核心观点：干散货进入上行通道
　　事件：BDI指数2月16日达到530点触底后，2月23日，BDI单日跳涨21%达816点，干散货油轮双击开始，并且存在连续双位数上涨的潜力。
　　干散货底部反弹迟到但并未缺席，后续存在连续双位数上涨的潜力。
　　与往年BDI指数在农历正月初五至正月十五触底反弹不同，今年BDI在农历正月二十六触底，与整体复工进度有关，考虑螺纹钢、铁矿石已经领先上涨一周，叠加BDI低基数，我们认为后续存在BDI指数连续双位数上涨的可能。
　　需求端中国贡献主要增量，干散货三大货种为铁矿石、煤炭、粮食，周转量口径中国贡献全球铁矿石76%，煤炭13%需求。印度贡献全球煤炭24%需求。
　　供给端干散货船队同样受益于船队老龄化、手持订单和新造船产能不足、以及环保约束。全球干散货新船订单占运力比仅7%，克拉克森预测2023年、2024全球干散货供给增速1.8%，0.3%，需求增长2.0%，2.2%。在船厂产能紧张，船台被集装箱、天然气、汽车船等挤占的情况下，未来新增供给有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及欧盟碳税EUETS、Fuel EUMaritime均对散货船未来航速以及运营效率、老船淘汰影响深远。
　　油轮上涨仍然在初期阶段，2月VLCCTCE反弹至5万水平超预期。中国炼厂开工率仍有较大上行空间，航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间，供给端VLCC新船订单保持低迷，当前仅仅是油轮上行阶段的初期，后续空间可期。
　　参考招商轮船三季报，散货船自有104条，租入船59条，剔除长约锁定的VLOC，招商轮船自有散货船70条，TCE每上涨10000美元/天（BDI约1000点波动）对应17亿税前利润弹性，当前市场对招商轮船干散货预期较低。中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传导。
　　重点推荐招商轮船、中国船舶。关注中远海能、招商南油、国航远洋（北交所）、太平洋航运，中船防务、扬子江。
　　风险提示：全球原油产量恢复不及预期，老旧船拆解低于预期，环保政策不及预期，铁矿石需求恢复低于预期

研究报告全文：时隔20年中国需求再次成为阶段性主导干散货航运分析框架证券分析师闫海A0230519010004研究支持邹杰伟A0230121060001联系人邹杰伟A023012106000120230301核心观点干散货进入上行通道事件BDI指数2月16日达到530点触底后2月23日BDI单日跳涨21达816点干散货油轮双击开始并且存在连续双位数上涨的潜力干散货底部反弹迟到但并未缺席后续存在连续双位数上涨的潜力与往年BDI指数在农历正月初五至正月十五触底反弹不同今年BDI在农历正月二十六触底与整体复工进度有关考虑螺纹钢铁矿石已经领先上涨一周叠加BDI低基数我们认为后续存在BDI指数连续双位数上涨的可能需求端中国贡献主要增量干散货三大货种为铁矿石煤炭粮食周转量口径中国贡献全球铁矿石76煤炭13需求印度贡献全球煤炭24需求供给端干散货船队同样受益于船队老龄化手持订单和新造船产能不足以及环保约束全球干散货新船订单占运力比仅7克拉克森预测2023年2024全球干散货供给增速1803需求增长2022在船厂产能紧张船台被集装箱天然气汽车船等挤占的情况下未来新增供给有限IMO下碳排放限制EEXICII以及欧盟碳税EUETSFuelEUMaritime均对散货船未来航速以及运营效率老船淘汰影响深远油轮上涨仍然在初期阶段2月VLCCTCE反弹至5万水平超预期中国炼厂开工率仍有较大上行空间航空国际航线尚未恢复划线等终端大炼化需求仍有恢复空间供给端VLCC新船订单保持低迷当前仅仅是油轮上行阶段的初期后续空间可期参考招商轮船三季报散货船自有104条租入船59条剔除长约锁定的VLOC招商轮船自有散货船70条TCE每上涨10000美元天BDI约1000点波动对应17亿税前利润弹性当前市场对招商轮船干散货预期较低中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传导重点推荐招商轮船中国船舶关注中远海能招商南油国航远洋北交所太平洋航运中船防务扬子江风险提示全球原油产量恢复不及预期老旧船拆解低于预期环保政策不及预期铁矿石需求恢复低于预期wwwswsresearchcom22023年重要报告回顾BDI上行启动甲醇燃料新船订单增加推荐招商轮船中国船舶-申万宏源交运一周天地汇20230225BDI跳涨21干散油轮双击开始优选招商轮船中国船舶-2023年航运景气看中国20230224需求冲击结束长期牛市开启-油运近况更新及后续催化分析20230117国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构-2023年交运行业年度策略20221214wwwswsresearchcom32022年重要报告回顾2月7日中远海能计提资产减值招商轮船被剔除沪深300后我们发布行业报告利空冲击结束提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列2月26日我们发布报告全球航空业重塑格局后疫情时代国际航线迎来战略机遇期-航空起风时系列国际航线聚焦优先提示国际线价值重估机会2月27日俄乌冲突发酵发布报告非极端通胀情况下对板块具有提振作用关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估4月13日对俄乌冲突影响进一步分析后我们预判全球贸易从过去追求效率优先正在以正义的名义转向政治优先原全球供应链体系重构油气造船相关资产有望迎来重估4月13日我们发布重磅深度底层逻辑改变油气运输造船跨境物流枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度4月下旬原油运价受增产不及预期影响回落成品油价格强势叠加碳中和影响持续性有望超预期5月9日我们外发招商南油601975深度俄乌冲突下全球供应链重构远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期5月4日针对海航机队变化的系列公告我们发布海航机队调整对未来洲际航空市场的影响展望-航空起风时系列深度报告5月30日针对市场关注的分歧问题我们发布船达峰先于碳达峰油轮超级周期来临-全球供应链重构油轮造船重点问题解答6月22日市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧低库存背景下油轮有显著抗风险属性发布报告油价回落情绪冲击结束成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情-全球供应链重构重申油轮重大推荐6月29日我们在22年下半年投资策略报告屯油属性重配油轮抗衰退挫折让头部航空更强大提出即使进入衰退周期原油低库存背景下具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续8月19日不要浪费每一次危机全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析8月30日航空业政策催化逐步显现发布报告航空反转正当时回顾历史演绎把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告11月4日针对市场对疫后复苏展望热度较高我们发布全球复苏下供给仍趋紧亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q3跟踪报告紧密跟踪旺季海外市场复苏情况11月15日顺周期需求预期改善价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读wwwswsresearchcom4主要内容1航运周期位置讨论2帆船-杂货船-散货市场历史周期3干散货行业简介及分析框架4散货分析需求运距海运渗透率运力供给船队效率5散货市场展望与弹性511我们在航运长周期中周期短周期的什么位置长周期船龄周期上行我们在新造船2021-2038上行周期的起点行业技术进步60年帆船时代蒸汽轮船时代产能替代周期船厂产能周期20年中周期原油库存周期底部俄乌战争地缘新变化起点商品库存周期2020-2021美国补库2013-2015原油补库2019-2020原油补库2021-2022原油去库地缘政治变化苏伊士运河关闭俄乌战争能源品运距拉升短周期季节性干散油轮季节性地点刚果集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动年前有一批集中出货小高峰年后进入淡季干散旺季是3-4季度2017年后Q4能耗双控后干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3干散春节前后一般出现季节性地点春节后缓慢反弹油轮Q3为淡季Q4为旺季主要是夏季高温炼厂检修驱动船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付从而使船龄从账面上年轻了一岁因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少从而将运费水平推高受船舶推迟交付影响新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给运费水平随之下调春节后新船交付时间趋于平稳运费水平随供给压力的减少而回暖wwwswsresearchcom612我们在航运长周期-新造船2021-2038上行周期的初期集运LNGLPG干散PCTC油轮交替上行替代需求保证干散油轮长逻辑安全边际2024-2035年将集中替代上一轮2003-2011年新船交付高峰即使油轮订单大幅增加新船交付与替代高峰衔接对供给影响有限LNG船造价高于VLCC干散进一步挤占大型油轮大型散货船位历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张当前不具备条件70年代日本船厂扩张2000年中国船厂产能扩张大量新船订单交付最终终结了两轮航运牛市本轮周期具备劳动力优势的东南亚气候产业链完整性不足或无法承接产能具有气候劳动力优势的乌克兰尚不具备条件图造船周期复盘图LNG船单船造价是VLCC的两倍船厂收入空间打开百万美金250200150100500LNGCarrierContainershipVLCC176-180K47-51KDWT174kcbm2200024000NewbuildingDWTProductsNewbuildingTEUGlessPricesLongCapesizeTankerPricesNewbuildingRunHistoricalBulkcarrierNewbuildingPricesSeriesNewbuildingPricesPrices资料来源Clarksons申万宏源研究wwwswsresearchcom资料来源MaritimeEconomics3EClarksons申万宏源研究713时代的beta大国崛起与航运造船份额密切相关全球约有30个国家拥有造船产业16世纪至2021年全球造船业历经巨大变迁先后历经了荷兰时代英国时代日本时代和韩国时代核心造船区位由欧洲-地中海地区移至东亚船厂经营策略也由国内订单依赖转变到出口导向航运造船业的蓬勃发展是国家实力的助推器助力一个个国家走向鼎盛2006年起中国船厂市场份额超越韩国中国成为全球造船业新晋执牛耳者中国时代开启在2016年航运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复5年后的今天随着产能替代周期的临近碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革我们有幸站在造船新周期起点上以造船业视角见证中国崛起壮大走向鼎盛图全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致wwwswsresearchcom资料来源ClarksonsBloombergRayDalio申万宏源研究814航运需求的本质商品的空间错配而非经济增长乱纪元交运公司回归镖局逻辑商品空间错配是交运物流的需求的本质经济衰退是供应链效率损失的副产品不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动1973运费货值比20-70VS2004运费货值比72020年低油价高运价运费货值比16海运贸易量增速约是全球GDP增速的的08-13倍衰退预期下IMF下修全球GDP增速从29至27传导到海运需求的影响下与运距拉升相比不成为主逻辑图油轮核心驱动从比较优势的效率优先到政治正义优先经济增长带来总需求量对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动比较优势决定贸易路径距离商品地域错配产生运输需求乱世镖局对标1956-油等必选消费品需求有韧性量1973奥纳西斯时代乱纪元-供应链效率损失战争制裁供应链从最优向次优妥全球经济衰退预期对油轮需协距离求影响有限wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究9主要内容1航运场中端周期位置讨论2帆船-杂货船-散货市场历史周期3干散货行业简介及分析框架4散货分析需求运距海运渗透率运力供给船队效率5散货市场展望与弹性1021大航海时代开始后航运逐步专业化帆船-不定期杂货船-散货船伴随着地理大发现大航海时代开启1741-1869为帆船时代此时航运周期属性就非常明显随着技术进步1869-1936为蒸汽动力的杂货船不定期船时代TrampShipping时代图技术进步干散货周期的变革wwwswsresearchcom资料来源MaritimeEconomics3EClarksons申万宏源研究1122杂货船干散货历史周期影响因素战争线1741年至今奥地利王位继承战争美国独立战争拿破仑战争美国内战一二战对干散货周期影响巨大经济危机线1929-1933年大萧条几次经济危机对干散货航运冲击同步图帆船时代周期与战争技术进步密切相关图蒸汽时代航运周期与经济周期战争共振wwwswsresearchcom资料来源MaritimeEconomics3EClarksons申万宏源研究12231947年至今干散货长周期走势1947年后干散货作为专用船逐步从杂货船独立逐步分化成干散货油轮件杂货班轮1980年后集装箱班轮才加速普及几次战争因素对干散货影响同样显著1979-1981第二次石油危机煤炭作为替代能源海运需求激增干散货运价大涨图干散货运输1947-2007复盘1979-1981第二次石油危机煤炭替代石油干散货运价大涨wwwswsresearchcom资料来源MaritimeEconomics3EClarksons申万宏源研究1324期租租金视角1972年至今散货期租租金周期复盘-长周期图散货市场长周期复盘wwwswsresearchcom资料来源Clarksons申万宏源研究14252000年以来主要干散货周期复盘图一图看懂散货大周期wwwswsresearchcom资料来源Clarksons申万宏源研究1526干散货周期复盘-短周期季节性主导运力供给船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付从而使船龄从账面上年轻了一岁因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少从而将运费水平推高受船舶推迟交付影响新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给运费水平随之下调春节后新船交付时间趋于平稳运费水平随供给压力的减少而回暖需求4季度是北半球粮食出口的旺季同时钢厂电厂等货主受冬季国内矿商停产冬季供暖需求等影响的周期性补库存行为将4季度运费水平推高12月份以后冬季补库存行情结束运费水平随之降低春节后随着工厂陆续开工南美洲粮食旺季到来运费水平随之回升2017年后随着冬季环保能耗双控干散货反而出现了在Q3走强Q4回落的趋势wwwswsresearchcom1626干散货短周期季节性主导图散货市场短周期季节性主导wwwswsresearchcom资料来源Clarksons申万宏源研究17主要内容1航运场中端周期位置讨论2帆船-杂货船-散货市场历史周期3干散货行业简介及分析框架4散货分析需求运距海运渗透率运力供给船队效率5散货市场展望与弹性1831主要船型及货种大船波动大小船相对稳定船型按船只大小及能否通过巴拿马运河归类船型主要分为Capzesize10wDWT以上Panamax7w-10wDWTSupramax4w-7wDWTHandysize1w-4wDWT实操层面随着港口设施升级巴拿马运河扩建干散货也在呈现船舶大型化的趋势Capesize从11-12万载重吨慢慢提升至18万甚至21万载重吨NewcastlemaxPanamax从最初的6万载重吨升级至82万karmsarmax甚至95万载重吨post-panamaxHandymax也从最初4万载重吨升级至5万Supramax64万Ultramax载重吨图散货船型分类及主要货种wwwswsresearchcom资料来源PacificBasin申万宏源研究1932主要船型及货种大船波动大小船相对稳定货种铁矿石煤炭粮食是散货海运主要货种三大货种运量占比超602022年铁矿石煤炭粮食海运量占比分别为291911海运周转量占比分别为282310CapesizePanamax承运主要货种HandysizeSupramax承运小宗散货图三大货种运量占比超60以货量计图三大货种运量占比超60以周转量计350006000铁矿石煤炭粮食其他货种铁矿石煤炭粮食其他货种300005000250003939393939393939404041394646464540003939392000047474740464147424830009991010101010150001010101011111010899101081211811811191819202324242323232423100002121202018191920002523232121262124265000100022222325252627312930302021212828292928272928282828262626002011201220132014201520162017201820192020202120222023202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024ffffwwwswsresearchcom资料来源Clarksons申万宏源研究20