核心观点
　　作为光伏新技术的主要代表，TOPCon光伏组件经过1年的市场培育，下游客户对其性价比有了充分的认知。我们观察到2023年伊始，TOPCon需求呈现井喷式态势，而产业链供给短时间内无法满足行业所有需求，导致TOPCon产品在未来一段较长的时间内将维持高景气状态。
　　在这一趋势下，TOPCon电池、组件超额利润有望扩大，头部企业将迎来较大弹性。另外，我们也建议关注石英砂/石英坩埚、银浆、胶膜、N型硅料等边际向好的材料环节。
　　投资逻辑
　　TOPCon组件性价比较高，溢价7分情景下LCOE能够降低7.3%，相同价格下，提升项目全投资收益率1-2pct
　　TOPCon相较于PERC具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等，其中高效率能够带来土地、支架等成本下降，从而带来组件端溢价。其他电池参数则能够通过提高电站运营期发电量，进一步带来LCOE下降。根据我们测算，在N、P组件同价情景下，TOPCon电站LCOE相比PERC下降8.6%；在溢价7分情景下，TOPCon电站LCOE相比PERC下降7.3%。
　　经过一年培育期，TOPCon需求进入井喷式增长阶段
　　2023年春节之后，我们观察到TOPCon电池组件需求旺盛，产品价格十分坚挺，走出独立行情。2022年头部TOPCon组件企业为了对产品进行推广，在产品价格上让利客户，整体溢价在0.05-0.1元/W。今年以来，国内央国企招标中N型占比快速提升，国家电投、中核汇能组件招标中N型占比达到30%-40%，但今年组件企业优质TOPCon产能将优先供给高价海外市场。
　　TOPCon电池是核心供应瓶颈，组件超额利润有望提升
　　据我们统计，2023年行业TOPCon有效供给量大约122.7GW，其中一线厂商出货92.3GW，而电池总需求预计将达到400GW以上，TOPCon供给稀缺性较强。我们认为在下游需求快速放量的情况下，TOPCon全年都将处于供不应求的状态。并且随着N、P组件功率差的拉大，TOPCon溢价空间将进一步提升。
　　看好TOPCon电池组件，建议关注有边际变化的材料环节
　　在TOPCon供给持续偏紧的情况下，我们重点推荐头部TOPCon电池、组件企业，看好钧达股份等，我们测算TOPCon产业链单位盈利每提升1分钱，对于钧达股份弹性约为9%，对于N型组件龙头弹性约为6%另外，我们也建议关注石英砂/石英坩埚、银浆、胶膜、N型硅料等边际变化较为显著的材料环节。
　　风险提示
　　1、行业竞争加剧的风险。TOPCon目前行业扩产计划规模较大，后续有可能出现行业竞争加剧的风险，从而导致行业盈利能力下降。
　　2、部分企业投产不及预期的风险。头部电池、组件企业目前均选择TOPCon作为下一代电池技术路线，后续扩产进度低于预期，那么可能会影响到企业全年出货水平。
　　3、行业需求增速不及预期的风险。光伏行业近几年需求快速增长，后续如果消纳等方面出现问题导致行业需求受限，那么TOPCon电池、组件盈利能力也将受到压制。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告光伏TOPCON产业链需求井喷光伏设备核心观点维持作为光伏新技术的主要代表TOPCon光伏组件经过1年的市场强于大市培育下游客户对其性价比有了充分的认知我们观察到2023朱玥年伊始TOPCon需求呈现井喷式态势而产业链供给短时间内zhuyuecsccomcn无法满足行业所有需求导致TOPCon产品在未来一段较长的时SAC执证编号s1440521100008间内将维持高景气状态任佳玮在这一趋势下TOPCon电池组件超额利润有望扩大头部企renjiaweicsccomcn业将迎来较大弹性另外我们也建议关注石英砂石英坩埚银SAC执证编号S1440520070012浆胶膜N型硅料等边际向好的材料环节王吉颖wangjiyingcsccomcn投资逻辑SAC执证编号s1440521120004TOPCon组件性价比较高溢价7分情景下LCOE能够降低73相发布日期2023年03月01日同价格下提升项目全投资收益率1-2pctTOPCon相较于PERC具有高效率高双面率低衰减低温度系数等市场表现其中高效率能够带来土地支架等成本下降从而带来组件端溢价其29他电池参数则能够通过提高电站运营期发电量进一步带来LCOE下降9根据我们测算在NP组件同价情景下TOPCon电站LCOE相比PERC下降86在溢价7分情景下TOPCon电站LCOE相比PERC下降73-11-31经过一年培育期TOPCon需求进入井喷式增长阶段2023年春节之后我们观察到TOPCon电池组件需求旺盛产品价格十202222820223312022430202253120226302022731202283120229302023131分坚挺走出独立行情2022年头部TOPCon组件企业为了对产品进行光伏设备上证指数202210312022113020221231推广在产品价格上让利客户整体溢价在元今年以来005-01W国内央国企招标中N型占比快速提升国家电投中核汇能组件招标中相关研究报告N型占比达到30-40但今年组件企业优质TOPCon产能将优先供给高价海外市场TOPCon电池是核心供应瓶颈组件超额利润有望提升据我们统计2023年行业TOPCon有效供给量大约1227GW其中一线厂商出货923GW而电池总需求预计将达到400GW以上TOPCon供给稀缺性较强我们认为在下游需求快速放量的情况下TOPCon全年都将处于供不应求的状态并且随着NP组件功率差的拉大TOPCon溢价空间将进一步提升看好TOPCon电池组件建议关注有边际变化的材料环节在TOPCon供给持续偏紧的情况下我们重点推荐头部TOPCon电池组件企业看好钧达股份等我们测算TOPCon产业链单位盈利每提升1分钱对于钧达股份弹性约为9对于N型组件龙头弹性约为6另外我们也建议关注石英砂石英坩埚银浆胶膜N型硅料等边际变化较为显著的材料环节本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明光伏设备行业深度报告目录投资逻辑1TOPCon组件性价比较高溢价7分情景下LCOE能够降低733性价比逐步被客户认知TOPCon需求已经明显启动82023年TOPCon电池是核心供应瓶颈超额利润有望提升10其他材料环节关注石英砂石英坩埚银浆胶膜N型硅料12石英砂石英坩埚产业链最短缺环节TOPCon电池单耗提升进一步放大缺口13银浆TOPCon电池放量带动银浆量利齐升13胶膜PO类胶膜占比提升上游原材料紧缺带动单位利润提升14N型硅料N型电池硅料纯度要求提升高工艺壁垒带动N型硅料溢价提升15投资建议16风险提示17图表目录图表1TOPCon量产性价比较高头部企业均选择以TOPCon作为下一代电池技术路线3图表2N型电池具有高效率低温度系数高双面率的特点综合输出功率增益明显3图表3光伏电站BOS成本主要包括土地建安等4图表42022年集中式电站非技术成本约为222元W4图表5N型组件单瓦BOS成本面积相关明显低于PERC组件元W4图表6N型电池效率每提升05组件溢价将增加25-28分4图表7N型组件衰减更低带来系统端溢价空间元W5图表8国内集中式电站市场N型组件整体溢价空间约为015-02元W左右5图表9国内集中式电站市场典型项目预计TOPCon组件能够降低度电成本7左右6图表10典型国内项目在当前情况下预计TOPCon组件能够使全投资IRR提升1pct6图表11在P型组件价格降至15元W的情况下TOPCon溢价空间不会变化6图表12欧洲电站BOS成本更高TOPCon对电站IRR的提升更为明显7图表13PERC组件降价对TOPCon组件溢价没有影响元W7图表142015年单多晶价差收窄2016年开始逐步扩大美元片8图表152016年开始单晶产品占比快速提升8图表162022年12月以来TOPCon溢价中枢在007元W左右8图表172022年央国企招标中N型占比仍然较低9图表182023年国家电投中核汇能组件招标中N型占比大幅提升9图表19TOPCon组件渗透率有望加速提升GW10图表20预计23年TOPCon电池有效供给1227GW10请参阅最后一页的重要声明1光伏设备行业深度报告图表21NP功率差扩大后溢价空间有望提升元W11图表222023年TOPCon一体化组件成本有望不高于PERC11图表23头部电池组件厂商2023年TOPCon出货量占比均不低于13亿元元W12图表24TOPCon电池占比提升后预计石英砂石英坩埚银浆胶膜粒子N型硅料受益12图表25N型硅片石英坩埚单耗相比P型硅片增加33左右13图表262023年预计内层高纯石英砂可能会出现13万吨缺口预计高纯石英砂石英坩埚价格持续上涨13图表27TOPCon电池银浆单耗银浆加工费高于PERC银浆14图表28TOPCon及HJT等N型电池要求使用PO类胶膜进行封装带动PO类胶膜占比提升14图表29预计2023年POE粒子供应量在40-50万吨扣除双玻PERC组件占用后能够支撑TOPCon组件产量在85-110GW15图表30N型硅片要求硅料纯度进一步提升从太阳能级向电子级靠拢工艺壁垒提升后预计与P型硅料拉开价差15图表31推荐标的盈利预测及估值16请参阅最后一页的重要声明2光伏设备行业深度报告TOPCon组件性价比较高溢价7分情景下LCOE能够降低73目前市场PERC电池平均量产转化效率约235已逼近效率极限光伏电池主流技术将逐步由P型转为N型而N型电池效率提升潜力大投资成本不断降低本轮光伏技术变革将由P型电池转向N型电池TOPCon电池当前量产效率已达25以上在N型电池中量产性价比最高图表1TOPCon量产性价比较高头部企业均选择以TOPCon作为下一代电池技术路线PERCTOPCONHJTIBC平均效率235以上248以上25以上25以上晶科捷泰隆基晶澳天合通主要企业主流厂商华晟金刚日升SUNPOWER爱旭隆基威中来日升阿特斯等优势性价比高可从现有产线升级电池参数较好工序少电池参数好效率高量产非常成熟已具备量产性价比成本较高量产难度较大量产难度大只适合分布式场景技术难度容易难度较高难度高难度极高投资设备便宜较便宜较贵非常贵与现有产线当前主流产线可用新产线升级完全不兼容不兼容兼容性资料来源摩尔光伏中信建投TOPCon相对于PERC组件优势主要体现在三个方面1高效率使得同版型组件的功率更高2低温度系数高双面率能够提升组件实际综合输出功率3低衰减降低电站运营期的功率衰减速度图表2N型电池具有高效率低温度系数高双面率的特点综合输出功率增益明显PERCN型电池电池片效率235235240245250255尺寸mm182182182182182182电池片面积平方厘米331133311333113331133311333113单片功率W778778795811828844版型727272727272CTM989898989898标称功率550005500056170573405851159681温度系数-035-030-030-030-030-030运行温度454545454545正面输出功率W511505170052800539005500056100双面率758585858585地面反射增益101010101010综合输出功率W549865609557288584825967560869相比PERC组件增益幅度-2024196368531070资料来源盖锡咨询中信建投请参阅最后一页的重要声明3光伏设备行业深度报告TOPCon组件实际输出功率相较于PERC增益明显按25效率计算标称功率差有望达到35W并且优异的电池参数能够进一步带来实际发电量的增益而更高的发电量能够为TOPCon组件带来更高的售价高效率带来电站BOS成本的摊薄根据CPIA的统计电站端系统成本中组件占比较高其他BOS成本则包括土地逆变器一次设备二次设备支架等由于在同样面积下N型组件功率更高能够有效降低土地支架建安费用等面积相关的单位投资成本因此在售价上N型组件相比于PERC组件来说具有一定溢价图表3光伏电站BOS成本主要包括土地建安等图表42022年集中式电站非技术成本约为222元W逆变器二次设备逆变器固定支架建安费用一次设备二次设备电网接入443579电缆土地电网接入管理费用25225222217213建安费用21120825620电缆8415土地88一次设备10管理费用176110固定支架051280020212022E2023E2025E2027E2030E资料来源CPIA中信建投资料来源CPIA中信建投电站端BOS成本中单瓦土地支架建安费用管理费用等投资成本与面积具有强相关关系能够随着组件效率的提升而显著下降而逆变器一次设备二次设备电网接入等成本则主要与组件功率相关高双面率以及低温度系数能够带来更高的综合输出功率即使电池效率相同也能够降低0024元W的实际BOS成本而电池效率每提升05pct对应电站BOS成本下降0025元W图表5N型组件单瓦BOS成本面积相关明显低于图表6N型电池效率每提升05组件溢价将增加PERC组件元W25-28分1221210014N型组件溢价元1201186W0117012118116111600951138010114111511200800721093效率110提升0061080049对应溢价1060041040024002102低温度系数高双电池效235235240245250255面率对应溢价率差000PERC组N型组件0005101520件资料来源CPIA中信建投资料来源CPIA中信建投请参阅最后一页的重要声明4光伏设备行业深度报告低衰减带来全生命周期单瓦组件发电量增益从度电成本平价角度来看能够进一步提升TOPCon组件溢价由于N型组件具有低衰减的特性因此即使在综合输出功率相同的情况下N型组件全生命周期发电量仍然会高于PERC组件从而能够降低电站度电运营成本在单瓦初始投资成本相同的情况下假设TOPCon组件首年衰减1经年衰减040PERC组件首年衰减2经年衰减050N型组件系统初始投资相比于PERC组件有008-009元W左右的溢价空间另外再叠加系统端BOS成本的下降我们认为N型组件溢价空间将进一步扩大图表7N型组件衰减更低带来系统端溢价空间元W首年衰减差距经年衰减差距02004006008010012014000500270036004400530062007100790100045005300620071008000890097015006300710080008900980107011502000810089009801070116012401330250099010701160125013401420151资料来源盖锡咨询中信建投综上所述在国内集中式电站市场TOPCon组件溢价主要来源于三个方面1N型电池片效率由235提至25能带来BOS成本下降的0071元W溢价空间2低温度系数以及高双面率大约能够带来0024元W的溢价空间3N型组件低衰减速率能够带来大约008元W的溢价空间图表8国内集中式电站市场N型组件整体溢价空间约为015-02元W左右N型组件溢价衰减相同首年差距1经年差距01元W02501970200175衰减差距对0152应溢价01501280117010400950100072效率提升对0049应溢价0050024温度系数双面率对应溢价0000005101520效率差距资料来源盖锡咨询中信建投最后我们从终端客户LCOE角度出发假设TOPCon组件和PERC组件售价相同电站BOS成本TOPCon比PERC低8-9分W同时TOPCon组件首年衰减1经年衰减040运营期30年PERC组件首年衰减2经年衰减050运营期25年请参阅最后一页的重要声明5光伏设备行业深度报告基于此国内集中式电站市场我们测算采用TOPCon组件的电站LCOE将比PERC低864即使按照当前市场TOPCon平均溢价7分W计算LCOE仍然能够降低726TOPCon组件性价比已极为显著图表9国内集中式电站市场典型项目预计TOPCon组件能够降低度电成本7左右TOPCon组件NP同单位PERC组件TOPCon组件溢价7分价情景电池片效率235250250组件价格元W180180187BOS成本元W222212212首年衰减211线性衰减050040040运营期年253030利用小时小时120012001200折现率555LCOE元W029102660270降幅-864-726资料来源盖锡咨询中信建投另外以国内集中式市场为例我们测算在NP组件同价情景下TOPCon能够提升项目全投资IRR1个pct在TOPCon组件溢价7分的情况下TOPCon仍然能够帮助电站端提升08-09pct的全投资收益率图表10典型国内项目在当前情况下预计TOPCon组件能够使全投资IRR提升1pctNP组件同价情景TOPCon组件溢价7分情景具体指标单位PERC组件TOPCon组件PERC组件TOPCon组件组件价格元W181818187BOS成本元W224214224214电价元KWh038038038038首年衰减200100200100线性衰减050040050040运营期年25302530光伏电站全投资IRR632738632720资料来源盖锡咨询中信建投假设2023年底硅料价格降至100元W且PERC组件价格降至15元WTOPCon对国内集中式电站全投资IRR的提升幅度依然不变图表11在P型组件价格降至15元W的情况下TOPCon溢价空间不会变化NP组件同价情景TOPCon组件溢价7分情景具体指标单位PERC组件TOPCon组件PERC组件TOPCon组件组件价格元W150150150157BOS成本元W224214224214请参阅最后一页的重要声明6光伏设备行业深度报告电价元KWh040040040040首年衰减20102010线性衰减05040504运营期年25302530光伏电站全投资IRR78887886资料来源盖锡咨询中信建投海外市场中欧洲区域BOS成本较高因此电站客户将PERC组件替换为TOPCon组件后全投资IRR提升相比国内更为显著目前欧洲区域TOPCon实际溢价在15-2美分W我们测算在TOPCon组件溢价01元人民币W的假设下按当前组件价格水平TOPCon电站全投资IRR比PERC高出09pctPERC组件降价后两者IRR差距仍保持稳定图表12欧洲电站BOS成本更高TOPCon对电站IRR的提升更为明显当前情景2023年底情景具体指标单位PERC组件TOPCon组件PERC组件TOPCon组件组件价格元W185195155165BOS成本元W350335350335电价元KWh050050050050首年衰减20102010线性衰减05040504运营期年25302530光伏电站全投资IRR717809784897资料来源盖锡咨询中信建投我们进一步以欧洲市场为例测算在组件价格下降的过程中TOPCon溢价空间是否会随之变化假设PERC组件和TOPCon组件项目全投资IRR保持一致由于组件降价对提效带来的降本幅度没有影响因此从测算结果来看TOPCon组件溢价空间在组件降价趋势下基本保持不变图表13PERC组件降价对TOPCon组件溢价没有影响元WPERC组件价格190180170160150项目全投资IRR706728750773796IRR相同情况下对应TOPCon组件价格217206196186176TOPCon组件溢价027026026026026资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明7光伏设备行业深度报告性价比逐步被客户认知TOPCon需求已经明显启动此次TOPCon电池放量的阶段与单晶电池替代多晶较为相似复盘硅片环节单晶替代多晶的过程可以看到2014-2015年在单晶硅片市场推广前期硅片企业通过向下游让利单多晶价差下降但也使得终端客户也充分认知到了单晶产品的性价比之后在2016-2017年单晶需求爆发市占率快速提升同时单多晶硅片价差也随之拉大图表142015年单多晶价差收窄2016年开始逐步扩大图表152016年开始单晶产品占比快速提升美元片价差右轴多晶硅片156mm156mm单晶多晶单晶硅片156mm156mm100630090902108025803907070572006070767577757776050601504050951003040790203061050102043000003010242523252324020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Solarzoom中信建投资料来源CPIA中信建投根据PVinfolink数据2022年12月-2023年2月TOPCon组件均价相较于国内PERC组件均价高出007元W明显低于我们之前测算出的TOPCon溢价空间图表162022年12月以来TOPCon溢价中枢在007元W左右TOPCon-PERC组件溢价溢价中枢01601401201000800600400200020221272022121720221227202316202311620231262023252023215资料来源PVinfolink中信建投在这一溢价下采用TOPCon组件的电站LCOE明显低于采用PERC组件的光伏电站参考第一部分测算随着客户逐步认知到TOPCon组件在电站IRR上带来的优势终端电站对TOPCon的采购需求将呈现井请参阅最后一页的重要声明8光伏设备行业深度报告喷式增长2022年是TOPCon电池量产元年头部组件企业在签单过程中通过向下游客户充分让利使其逐步对TOPCon产品性价比有了较强认知从央国企组件招标中N型占比来看2022年央国企组件招标中N型占比仍然较低图表172022年央国企招标中N型占比仍然较低公司招标日期总规模N型规模N型占比国家电投Jan-2245024中核汇能Feb-2265-7GW110-15大唐集团Aug-225607814中电建Dec-222614资料来源索比光伏网中信建投而在2023年以来国家电投启动565GW组件逆变器招标其中组件招标占比达到13中核汇能启动6GW组件招标其中N型组件25GW占比40表明下游客户对TOPCon组件接受度显著提高图表182023年国家电投中核汇能组件招标中N型占比大幅提升公司招标日期总规模N型规模N型占比国家电投Feb-235651832中核汇能Feb-2362542资料来源索比光伏网中信建投海外市场方面欧洲市场目前对TOPCon产品的性价比也已经有了充分认知头部企业所接组件订单中TOPCon占比可达60-80从溢价方面来看海外整体溢价水平在15-2美分W之间尤其是分销客户溢价更高有望达到2美分以上我们认为TOPCon组件经过一年的市场培育期目前全球下游客户已充分认知到其在降低LCOE上的优势未来几年TOPCon组件将逐步对PERC组件形成替代渗透率有望持续提升预计2023年TOPCon组件需求有望达到130GW占全行业需求的比例达到30以上2024年这一比例有望进一步提升至50以上请参阅最后一页的重要声明9光伏设备行业深度报告图表19TOPCon组件渗透率有望加速提升GW行业需求TOPCon组件TOPCon渗透率60060500504004030030200201001000202120222023E2024E资料来源盖锡咨询中信建投2023年TOPCon电池是核心供应瓶颈超额利润有望提升需求呈现井喷态势但从供给来看却并不是特别乐观尤其是电池环节从行业主要玩家所选择的下一代电池技术来看大部分厂商均选择在2023年大量扩产TOPCon电池根据我们统计2023年TOPCon电池有效供给将达到1227GW其中一线厂商出货923GW而光伏行业电池片总需求预计达到400GW以上TOPCon电池供给稀缺性较强图表20预计23年TOPCon电池有效供给1227GW一线厂商其他老玩家新玩家25201510502023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源各公司公告中信建投我们认为2023年TOPCon相较于PERC的超额利润有望扩大首先从溢价方面来看下游客户对TOPCon认可度提升行业需求快速释放但TOPCon产能由于新项目请参阅最后一页的重要声明10光伏设备行业深度报告扩产周期以及产能爬坡因素短期内供给无法跟上TOPCon有望在较长时间内处于供不应求状态另外TOPCon溢价空间由NP组件功率差以及衰减速率温度系数等电池参数决定后续TOPConPERC组件功率差有望拉大随之带来的溢价空间也有望拉大随着行业需求快速释放组件环节外采TOPCon电池需求增加但TOPCon电池产能短期难以快速跟上我们判断TOPCon电池相较于PERC电池溢价将会有所提升图表21NP功率差扩大后溢价空间有望提升元W014TOPCon组件溢价空间01170120095010008007200600490040024002效率差0000005101520资料来源PVinfolink中信建投成本方面目前TOPConPERC一体化成本基本持平即使2023年底硅料价格降至100元kg虽然硅片减薄单位厚度对应的硅料成本节省幅度下降但结合TOPCon电池后续的进一步提效以及硅片减薄银浆耗量下降的进一步推进预计TOPCon头部组件电池厂商全年TOPCon一体化成本有望不高于PERC图表222023年TOPCon一体化组件成本有望不高于PERC当前情景2023年底情景指标PERC组件TOPCon组件PERC组件TOPCon组件电池效率2350252023602550硅料价格元kg200210100105硅片厚度m150130145120银浆耗量mg片182701007095电池良率990985990987硅料成本元W0460041302300198硅片非硅成本元W0090011000900110电池非硅成本元W0146018201460176组件非硅成本元W0678066506780654一体化综合成本元W1381138111491143资料来源PVinfolink中信建投请参阅最后一页的重要声明11光伏设备行业深度报告从各家电池以及组件厂进展来看TOPCon组件龙头目前TOPCon产能达到35GW晶澳科技邢台扬州曲靖石家庄等基地已规划70GWTOPCon电池产能隆基绿能预计后续西咸合计投产34GW目前头部TOPCon电池组件厂商扩产较快且产能落地确定性较强我们以钧达股份为例对TOPCon超额利润提升之后的业绩弹性进行测算预计2023年钧达TOPCon出货20GW单瓦盈利每提升001元W公司业绩有望增厚2亿元对应业绩弹性97图表23头部电池组件厂商2023年TOPCon出货量占比均不低于13亿元元W新技术电池2023年预期归当下TOPCon产品新技术单瓦盈利提升公司电池技术出货占比出货母净利润年度单W盈利预期1分对应业绩弹性TOPCon组件龙头TOPCon40GW60-70634401363晶澳科技TOPCon20GW309065017522天合光能TOPCon20GW30761201226隆基绿能HPBCTOPCon20GW25-301913602513钧达股份TOPCon20GW60-7020700897通威股份TOPCon9GW13177800805爱旭股份ABC4-5GW113260261资料来源各公司公告中信建投其他材料环节关注石英砂石英坩埚银浆胶膜N型硅料辅材方面建议关注TOPCon产量电池占比提升后平均单耗或平均单位利润将得到改善的环节包括石英砂石英坩埚银浆胶膜N型硅料图表24TOPCon电池占比提升后预计石英砂石英坩埚银浆胶膜粒子N型硅料受益产业链环节受益逻辑相关标的单耗提升N型硅片对纯度要求更高需要更频繁的更换石英坩埚以减少杂石英砂石英坩埚石英股份欧晶科技质导致每GW硅片石英坩埚单耗增加33左右单耗单位利润提升单耗方面当前TOPCon银浆单耗约为13-14吨GW显著高于PERC电池8-9吨GW的银浆单耗单位利润方面TOPCon银浆正银浆聚和材料面背面加工费分别为600-800400-500元kg比perc银浆加工费高约200元kg单位利润提升TOPCon组件要求使用POEPOE或POEEPEEP方式封装相福斯特赛伍技术鹿山新材胶膜比PERC组件EVAEVAEVAEPE的封装方式PO类胶膜占比提升而POEEPE激智科技胶膜单平净利高于EVA胶膜单位利润提升N型硅片对纯度要求更高需要纯度更高硅料由于提升硅N型硅料料纯度需要更高的工艺壁垒因此当前N型硅料比P型硅料价格高2-4元kg通威股份大全能源随着N型硅料需求增加预计价差将进一步拉开资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明12光伏设备行业深度报告石英砂石英坩埚产业链最短缺环节TOPCon电池单耗提升进一步放大缺口N型硅片石英坩埚单耗相比P型硅片增加33左右TOPCon电池使用的N型硅片对纯度要求更高因此需要更频繁的更换石英坩埚以减少杂质导致同样的石英坩埚用于N型硅片的使用寿命会比用于P型硅片少100个小时左右减少14左右按照P型使用400小时计算相当于单耗增加33图表25N型硅片石英坩埚单耗相比P型硅片增加33左右N型硅片P型硅片坩埚利用小时数h300400硅片生产需要的石英坩埚单耗只月2418资料来源PVinfolink中信建投高纯石英砂石英坩埚是2023年光伏产业链最短缺环节预计2023年价格单位利润持续上涨高纯石英砂方面根据我们的测算结果我们预计2023年高纯石英砂产量约为95万吨进口25万吨对应硅片组件产量约为423GW不考虑内外层对高纯石英砂要求如果按照内层砂按照40则内层砂可能出现13万吨的缺口由于内层砂供应紧张当前市场主流价格已经来到10万元吨以上部分高价订单已经来到14万元吨以上由于石英砂供应有限石英坩埚产量也将受到限制预计2023年单只利润也将随着高纯石英砂同步上涨图表262023年预计内层高纯石英砂可能会出现13万吨缺口预计高纯石英砂石英坩埚价格持续上涨内层砂需求内层砂供给内层砂缺口中外层砂需求中外层砂供给中外层砂缺口151053010130405040-05-13-520212022E2023E2024E资料来源公司公告中信建投银浆TOPCon电池放量带动银浆量利齐升TOPCon电池放量将带动银浆量利齐升单耗方面当前TOPCon银浆单耗约为13-14吨GW显著高于PERC电池8-9吨GW的银浆单耗单位利润方面TOPCon银浆正面背面加工费分别为600-800400-500元kg比PERC银浆加工费高约200元kg请参阅最后一页的重要声明13光伏设备行业深度报告图表27TOPCon电池银浆单耗银浆加工费高于PERC银浆PERC电池TOPCon电池HJT电池银浆单耗吨GW8-9吨GW13-14吨GW16-17吨GW银浆加工费元kg正银400-500元kg背银300-400元kg正银600-800元kg背银400-500元kg1000-1500元kg资料来源公司公告中信建投胶膜PO类胶膜占比提升上游原材料紧缺带动单位利润提升TOPCon电池要求使用POE或EPEPE胶膜进行封装由此带动PO类胶膜占比提升TOPCon电池由于使用了银铝浆因此对封装材料的防水性能要求更高而POE胶膜由于具备更高的水汽阻隔率更好的耐候性和抗PID能力在2022年被作为大量TOPCon组件封装的首选胶膜其次是EPEEP这类共挤型胶膜图表28TOPCon及HJT等N型电池要求使用PO类胶膜进行封装带动PO类胶膜占比提升胶膜需求量亿平方米其中EVA胶膜亿平方米其中EPE胶膜亿平方米其中POE胶膜亿平方米其中其他胶膜亿平方米5760051400400285215167200148002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E资料来源CPIA中信建投光伏级POE粒子供应量有限带动PO类胶膜单平净利提升POE粒子保供能力较强的胶膜企业平均单平净利将得到改善目前POE粒子生产工艺还掌握在海外供应商手中国产替代还需要时间根据海外供应商规划预计2023年光伏级POE粒子供应量在40-50万吨之间若按照正反面均使用纯POE胶膜克重400g计算能够支撑的TOPCon组件产量大约在100-125GW之间考虑双玻组件使用的EPE胶膜还会占用一部分POE粒子扣除TOPCon双玻可能还有100GW左右实际能够用于TOPCon双玻的POE粒子85-110GW之间供给十分紧张因此预计PO类胶膜的单平利润将好于EVA胶膜而POE粒子保供情况较好的胶膜供应商也将获得更好的单平净利请参阅最后一页的重要声明14光伏设备行业深度报告图表29预计2023年POE粒子供应量在40-50万吨扣除双玻PERC组件占用后能够支撑TOPCon组件产量在85-110GW2023年全球光伏级POE粒子供应情况5陶氏化学Dow10三井Mitsui韩国LG28韩国SK沙特SABIC4资料来源PVinfolink中信建投N型硅料N型电池硅料纯度要求提升高工艺壁垒带动N型硅料溢价提升N型硅片要求硅料纯度进一步提升从太阳能级向电子级靠拢而当前仅部分厂家如通威大全具备批量生产N型硅料的能力由于N型硅料生产技术壁垒较高并且由于耗时更长导致产能利用率相比P型较低当前N型硅料已经与P型硅料拉开了2-4元kg的价差随着N型硅片需求进一步放量预计N型硅料与P型硅料的价差还将进一步放大图表30N型硅片要求硅料纯度进一步提升从太阳能级向电子级靠拢工艺壁垒提升后预计与P型硅料拉开价差国家标准太阳能级多晶硅国家标准电子级多晶硅GBT25074-2017特级品标准GBT12963-2014电子1级标准施主杂质浓度10-9ppba068015受主杂质浓度10-9ppba026005氧浓度atomscm302101711016碳浓度atomscm3201016401015少数载流子寿命s3001000基体金属杂质含量ngg1510表面金属杂质含量ngg3055资料来源大全能源招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明15光伏设备行业深度报告投资建议随着终端客户不断意识到TOPCon组件性价比我们认为2023年TOPCon行业即将进入需求快速释放阶段主材方面我们看好布局TOPConBC技术的电池以及一体化组件企业重点推荐TOPCon组件龙头钧达股份隆基绿能晶澳科技天合光能通威股份等辅材方面建议关注TOPCon产量电池占比提升后平均单耗或平均单位利润将得到改善的环节包括石英砂石英坩埚银浆胶膜N型硅料图表31推荐标的盈利预测及估值归母净利润PE所属环节公司名称20212022E2023E20212022E2023E隆基绿能90915121914373224177组件晶澳科技204521907680266153天合光能180373761732354173钧达股份-1875207-337122电池爱旭股份-13213326-219143高纯石英砂石英股份28942141706509224石英坩埚欧晶科技1324521174659303银浆聚和材料253959624400261福斯特220223327419414281鹿山新材110826526781232POE胶膜赛伍技术173259751397217激智科技1206235181103272通威股份8212625177822972106N型硅料大全能源5721906102218054101资料来源Wind资讯中信建投请参阅最后一页的重要声明16光伏设备行业深度报告风险提示1行业竞争加剧的风险TOPCon目前行业扩产计划规模较大后续有可能出现行业竞争加剧的风险从而导致行业盈利能力下降2部分企业投产不及预期的风险头部电池组件企业目前均选择TOPCon作为下一代电池技术路线后续扩产进度低于预期那么可能会影响到企业全年出货水平3行业需求增速不及预期的风险光伏行业近几年需求快速增长后续如果消纳等方面出现问题导致行业需求受限那么TOPCon电池组件盈利能力也将受到压制请参阅最后一页的重要声明17光伏设备行业深度报告朱玥中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师2021年加入中信建投证券研究分析师介绍发展部2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师2011-2015年任财经新能源行业高级记者专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪获2020年新财富评选第四名金麒麟第三名水晶球评选第三名任佳玮中信建投证券研究发展部电力设备及新能源团队成员南京大学经济学学士复旦大学金融硕士2018年加入中信建投证券历任电力公用及电新行业研究员2018-2020年新财富入围团队成员王吉颖中信建投证券电力设备及新能源研究员中央财经大学金融硕士负责光伏辅材及上游资源研究请参阅最后一页的重要声明18光伏设备行业深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明19