研究报告全文：贵金属月报专业研究创造价值2023年2月27日贵金属贵金属大幅回调后迎来长线做多机会摘要2月美元指数触底反弹贵金属随之见顶回落美元的触底反弹可以看作是市场对于前期预期的修正这里的预期传导逻辑有两条一条指的是通胀下行-加息放缓-美元下行另一条指的是美国经济衰退-美元下行宝城期货研究所后续黄金行情的演绎仍将围绕上述两条逻辑线展开具体来看今年上半年CPI同比向核心CPI收敛但进一步改善的动力不强主贵金属研究小组要由于住所分项的拐点未至核心CPI的黏性开始发挥作用因此市场对于下半年美联储降息的乐观预期将逐渐消退美元指数将得到一定的支撑经济方面内部分化明显劳动力市场的火热与制造业的下行形成鲜明对比我们认为在高利率的打压下制造业等资本密集型产业向下趋势依旧服务业受利率影响较小且就业市场依旧紧张这是美国经济保持韧性的重要因素在加息放缓预期充分发酵后我们认为上半年美元指数的驱动力将逐渐由通胀向经济转变即通胀数据对于美元指数的影响将减小未来加息节奏基本上属于微调大幅调整的可能性不大相反美国经济数据对美元指数走势的影响将被放大市场的博弈将聚焦于经济软着陆或硬着陆我们认为上半年美元上行空间有限主要由于高利率对经济打压将逐渐体现但也缺乏大幅下挫的动能整体将呈现震荡偏弱趋势长线可逢低做多黄金短线白银弹性较好受汇率影响较小可看金做银我们认为上半年纽约金可能将在1800-2000美元盎司区间震荡黄金回调迎来中长线做多机会仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值请务必阅读文末免责条款部分116请务必阅读文末免责条款124贵金属月报正文目录1价格走势411行情回顾412行情预判413重要点位分析52美元持续反弹黄金承压下行521通胀情况1月改善不及预期522就业市场缺口依旧但薪资增速不断改善923经济形势美国制造业下行服务业强劲1024以史为鉴不宜过早降息113其他指标追踪124结论15投资咨询团队简介16专业研究创造价值216请务必阅读文末免责条款贵金属月报图表目录图1COMEX黄金连续走势5图2美国CPI同比6图3美国CPI环比6图4美国1月CPI分项7图5房价与住房CPI的关系8图6CPI公布当日涨跌幅9图7CPI公布当日加息预期9图8美国就业率及失业率10图9美国非农就业薪资增速10图10美国非农就业新增人数万人10图11美国PMI走势11图12欧美制造业PMI对比11图13十年美债实际收益率与黄金走势12图14美元指数与黄金走势12图15美股与黄金走势12图16十年期与二年期美债利差13图17金银比价与白银走势13图18CFTC周度持仓报告14图19SPDR黄金ETF持仓吨14专业研究创造价值316请务必阅读文末免责条款贵金属月报1价格走势11行情回顾2月美元指数的触底反弹可以看作是市场对于前期预期的修正这里的预期传导逻辑有两条一条指的是通胀下行-加息放缓-美元下行另一条指的是美国经济衰退-美元下行十年期美债实际收益率和内含通胀率的反弹也可以印证此观点2月以来美元指数自底部反弹近3而纽约金自顶部下挫近6这主要是由于美国1月经济数据强劲叠加通胀回落不及预期促使美元指数触底反弹贵金属承压下行2月初美国非农就业数据改善远超市场预期劳动力市场的火爆一方面是对美国经济衰退的证伪另一方面则是不利于通胀下行使得市场对美联储加息放缓或降息的预期开始有所动摇2月中旬美国1月通胀数据回落不及预期通胀的黏性开始显现市场对于本轮加息终点的押注由525向550转变年末降息的可能性也逐渐降低前期通胀下行-加息放缓-美元下行-贵金属上行逻辑暂告一段落次日美国的零售销售数据环比超预期上升再次推动美元指数上行贵金属承压下行12行情预判后续黄金行情的演绎仍将围绕上述两条逻辑线展开即美国通胀水平和经济状况而通胀水平和经济状况相互关联通胀下行往往需要打压经济这也是美联储提高利率的初衷我们认为在高利率的打压下美国经济向下仍是趋势通胀将温和下行而美联储下半年降息的可能性较小主因通胀改善速度放缓且经济依旧保持韧性所以我们认为美元指数上半年下行趋势不变但大幅下挫的可能性不大大概率将呈现震荡偏弱态势相反金价将呈现震荡偏强态势具体来看今年上半年由于高基数的原因CPI同比可能持续改善至57左右向核心CPI收敛但进一步改善的动力不强主因住所分项的拐点未至核心CPI的黏性开始发挥作用抑制通胀水平的改善因此市场对于下半年美联储降息的乐观预期将逐渐消退美元指数将得到一定的支撑经济方面内部分化明显劳动力市场的火热与制造业的下行形成鲜明对比我们认为在高利率的打压下制造业等资本密集型产业向下趋势依旧服务业受利率影响较小且就业市场依旧紧张这是美国经济保持韧性的重要因素在加息放缓预期充分发酵后我们认为上半年美元指数的驱动力将逐渐由通胀向经济转变即通胀数据对于美元指数的影响将减小未来加息节奏基本上属于微调大幅调整的可能性不大相反美国经济数据对于美元指数走势的影响将被放大市场的博弈将聚焦于经济软着陆或硬着陆专业研究创造价值416请务必阅读文末免责条款贵金属月报13重要点位分析在基本面未有明显变化的情况下可参考重要的支撑压力位进行进出场操作从长期的角度来看纽约金仍处在近3年以来的震荡区间1700-2100美元盎司从中期的角度看纽约金处于区间下行趋势背后的驱动力是美元指数的触底反弹1820美元盎司是纽约金12月底盘整后上涨的启动点我们认为纽约金在1800-1820美元盎司一线有较强的支撑对应沪金410元克一线我们认为上半年美元上行空间有限可逢低做多黄金长线持有短线白银弹性较好受汇率影响较小可看金做银沪银参考49元克支撑中长期纽约金仍处于1700-2000美元盎司的振荡区间的中枢本轮反弹最高至1975美元盎司随后见顶回落在美元缺乏大幅下挫的动能前我们认为上半年纽约金可能将在1800-2000美元盎司区间震荡黄金回调迎来中长线做多机会图1COMEX黄金连续走势数据来源博易云宝城期货研究所2美元持续反弹黄金承压下行21通胀情况1月改善不及预期2月14日美国劳工部公布1月通胀数据通胀改善不及预期CPI环比录得050预期050前值-01同比录得64预期62前值65专业研究创造价值516请务必阅读文末免责条款贵金属月报核心CPI环比录得04预期04前值03同比录得56预期55前值57美国劳工部的数据报告指出住房分项依旧是通胀高企最大的主导因素占据了接近一半的增量此外食品汽油以及天然气也提供了较大的增量图2美国CPI同比CPI当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI右1200450040001000350030008002500200060015004001000500200000-500000-1000数据来源iFinD宝城期货金融研究所图3美国CPI环比美国CPI环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI右141012861408206004-202-40-6数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值616请务必阅读文末免责条款贵金属月报图4美国1月CPI分项数据来源美国劳工部宝城期货金融研究所食品分项1月食品分项环比增长05其中家用食品分项增长04由于去年同期高基数叠加环比增速放缓食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑已改善至101其中6大类主要杂货食品中有4类均呈现环比上涨肉蛋环比上涨07主因鸡蛋环比上涨85家用其他食品环比上涨07非酒精饮料环比上涨04谷物烘焙类环比上涨10相反蔬菜水果环比下降05奶制品环比持平能源分项1月能源分项环比上涨2011月环比下跌45能源分项的上涨主因能源商品中的汽油环比上涨24天然气价格环比上涨67电费环比上涨101月能源分项同比上涨87天然气上涨15燃料油上涨了277同时电费上涨了119天然气上涨了267核心CPI专业研究创造价值716请务必阅读文末免责条款贵金属月报1月核心CPI环比增长04同比增长56改善不及市场预期住房分项主导着核心CPI环比走势其余分项涨跌参半最值得关注的仍是住房方面我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调住房分项虽然处于温和上涨并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的但随着每月环比的不断稳步提升将使核心CPI的重心不断上移最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落1月住房分项环比再度增长07同比持续攀升达到了79拖累核心CPI同比数据回落从历史角度参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强滞后于房价1至2年据目前的数据来看美国11月20个城市房价同比上涨677连续7个月同比回落随着美国加息缩表去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7以上当前仍维持在6以上但即使四季度的房价同比持续回落住房CPI短期内改善幅度有限根据我们的研究房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度这也是2022年下半年以来我们认为核心CPI改善空间有限的最大因素图5房价与住房CPI的关系美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比美国CPI房屋住所当月同比2590020800157001060050054000300-5200-102008-092019-102002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032020-052020-122021-072022-022022-092001-09100-15000-20-100-25-200数据来源iFinD宝城期货金融研究所通胀小结通胀数据改善不及市场预期短期市场波动加剧但并未有明显方向昨夜美元指数震荡偏强美债收益率小幅上行贵金属承压有色分化根据CMEFedWatch数据显示近端掉期市场未有明显波动美联储3月加息25BP的概率小幅上升但远端市场对于美联储加息终点的押注以由525转向550专业研究创造价值816请务必阅读文末免责条款贵金属月报图6CPI公布当日涨跌幅2月13日2月14日日变化美元指数1032710326-00110年期美债收益率3723775bps标普500413729413613-003COMEX黄金186420186280-008COMEX白银22002182-082LME铜89609018065LME铝24262407-078LME锌3117530975-064LME镍2647026485006美原油连79507917-042数据来源iFinD宝城期货金融研究所图7CPI公布当日加息预期数据来源CMEFedWatch宝城期货金融研究所22就业市场缺口依旧但薪资增速不断改善美国2022年12月JOLTS职位空缺11012万预期10300万前值10458万修正为10440万美国2023年1月非农新增就业人数517万人远超预期预期为185万人前值为223万人修正后为26万人失业率为34预期为36前值为35平均时薪同比增44预期43前值48平均时薪环比增03预期增03前值增04劳动参与率为624前值为623专业研究创造价值916请务必阅读文末免责条款贵金属月报图8美国就业率及失业率图9美国非农就业薪资增速800失业率劳动参与率6260非农时薪环比非农时薪同比7006240080700622060007060062000605005006180050400400616004030030061400302002006120020100610001010000060800000002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所图10美国非农就业新增人数万人100万人90万人80万人70万人60万人50万人40万人30万人20万人10万人0万人2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01数据来源iFinD宝城期货金融研究所23经济形势美国制造业下行服务业强劲美国1月ISM制造业PMI录得474预期480前值484ISM非制造业PMI录得552预期504前值492美国制造业显然在大幅加息的宏观环境下出现明显下滑制造业PMI连续3个月低于荣枯线且持续下探反观欧元区制造业PMI已连续3个月反弹然而我们可以看到美国服务业表现强劲1月ISM服务业PMI大幅反弹这是美国经济保持韧性的重要因素同时给予了美联储持续加息的底气专业研究创造价值1016请务必阅读文末免责条款贵金属月报图11美国PMI走势图12欧美制造业PMI对比ISM服务业PMIISM制造业PMI美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI美国Markit制造业PMI706500656000605500555000504545004040002021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所24以史为鉴不宜过早降息当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫随后在地缘政治石油危机和粮食危机下愈演愈烈时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下依然决定连续大幅加息从1980年6月的950提升至1981年5月的20意在打压通胀使其快速回落通胀由1980年3月的最高点148回落至1983年3的水平与此同时失业率由1980年7左右的水平飙升至1983年的10以上1982年的GDP同比出现大幅下滑沃尔克以经济硬着陆的方式换取了通胀的快速回落2022年美联储连续4次加息75个基点已经充分表明了美联储对抗通胀的决心但以1979年为例供给端并未有好转的情况下小幅加息对通胀的压制效果并不理想可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果即便如此1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3的水平所以已经在22年上半年犯过一次错误的美联储很可能在2023年维持限制性利率不松懈直至通胀有明显的趋势性回落尤其是核心通胀2023年1月通胀数据回落不及预期通胀已开始体现黏性这使得市场对通胀下行的乐观预期开始消散随之而来的是对美联储加息预期的升温1月通胀数据后市场押注本轮的加息终点上升已上升至55此前为525专业研究创造价值1116请务必阅读文末免责条款贵金属月报3其他指标追踪从历史的角度来看近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负09美元指数与金价相关性达到负07无论是美元还是美债实际收益率均和美国货币政策以及经济息息相关很大程度上走势趋于同步本轮货币周期先是美联储大幅加息缩表伴随着美债收益率以及美元指数的飙升再到放缓加息伴随着美元指数和美债收益率的下跌2月以来美国经济数据环比超预期好转叠加通胀回落速度放缓美元指数触底后持续反弹美债收益率也持续攀升相反贵金属承压下行图13十年美债实际收益率与黄金走势图14美元指数与黄金走势COMEX黄金活跃十年期美债实际收益率COMEX黄金活跃美元指数2100美元2002100美元1202000美元1501152000美元1900美元1001101900美元1800美元1050501700美元1800美元1000001600美元951700美元-0501500美元901600美元1400美元-100851300美元-1501500美元80数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所2月随着加息预期的升温美国权益市场的风险偏好也随之受到了打压2月美股与黄金走势均呈现下行趋势图15美股与黄金走势COMEX黄金活跃SP5002100美元50002050美元48002000美元46001950美元44001900美元42001850美元40001800美元38001750美元36001700美元34001650美元32001600美元3000数据来源iFinD宝城期货专业研究创造价值1216请务必阅读文末免责条款贵金属月报一般来讲近端的美债收益率取决于基准利率而长短的货币政策更偏向于长期经济利率倒挂在一定程度上说明了市场对于美国长期经济的看衰利好黄金将给予黄金支撑2月随着加息预期的升温十年期美债收益率攀升近60bp二年期美债收益率攀升近70bp两者倒挂小幅加剧二年期美债收益率已突破2022年底高位这也说明了短期加息预期的升温而十年期美债收益率的上升一方面是由于近端收益率的传导另一面是则是美国经济表现韧性图16十年期与二年期美债利差200150100050000-050-100数据来源iFinD宝城期货金融研究所2月金银比价持续反弹这主要是由于美元指数强势打压贵金属而白银相较与黄金弹性较大故跌幅较大图17金银比价与白银走势COMEX金银比价COMEX白银1050035001000095003000900025008500800020007500700015006500600010002020-06-102020-08-102020-10-102020-12-102021-04-102021-06-102021-08-102021-10-102022-02-102022-04-102022-10-102022-12-102023-02-102021-12-102022-06-102022-08-102021-02-10数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值1316请务必阅读文末免责条款贵金属月报从CFTC持仓角度来看截止1月31日净多头持仓持续上升资金对后市看涨非商业净多头持仓自去年11月中旬金价筑底反弹后便呈现持续上升趋势该指标相较于黄金ETF来说对贵金属价格走势的反应更为灵敏但由于可得数据更新频率较低时效性较差图18CFTC周度持仓报告非商业净持仓非商业多头持仓非商业空头持仓4000003500003000002500002000001500001000005000002020-11-172020-12-102021-01-022021-01-252021-02-172021-03-122021-04-042021-04-272021-05-202021-06-122021-07-052021-07-282021-08-202021-09-122021-10-052021-10-282021-11-202021-12-132022-01-052022-01-282022-02-202022-03-152022-04-072022-04-302022-05-232022-06-152022-07-082022-07-312022-08-232022-09-152022-10-082022-10-312022-11-232022-12-162023-01-082023-01-31数据来源iFinD宝城期货SPDR黄金ETF持仓在11月初以来已经开始企稳同时纽约金也从底部反弹但持仓并未跟随金价上行我们认为这主要是由于当下美联储已将利率提升至45高利率下美债对黄金的替代作用十分明显我们认为高利率背景下ETF持仓的上行需要纽约金持续上涨届时黄金投资者将提高金价预期以弥补较高的机会成本需要注意的是贵金属ETF持仓一般属于顺势而为即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势属于价格走势的滞后指标可用于验证贵金属价格走势但不能用于指导价格走势图19SPDR黄金ETF持仓吨SPDR黄金ETF持仓量COMEX黄金2200美元1400吨2000美元1300吨1200吨1800美元1100吨1600美元1000吨1400美元900吨1200美元800吨1000美元700吨2018-06-142018-12-142019-03-142019-06-142019-09-142019-12-142020-06-142020-12-142021-03-142021-06-142021-09-142021-12-142022-03-142022-06-142022-09-142018-09-142020-03-142020-09-142022-12-142018-03-14数据来源iFinD宝城期货专业研究创造价值1416请务必阅读文末免责条款贵金属月报4结论2月美元指数触底反弹贵金属随之见顶回落美元指数的触底反弹可以看作是市场对于前期预期的修正这里的预期传导逻辑有两条一条指的是通胀下行-加息放缓-美元下行另一条指的是美国经济衰退-美元下行后续黄金行情的演绎仍将围绕上述两条逻辑线展开具体来看今年上半年CPI同比向核心CPI收敛但进一步改善的动力不强主要由于住所分项的拐点未至核心CPI的黏性开始发挥作用因此市场对于下半年美联储降息的乐观预期将逐渐消退美元指数将得到一定的支撑经济方面内部分化明显劳动力市场的火热与制造业的下行形成鲜明对比我们认为在高利率的打压下制造业等资本密集型产业向下趋势依旧服务业受利率影响较小且就业市场依旧紧张这是美国经济保持韧性的重要因素在加息放缓预期充分发酵后我们认为上半年美元指数的驱动力将逐渐由通胀向经济转变即通胀数据对于美元指数的影响将减小未来加息节奏基本上属于微调大幅调整的可能性不大相反美国经济数据对美元指数走势的影响将被放大市场的博弈将聚焦于经济软着陆或硬着陆我们认为上半年美元上行空间有限主要由于高利率对经济打压将逐渐体现但也缺乏大幅下挫的动能整体将呈现震荡偏弱趋势长线可逢低做多黄金短线白银弹性较好受汇率影响较小可看金做银我们认为上半年纽约金可能将在1800-2000美元盎司区间震荡黄金回调迎来中长线做多机会仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值1516请务必阅读文末免责条款贵金属月报投资咨询团队简介获取每日期货策略推送服务国家走向世界诚信至上合规经营知行合一专业敬业严谨管理开拓进取扫码关注宝城期货官方微信期货咨询尽在免责条款客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问专业研究创造价值1616请务必阅读文末免责条款