国通胀导致的滞胀状态因此关注铜油比在加息预期上升下的回落机会黑色系后续超预期点或仍来自于政策端和实际效果房贷利率一般领先地产销售前期由于疫情导致市场风险偏好和预期极差市场反应不大但随着二手房成交回暖及部分省市房价上涨带来的销售回暖需求改善预期预计将缓慢增强挖机销量与新开工面积基本同步近期挖机销量明显回暖百城土地成交面积近期下跌逐渐收缓在国内黑色低库存低利润的情况下预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会有色方面国内的减产正在兑现在国内消费回暖电力投资预期较强的情况下铝价具有较高的逢低做多价值原油方面等待反弹沽空机会当前美国原油继续累库但俄罗斯意外减产对油价形成支撑金融端参考美联储通胀调控目标价位原油价格高点应在776美元以下结合美国战略性库存的目标收购价原油价格中枢将在70美元桶附近化工方面近期聚酯开工季节性回升产销改善也一定程度提升对PTA和乙二醇的补库需求但目前聚酯亏损范围扩大下游织造补库也接近尾声的情况下短期可能对上游的需求产生压制目前原料端PTA和乙二醇供应偏宽松关注后期原料端供应变化短期或维持震荡关注之后需求能否有起色支撑价格向上贵金属方面黄金建议观望主要仍以白银为目标近日通胀预期上升白银在库存低位下金银比与通胀预期同向关注后续金银比的回落可能2板块投资机会铝多头铜油比或继续回落板块逻辑重点关注美国商业原油库存累积但俄罗斯意外减产50万桶天以及中国需求的复苏有望为油价强势提供支撑金融端80美元以上偏油气参考美联储通胀调控目标价位原油价格高点应在776美元以下结合美国战略性库存的目标收购价原油价格空中枢或将在70美元桶附近近期主要矛盾点在经济重启与气温较暖之间的博弈本周事故情绪影响褪去煤价回落煤炭即将进入需求淡季煤炭震荡且今年GDP目标较低但经济增长动力仍存短期震荡观望目前原料端PTA和乙二醇供应偏宽松近期聚酯开工季节性回升产销改善一定程度提升了原料补库需求但目化工前聚酯亏损范围扩大下游织造补库也接近尾声的情况下短期可能对上游的需求产生压制关注后期原料端供震荡为主应变化短期或维持震荡近期欧元区经济工业生产指数和失业率韧性欧元区加息预期强势将使得美元指数反弹受限贵金属获得支撑等待空金银比贵金属综上近期黄金价格预期仍将震荡但由于白银库存消耗导致金融投资需求影响白银库存因此金银比开始和机会通胀预期同向近日白银现货相对短缺继续上扬通胀预期升至25以上因此考虑做空金银比目标80受海外通胀及加息预期较强及国内制造业进一步复苏的影响有色板块先抑后扬目前铝锌国内的减产正在兑有色铝价多头现在国内消费回暖预期较强的情况下关注后续铝的多头机会铜价因海外宏观情绪偏承压节后盘面宽幅震荡五大品种的低产量限制库存累积幅度产业矛盾有限地产销售政策的陆续出台需求预期进一步提升基建加速复工但节后第四周的现实需求回升力度有所衰减虽然建材库存出现去化但市场主体仍具支撑短黑色仍以快进快出为主下游真实需求恢复仍需时日同时受制于原料价格高企整体复产进程缓慢对原料的采购期观望一周强度不及市场预期板块逐步进入现实需求验证期稳经济预期较强上半年的宽松政策或持续推出本周两会结果出炉后下周观望情绪结果终端需求暂未修复玻璃库存重新累积玻璃需求在地产资金未明显改善前难有大幅好转供应产线复产增加区间操作建材基本面好转有限库存或继续累积高库存仍旧压制玻璃价格盘面低位震荡纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱需求上行供应端产量短期难有增量现实供需或持续偏紧库存低位运行预计价格高位震荡3主要大宗商品价格跟踪黑色继续向上有色反弹化工企稳资料来源Wind中信期货研究所4海外总览通胀数据反复加息预期走强自美联储2月1日的FOMC会议结束以来官方发布的数据加强了市场关于联储继续加息的预期11月强于预期的非农就业数据和消费数据2创53年历史新低的1月失业率31-2月好转的消费者信心4今年以来CPI降温速度不及预期以及PMI细分项中价格指数存反弹走势周四美联储官员沃勒表示如果2月的就业报告显示就业增长放缓至去年年底的水平并且通胀延续今年1月前降温的趋势那么几乎没有必要改变今年终点利率在5-55区间的计划但如果2月的就业与通胀数据继续超预期强劲今年美联储的终点利率区间将不得不继续提高周五美联储发布半年度货币政策报告提及几点结论1核心服务通胀仍然高企且具有韧性2劳动力市场仍然过热3在去年加息的影响下美国经济增长势头已放缓总的来说联储表明未来会继续加息是合适的并且为了使通胀回到2的目标水平可能需要一段时间内的低于趋势水平的经济增长以及劳动力市场走弱综合来看受近期包括就业消费通胀消费者信心等数据过热的影响今年美国高利率的预期不变同时持续加息的预期在近期进一步走强美国制造业环比略有改善但仍处于收缩区间2月ISM制造业PMI录得477预期48前值474其中新订单指数初值47前值425产出指数初值473前值48另外美国2月Markit制造业PMI终值473前值478细分显示需求仍然疲软新订单与新出口订单改善但仍处于荣枯线以下产出拖累了制造业PMI约22个百分点其中生产指数继续下行就业指数在扩张两个月后重返收缩状态值得注意的是价格指数在连续四个月收缩后反弹至513表明通胀在一段时间内仍具有韧性这与美国近期CPI和PPI数据均出现超预期增长吻合5海外总览通胀数据反复加息预期走强欧洲央行公布2月货币政策会议纪要担心过度紧缩为时尚早1欧央行对于欧洲经济软着陆的信心增强相对于委员会在12月的评估当前欧元区经济下行和通胀上行风险已变得更为平衡2通胀前景仍然高度不确定一方面推高通胀的因素仍然存在包括欧洲通胀持续高于欧洲央行的目标高于预期的工资增长以及中国经济强于预期的反弹提振大宗商品价格另一方面通胀继续下行的因素也需要考虑包括能源价格进一步下跌需求疲软以及中国生产的强劲反弹可能会进一步缓解供应瓶颈并加剧全球商品市场的竞争从而抑制通胀3当前政策利率水平仍未达到限制性区域担心过度紧缩为时尚早管理委员会认为政策利率需要进一步提高才能进入限制性区域并且有必要将利率保持在足够限制性的水平以确保通胀及时回到2此外即使是金融市场预期的良性通胀情景也要以远期曲线中计入的大幅进一步加息为条件4纪要中再次强调之后的政策将继续遵循数据依赖的方法以开放的心态评估之后的货币政策路径欧元区2月通胀继续放缓但核心通胀创新高2月调和CPI同比85前值86预期83环比08前值-02预期05核心调和CPI同比56前值53预期53环比03细分项中食品和服务价格上涨速度明显食品价格同比增长15前值141服务价格同比增长48前值44非能源工业品小幅增长初值68前值67能源价格继续下跌初值137前值189综合来看欧元区2月通胀下行速度缓于预期且2月食品和服务价格的上涨速度表明今年欧洲通胀下行的速度或不及预期鉴于欧央行依然坚持数据依赖型决策同时拉加德近期的采访表明为了能及时将通胀恢复到2的目标水平如果必要将会进一步加息因此当前欧央行在3月后继续加息的预期相比此前进一步加强6国内宏观驱动政府工作报告出炉目标降低但需求仍强政府工作报告简要解读目标实际不低流出空间应对外需变化我们认为尽管GDP的目标是5左右但需求仍可期待首先GDP目标和当年实现GDP是两个概念同样低基数的两个年份2021年GDP目标是6以上但当年实现的实际GDP最终增速是842023年的GDP目标是5左右但我们认为最终实现至少应在54以上目标下降或是对23年出口和地缘的不确定留出空间政府工作报告的实际目标较高新增就业目标为历年之冠2023年就业目标的设定是新增城镇就业1200万目标是历年以来最高2020年是900万201920212022年都是1100万如果将就业算作经济增长的另一表征的话如果GDP的单位就业弹性不变要实现1200万的就业目标GDP应在5以上为54附近实现方式方面强调稳定大宗消费推动生活服务消费恢复以及政府投资和政策激励要有效带动全社会投资与此对应财政空间相关的两个数字均有扩张一是目标赤字率从2022年的28提升至30二是地方专项债规模由连续两年的365万亿提升至38万亿上政策性开发性金融工具后续拉动内需政策仍可期待2月PMI超预期经济复苏强劲与政策相呼应本周公布2月PMI数据制造业PMI为526比上月上升25个百分点为2012年4月来新高经济强劲复苏程度高于预期但疫情及春节因素导致1月PMI偏低贡献了一定低基数效应从结构上来看制造业供需双端走强节后复工复产供给端恢复态势更为明显产成品库存上行库存周期位于被动补库存阶段出口存在降幅收窄可能性但下行趋势仍然难以扭转建筑业PMI为602与春节后项目复工直接相关反映基建强势发力地产出现回暖迹象然而由于经济与政策的跷跷板效应重要会议的超预期政策概率或有所降低总结来说2月PMI超预期证明了我国经济的韧性为下一阶段经济修复奠定了良好的基础短期内给黑色有色板块带来情绪的支撑7大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况有所好转建筑业景气度跟踪地产竣工端小幅改善基建端实物工作量季节性回升建筑业施工需求螺纹与水泥随着当前项目开复工率持续回升带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升与去年同期相比已正增长建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃开始出现累库近期表观消费量小幅回落PVC近期需求持续反弹库存累库动力不足基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡12月挖机销量出现显著下滑背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落制造业景气度跟踪1月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量近期耗煤量随着春节假期结束工业生产逐渐恢复叠加近期寒冷天气持续带动电厂耗煤量显著反弹汽车新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段在2023年新能源政策退市后销量增长会是一个严峻的问题新能源车型前期涨价过多订单较少再叠加特斯拉等头部企业降价造成了消费者的观望情绪环比下降较大家电根据空调排产数据2月空调产量同比显著拉升预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升但考虑到韩国2月出口数据涨幅超过10反映当前外需压力得到阶段性放缓总结进入2023年以来从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销1月份的数据进一步下滑2月的家电排产数据显示需求显著修复出口方面结合邻国出口涨幅超过10当前外需压力得到阶段性放缓综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况有所好转8布伦特与WTI布伦特维持Back结构WTI结构维持相对弱势布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月8782858083788176797477727570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M632312211010-1-1-1-1-2-22022122022122022122023012023012023022023022022122022122022122023012023012023022023029迪拜与SC迪拜结构继续走强而SC月差冲高回落Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月88590865808457082560805507854076530745207251070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M610208156105402-50-10-2-15-4-20-6-2520221120221220221220230120230120230220230220221120221220221220230120230120230220230220230310成品油月差结构整体有所反弹ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周最近一月最近三月最近一月最近三月33930最近一月最近三月28329102731890268703258502924830282381027790222677021257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M606160021400150512001100005048000360-00540-010220-0150-0201-20-0250-40-03202212202212202301202302202302202212202212202301202302202302202211202212202301202301202302资料来源Bloomberg中信期货研究所11能源板块近月相对偏强WTI库存继续累库月差震荡SC库存回落月差走强近月转强美元桶千桶元桶WTI原油连一-连三美国商业原油库存万桶10490000SC近月-SC连三库存期货INE原油1401200480000812047000010010006460000804500006080044400004060024300002042000004000410000-20-40-2400000200-60-800202203202212202112202201202202202202202204202204202205202206202206202207202208202208202209202210202211202211202301202301202302202112202112202203202206202209202212资料来源WindMysteel中信期货研究所12黑色板块维持Back结构螺纹维持Back铁矿Back结构维持元吨最近一天最近一周元吨元吨最近一天最近一周元吨铁矿4500螺纹5000最近一月最近一年右轴980最近一月最近一年右轴850960440049508409404300490092083042009008204850880410081048008604000840800475039008207904700800380078078037004650760770M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6焦炭Back结构继续修复焦煤Back结构修复明显元吨焦炭元吨元吨焦煤元吨3100最近一天最近一周37003200最近一天最近一周29003050最近一月最近一年右轴36503000最近一月最近一年右轴285030003600280028002950355026002900275035002400285027003450220028002650340020002750260027003350180026503300160025502600325014002500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindWindMysteel中信期货研究所13黑色板块炉料近月有所走强螺纹库存回落月差走弱铁矿库存回落月差回升近月有所走强元吨万吨螺纹钢库存与月差万吨3001500元吨螺纹05-10螺纹钢库存铁矿石库存与月差100铁矿05-09进口铁矿石港口总库存950013008020011006090001004090020850007000500-208000-100-40300-607500-200100-80-300-100-10070002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01202201202203202205202207202209202211202301202303焦炭库存回落月差走强近月有所走强焦煤库存回升月差走弱近月有所走弱元吨万吨焦炭钢库存与月差元吨焦煤库存与月差万吨2002003001700焦炭05-09焦炭总库存焦煤05-09焦煤总库存180180160160250150014014020013001201201001001501100808010090060604040507002020000500202201202203202205202207202209202211202301202303202201202203202205202207202209202211202301202303资料来源WindMysteel中信期货研究所14有色板块维持弱Back铜远月维持弱BACK铝期限结构走平最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19200236507000072920最近一月最近一年右轴191007290023600695001900072880189002355069000728601880023500187006850072840186002345072820680001850072800234001840067500727801830023350M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构维持镍的Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨24400最近一月最近一年右轴25950235000最近一月最近一年右轴1920002420019000022500024000188000259002150002380018600023600205000184000234002585019500018200023200180000230001850002580017800022800175000176000226001650001740002240025750M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindMysteel中信期货研究所15有色板块消费预期改善铜锌远月偏强铜库存回升月差走弱远月有所走强铝库存回升月差走强远月相对偏弱吨美元吨吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜LME铝升贴水0-3总库存LME铝15020000060100000018000090000010040800000160000207000005014000060000005000000120000400000-20300000100000-50-4020000080000100000-600-10060000202204202212202202202202202203202204202205202206202206202207202208202208202209202210202211202211202301202301202302202202202202202203202204202204202205202206202206202207202208202208202209202210202211202211202212202301202301202302锌库存回升月差走弱近月压力增大镍库存回落月差走强近月相对偏强美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2001800001800001600001501600001001400001400000120000100120000100000100000-100800005080000-200600006000040000040000-3002000020000-4000-500202206202202202202202203202204202204202205202206202207202208202208202209202210202211202211202212202301202301202302202208202202202203202204202204202205202206202206202207202208202209202210202211202211202212202301202301202302202202资料来源WindMysteel中信期货研究所16油价偏强而煤炭价格偏弱油价偏强而煤炭价格偏弱本周欧洲天然气价格环比下跌17美元百万英热已不再是热值价格最高的能源品欧洲煤炭价格环比下降025美元百万英热布伦特上涨048美元百万英热单位WTI环比上涨06美元百万英热单位NYMEX天然气上升051美元百万英热单位国内煤炭下跌052美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看原油欧洲天然气国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行油品价格整体反弹布油上涨267美元桶NYMEX轻质原油上涨336美元桶RBOB汽油上升1646美元桶ICE取暖油上涨57美元桶ICE柴油价格上涨65美元桶核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一WTI热值价格Brent热值价格美元桶美元百万英热单位NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一80150601004020500202231620226162022916202212162022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所17原油俄罗斯石油产量小幅下降但油品出口维持强势俄石油产量小幅下降EIA数据显示俄罗斯石油产量俄罗斯油品海运出口2022年11月俄石油产量1088万桶日201920202021俄罗斯原油俄罗斯成品油百万桶日百万桶日126环比下降10万桶日202220235俄罗斯油品出口全面上升1月俄罗114斯原油海运出口498万桶日环比上升40万桶日成品油海运出口265万310桶日环比上升3万桶日合计油2品出口量为763万桶日环比上升4319万桶日仍然维持高位12345678910111202202220322042205220622072208220922102211221223011中国原油进口回升月印度中国俄罗斯原油分地区出口俄罗斯成品油分地区出口均进口俄原油107万桶日印度环比百万桶日中国印度欧洲土耳其百万桶日欧洲非洲亚太其他小幅下降而中国环比上升20万桶321825日疫情管控放开国内需求预期恢1614复原油进口大幅上升212151欧洲成品油进口大减1月欧洲进口081俄石油产品113万桶日环比下降310604万桶日成品油禁令落地在即欧0502洲进口俄成品油数量下滑但大量俄00220222032204220522062207220822092210221122122301220222032204220522062207220822092210221122122301成品油转口至非洲及美洲资料来源路透CDU-TEK中信期货研究所18原油跨区价差维持震荡关注后期内盘偏强机会人民币近期SC-BrentSC-WTI升值趋势暂告一段落假期过后国内美元桶美元桶20192020202120222023201920202021202220232020需求开始恢复而海外需求维持弱势1515SC关注逢低做多内外价差机会仓1010单量维持至7587万桶大幅下降552576万桶但仍维持在相对高位00-5-5B-W价差或维持震荡美国本土原油-10-10生产活动稳步回升俄罗斯减产力度-15-15仍然偏弱缺少驱动下B-W价差或维D1D28D55D82D109D136D163D190D217D244D271D298D325D352D1D28D55D82D109D136D163D190D217D244D271D298D325D352持震荡走势WTI-BrentSC仓单美元桶桶2019202020212022202350000000345000000140000000-135000000-330000000-525000000-720000000-915000000-1110000000-135000000-150D1D28D55D82D109D136D163D190D217D244D271D298D325D352201807201907202007202107202207资料来源BloombergWind中信期货研究所19