德业的功成
　　德业股份前身成立于1990年，2016年切入光伏逆变器领域，相比于其它老牌逆变器企业，德业进入较晚，但如今经营体量已然位居前列，可谓腾跃式的发展。我们认为其背后的原因在于：1）公司选择进入增速最高的细分赛道，在竞争相对不充分的海外细分市场错位竞争，实现产品与市场的景气共振；2）迎合不同客户需求开发差异化产品，并得益于小家电基因传承，降低成本，控制费用，最终凭借产品的高性价比，快速提升市场份额。
　　切入：超额贝塔赛道与错位竞争市场
　　公司崛起的重要原因之一，在于选对了细分赛道和市场：1）细分赛道上看，我们预计2022-2025年户储逆变器/微逆CAGR分别为78%/54%，增速高于并网，是新进入者更好的发力点。德业管理层的战略眼光精准，执行果决，通过引进成熟团队，业务上并网/储能/微逆业务并行，研发上侧重储能/微逆，充分享受赛道风口红利，奠定了过往几年业绩高增的基础。后续，公司储能、微逆占比有望持续提升，2023年储能、微逆出货均有望实现翻倍以上增长，对应利润贡献占比分别为65%/25%左右。2）细分市场上看，德业一开始便避开竞争激烈的欧洲、国内等市场，开拓巴西、南非、黎巴嫩等竞争相对并不充分的新兴市场，并用贴牌的方式快速进入北美市场，实现与其它国内逆变器企业的错位竞争。在上述新兴市场近两年需求呈现爆发式增长的背景下，公司仅用1-2年的时间便在当地站稳脚跟，成功跻身市占率前列。后续德业将巩固新兴市场的龙头地位，进一步发力欧洲、澳洲、北美、东南亚等，创造更多的市场空间。
　　扩张：差异化产品与更高性价比
　　逆变器由于带有to C属性，对于企业而言，差异化的产品和更突出的性价比是重要的竞争要素——这一点与德业熟悉的小家电行业颇为相似。德业在空调零部件行业和除湿机行业耕耘多年，在产品需求的刻画、成本及费用的控制上具备丰富经验。具体来看：1）产品上，公司以低压见长，由于低压系统的电池成本相较高压系统更低，同时安全性较好，结合公司的离并网技术优势，公司的低压逆变器在北美、南非、东南亚、印度等地区很受欢迎。同时，公司也在开发一系列新的差异化产品，包括高压高功率储能、无功补偿微逆、高功率组串等，并延伸出电池包等产品，迎合不同市场需求。2）成本上，公司上游延伸布局，自供逆变器外壳等结构件，显著降低制造成本。同时公司IGBT等元器件国产化程度高，供应链管理能力出众，2022年IGBT国产化比例或达到50%左右。此外，我们预计公司逆变器业务的期间费用率长期保持在10%左右的水平，显著低于同行。展望后续，逆变器行业的竞争或进一步加剧，企业自身的阿尔法愈发重要。德业已经用历史业绩证明了自己，未来公司的量利趋势仍值得期待。
　　盈利预测
　　综上，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润15.1、27.6、45.5亿元，对应PE为52、28、17倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、细分市场开拓不及预期；
　　2、竞争格局恶化。

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨德业股份605117SHTableTitle其功既成其势未止丨证券研究报告丨报告要点德业股份是历史上家电企业转型光伏的极为成功的案例TableSummary我们认为其背后的原因在于公司一开始便选中了增速更高的细分赛道以及能够错位竞争的细分市场继而迎合不同客户需求开发差异化产品并得益于小家电基因传承不断提升产品性价比最终实现市场份额的跃升展望后续公司的量利趋势仍值得期待分析师及联系人TableAuthor马军邬博华曹海花SACS0490515070001SACS0490514040001SACS0490522030001请阅读最后评级说明和重要声明224丨证券研究报告丨2023-02-24cjzqdt11111德业股份605117SHTableTitle2公司研究丨深度报告其功既成其势未止TableRank投资评级买入丨首次德业TableSummary2的功成公司基础数据德业股份前身成立于1990年2016年切入光伏逆变器领域相比于其它老牌逆变器企业德当前股价TableBaseData元32662业进入较晚但如今经营体量已然位居前列可谓腾跃式的发展我们认为其背后的原因在于总股本万股23893公司选择进入增速最高的细分赛道在竞争相对不充分的海外细分市场错位竞争实现产1流通A股B股万股81240品与市场的景气共振2迎合不同客户需求开发差异化产品并得益于小家电基因传承降低资产负债率5421成本控制费用最终凭借产品的高性价比快速提升市场份额每股净资产元1425切入超额贝塔赛道与错位竞争市场市盈率当前7061公司崛起的重要原因之一在于选对了细分赛道和市场1细分赛道上看我们预计2022-市净率当前22782025年户储逆变器微逆CAGR分别为7854增速高于并网是新进入者更好的发力点近12月最高最低价元4560317350德业管理层的战略眼光精准执行果决通过引进成熟团队业务上并网储能微逆业务并行注股价为2023年2月23日收盘价研发上侧重储能微逆充分享受赛道风口红利奠定了过往几年业绩高增的基础后续公司储能微逆占比有望持续提升2023年储能微逆出货均有望实现翻倍以上增长对应利润贡市场表现对比图近12个月献占比分别为6525左右2细分市场上看德业一开始便避开竞争激烈的欧洲国内等TableChart市场开拓巴西南非黎巴嫩等竞争相对并不充分的新兴市场并用贴牌的方式快速进入北德业股份沪深300指数136美市场实现与其它国内逆变器企业的错位竞争在上述新兴市场近两年需求呈现爆发式增长79的背景下公司仅用1-2年的时间便在当地站稳脚跟成功跻身市占率前列后续德业将巩固23新兴市场的龙头地位进一步发力欧洲澳洲北美东南亚等创造更多的市场空间-342022-22022-62022-102023-2扩张差异化产品与更高性价比资料来源Wind逆变器由于带有toC属性对于企业而言差异化的产品和更突出的性价比是重要的竞争要素这一点与德业熟悉的小家电行业颇为相似德业在空调零部件行业和除湿机行业耕耘多年在产品需求的刻画成本及费用的控制上具备丰富经验具体来看1产品上公司以低压见长由于低压系统的电池成本相较高压系统更低同时安全性较好结合公司的离并网技术优势公司的低压逆变器在北美南非东南亚印度等地区很受欢迎同时公司也在开发一系列新的差异化产品包括高压高功率储能无功补偿微逆高功率组串等并延伸出电池包等产品迎合不同市场需求2成本上公司上游延伸布局自供逆变器外壳等结构件显著降低制造成本同时公司IGBT等元器件国产化程度高供应链管理能力出众2022年IGBT国产化比例或达到50左右此外我们预计公司逆变器业务的期间费用率长期保持在10左右的水平显著低于同行展望后续逆变器行业的竞争或进一步加剧企业自身的阿尔法愈发重要德业已经用历史业绩证明了自己未来公司的量利趋势仍值得期待盈利预测综上我们预计公司2022-2024年实现归母净利润151276455亿元对应PE为522817倍给予买入评级风险提示1细分市场开拓不及预期更多研报请访问2竞争格局恶化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录德业的功成6切入超额贝塔赛道与错位竞争市场7超额贝塔赛道上实现转型7错位竞争市场中完成逆袭11扩张差异化产品与更高性价比16聚焦差异化产品响应多元需求16小家电基因传承精益成本控制18盈利预测22图表目录图1公司发展历程6图22017年以来公司逆变器销量增长迅猛万台6图32021年公司逆变器业务收入结构6图4公司股权结构7图5户用逆变器分类型出货增速预测储能微逆并网7图6德国英国2022年居民电价显著上涨欧元kWh8图7全球户储逆变器需求预测万台9图8全球微型逆变器需求预测万台9图92021年微逆全球竞争格局10图10公司研发费用逐年增长亿元11图11公司研发人员数量及占比人11图122022年巴西新增光伏装机106GW同比翻倍左右增长GW12图13黎巴嫩屋顶光伏蓬勃发展MW12图142020年以来南非组件出口逐年增长MW13图15德业股份2022Q1-Q3逆变器分市场收入占比预测13图162021年巴西逆变器进口企业中德业排名位居前列MW14图17南非黎巴嫩光伏经销商网站上销售的德业逆变器14图18德业在北美贴牌Sol-Ark销售的离网一体逆变器15图19德业股份逆变器经销商数量分布16图20离并网模式下最高支持16台储能逆变器并联17图2148V电池组在电池平衡和BMS保护方面更安全17图22德业逆变器离并网切换时间优于同行18图232021年德业并网逆变器均价更低不含税元台19图242021年以来德业并网逆变器毛利率高于同行19图252021年德业逆变器成本结构直接材料为主19图26铭利达精密压铸结构件业务毛利率可以达到20-30左右20图27逆变器原材料采购成本中半导体器件主要为IGBT占10-1520图282016-2019年公司期间费用率低于其它热交换器企业21请阅读最后评级说明和重要声明424公司研究深度报告图29逆变器企业销售费用率对比德业明显更低22图30逆变器企业管理费用率对比德业明显更低22图31逆变器企业财务费用率对比德业相对较低22图32逆变器企业研发费用率对比德业相对较低22表1不同居民电价和系统价格下欧洲户储的回收期8表22016年公司受让逆变器专利10表3公司部分高管简介11表4德业三相低压组串式逆变器产品覆盖功率广17表5德业三相储能逆变器具备显著的差异化特征17表6逆变器主要原材料分类20请阅读最后评级说明和重要声明524公司研究深度报告德业的功成德业股份前身宁波德业塑胶有限公司成立于1990年最早从事模具制造1997年切入美的作为其空调注塑件等零部件供应商2000年公司正式成立相继开启热交换器变频控制芯片除湿机逆变器的研发生产与销售业务图1公司发展历程宁波德业变频技术有进行业务调整确定德业以集团名义成立逆变器海外市场销售达2021年4月成功于上限公司成立主要提三大发展主线宁波宁波德业科技集团有推出第一代9720万储能逆变器技海主板上市正式步供节能直流变频解决德业变频技术于新三限公司储能逆变器术成熟批量出口美国入高速发展新车道方案板上市2000年2003年2007年2010年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年宁波德业日用电器科成为美的全球三家变子公司德业变频批量引德业科技研创中心正德业逆变器海外市场销技有限公司成立主频控制解决方案供应进人才开始进入光伏逆式入驻启用售几何式增长达334营除湿机空气净化商之一变器产业亿人民币品牌影响力器等家用电器进一步扩大资料来源公司公告公司官网长江证券研究所公司目前业务分为三大板块一是热交换器二是除湿机为代表的环境电器三是逆变器1热交换器领域公司是国内规模最大的翅片式热交换器制造商是美的的重要供应商2除湿机领域公司品牌影响力深厚连续六年在天猫的交易指数京东的成交金额指数中位列行业第一3逆变器业务是公司2016年方进入2021年公司沪交所主板上市后方引起市场广泛关注的新业务公司逆变器业务发展迅猛2021年已成为公司最主要的利润贡献来源公司逆变器业务又分三类产品组串式逆变器并网储能逆变器和微型逆变器2021年公司实现逆变器销量3883万台同比增长25075其中组串式逆变器销量215万台储能逆变器703万台微逆1029万台图22017年以来公司逆变器销量增长迅猛万台图32021年公司逆变器业务收入结构45300微型逆变器38834092503530200储能逆变器251504520151107100组串逆变器10458504650741680020172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所相比于其它老牌逆变器企业德业进入市场较晚但经营体量已然位居前列可谓崛起式的发展我们认为其背后的原因在于1公司选择进入增速最高的细分赛道在竞争相对不充分的海外细分市场错位竞争实现产品与市场的景气共振2迎合不同客户需求开发差异化产品并得益于小家电基因传承降低成本控制费用最终凭借产品的高性价比快速提升市场份额请阅读最后评级说明和重要声明624公司研究深度报告图4公司股权结构夫妻关系张和君陆亚珠10010022974744990华桐恒泰香港中央结算挪威中央银行张晖周玉平亨丽投资德派投资艾思睿投资创业投资有限公司0580740780932012402530753797075宁波德业科技股份有限公司资料来源公司公告长江证券研究所注截至2022Q3末切入超额贝塔赛道与错位竞争市场超额贝塔赛道上实现转型瞄准最大贝塔发力储能和微逆相比于空调相关的传统家电业务以光伏为代表的新能源赛道长期增长空间更高而逆变器作为光伏产业链中不可缺少的环节其技术本质是电力电子转换与公司擅长的家电业务颇具相通之处因此逆变器是公司向新能源转型的最佳切入点户用光伏领域逆变器类型包括传统的组串式并网逆变器以组串式逆变器为基础的储能逆变器以及微型逆变器等其中储能和微逆增速相比于并网更高因而是德业更好的发力点图5户用逆变器分类型出货增速预测储能微逆并网16014012010080604020020212022E2023E2024E2025E并网逆变器储能逆变器微型逆变器资料来源WoodMackenzieBNEF长江证券研究所具体来看储能方面核心驱动力来自于全球日益通胀的能源价格提升了光伏配储的经济性德国为例2022年居民电价显著上涨光储系统投资回收期显著收窄部分地区仅需3年请阅读最后评级说明和重要声明724公司研究深度报告回本叠加地缘政治因素加深了民众对能源供应波动的担忧光储系统安装意愿强烈我们预计2022年德国新增户用光伏系统中60-70选择了配储图6德国英国2022年居民电价显著上涨欧元kWh07060504030201002021A2022H12022Q3末限价场景德国英国资料来源NimblefinsBDEW长江证券研究所表1不同居民电价和系统价格下欧洲户储的回收期欧洲居民电价欧元KWh欧洲户储回收期敏感性分析02030405064001095839302450012073493730系统价格60012088594536欧元KWh700120104705342800120120806048900120120916855资料来源NimblefinsBDEW长江证券研究所在此背景下户储增速极为迅猛我们预计2022年全球户储装机规模在13-15GWh水平同比翻倍增长按照每户8-10kWh备货比例181计算对应户储逆变器需求超260万台左右2023年全球户储装机有望达到25-30GWh水平保持翻倍趋势对应储能逆变器需求500万台以上中长期看2022-2025年户储逆变器需求CAGR有望接近80高于光伏行业的30-40请阅读最后评级说明和重要声明824公司研究深度报告图7全球户储逆变器需求预测万台12001118160134140100078112080095821006005138052604004326340200112622000202020212022E2023E2024E2025E户储逆变器需求万台同比资料来源NimblefinsBDEW长江证券研究所微逆方面渗透率提升趋势已经非常明朗微逆市场在2020年及之前因成本较高应用场景有限并不被市场看好发展相对缓慢2020年之后随着国内外微逆企业持续进行产品迭代加速微逆从一拖一向一拖N过渡微逆的功率密度最大电流等性能参数得以提升进而降低单瓦成本同时逆变器安全性要求持续提升国内外政策进一步加码继美国NEC2017强制要求光伏系统具备组件级关断之后欧洲澳洲等国均给出相关要求国内目前虽没有强制性规定但亦释放积极政策信号中期看国内组件级关断设备需求或迎来加速拐点在此背景下我们预计微逆2025年预计出货接近7000万台2022-2025年CAGR达到50以上图8全球微型逆变器需求预测万台8000906820700078806000704816605000565040003347444242403000214430200012032084610001000202020212022E2023E2024E2025E微逆需求万台同比资料来源WoodMackenzie公司公告长江证券研究所此外考虑到微逆适用国家的数量及单一国家的微逆渗透率均在增长中国微逆企业凭借性价比优势和产品差异化出海机遇充分同时中国微逆企业海外占比仍低替代空间巨大同时竞争格局更为良好盈利水平有望中期看维持较高水平市场给予禾迈股份昱能科技相较于组串式逆变器企业更高估值也是微逆空间和盈利良好预期的印证请阅读最后评级说明和重要声明924公司研究深度报告图92021年微逆全球竞争格局824581020406080100Enphase禾迈股份昱能科技德业股份其它资料来源WindWoodMackenzie长江证券研究所注以收入计综上所述储能微逆增速及盈利均优于并网行业贝塔属性更为突出引入团队前瞻性研发布局在此背景下公司切入逆变器环节之初便选择并网储能微逆并行并把研发重点放在储能和微逆领域根据公司公告2016年公司从宁波日新科技有限公司引进逆变器专业人才其中包括公司外聘研发顾问刘晓副总经理的季德海核心技术人员陈旭东等刘晓先生系宁波大学科学技术学院副教授其专利一种利用MOSFET导通电阻的逆变器过载检测电路利用MCU之EEPROM进行双频率逆变器过载点设定方法均于2016年8月转让给德业变频据此推断宁波日新科技当时已经具备一定的逆变器的研发经验2017年德业推出第一代储能逆变器2019年实现储能逆变器在美国市场批量出口1表22016年公司受让逆变器专利专利权人专利名称专利号受让时间出让方德业变频一种利用MOSFET导通电阻的逆变器过载检测电路ZL2013102133342201684宁波高新区日新科技有限公司德业变频利用MCU之EEPROM进行双频率逆变器过载点设定方法ZL2013102178771201684宁波高新区日新科技有限公司资料来源公司公告长江证券研究所德业在赛道选择上的前瞻性离不开其技术创新机制公司拥有两种并存的研发机制产品研发和技术预研其中产品研发基于近期市场的用户需求分析确立研发目标以应对当前的市场竞争技术预研系基于公司技术开发部根据公司产品和技术方向的判断对相关领域进行前瞻性研发以保持公司产品的优势地位同时为了保障公司的技术研发创新公司每年年终制定下年度的科研投入计划每年研发投入不断增加截至2021年末公司研发人员292人研发投入133亿元拥有各项专利共计218件1公司官网请阅读最后评级说明和重要声明1024公司研究深度报告图10公司研发费用逐年增长亿元图11公司研发人员数量及占比人164535016402921430014123523212103025025100820020068151500410602051004000050200201720182019202020212020H120212022Q1-Q3研发费用研发费用率研发人员数量研发人员占比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所结果上看公司当初坚决选择切入逆变器领域奠定了其后续几年业绩高增的基础一方面逆变器环节具有相比于其传统主业更好的盈利水平和行业增速另一方面逆变器制造壁垒并不算高其核心的电力电子技术与公司家电业务擅长的变频技术存在一定的相似性而后公司再通过引进人才前瞻研发正式在逆变器赛道当中站稳脚跟历史上并不缺少家电企业转型光伏的案例德业能够脱颖而出我们认为与管理层精准坚决的战略眼光密不可分表3公司部分高管简介姓名职务背景1952年生高中学历1969年开始从事模具开发工作1990年成立宁波德业2017年12月至今任德业股张和君董事长份董事长总经理副董1981年生本科学历2005年起历任德业日用电器副总经理董事德业股份销售总监等现任德业股份副董张栋业事长董事事长兼总经理1978年生本科学历2005年起历任德业有限财务总监德业电器董事德业变频董事董事长现任德业股张栋斌董事份董事副总经理董1974年生本科学历中级会计师2000年起历任德业有限主办会计物管部长财务部长德业变频董事谈最事财务总监副总经理财务总监董事会秘书德业股份董事副总经理兼财务总监1990年生本科学历2012-2016年任宁波日新科技有限公司研发经理2016年至今任德业变频逆变器技术季德海副总经理开发部部长2021年6月至今任公司副总经理1985年生研究生学历中级经济师曾任浙商投行项目经理民生银行投行部项目经理浙江光大普特通讯刘书剑董秘科技股份有限公司副总经理董事会秘书2017年12月至今任公司董秘资料来源公司公告长江证券研究所错位竞争市场中完成逆袭制造壁垒并不算高的逆变器toC端核心竞争力在于渠道因而选择赛道之余选择市场同样关键近十余年以来光伏行业发展过程中历经几次波折从2012年之前的欧洲一支独秀到2013-2017年的中美日迸发最终呈现出全球化的趋势核心原因在于平价时代需求底层逻辑在于经济性光照资源的普遍性决定了光伏市场的普及性在此背景下诸多新兴市场出现最近2-3年的典型例子就是巴西巴西位于南美洲光伏年利用小时数普遍在1400-1800小时具有天然的光照资源优势同时巴西的人口基数大工业基础良好具有较高的电力需求特别是在2021年遭遇干旱后水力发电能力受挫促使政府加速推请阅读最后评级说明和重要声明1124公司研究深度报告进能源转型发展非水可再生能源我们预计2022年巴西市场装机接近106GW同比翻倍左右增长2019-2022年巴西市场光伏装机的复合增速达到70左右图122022年巴西新增光伏装机106GW同比翻倍左右增长GW121201010080860640420200-20201720182019202020212022巴西光伏装机同比资料来源ONSBNEF长江证券研究所巴西以外德业近两年取得突破的黎巴嫩和南非的光伏市场也引起光伏企业的关注黎巴嫩2019年以来受到金融危机的影响长时间市政供电短缺2022年8月更是暂停了全国的电力供应因此黎巴嫩的居民对于私人发电有紧迫需求根据中东光伏产业协会Mesia2022年黎巴嫩经历了光伏和储能领域的指数级增长图13黎巴嫩屋顶光伏蓬勃发展MW资料来源LebanonCenterforEnergyConversation长江证券研究所南非也面临较严重的电力短缺问题频频出现全国性电荒每日断电时间最高长达6个小时2022年全国停电总时间相当于4个月左右2电力短缺问题促使政府积极推动能源转型考虑到良好的光照资源南非政府一系列可再生能源政策侧重鼓励光伏产业投资2022年中国出口南非组件129GW同比增长202EcoGreenEnergy请阅读最后评级说明和重要声明1224公司研究深度报告图142020年以来南非组件出口逐年增长MW14005012004030100020800106000-10400-20200-300-402019202020212022南非组件出口同比资料来源盖锡咨询长江证券研究所尽管德业和许多行业的企业一样在过去的几年内随着行业的发展经历了高速的增长但是其背后的增长逻辑却不同在多数逆变器企业将目光投向高盈利的欧洲时公司另辟蹊径在巴西南非黎巴嫩等性价比高的高增速市场率先完成布局在几个新兴市场取得了领先地位图15德业股份2022Q1-Q3逆变器分市场收入占比预测020406080100巴西南非美国中国黎巴嫩德国西班牙巴基斯坦其他资料来源公司公告长江证券研究所注结合历史数据预测仅供参考公司在巴西市场布局较早市占率与渠道优势显著我们预计2022Q1-Q3巴西市场占公司逆变器收入接近三成是公司收入占比最大的市场公司在巴西市场的主要产品为微逆和组串式逆变器两者渠道相近近两年公司在巴西市场借助组串式逆变器开拓的渠道发展盈利能力更优的微逆取得了不俗的进展请阅读最后评级说明和重要声明1324公司研究深度报告图162021年巴西逆变器进口企业中德业排名位居前列MW10009008007006005004003002001000华为WEG阿特斯FroniusRenovigi古瑞瓦特德业股份阳光电源锦浪科技昱能科技禾迈股份BelEnergy首航新能源0-10kW10-50kW资料来源Greener长江证券研究所在南非和中东地区的一些市场德业抓住了离网应用与发电机配合的机会对柴油发动机进行替代开拓新能源市场公司储能逆变器对标海外厂商离网端技术有一定积累有比较明显的优势我们预计2022年公司的储能产品在南非市场占有率位居第一超过50此外黎巴嫩巴基斯坦等也是公司储能产品的主要市场之一图17南非黎巴嫩光伏经销商网站上销售的德业逆变器资料来源JCSolarPanelsSmartSecurity长江证券研究所美国市场方面考虑到进入门槛较高产品认证存在难度公司通过贴牌的方式快速进入美国市场包括与大型经销商Sol-Ark签订了独家合作协议等成为为数不多的美国户储逆变器的供应商Sol-Ark在美国户储市场市占率较高公司享受Sol-Ark的资源与销售渠道对于打开美国市场非常有优势同时也便于公司了解美国光伏市场的前沿需求请阅读最后评级说明和重要声明1424公司研究深度报告图18德业在北美贴牌Sol-Ark销售的离网一体逆变器资料来源CleanEnergyReviews长江证券研究所同时德业的高压储能产品在美国颇有市场德业储能逆变器的出货功率在不断提升我们预计目前公司在美国市场15KW及以上的产品出货占比已经达到20左右最高功率达到50KW目前美国做工商业储能逆变器的公司较少公司具备一定的定价权结合公司逆变器制造端的成本优势有助于争取较高的盈利水平对于公司这样的逆变器市场新企业来说选择巴西等新兴市场进行重点布局不仅可以有效避免与其他老牌逆变器企业的激烈竞争在开拓渠道方面难度也有所下降高速发展的新兴市场中通常经销商的数量较少而业务规模较大因此每突破一家经销商能获得的新订单更多铺开订单的速度也会更快如此一来获得新订单的单位成本可以被有效降低请阅读最后评级说明和重要声明1524公司研究深度报告图19德业股份逆变器经销商数量分布191485312001020304050607080南非巴西德国中国西班牙黎巴嫩其它资料来源ENF长江证券研究所注202302展望后续巴西南非中东的市场依然不可忽视巴西市场在后续分布式补贴逐步退坡的背景下每年分布式光伏的装机强度预计维持10GW以上的高位同时一方面微逆渗透率提升有望带动巴西市场逆变器的收入空间进一步增长另一方面立足巴西可辐射拉美如阿根廷秘鲁哥伦比亚等市场均有望在巴西市场的带动下加速发展光伏产业刺激更多的逆变器需求南非黎巴嫩也同样是非洲和中东地区的代表市场底层逻辑均为能源安全问题和电力紧缺问题2023年硅料跌价带动产业链跌价趋势已经明确光伏系统成本下降叠加本土刺激政策有望带动上述地区的装机规模保持加速增长的趋势后续的增长潜力巨大此外公司后续的重点市场还会向欧洲包括德国英国意大利荷兰西班牙等北美东南亚澳洲等有望进一步给公司逆变器销售打开空间扩张差异化产品与更高性价比面对蓬勃发展的逆变器市场如何取得更高的市场份额是每一个逆变器企业的课题逆变器行业相对较低的技术壁垒导致了较多的新晋企业和愈发激烈的市场竞争在此背景下产品的差异化与性价比是新晋企业扩张的关键聚焦差异化产品响应多元需求逆变器企业需要明确其产品相对市场上同类产品的优势来面对差异化的需求这一点上逆变器行业的竞争与小家电行业颇有相似之处虽然企业的技术趋于同质化却依然可以在细节上下功夫设计出多样化的产品德业作为在小家电行业耕耘多年的企业在这方面有着成熟的经验和理解其旗下的多种逆变器产品均具独有的性能优势在高压逆变器竞争激烈的市场大环境下公司近年的主攻方向一直是低压逆变器相比于高压逆变器低压逆变器有几项独特的优势行业层面上看1低压光储系统更具备性价比在新兴市场更具备吸引力低压逆变器的电池制造门槛较低供应商相对分散且产品价格相对高压电池产品更低德业与数十家低压48V电池公司建立了合作关系相对独特的电池渠道使得低压系统的成本在加上电池成本之后依然低于高压系统具备更高的价格吸引力在新兴市场的份额有望持续提升请阅读最后评级说明和重要声明1624公司研究深度报告2低压逆变器的安全性也是一项重要优势低压逆变器的并联设计使得组件之间不再有电压叠加大大降低了高压直流电可能产生电弧火花进而引发火灾的问题在光伏电站火灾时有发生的情况下市场对安全性的要求更高因而低压逆变器也更有发展前景公司层面上看1德业的低压技术较为领先一是公司低压产品结合频率下垂控制算法拥有可并联和可扩展功能离并网模式下可以并联叠加高达十六台逆变器如果用户认为单台低压逆变器性能不足只需要后续叠加使用因此在美国南非东南亚印度等市场都很受欢迎图20离并网模式下最高支持16台储能逆变器并联图2148V电池组在电池平衡和BMS保护方面更安全资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所二是德业的低压逆变器覆盖功率广并且拥有一些目前市场同类竞争较小的产品公司的三相低压组串式逆变器覆盖6-50kW功率能够满足大多数住宅和商业光伏电站的需求市场上三相逆变器以高压产品为主同类竞品较少50kW的低压产品更是非常独特这个系列的三相并网逆变器输出电压为127220V专为南美地区的127220V电网设计有助于进一步打开南美市场表4德业三相低压组串式逆变器产品覆盖功率广型号SUN-G03-LVSUN-G03-LVSUN-G02-LVSUN-G04-LVSUN-G02-LVSUN-G02-LV功率6-8kW10kW12-15kW10-21kW20-30kW35-50kW电网类型三相三相三相三相三相三相电池类型低压低压低压低压低压低压电压范围127-220127-220127-220133-230127-220127-220MPPT222244资料来源公司官网长江证券研究所同时公司的三相低压储能逆变器也少有同类竞品在电压范围显著低于同类产品的同时最大充放电流可以达到240A远超市场上同类型的低压储能产品表5德业三相储能逆变器具备显著的差异化特征公司德业股份固德威固德威锦浪科技型号SG04LP3ETET新RHI-3P5-10K-HVES-5G功率kW820125658101520253056810电压范围V40-60180-600200-800160-600最大充放电流A190-240255050225资料来源公司官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1724公司研究深度报告三是储能逆变器方面德业拥有行业前端的并离网自动切换技术可以确保关键负载不断电公司的储能逆变器并离网切换时间已达到4ms优于其它企业的10-20ms左右的普遍水平在储能逆变器本身技术壁垒就略高于普通逆变器的情况下这一技术优势无疑增加德业的储能产品的竞争力图22德业逆变器离并网切换时间优于同行2520151050德业股份固德威锦浪科技离并网切换速度ms资料来源公司官网长江证券研究所此外公司不仅在低压产品方面颇有研究目前也有计划开发高压储能有望通过独有的离并网切换并联技术以及交流耦合的利用做出差异化的高压储能产品户用端公司开发了5kw-25kw三相的户用储能逆变器这种高压储能逆变器具备原来低压产品中削峰填谷发电机6个时间段的设置等功能技术上只有电压不同同时它还可以把微逆系统接到输出端通过移动频率控制输出功率达到调节功率的目的它对欧洲家庭负载的电流设计可以达到100A同时不需要像其他企业一样外置售价几百美金的切换器因而能够降低客户安装成本微型逆变器方面德业的产品具有组件级最大功率点跟踪和组件级监控管理功能已于2020年实现4路MPPT跟踪同时公司微型并网逆变器在功率密度功率范围及转换效率上具有较强的竞争优势内置Wifi通讯模块等接地气配置也受到欧洲市场的青睐展望后续公司有望继续凭借低压离并网产品扩张美国南非东南亚印度等市场凭借无功补偿的微逆产品扩张美国澳洲欧洲市场凭借高压储能产品打开大型户用及工商业市场凭借电池包产品加强与南非黎巴嫩等离网市场的适配度我们预计未来电池包搭配储能产品销售的比例有望逐步增长到40左右此外工商业产品也在放量阶段大储相关产品有望在2024年贡献增量小家电基因传承精益成本控制逆变器行业增速高但产品制造的壁垒并不高因而成本控制对于企业凸显得十分重要特别是在一些注重性价比的市场德业的产品的优势之一也在于高性价比公司有效地降低从生产到安装的各环节成本不仅可以压低产品价格取得更高的市场份额也可以提高产品的盈利水平请阅读最后评级说明和重要声明1824公司研究深度报告纵观整个行业德业的逆变器单台售价低于行业平均水平是比较高性价比的产品但在低价的同时自2020年起德业逆变器的毛利率又维持在较高的水准这充分证明了公司对于生产成本的管理能力图232021年德业并网逆变器均价更低不含税元台图242021年以来德业并网逆变器毛利率高于同行50004545004040003535003030002525002020001510150051000050020182019202020212022E0德业股份锦浪科技固德威锦浪科技固德威德业股份资料来源Wind长江证券研究所注各家单台功率有差异估算数据仅供参考资料来源Wind长江证券研究所这一点和德业所熟悉的小家电行业尤其是空调零部件行业的竞争颇有相似之处空调零部件标准化程度高行业竞争者数量较多市场集中度较低导致零部件供应商对客户的议价能力不是很强如此一来降低生产成本成为空调零部件企业面临的主要挑战之一随着数字技术的发展近年来空调零部件企业也在进行数字化转型优化各环节的效率降低成本德业深耕家电行业十余年对于空调零部件的竞争格局颇为熟悉对于优化产业链提高生产效率等降本方法也颇有心得图252021年德业逆变器成本结构直接材料为主95020406080100直接材料直接人工制造费用资料来源公司公告长江证券研究所德业的成本优势在于1上游延伸布局降低制造成本德业是模具制造业务出身在结构件制造方面具备丰富经验包括逆变器外壳等逆变器中逆变器结构件的成本占总生产成本的25左右参考逆变器结构件供应商铭利达的公告数据逆变器压铸结构件主要是逆变器外壳的毛利率在20-30目前德业逆变器外壳全部为自供得益于此毛利率有望提升5-8pct请阅读最后评级说明和重要声明1924公司研究深度报告图26铭利达精密压铸结构件业务毛利率可以达到20-30左右353025201510502018201920202021资料来源Wind长江证券研究所2元器件国产化程度高供应链管理优秀IGBT作为生产逆变器的重要电子元器件其在2021-2022年的全球光伏市场中供不应求的问题困扰了大部分逆变器企业德业股份和IGBT主要供应商美国安森美德国英飞凌等合作较好同时从2021H2开始导入国产IGBT我们预计公司2022年国产化比例达到50左右的水平得益于此德业的原材料成本得以降低IGBT一般占逆变器直接材料成本的10-15对于德业逆变器直接材料成本占总成本的90以上假定国产化后IGBT成本可以下降20-30对应总成本下降3左右后续随着IGBT的国内产能进一步释放国内IGBT价格有望进一步下降带动逆变器成本进一步下降图27逆变器原材料采购成本中半导体器件主要为IGBT占10-15201726114720182561342019248106020406080100机构件电感半导体器件电容集成电路控制组件PCB线路板连接器变压器包装类光伏系统组件其他资料来源公司公告长江证券研究所注固德威为例表6逆变器主要原材料分类原材料类型细分原材料塑胶件压铸件机构件钣金件散热器请阅读最后评级说明和重要声明2024