研究报告全文：行业观点存储器为全球半导体第二细分市场历史周期走势与全球半导体走势一致但波动性大于整个半导体行业根据WSTS数据2023年全球半导体市场规模预计将达到5566亿美元同比减少4其中存储器占比将下滑到20市场规模有望达1116亿美元同比减少172000年以来全球半导体行业已经历多轮周期半导体以及存储细分赛道呈现出趋同的周期性但存储板块一定程度上放大了行业整体波动性当前我们正走在2021年下半年以来的下行周期本轮下行周期中存储器销售增速在2021年年中见顶2022年增速转负虽然从近期的价格走势来看DRAM价格仍然在加速下跌价格从高点跌幅超60已超过历史最大跌幅50但结合各存储大厂已纷纷下调产能计划并随着物联网IoT智能汽车工业机器人AI算力提升带动数据中心需求以及ChatGPT催化智能化应用对存储芯片的需求拉动我们认为存储价格有望逐渐接近下行周期底部并看好2023年下半年存储板块迎来止跌存储周期底部观察讯号资本开支增速与市场增速呈现强相关性综合SemiwikiGartnerICInsights和WSTS的数据我们发现1985-1986年2001-2002年以及2008-2009年这三个时期半导体资本开支连续两年出现下滑但市场增速却先于2次或同步1次资本开支恢复正成长我们认为资本开支在一定程度上作为前瞻指标预测半导体周期的变化当厂商大幅削减资本开支时行业或将迎来拐点同样的观点在存储细分赛道也得到了验证2011年存储市场增速先于资本开支增速迎来向上的拐点2016年和2019年存储市场增速与资本开支增速同时迎来向上拐点随着各大存储厂商陆续公布2023年展望并大幅度下调2023年资本开支计划我们看好弹性最大的存储板块2023年下半年迎来见底库存去化自下而上看好23年上半年迎来库存拐点根据国金证券研究所整理的数据22Q3全球存储原厂库存月数为51个月高于去年同期的30个月且连续五个季度上升并明显高于上一轮周期顶部19Q1的37个月另一方面主要存储器模组厂商库存却已逐渐出现拐点22Q3库存月数为33个月已经连续三个季度环比改善或接近持平复盘存储原厂和模组厂商的库存月数模组厂商更早感受到终端需求的变化在上行周期愿意背负更多的库存在下行周期提前砍单随着模组厂商的库存月数在2022年底逐渐显现拐点我们看好原厂库存月数在2023年上半年迎来向下的拐点23年供过于求的格局有望改善NAND或先于DRAM复苏NAND厂商实质减产时间较早TrendForce预计2023年NAND供给位元增幅将收敛至21NAND需求位元同增27主要得益于服务器单机搭载容量同增24手机闪存容量同增22供需差比例从22年的9下降到23年的4而由于DRAM厂商扩产计划延后2023年DRAM供给位元增幅不足10且受疫情期间电脑透支消费手机内存容量增速不如闪存等因素影响DRAM需求位元增幅来到历史低位23年仅同增1综合导致DRAM供需改善慢于NAND我们预计2023年下半年NANDFlash或先于DRAM好转投资建议海外存储大厂美光美国公司重点奖励公司及大幅削减供给价格先行标的兆易创新NorFlash龙头DRAM进展顺利东芯股份纯利基型存储标的SLCNAND占比高普冉股份利基型NorFlash澜起科技DDR5接口芯片风险提示海外市场陷入经济衰退存储产品库存持续增长存储价格持续下跌美国加大对华半导体领域制裁敬请参阅最后一页特别声明1行业深度研究内容目录一周期复盘建议关注弹性最大的存储板块有望于2023年下半年止跌411全球存储行业复盘大市场与强周期并存412全球存储公司复盘寡头垄断市场业绩兑现深受周期困扰6二存储周期底部观察预计23Q2-3库存见顶NAND或先于DRAM反弹821从资本开支增速与市场增速周期角度观察呈现强相关性与前瞻性822从存储上下游库存月数观察库存去化自下而上看好23年上半年迎来库存拐点1123从存储器供需角度观察2023年供过于求的格局有望改善NAND或先于DRAM复苏1224从存储器价格走势观察2023年下半年DRAM价格有望趋稳NAND价格有望反弹16三投资建议18四风险提示18图表目录图表1全球半导体市场正走在2021年以来的下行周期周期底部渐行渐近4图表2我们看好弹性最大的存储板块2023年止跌反弹4图表32010-2022年DRAM竞争格局5图表42010-2022年NANDFlash竞争格局5图表52015年1月-2023年2月DRAM现货价5图表62015年1月-2023年2月DRAM合约价5图表72015年1月-2023年2月NAND现货价6图表82015年1月-2023年2月NAND合约价6图表92027年存储芯片市场规模2630亿美元6图表102010-2022年美光和海力士营业收入7图表112010-2022年美光和海力士营业收入增速7图表122010-2022年美光和海力士毛利率7图表132010-2022年美光和海力士归母净利润8图表142010-2022年美光和海力士净利率8图表152010-2022年美光和海力士资本开支8图表161984年以来半导体行业增速与半导体资本开支增速的关系图9图表17存储市场增速与存储厂商资本开支增速呈现强相关性9图表182023年全球主要DRAM厂商资本开支同减10图表19主要DRAM厂商下调2023年资本开支计划10图表202023年全球主要NAND厂商资本开支同减3910图表21除三星外大部分NAND厂商下调2023年资本开支10敬请参阅最后一页特别声明2行业深度研究图表22历史上当美光宣布削减资本开支时股价往往见底11图表23存储产业链示意图11图表24存储原厂平均库存月数12图表25存储模组厂商平均库存月数12图表26存储主控芯片厂商平均库存月数12图表27存储封装测试厂商平均库存月数12图表282021年全球DRAM和NAND合计占据97的份额13图表292020年中国DRAM和NAND占据95的份额13图表302021-2023ENAND产能以位元计13图表312021-2023ENAND产能以投片量计13图表322023年NAND终端需求位元同增2714图表332023年NAND供过于求的格局有望大幅度缓解14图表342021-2023EDRAM产能以位元计14图表352021-2023EDRAM产能以投片量计14图表36DRAM厂商扩产和新建计划延后15图表372023年DRAM终端需求位元同增1015图表382023年DRAM供需格局小幅缓解15图表392023年DRAM供需格局小幅缓解16图表402023年DDR3现货价格趋势16图表412023年DDR4现货和合约价格趋势16图表422023年DDR5合约价格趋势17图表432023年NAND现货价格趋势17图表442023年MLCNAND合约价格趋势17图表452023年TLCQLCNAND合约价格趋势18敬请参阅最后一页特别声明3行业深度研究一周期复盘建议关注弹性最大的存储板块有望于2023年下半年止跌11全球存储行业复盘大市场与强周期并存存储器为全球半导体第二细分市场历史表现与全球半导体周期走势一致但波动性大于整个行业根据世界半导体贸易统计组织WSTS的数据2021年全球半导体的市场规模为5559亿美元同比增长26其中存储器细分赛道的占比为28市场规模为1538亿同比增加312023年全球半导体的市场规模预计将达到5566亿美元同比减少4其中存储器细分赛道的占比将下滑到20市场规模将下降到1116亿美元同比减少17从历史上看半导体以及存储细分赛道呈现出趋同的周期性但存储板块在一定程度上放大了行业整体波动性2000年以来全球半导体行业已经历多轮周期当下我们正走在2021年以来的下行周期周期底部渐行渐近图表1全球半导体市场正走在2021年以来的下行周期周期底部渐行渐近存储市场规模亿美元全球半导体市场规模存储YoY全球YoY7000806000605000404000203000020001000-200-40来源WSTS国金证券研究所今年我们建议关注半导体领域弹性最大的存储板块有望在2023年下半年迎来止跌回顾世界半导体贸易统计组织WSTS披露的历年全球半导体各板块销售同比增速存储行业的营收增速从见顶到见底通常为1-2年2H2006-1H20082H2020-1H20112H2014-1H20162H2017-1H2019从上一轮周期看存储板块的销售增速在2017年上半年见顶2019年年中见底本轮周期中存储的销售增速在2021Q3见顶2022年增速转负但随着三大厂商陆续降价去库削减资本开支等减少供给同时汽车智能化快速推进高端制造信息化升级驱动汽车工业医疗等行业强劲的市场需求以及ChatGPT将大力推动数据中心建设均将带来大量存储器需求我们预计存储板块有望在23Q3-23Q4迎来止跌图表2我们看好弹性最大的存储板块2023年止跌反弹AnalogMicroLogicMemoryTotal806040200-20-40200520062007201220132018201920202008200920102011201420152016201720212023E2022E来源WSTS国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4行业深度研究供给端DRAM呈寡头垄断格局NANDFlash行业集中度较高DRAM行业高度集中呈现为三星海力士和美光三家寡头垄断的竞争格局EUV会进一步抬高行业进入门槛根据Statista和TrendForce的数据在2013年美光完成对尔必达的收购后DRAM行业集中度持续上升2022年第三季度CR3超过95三星海力士和美光分别占比4129和26NANDFlash行业集中度整体较高目前CR3市场份额达65CR6市场份额接近95从市场结构上看根据Statista和TrendForce数据显示短期内NAND行业市场入局厂商增多行业集中度有所下降但总体仍较高2010Q1-2022Q3NAND行业CR3从85下降到65前三大厂商分别为三星铠侠和海力士2022Q3市场份额分别为314206和130三家合计占比650随着海力士收购英特尔的闪存和SSD业务以及WDC重启与铠侠的合并谈判我们预计未来行业集中度将进一步提高图表32010-2022年DRAM竞争格局图表42010-2022年NANDFlash竞争格局SamsungSKHynixMicronSamsungKioxiaNanyaWinbondPowerchipWDCSKHynixElpidaOthersCR3右轴MicronIntelSolidigm100100OthersCR3右轴10010080908080608060604070404020602020050001Q104Q103Q112Q121Q133Q212Q223Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q204Q13来源Statista国金证券研究所来源Statista国金证券研究所价格端DRAM价格跌幅已超历史最高水平NAND价格更具弹性回顾周期上一轮存储器价格下跌周期开始于2017年下半年三星海力士美光等海外存储大厂纷纷提高产能供过于求导致存储器行业进入两年的下行周期根据TrendForce数据本轮下行周期从2021年下半年开始到目前下跌周期已接近2年DRAM的现货价格和合约价格已调整到接近上轮周期底部的位置虽然从近期的价格走势来看DRAM现价和合约价仍然在加速下跌此轮从周期高点跌幅超60已超过历史最大跌幅50但结合各大存储厂商已纷纷下调产能计划我们认为DRAM价格有望逐渐接近下行周期底部从历史上看NAND价格下跌程度更小且更具价格弹性NAND价格有望在2023年较DRAM更早反弹图表52015年1月-2023年2月DRAM现货价图表62015年1月-2023年2月DRAM合约价DDR34Gb美元DDR34Gb美元DDR44GDDR44Gb7DDR48GbDDR48G96857645342321100201610201702201810201902201906201910202106202110202202201706201710201802201806202002202006202010202102202206202210201501201805202001202011202104201511201604201609201702201707201712201810201903201908202006202109202202202207202212201506来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5行业深度研究图表72015年1月-2023年2月NAND现货价图表82015年1月-2023年2月NAND合约价MLC128Gb美元NAND64GbMLC128GbMLC64Gb9美元887766554433221100201506201511201707201712201908202001202109201506201604201609201805201903202001202104202202202212201604201609201702201805201810201903202006202011202104202202202207202212201501201511201702201707201712201810201908202006202011202109202207201501来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所我们持续看好存储芯片长期成长性根据Yole的数据2021年存储芯片市场规模1670亿美元预计2027年将达2630亿元21-27年CAGR达8超越同期全球半导体市场的复合增速从各细分产品类别看2027年DRAM芯片市场规模有望达1580亿美元21-27年CAGR达92027年NANDFlash芯片市场规模有望达960亿美元21-27年CAGR达62027年NOR芯片市场规模有望达49亿美元21-27年CAGR达6新冠疫情大流行期间芯片供给短暂性中断与服务器和笔记本需求的持续走强使得存储芯片的市场规模在2020年和2021年分别成长了15和32但2021年底以来海外经济走弱带来消费电子需求的短期萎靡导致了存储芯片的周期性调整但是长期来看物联网IoT智能汽车工业机器人AI算力提升带动存储需求以及ChatGPT等催化智能化应用将持续推动存储芯片市场的边际成长图表92027年存储芯片市场规模2630亿美元来源Yole国金证券研究所12全球存储公司复盘寡头垄断市场业绩兑现深受周期困扰美光和海力士超过95的营收来自DRAM和NANDFlash而三星存储业务占比不足30因此我们以美光和海力士作为公司复盘的代表营收和营收增速比较美光海力士两家公司的营收通常以3-5年为一个周期且呈现同涨同跌的趋势主要由于存储产品同质化程度较高且市场价格较为透明2011-2014年期间智能手机平板电脑等各类消费电子产品都处于渗透率提升初期随着渗透率提升大幅提高了存储产品的需求量美光和海力士的营收均实现大幅度增长随着2015年产能逐渐释放市场供应逐渐超过需求存储器价格开始下跌带动营收增速开始下滑2016-2018年HPC云计算矿机等新应用的爆发使得存储厂商迎来新一轮快速成长的敬请参阅最后一页特别声明6行业深度研究周期2020年以来5G智能手机更换潮以及疫情下数据中心建设拉动服务器需求上升两家公司营收开启新一轮上升周期2021年下半年开始智能手机电脑等消费电子需求持续疲软存储市场价格持续下跌美光和海力士的营收均出现大幅度下滑图表102010-2022年美光和海力士营业收入图表112010-2022年美光和海力士营业收入增速美光亿美元海力士美光YoY海力士YoY120140120100100808060604020400-2020-400-603Q113Q123Q133Q143Q153Q163Q173Q183Q193Q201Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q213Q211Q223Q221Q113Q121Q143Q151Q173Q181Q203Q203Q211Q223Q103Q111Q121Q133Q133Q141Q151Q163Q163Q171Q181Q193Q191Q213Q221Q10来源CapitalIQ国金证券研究所来源CapitalIQ国金证券研究所毛利率比较存储芯片具有大宗商品的属性供需错配导致存储商品价格呈现周期性波动以美光和SK海力士为例两家公司毛利率受存储价格强影响也呈现周期性波动走势呈现高度趋同性存储产品制程的不断演进也在不断抬高每一轮周期的毛利率中枢从2010年的10到2016年的20再到最近的30从2021年开始三星及海力士都全面采用EUV光刻机来制造1-alphaDRAM而美光仍坚持使用193nmArF浸润式光刻机但美光也将在下一代DRAM产品中导入光刻机的使用通常来看EUV1-alphaDRAM传输速度在DDR4规格可至少提升到4266MTs在DDR5可至少提升到4800MTs而1-alpha的微缩制程工艺可比1z制程工艺多生产25的DRAM芯片但由于1-alphaDRAM需要大约5-6EUV层而每月处理10万的每个EUV1-alphaDRAM层就需要152台EUV光刻机那5-6EUV层就需要8-12EUV机台以每台EUV售价15亿美元来测算远高于每台193nmArF浸润式光刻机的6000万美元每个月10万片1-alphaDRAM的产能就要额外投资15亿美元的EUV光刻机台EUV光刻机资本开支的拉高进一步增高竞争壁垒因此长期来看DRAM行业将加剧垄断抬高毛利率中枢图表122010-2022年美光和海力士毛利率美光海力士7060504030201001Q112Q113Q114Q113Q134Q131Q142Q144Q151Q162Q163Q164Q162Q183Q184Q181Q194Q201Q212Q213Q212Q103Q104Q101Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q144Q141Q152Q153Q151Q172Q173Q174Q171Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q211Q222Q223Q221Q10来源CapitalIQ国金证券研究所归母净利润与净利率比较2010-2013年美光和海力士经营上持续亏损2013年后随着行业迎来拐点两家公司实现扭亏为盈但由于产品毛利率与行业景气周期高度相关公司盈利能力波动较大2013年美光收购日本尔必达迎来盈利高光时刻三季度净利润率高达602018年由于高性能计算服务器矿机等新应用场景带动需求快速成长美光与海力士迎来净利润以及利润率的历史高点本轮下跌周期起始于2021年下半年随着存储芯片价格开始一路下跌美光在2022年第三季度净利润转为负是自2012年第三季度以来的首次季度亏损敬请参阅最后一页特别声明7行业深度研究图表132010-2022年美光和海力士归母净利润图表142010-2022年美光和海力士净利率美光亿美元海力士美光海力士50706040503040302020101000-10-20-10-301Q101Q133Q131Q143Q143Q171Q183Q181Q191Q223Q223Q101Q113Q121Q143Q141Q163Q161Q183Q191Q203Q211Q221Q113Q111Q123Q121Q153Q151Q163Q161Q173Q191Q203Q201Q213Q211Q103Q111Q121Q133Q131Q153Q151Q173Q173Q181Q193Q201Q213Q223Q10来源CapitalIQ国金证券研究所来源CapitalIQ国金证券研究所资本开支比较从2010年开始美光和海力士的资本开支随着营收规模的扩大而不断增加但存在小周期内波动的现象历史数据来看存储厂商资本开支的下调往往标志存储器价格即将触底美光已公告削减资本开支以应对不断恶化的供需情况2022年12月美光宣布将2023年资本开支下调到70-75亿较2022年7月的数据继续下调5-10亿整体削减约40资本开支海力士也宣布2023年将大幅度削减资本开支图表152010-2022年美光和海力士资本开支美光亿美元海力士504540353025201510501Q103Q103Q121Q133Q151Q163Q181Q191Q213Q211Q223Q111Q123Q131Q143Q141Q153Q161Q173Q171Q183Q191Q203Q203Q221Q11来源CapitalIQ国金证券研究所二存储周期底部观察预计23Q2-3库存见顶NAND或先于DRAM见底21从资本开支增速与市场增速周期角度观察呈现强相关性与前瞻性回顾全球半导体市场周期变化情况资本开支增速与市场变化呈现强相关性当资本开支大幅度下降时半导体市场往往将迎来触底反弹综合GartnerICInsights和WSTS的数据我们发现在过去39年间全球半导体资本支出有六次跌幅超过20但随后全球半导体的市场增速则先于资本开支增速迎来拐点反弹1985-1986年2001-2002年以及2008-2009年这三个时期全球半导体资本开支都出现连续两年的大幅度下滑但是半导体市场的增速却先于2次或同步于1次资本开支恢复正成长我们认为资本开支在一定程度上能够作为前瞻指标预测半导体行业周期的变化当厂商大幅度削减资本开支时行业往往即将迎来拐点敬请参阅最后一页特别声明8行业深度研究图表161984年以来半导体行业增速与半导体资本开支增速的关系图来源SemiwikiWSTSGartnerICInsights国金证券研究所从存储市场看存储厂商资本开支的增速与存储市场的增速间也存在强相关性2011年存储市场增速先于资本开支增速迎来向上的拐点2016年和2019年存储市场增速与资本开支增速同时迎来向上拐点这进一步论证了我们的观点当资本开支增速大幅度下滑时市场往往已经或者即将迎来拐点随着各大存储厂商陆续在最新财报说明会中公开2023年展望并大幅度下调2023年资本开支计划我们看好弹性最大的存储板块将于2023年下半年迎来复苏图表17存储市场增速与存储厂商资本开支增速呈现强相关性FlashCapex亿美元DRAMCapexCapexYoYMemoryYoY700100600805006040040300202000100-200-4020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E来源WSTSTrendForceICInsights国金证券研究所主要DRAM厂商均下调了2023年资本开支计划根据TrendForce的数据2022年DRAM厂商资本开支300亿美元同比增加7预计2023年DRAM厂商资本开支213亿美元同比减少29较去年12月的预测下修三个百分点细分厂商来看三星海力士和美光占据资本开支前三名目前三星的资本开支下修程度最低2022年同比减少32023年同比减少2海力士资本开支的下修程度最大2022年同比减少152023年同比减少48美光资本开支2022年同比减少62023年同比减少40敬请参阅最后一页特别声明9行业深度研究图表182023年全球主要DRAM厂商资本开支同减图表19主要DRAM厂商下调2023年资本开支计划2021亿美元20222023E主要DRAM厂商资本开支亿美元YoY3506014050300120401002503080202006010150040100-1020-20050-30CXMTPSMCNanyaJHICC0-40MicronSKhynixSKWinbond202120222023ESamsung来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所除三星外各大NANDFlash存储厂商纷纷下调2023年展望2023年主要NANDFlash厂商资本开支同减39根据TrendForce的数据2022年全球主要NANDFlash厂商资本开支32395亿美元同比增加9预计2023年全球NANDFlash厂商资本开支214亿美元同比减少34较2022年12月的预测下修两个百分点细分厂商来看三星铠侠WDC和海力士占据资本开支前三名目前三星采取相对激进的策略在NANDFlash业务上持续加大资本开支希望通过扩充产能挤走部分竞争对手三星2022年资本开支同比增加92023年同比增加2其他厂商则采取谨慎且保守的资本开支计划铠侠和WDC大幅度下修了2023年的资本开支计划2023年同比减少46美光资本开支的下修程度最高2023年同比减少54海力士资本开支下修幅度与美光接近2023年同比减少53图表202023年全球主要NAND厂商资本开支同减39图表21除三星外大部分NAND厂商下调2023年资本开支2021亿美元20222023E主要NAND厂商资本开支亿美元YoY350201401203001010025008020060-104015020-20100050-30YMTC0-40MicronSolidigmSKhynixSK202120222023ESamsungKioxiaWDC来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所以史为鉴当存储厂商纷纷下调资本开支时股价基本筑底我们看好2023年下半年存储板块触底反弹存储器是最小单元的阵列式复制产品功能单一同质化率高是科技大宗品产品价格容易受到经济和库存周期波动因此存储器的周期性更强我们以美光为例由于强周期的属性美光的股价是半导体周期最前瞻与直观的指标复盘历史我们看到美光的股价总是领先基本面24个季度见底每次在大厂宣布资本开支削减之时股价已基本企稳敬请参阅最后一页特别声明10行业深度研究图表22历史上当美光宣布削减资本开支时股价往往见底来源Bloomberg国金证券研究所22从存储上下游库存月数观察库存去化自下而上看好23年上半年迎来库存拐点半导体存储的产业链形态与逻辑芯片产业有所不同半导体存储器由于布图设计与晶圆制造的技术结合更为紧密因此半导体存储主要晶圆厂仍采用IDM模式经营同时存储器核心功能即为数据存储存储晶圆标准化程度高应用场景所需的功能则在NAND主控芯片设计固件开发以及封装等产业链后端环节实现因此存储原厂完成晶圆制造后仍需大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化由于以上的产业特征部分存储原厂凭借晶圆优势向下游存储产品领域渗透同时独立的存储器供应商含品牌商应运而生存储器原厂聚焦具有大宗数据存储需求的行业和客户而存储器厂商面向下游细分行业客户的客制化需求将标准化存储晶圆转化为存储产品扩展了半导体存储器的应用场景满足了原厂以外极为广泛的应用场景和市场需求我们从存储产业链上游的典型晶圆厂主控芯片以及封装测试厂出发再到中游的存储品牌和模组厂商以及下游终端客户逐一讨论库存情况图表23存储产业链示意图来源江波龙招股说明书国金证券研究所根据我们国金证券电子组整理的数据资料显示全球存储原厂库存DRAM利基DRAM3D敬请参阅最后一页特别声明11行业深度研究NANDNOR厂商的库存月数在2022年第三季度分别为5152623855个月存储原厂的库存月数高于去年同期的30个月且连续五个季度上升并明显高于上一轮周期顶部2019年第一季度的库存月数37个月但另一方面主要存储器模组厂商库存却已逐渐出现拐点2022年第三季度库存月数为33个月已经连续三个季度环比改善或接近持平我们在2021年9月的存储器结构性分道篇重内存报告中提到在行业上行周期存储模组厂商都愿意多背负比过去平均水准更高的库存月数所以全球内存闪存大厂的存储器库存被成功的转移到存储器渠道模组商及终端系统厂商手中回顾过往周期中原厂库存月数和模组厂商库存月数的变化情况我们发现模组厂商往往会更早迎来库存的拐点因为模组厂商更早感受到终端需求的变化在上行周期愿意背负更多的库存在下行周期提前砍单随着模组厂商的库存月数在2022年底逐渐显现拐点我们也看好原厂库存月数在2023年的第二或第三季度迎来向下的拐点图表24存储原厂平均库存月数图表25存储模组厂商平均库存月数DRAM利基DRAM3DNANDNOR模组厂商原厂平均7原厂平均6065054043032021010001Q143Q151Q173Q181Q191Q203Q201Q223Q141Q151Q163Q163Q171Q183Q191Q213Q213Q221Q141Q153Q163Q171Q191Q203Q213Q223Q151Q161Q171Q183Q183Q193Q201Q211Q223Q14来源CapitalIQ国金证券研究所来源CapitalIQ国金证券研究所图表26存储主控芯片厂商平均库存月数图表27存储封装测试厂商平均库存月数主控芯片封装测试7201861651441210308206041020001Q143Q141Q163Q161Q183Q181Q203Q201Q223Q223Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q223Q151Q173Q171Q193Q191Q213Q211Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q191Q15来源CapitalIQ国金证券研究所来源CapitalIQ国金证券研究所23从存储器供需角度观察2023年供过于求的格局有望改善NAND或先于DRAM复苏NANDFlash和DRAM为存储器行业的主流产品根据ICInsights的数据2021年DRAM在整个存储市场的占比约为56闪存NAND的占比约为43其中NAND闪存为41NOR闪存为2其他存储芯片EEPROMEPROMROMSRAM将会缓慢成长但大幅抢占市场的可能性较小根据华经产业研究院的数据2020年中国存储市场中DRAM的占比为53NAND的占比为42NOR占比为3整体DRAM与Flash合计占比达98NAND和DRAM为存储器主要产品我们将围绕NAND和DRAM的供给和需求情况展开对存储周期的论证敬请参阅最后一页特别声明12行业深度研究图表282021年全球DRAM和NAND合计占据97的份额图表292020年中国DRAM和NAND占据95的份额2132DRAMDRAM41NANDNANDNOR4253NOR56OthersOthers来源ICInsights国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所从NAND供给端看各大厂商已有实质性减产动作2023年NAND供给位元涨幅收敛到21投片量涨幅收敛到1根据TrendForce的数据以存储位元计算2023年全球NAND供给位元达8954亿等价8GB同比增加21以晶圆产出计算2023年全球NAND晶圆产量2061万片等价12英寸同比增加1展望2023年各大存储厂商NAND产能情况三星YMTC将增产铠侠WDC海力士和美光都将减产同时国内NAND大厂长江存储受困于美国制裁也将减产128层以上NANDFlash产品在终端需求不景气以及NAND价格持续下跌的背景下三星激进扩产的原因主要在于1NAND芯片竞争对手较多部分竞争对手如铠侠与WDC的联盟产品组合单一专注于NAND业务缺乏DRAM的产品组合来保护营业利润因此总体抗风险能力略逊于其他同时专注于DRAM和NAND的存储厂商三星或希望通过激进的扩产计划来抢占部分竞争对手的份额历史上前几轮也是如此2三星一部分NAND的产能来自西安工厂长期来看西安厂扩产能力有限三星或在韩国厂增加弥补西安厂产能下滑的风险图表302021-2023ENAND产能以位元计图表312021-2023ENAND产能以投片量计SamsungKioxiaWDC2021千片月20222023ESKhynixSolidigm700MicronYMTCOthers亿8GBBitYoY60010000505004008000403006000302001004000200200010YMTCMicronSolidigmSKhynixSK00Samsung20212022E2023EKioxiaWDC来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所从NAND需求端看2023年NAND终端需求位元同增27供过于求的竞争格局有望缓解2023年NAND需求位元达8608亿同比增长27手机企业级SSD和PCSSD成为需求位元最大的三大细分领域2023年需求占比分别达3126和22其中企业级SSD和手机端成为增长的主要贡献力量需求位元分别同比增长39和23PCSSD受到需求萎靡与单机搭载容量增速下滑的影响需求位元成长仅10企业级增长的原因主要系服务器单机搭载闪存容量的上升全球数据量指数级增长数据存储的需求持续因此预计2023年服务器单机容量会成长到4167GB同比增长243手机端我们看到UFS的渗透率在不断提高UFS31成为中高端手机的标配甚至部分旗舰手机已经搭载UFS40有望带动2023年手机闪存容量成长到219GB同比增长216此外鉴于ChatGPT的横空出世我们认为将推动超高算力数据中心的需求后续随着各种智能化应用终端的出现将有望带动存储器的需求综合供需情况我们看到2022年NAND供需差占需求的比例约92023年这一数字将下降到39供过于求的情况大幅度缓解大部分NAND厂商从2022年第四季度开始实质减产同时叠加海外云厂商在2023年上半年消化完原有的高价SSD库存后有望在2023敬请参阅最后一页特别声明13行业深度研究年下半年重启采购我们看好2023年供过于求的竞争格局有望得到缓解同时下半年的供需情况要好于上半年图表322023年NAND终端需求位元同增27图表332023年NAND供过于求的格局有望大幅度缓解TotalHandsetsPCSSDNAND供给GameConsoleEnterpriseSSDNAND需求MemoryCardUFD3000Sufficiencyratio20Others亿8GBYoY1000030250015252000800010201500600051510004000105000200050-5002Q211Q222Q221Q213Q214Q213Q224Q221Q23E4Q23E3Q23E202120222023F2Q23E来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所从DRAM供给端看2023年DRAM位元供给增幅不足10DRAM厂商扩产计划延后根据TrendForce的数据以位元计算2023年全球DRAM位元供给1146亿等价2GB同比增加9以投片量计算2023年全球DRAM晶圆产量1587万片等价12英寸同比增加1展望2023年各大存储厂商DRAM供给位元情况服务器有望首次超过手机DRAM业务成为供给位元的第一大产出服务器占比38手机占比37服务器和Consumer则成为供给增速的主要贡献力量分别同比成长18和11Consumer的高增长主要来自车用DRAM从投片量看三星海力士和CXMT将增产分别同比增加52和26美光南亚和力积电都将减产分别同比减少1221和22图表342021-2023EDRAM产能以位元计图表352021-2023EDRAM产能以投片量计PC亿2GBServerMobile2021千片月2022E2023EGraphicsConsumerYoY14002080070012006001510005004008001030060020010040050200CXMTPSMCNanyaJHICC00MicronWinbondSKhynixSK202120222023ESamsung来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所由于资本开支的减少以及产能的削减新厂房建设或新产能的扩产普遍有所延后三星P3L工厂的建设完毕预计23Q1开始量产DRAM未来三星或将在P3L持续扩充产能美光在中国台湾取得新厂房土地后暂无新的进展海力士有40-50的DRAM产能在无锡这部分产能未来引进EUV转进先进制程的可能性较小南亚和华邦延后了原本的新厂房建设计划敬请参阅最后一页特别声明14行业深度研究图表36DRAM厂商扩产和新建计划延后来源各公司官网TrendForce国金证券研究所从DRAM需求端看消费类需求的萎靡导致2023年DRAM位元需求仅成长10预计2023年DRAM需求位元达1071亿同比增长10其中服务器和手机DRAM为需求最大的细分领域分别为410亿38385亿36分别同比增长17和52023年DRAM位元需求增长幅度接近历史低位主要基于以下原因1PC市场或将陷入衰退疫情期间各类企业和学校等超前消费各类IT设施PC出货量持续超预期未来PC出货量有恢复常态的需求海外PC市场陷入同比下滑的可能性较大下游PCOEM已连续两季调低PCDRAM的采购量2DRAM单机搭载容量增速不如NAND安卓的内存容量短期内接近上限23年能够期待的也仅仅是iPhone15的内存提升到8GB总体来看手机内存容量也仅仅从52GB成长到56GB同比增加63图表372023年DRAM终端需求位元同增10图表382023年DRAM供需格局小幅缓解PC亿2GBServerMobileDRAM位元需求GraphicsYoYDRAM位元供给位元Gap120025140097881000201200707100080061580056001060044003400220051720010000202120222023E202120222023E来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所综合供需情况我们认为DRAM的复苏要晚于NANDFlash我们看到2022年DRAM供需差占需求的比例约82023年这一数字将下降到7供过于求的情况主要在23年下半年开始缓解供过于求的缓解要慢于NANDFlash市场我们认为DRAM市场更晚复苏主要基于以下原因DRAM和NAND竞争格局不同DRAM市场呈现三星海力士和美光三强争霸的格局CR3高达96且呈现逐年上升的趋势随着DRAM制程越来越接近10nmEUV成为DRAM迈向更先进制程的必备工具进一步提高新玩家进入DRAM行业的门槛在竞争格局稳定的情况下三大厂商在DRAM上的减产意愿并不明显导致DRAM库存可能在23年第三季度才能见顶而NAND所有原厂早已明确开始减产并且NAND价格在2022年第四季度已经跌破了现金成本各厂商减产意愿更显著我们看好NAND厂商库存更早见顶迎来拐点敬请参阅最后一页特别声明15行业深度研究图表392023年DRAM供需格局小幅缓解DRAMPCServerMobileGraphics20151050-5-102021-022021-032021-062021-072021-102021-112022-022022-032022-062022-072022-102022-112023-022023-032023-062023-072023-102023-112021-042021-052021-082021-092021-122022-012022-042022-052022-082022-092022-122023-012023-042023-052023-082023-092023-122021-01来源TrendForce国金证券研究所24从存储器价格走势观察2023年下半年DRAM价格有望趋稳NAND价格有望反弹根据TrendForce的数据本轮DRAM下跌周期从2021年中开始DRAM产品价格下跌已经接近两年跌幅已经逐渐收敛从2022年分季度来看DRAM价格四个季度分别下跌了80-510-1520-25全年合计下跌414我们预期DRAM在未来2个季度仍然会分别下跌203-8随后在2023年下半年价格逐渐趋稳但DRAM大厂中只要有任何一家愿意采取更激进的减产措施将会更有效地让DRMA价格提早反弹目前来看持续下跌的产品价格已经直接影响DRAM大厂三星海力士美光的营业利润率至少超过20个点图表402023年DDR3现货价格趋势图表412023年DDR4现货和合约价格趋势DDR31Gb128Mx816001866DDR44Gb512Mx8240026664DDR32Gb256Mx8160018666DDR48Gb1Gx8合约DDR48Gb1Gx8266635423121002021-012021-052021-092022-012022-052023-032023-072023-112021-072021-112022-032022-072022-092022-112023-012023-052023-092021-032021-032021-092022-032022-072023-012023-072023-112021-052021-072021-112022-012022-052022-092022-112023-032023-052023-092021-01来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16行业深度研究图表422023年DDR5合约价格趋势DDR516Gb2Gx81210864202021-012021-032021-052021-072022-072022-092022-112023-012021-112022-012022-032022-052023-032023-052023-072023-092023-112021-09来源TrendForce国金证券研究所NAND更具价格弹性看好2023年下半年NAND价格止跌反弹2022年NAND价格累计下跌349四个季度分别下滑5-103-813-1820-25我们倾向于认为NAND在这一轮下行周期当中价格的反弹会早过DRAM基于以下原因1NAND现货价格较早收敛Trendforce预计2023年上半年跌幅13-23小于DRAM尤其是3DNANDWafer已经跌破现金价价格跌幅趋缓已经较明显2NAND更具价格弹性价格弹性主要发生服务器和智能手机这两个领域服务器端需求潜力巨大终端厂商在NAND价格较低的情况下会大幅度增加单机容量同时ChatGPT也将推动超高算力数据中心建设提高大容量存储需求第二安卓手机上目前主流的闪存容量停留在128GB到256G之间在价格够足够便宜的情况下我们认为手机厂商会开始对标苹果将未来手机闪存容量往256GB以及更高的容量迭代因此我们认为在智能手机和服务器上存在价格弹性我们预计2023年第三和第四季度NAND的价格有望率先止跌甚至小幅反弹图表432023年NAND现货价格趋势图表442023年MLCNAND合约价格趋势128GbMLC64GbMLC128GbMLC256GbTLCWafer69512GbTLCWafer8574653432211002021-052021-072022-012022-032022-092022-112023-052023-072021-012021-072021-092022-032022-112023-052023-072021-032021-092021-112022-052022-072023-012023-032023-092023-112021-032021-052021-112022-012022-052022-072022-092023-012023-032023-092023-112021-01来源TrendForce国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业深度研究图表452023年TLCQLCNAND合约价格趋势128GbTLCWafer256GbTLCWafer512GbTLCWafer1TbQLCWafer1098765432102021-032021-072021-112022-032023-012023-052023-092021-052021-092022-012022-052022-072022-092022-112023-032023-072023-112021-01来源TrendForce国金证券研究所三投资建议虽然从近期的价格走势来看DRAM价格仍然在加速下跌价格从高点跌幅超60已超过历史最大跌幅50但结合各存储大厂已纷纷下调产能计划并随着物联网IoT智能汽车工业机器人AI算力提升带动存储需求以及ChatGPT催化智能化应用将扩大存储芯片需求我们认为存储价格有望逐渐接近下行周期底部并看好2023年下半年存储板块迎来止跌归因于我们对存储各环节库存的整理22Q3全球存储原厂库存月数为51个月高于去年同期的30个月且连续五个季度上升并明显高于上一轮周期顶部19Q1的37个月但目前主要存储器模组厂商库存却已逐渐出现拐点22Q3库存月数为33个月已经连续三个季度环比改善或接近持平我们看好原厂库存月数在2023年上半年迎来向下的拐点同时鉴于NAND厂商实质减产时间较早且得益于服务器单机搭载容量同增24手机闪存容量同增22TrendForce预计2023年NAND位元供需差比例从22年的9下降到23年的4而由于DRAM厂商扩产计划延后且受疫情期间电脑透支消费手机内存容量增速不如闪存等因素影响DRAM需求位元增幅达到历史低位23年仅同增1综合导致DRAM供需改善慢于NAND我们预计2023年下半年NANDFlash或先于DRAM好转我们建议投资人持续关注存储器库存价格数据以及观察物联网IoT智能汽车工业机器人AI算力提升带动数据中心需求以及ChatGPT催化智能化应用对存储芯片的需求拉动我们推荐海外存储大厂美光美国公司重点奖励公司及大幅削减供给价格先行标的三星全球NANDFlash超3成份额海力士国内存储标的兆易创新NorFlash龙头DRAM进展顺利东芯股份纯利基型存储标的SLCNAND占比高普冉股份利基型NorFlash澜起科技DDR5接口芯片聚辰股份EEPROM芯片北京君正全球车用DRAM龙头恒烁股份NorFlash以及存储模块厂商江波龙佰维存储德明利等四风险提示海外市场陷入经济衰退预期影响2023年对存储产品的需求俄乌战争以及美国加息将加剧海外市场需求承压如果海外需求持续低迷将拖累存储产品需求改善的进度存储产品库存持续增长的风险当前我们看到渠道模组端厂商库存有所改善但如果需求持续低迷也存在库存拐头向上的情况这将进一步拖缓存储原厂库存顶点的到来存储价格持续下跌的风险到目前为止存储的价格还在继续下跌虽然我们预计后续下降趋势有望放缓但也不排除持续下跌的情况美国加大对中国半导体相关领域制裁力度的风险到目前为止拜登政府对中国科技行业的技术竞争及封锁似乎没有明显改善若是中美关系持续恶化可能会影响2023年全球半导体的需求或将更多国内存储器公司放入实体清单敬请参阅最后一页特别声明18行业深度研究行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明19行业深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事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