深耕电气行业，公司底蕴深厚。公司成立于2000年，家电产品起家，2016年布局光伏逆变器行业，形成逆变器、热交换器和环境电器三大业务板块。受益光伏行业高景气，逆变器板块逐渐成为收入和业绩贡献中坚力量，2022前三季度贡献近80%毛利润。此外，逆变器板块中储能和微逆收入占比不断提升至61%/19%。
　　行业：微逆需求高增，户储风口将至。对于微逆市场，受益于整县推进等政策驱动，分布式光伏装机加速迸发，2021年分布式光伏装机占比高达55%。同时，各国安规标准不断提升叠加微逆可解决安全隐患的优异性能，微型逆变器渗透率不断提高，我们预计到2025年微逆市场可达350亿元。对于户储市场，一系能源危机影响，欧洲天然气价格飙升，拉动电价持续高位运行；二系户储系统经济性优越，一定条件下IRR可达17.68%，双重作用推动欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为73.6GW/169.2GWh，2021-2025年CAGR高达150%（GWh口径）。
　　公司：储能+微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长。（1）储能逆变器：低压储能逆变器产品安全性高、并离网切换时间短且支持柴油机充电，同时户用高压和小型工商业系统持续推出将适应更多市场需求。公司发掘第三世界国家断电离网需求，目前南非市场占比36%，同时开始进攻欧美高热市场，不断完善渠道和产品布局，出货不断放量，预计23年出货翻倍增长。（2）微型逆变器：产品功率覆盖范围广，一拖八产品后续推出将进一步丰富产品矩阵。选择与龙头Enphase错位竞争策略，凭借价格优势、主打一拖四产品打开巴西市场，目前巴西市场占比达77%，在当地市占率已超国内友商。预计后续随着欧美市场导入，未来出货翻倍，进一步贡献业绩增量。（3）供应链管理：公司较早开启国产IGBT替代，积极与新洁能、斯达半导等国内厂商合作，导入比例提升至50%，处于业内较高水平，进一步保障供应稳定并提高成本控制能力。（4）此外，公司坚持扩产布局，新募投项目拟于2024年建成投产，贡献逆变器产能28.5GW。
　　盈利预测：我们预计归母净利润15.0/26.6/46.5亿元，同增158%/78%/75%，当前股价对应PE分别为51.9/29.2/16.7倍。公司储能+微逆双轮驱动，看好未来公司区域市场开拓贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期、行业竞争加剧、募集资金不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、市场空间与行业规模测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

研究报告全文：德业股份逆变器黑马储能微逆双驱动德业股份605117家用电证券研究报告公司深度报告2023年1月12日器TableIndustry评级TableTitle买入首次TableFinance公司盈利预测及估值市场价格32500元指标2020A2021A2022E2023E2024E分析师曾彪营业收入百万元3024416862441037817026执业证书编号S0740522020001增长率yoy1838506664净利润百万元382579149526614649Emailzengbiaoztscomcn增长率yoy47511587875每股收益元16024262611141946分析师邓欣每股现金流量19033356912762047净资产收益率4422353941执业证书编号S0740518070004PE20301342519429191670EmaildengxinztscomcnPB89529418111368备注取自2023年1月11日收盘价每股指标按照最新股本数全面摊薄分析师吴鹏报告摘要执业证书编号S0740522040004深耕电气行业公司底蕴深厚公司成立于2000年家电产品起家2016年布Emailwupengztscomcn局光伏逆变器行业形成逆变器热交换器和环境电器三大业务板块受益光伏行业高景气逆变器板块逐渐成为收入和业绩贡献中坚力量2022前三季度贡献基本状况TableProfit近80毛利润此外逆变器板块中储能和微逆收入占比不断提升至6119总股本百万股239行业微逆需求高增户储风口将至对于微逆市场受益于整县推进等政策驱流通股本百万股81动分布式光伏装机加速迸发2021年分布式光伏装机占比高达55同时各市价元32500国安规标准不断提升叠加微逆可解决安全隐患的优异性能微型逆变器渗透率不市值百万元77653流通市值百万元26402断提高我们预计到2025年微逆市场可达350亿元对于户储市场一系能源危机影响欧洲天然气价格飙升拉动电价持续高位运行二系户储系统经济性TableQuotePic股价与行业-市场走势对比优越一定条件下IRR可达1768双重作用推动欧洲终端用户安装户储系统100德业股份沪深300提高光伏自用率的意愿不断提升据我们测算2025年全球户储新增装机规模为80736GW1692GWh2021-2025年CAGR高达150GWh口径60公司储能微逆增量驱动全球化布局国产导入促成长1储能逆变器低40压储能逆变器产品安全性高并离网切换时间短且支持柴油机充电同时户用高20压和小型工商业系统持续推出将适应更多市场需求公司发掘第三世界国家断电0离网需求目前南非市场占比36同时开始进攻欧美高热市场不断完善渠道-202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-01和产品布局出货不断放量预计23年出货翻倍增长2微型逆变器产品-40功率覆盖范围广一拖八产品后续推出将进一步丰富产品矩阵选择与龙头公司持有该股票比例相关报告Enphase错位竞争策略凭借价格优势主打一拖四产品打开巴西市场目前巴西市场占比达77在当地市占率已超国内友商预计后续随着欧美市场导入未来出货翻倍进一步贡献业绩增量3供应链管理公司较早开启国产IGBT替代积极与新洁能斯达半导等国内厂商合作导入比例提升至50处于业内较高水平进一步保障供应稳定并提高成本控制能力4此外公司坚持扩产布局新募投项目拟于2024年建成投产贡献逆变器产能285GW盈利预测我们预计归母净利润150266465亿元同增1587875当前股价对应PE分别为519292167倍公司储能微逆双轮驱动看好未来公司区域市场开拓贡献业绩增量首次覆盖给予买入评级风险提示光伏装机不及预期行业竞争加剧募集资金不及预期产能投放不及预期原材料价格波动市场空间与行业规模测算偏差研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录紧跟逆变器大潮德业发展迅速-5-深耕电气二十余载公司底蕴深厚-5-产品结构调整紧跟逆变器行业潮流-6-营收快速增长盈利能力持续改善-8-微逆需求高增户储风口降至-9-逆变器伴光伏共成长出海进程加速-10-受益于分布式迸发微逆开启加速渗透-11-户用储能需求高涨未来市场蓝海一片-14-储能微逆增量驱动全球化布局国产导入促成长-19-储能逆变器性能优异全球市场部署加速-20-微型逆变器矩阵丰富高性价比助后来者居上-22-国产替代进行中IGBT保供能力增强-25-产能规划扩张提前布局未来-27-盈利预测与投资建议-28-盈利预测-28-投资建议-30-风险提示-30--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1公司历史沿革-5-图表2公司股权结构截止2022年9月30日-5-图表3公司逆变器产品及技术特点-6-图表4公司营收结构变化-7-图表5公司毛利润结构变化-7-图表6逆变器业务营收结构变化-8-图表7逆变器毛利率及各子业务毛利率变化-8-图表82017-2021年营业收入CAGR2898-8-图表92017-2021年净利润CAGR5288-8-图表10毛利率和净利率逐年改善-9-图表11期间费用率总体下降-9-图表12德业现金流增长显著亿元-9-图表13光伏发电与常规能源发电成本-10-图表14全球光伏新增装机及逆变器出货量-10-图表15全球逆变器出货量TOP10-11-图表16全球逆变器市场占有率-11-图表17国内分布式光伏产业相关政策-11-图表18国内集中式分布式新增装机占比-11-图表192019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比-12-图表202015-2022年全球光伏新增装机构成GW-12-图表21全球微型逆变器渗透率情况-12-图表22国外光伏直流安全相关规定-13-图表23国内光伏直流安全相关规定-13-图表24组件级产品性能对比-13-图表252020-2025年全球逆变器市场预测-14-图表262025年微逆市场分布预测-14-图表27欧洲社会发电构成单位TWh-15-图表282021年欧洲发电结构-15-图表29边际出清机制示意图-16-图表30荷兰TTF天然气价格一路飙升-16-图表31不同国家用电价格对比-16-图表322021年德国电力现货价格-16--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33全球及欧洲户储历年新增装机变化-17-图表34德国居民用电和光储度电成本欧分kWh-17-图表35户储经济性测算-17-图表36即使电价回落仍具经济性-18-图表37户储项目动态回收期-18-图表382021-2025年全球户储新增装机测算-19-图表392021-2025年全球户储新增装机变化趋势-19-图表40低压储能产品功率覆盖3-12kW-20-图表41储能产品并离网切换时间快于同行-20-图表422022年前三季度公司储能市场分布-21-图表43柴油发电典型应用场景-21-图表44储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献-22-图表45储能逆变器出货情况及预期单位万台-22-图表46公司微逆产品系列-22-图表47主要公司微逆产品输出功率kW-22-图表48主要微逆公司产品参数比较-23-图表49各公司销售商数量截至2022年12月9日-24-图表50北美和欧洲贡献微逆主要出货量-24-图表51主要微逆公司单位售价和单位盈利对比-24-图表52公司安装商地区分布-25-图表532022年前三季度公司微逆市场分布-25-图表54微逆出货及预测万台-25-图表55微逆收入及预测亿元-25-图表56全球IGBT分立器件市场格局2020-26-图表57全球IGBT模块市场格局2020-26-图表58中国IGBT市场供需对比-26-图表59不同公司IGBT导入情况-27-图表60公司已公告逆变器在建及扩产项目-27-图表61公司盈利预测单位亿元-29-图表62可比公司2021-2024盈利及估值对比亿元-30--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告紧跟逆变器大潮德业发展迅速深耕电气二十余载公司底蕴深厚专注电气行业二十余载三大业务齐发展公司全称为宁波德业科技股份有限公司成立于2000年立足于新能源行业是一家集研发设计生产销售服务为一体的大型制造型科技企业2000-2006年公司小批量生产除湿机等环境电器产品2007年德业变频成立公司开始涉及电路控制领域到2010年成为家用空调产业链优势供应商2016年公司开始布局光伏逆变器行业2017年推出第一代储能逆变器随后后公司逆变器业务快速发展至2021年德业成功于上海主板上市目前公司旗下拥有太阳能逆变系统变频控制系统环境电器系列热交换器系列四大核心产业链公司主要业务包含热交换器业务除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块图表1公司历史沿革来源公司公告中泰证券研究所公司的持股结构清晰股权相对集中截至2022年9月30日公司前十大股东合计持有股权7104实际控制人张和君先生直接持有公司2400的股权通过直接持有和员工持股平台及其他投资平台合计持股6253图表2公司股权结构截止2022年9月30日-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品结构调整紧跟逆变器来源公司公告中泰证券研究所行业潮流紧跟趋势逆变器业务快速崛起公司2016年开始布局光伏逆变器行业批量引进专业人才在碳中和的大趋势下光伏行业景气度持续高涨空调行业景气度下降热交换器业务在公司业务占比逐渐下降逆变器营业占比将逐步提升逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之一公司致力于成为国内逆变器行业的领军企业逆变器领域着力创新三大产品并驾齐驱公司自主研发了三电平SVPWM驱动技术单相三相锁相环技术以及带MPPT算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术可以有效的提高太阳能的利用率逆变器的电能转换率并保证逆变器稳定性公司户用逆变器发展迅猛已形成储能微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵图表3公司逆变器产品及技术特点逆变器业务成公司营收中坚力量来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2018年德业逆变器业务营收在德业总营收中仅占191随后该比例逐年攀升至2022年前三季度占比已达到6042这主要是因为热交换器市场相对饱和产能相对过剩发展疲软导致营收占比下降而相反光伏行业持续高涨逆变器市场需求旺盛逆变器业务迅猛增长营收占比直线上升逆变器业务成公司毛利润主要贡献点逆变器业务毛利润占比上升幅度快于营收占比从2018年的190上升到2022年前三季度的7999由于公司逆变器业务发展较快且盈利水平较好逆变器业务逐渐成为公司毛利润的主要贡献点图表4公司营收结构变化图表5公司毛利润结构变化逆变器环境电器系列热交换器系列其他产品逆变器环境电器系列热交换器系列其他产品1001009090808070706060505040403030202010100020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注将原先的控制系列业务放入了其他产品内逆变器业务营收迅猛增长营收结构逐渐调整在逆变器市场需求持续高增的背景下自2017年以来公司逆变器业务营收始终保持高于一倍的增长至2022年前三季度逆变器营收达2461亿同比增长25013从逆变器业务的营收结构来看2021年以前公司储能逆变器与组串式逆变器营收占比相当均在4-5成左右而微型逆变器营收占比相对较低至2022前三季度公司储能和微型逆变器业务营收占比均有显著提升分别为6119组串式逆变器营收占比明显减少这是由于近年来海外储能和微逆需求高涨公司将有限产能更加倾向于高盈利的储能和微型逆变器所致逆变器业务毛利率不断提高储能毛利率高于平均逆变器业务的平均毛利率从2020年的348逐年提高至2022年前三季度的448主要系1高毛利率的储能逆变器占比提升迅速2公司不断通过技术优势和供应链采购降本322年人民币贬值推动毛利率进一步提升从逆变器各子业务来看储能逆变器毛利率高于平均在45左右而组串式和微型逆变器的毛利率则相对较低-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表6逆变器业务营收结构变化图表7逆变器毛利率及各子业务毛利率变化组串逆变器储能逆变器微型逆变器逆变器平均毛利率组串毛利率100储能毛利率微逆毛利率55905080457040603530502540203015201051000202020212022Q1-Q3202020212022Q1-Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注未将逆变器业务中的配件计算在内营收快速增长盈利能力持续改善公司营收持续增长2017年至2021年公司营业收入稳步增长年复合增长率达2898德业稳抓市场需求持续布局逆变器行业并在全球积极开拓市场使得公司营收能力持续增强2022年前三季度的营业收入达到4073亿元同比增长3449这主要是22年受地缘政治全球疫情等多重因素影响能源问题凸显化石能源价格暴涨以风光储为代表的新能源需求高企同时得益于公司在逆变器行业提前布局德业逆变器出货大幅增长公司营收增长明显图表82017-2021年营业收入CAGR2898图表92017-2021年净利润CAGR5288营业收入亿元同比增长净利润亿元同比增长1020050605081504040306100302045020102010000-50201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所公司盈利状况持续改善公司2017年-2021年净利润复合年均增长率达52882022年前三季度净利润达927亿元同比增长13145净利润提升效果明显公司毛利率情况表现良好从2017年的2151增至2021年的2295并于2022年前三季度达到3381盈利状况改善得益于德业洞察市场需求持续提高盈利水平较高的逆变器业务占比以及公司有效推动降本-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告降本增效德业期间费用率下降自2017年起公司期间费用率持续下降从2017年的1332降至2021年的783并在2022年前三季度降至415公司降费卓有成效这主要得益于公司规模扩张形成规模经济以及产品销售状况良好营业收入大幅增加使得费用进一步摊薄在公司营收迅速增长的同时公司并没有减少研发费用的支出公司研发费用率持续保持在3以上的水平值得注意的是2022年前三季度公司财务费用为负-423这主要是因为公司海外市场广阔外汇存量丰富使得人民币贬值期间汇兑损益增加图表10毛利率和净利率逐年改善图表11期间费用率总体下降毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率40研发费用率期间费用率1635143012102582061542100201720182019202020212022Q1-Q35-20-4201720182019202020212022Q1-Q3-6来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所德业经营活动现金流量净额持续上升持续保持资金流入自2017年到2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额持续上升至2022年前三季度达到1451亿元主要是由于公司逆变器销售规模持续扩大所致其中由于公司在2021年4月首发上市2021年德业筹资活动现金流量净额显著上升公司在IPO后利用募集资金加速扩产投资活动产生的现金流出也快速增加图表12德业现金流增长显著亿元经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额20筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额151050201720182019202020212022Q1-Q35101520来源公司公告中泰证券研究所微逆需求高增户储风口降至-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告逆变器伴光伏共成长出海进程加速光伏行业高景气逆变器出货量伴随光伏装机高增近年来光伏技术进步带来LCOE不断下降目前光伏成本已低于传统能源随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来光伏装机持续超预期逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长根据WoodMackenzie2021年全球光伏逆变器出货量达2254GW同比增长22主要由于欧洲印度和拉丁美洲市场的强劲增长在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下光伏逆变器出货量将继续高速增长图表13光伏发电与常规能源发电成本图表14全球光伏新增装机及逆变器出货量全球光伏新增装机GW逆变器出货量GW逆变器出货量YOY右轴2505020040150301002050100020172018201920202021来源CPVS中泰证券研究所来源BPIEAWoodMackenzie中泰证券研究所逆变器行业集中度不断上升出海进程不断提速据WoodMachenzie2021年全球光伏逆变器供应商CR10高达82同比上升2pct其中前五名均为中国公司华为阳光电源连续7年领跑华为的市场份额在2021年稳定在23阳光电源从2020年的约19增长到2021年的约21位居第三的古瑞瓦特占据7的市场份额锦浪固德威紧随其后2021年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据6位合计市占率达高达67较2020年提升约7pct走出去进程持续加速-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表15全球逆变器出货量TOP10图表16全球逆变器市场占有率排名20172018201920202021全球TOP10中国企业出货占比全球CR101华为华为华为华为华为1002阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源903SMASMASMASMA古瑞瓦特80PowerPowerPower4ABB锦浪科技ElecronicsElecronicsElecronics705上能电气ABBFimerABB古瑞瓦特固德威606特变电工上能电气上能电气锦浪科技SMA50PowerPower7固德威SolarEdgeFimerABBElecronicsElecronics408TMEICSolarEdge古瑞瓦特上能电气上能电气309施耐德IngeteamTMEIC固德威SolarEdge2010固德威特变电工锦浪科技TMEICTMEIC20172018201920202021来源WoodMackenzie中泰证券研究所注中国企业为灰色来源WoodMackenzie中泰证券研究所受益于分布式迸发微逆开启加速渗透国内政策驱动分布式迸发分布式装机占比不断提高近年来中国分布式新增装机占比迅速提升2021年突破50光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显随着整县推进公共绿色建筑发展乡村振兴分时电价机制相关地方政策国有企业进入市场等利好政策措施发布我们预计2025年我国分布式新增装机量将达到75GW中国新增光伏装机量最高远超其他地区美国欧洲次之欧洲市场相对成熟各国政策利好预计未来分布式保持稳定增长保持50的装机占比澳大利亚太阳能资源优质分布式占比最高超过70日本新增分布式占比基本保持40以上以巴西为主的拉美地区新增光伏装机增长较快分布式占比在30-40左右印度分布式光伏新增装机占比较低在20左右的水平图表17国内分布式光伏产业相关政策图表18国内集中式分布式新增装机占比1007919123280374147536093914081886368535920470201320142015201620172018201920202021集中式分布式来源国家能源局昱能招股书禾迈招股书中泰证券研究所来源CPIA中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表192019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比光伏新增装机量GW分布式占比7080605607048250506050403014030235256222330191782042013121420101189967867105547454241000201920192020202020192020201920202019202020192020201920202021E2021E2021E2021E2021E2021E2021E2022202220222022202220222022中国美国拉美欧洲澳大利亚日本印度来源WoodMackenzieBNEFIEA中泰证券研究所微逆市场空间分布式占比渗透率分布式市场发展微逆渗透率提高二者共同决定了微逆的市场空间近年来全球分布式光伏新增装机量和微型逆变器渗透率均有提升2020年微逆渗透率达501出货量达到228GW我们预计随着分布式光伏发电优势逐渐发挥未来将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局图表202015-2022年全球光伏新增装机构成GW图表21全球微型逆变器渗透率情况公用事业工商业住宅分布式光伏新增装机量GW微型逆变器出货量GW200微型逆变器渗透率50455641138850151504049743010030332025010111820422800020152016201720182019202020212022201820192020来源IEA中泰证券研究所来源昱能科技招股说明书中泰证券研究所安规标准提升组件级产品有望迎来爆发增长面对逆变器安全保障问题世界各国纷纷提升安规要求美国NEC安规标准每三年更新一次要求实现组件级关断最新版的NEC2020文件中要求以距离到光伏矩阵305mm为界限界限范围外在触发设备启动后30s内电压降低到30V以下界线范围内要求在触发设备启动后30s内将电压降低到80V以下或具有光伏危险控制系统德国强制要求逆变器与组件之间增加直流电切断装置澳大利亚明确再组件附近必须有断路装置-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告欧盟立法设定关断后最高电压泰国最新发布的国家电气规范强制要求屋顶光伏电站实现组件级关断中国近年来不断更新地方标准浙江省最先颁布家庭屋顶并网技术规范户用分布式系统技术规范安徽省颁布建筑规范防火技术规范国家能源局最近颁布分布式光伏安全征求意见稿特别地近期浙江海宁和东莞已经发布了强制组件级关断要求随着光伏直流安全体系逐步规范叠加光伏建筑一体化BIPV的发展预计国内组件级产品有望迎来新增长图表22国外光伏直流安全相关规定图表23国内光伏直流安全相关规定来源昱能科技公众号中泰证券研究所来源昱能科技公众号中泰证券研究所微逆安全性较高可彻底解决由高压拉弧引起的火灾光伏发电系统存在运维触电风险火灾风险和施救风险集中式或组串式逆变器系统直流电压可达到600-1500V而微型逆变器采用并联方式接入电网直流电压一般不超过80V组件级产品主要有微型逆变器关断器和优化器组串式关断器优化器方案仅解决了触电和施救问题未彻底消除火灾隐患微型逆变器凭借低压接入特性彻底消除了触电火灾和施救风险随着对于光伏安全性要求的提高微逆在分布式中的渗透率逐渐上升图表24组件级产品性能对比项目组串式组串式关断器组串式优化器微型逆变器解决触电风险解决火灾风险解决施救风险最大功率点跟踪数据采集能力系统运行时高压高压高压低压直流电压等级-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告组件连接方式串联串联串联并联投资成本元W中02-04略高组串式01较高组串式0304-08营维成本中等中等低组件级监控低组件级监控来源昱能招股说明书昱能科技公众号中泰证券研究所预计2025年全球光伏新增装机量将达到569GW分布式占比502020-2025年全球光伏新增装机量CAGR为314全球分布式光伏市场稳中有升将持续带动微型逆变器市场的发展预计2025年微型逆变器市场规模将达到350亿元2020-2025年CAGR为494出货量将达到427GW随着技术成熟成本下降以及安全规范逐渐严格微型逆变器市场规模将进一步提升图表252020-2025年全球逆变器市场预测202020212022E2023E2024E2025E光伏新增装机GW145175250350455569分布式光伏占比334239414450分布式光伏新增装机GW487498144200284微逆占分布式比重507090110130150微逆出货量GW228515878158026054266微逆单价元W205170143120099082微逆市场规模亿元4788125189258350来源IEAWoodMackenzieCPIA中泰证券研究所预计2025年美国是全球微逆最大市场市场规模达10133亿元占全球2894欧洲微逆市场成熟分布式占比和微逆渗透率均高于全球平均水平加之欧洲能源危机微逆市场规模有望大幅提升巴西分布式增长速度最快最新颁布的净计量法案将极大促进分布式光伏的发展中国分布式新增装机量最大随着国内安规政策的进一步提升将成为微逆最大的潜在市场图表262025年微逆市场分布预测美国巴西德国意大利法国西班牙澳大利亚印度日本中国新增装机GW65914022563698661233107150分布式占比45505050505070304050新增分布式GW2966200812503153454304276994287500微逆渗透率35202020202015101510微逆出货量GW1038402250063069086064070064750市场规模亿元10133302918864755206494835274844500全球占比28948655391361491851381511381285来源WoodMackenzieBNEFCPIA索比光伏网北极星太阳能光伏网昱能招股说明书中泰证券研究所户用储能需求高涨未来市场蓝海一片-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告欧洲社会发电量相对稳定非化石能源结构占比逐步提升近几年来看欧洲全社会发电量增长相对平稳从2016年的3859TWh上升到2021年的4033TWh年复合增长率仅为09但于此同时非化石能源发电占比也在逐步提升主要系欧洲正在加速能源转型化石能源发电占比由2016年的42逐步下滑到2021年的37天然气占比平稳甚至逐步取代煤电而略有增长从2016年的18上升到2021年的20而非化石能源发展占比则由2016年的58上升到2021年的63主要受益于风光等可再生能源的大力发展可再生能源发电量从2016年637TWh提升至2021年的947TWh年复合增长率达82图表27欧洲社会发电构成单位TWh图表282021年欧洲发电结构原油天然气原煤核能水力发电可再生能源其他450021400020233500原油3000天然气2500原煤核能200016水力发电150016可再生能源1000其他500220201620172018201920202021来源BP中泰证券研究所来源BP中泰证券研究所非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组决定日前电价欧洲电力市场主要采取边际出清机制即日前市场的竞争机制按照边际成本燃料和排放成本排序其中可再生能源发电的边际成本为零核电较低煤电较高燃气发电更高燃油发电边际成本最高市场需要的发电量按边际成本排序一直排到满足负荷需求为止电力需求和供给曲线的交叉点决定了出清价格和结算量所有参与市场的发电机组都将遵循这一价格同时电力批发市场的买家也将支付这一价格而22年以来欧洲受高温干旱等极端天气影响占比法国发电量近70的核电机组或将进一步削减核电产出占比发电量挪威近90的水电机组产出正在减少此外其他欧洲电力供应大国的可再生能源也面临减产危机种种因素使得欧洲非化石能源发电出力不足供给曲线左移气电成为边际出清机组决定欧洲日前电价受俄乌冲突影响欧洲天然气供应紧张价格飙升22年2月俄乌两国爆发冲突面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施俄乌天然气输气管道输气量急剧减少欧洲能源危机愈演愈烈近期北溪12号天然气管道发生多处泄露并随后发生爆炸其何时恢复供气尚无法预测而美国LNG出口终端自由港宣布继续延长其停摆时间至22年12月这意味着在凛冬之际欧洲天然气供应将进一步紧张同时被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰TTF天然气期货价格从22年初的70欧元-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告MWh一路飙升到八月底的339欧元MWh涨幅高达384受天然气价格传导影响欧洲电价不断提升图表29边际出清机制示意图图表30荷兰TTF天然气价格一路飙升来源CLEW新闻网中泰证券研究所来源EEX中泰证券研究所欧洲电价高企驱动户储需求上升从全球看居民供电涉及更多终端配电环节因此海外家庭用电价格普遍高于企业用电价格据GlobalPetrolPrices显示2021年12月德国荷兰英国意大利法国美国平均居民电价分别为033403310325023901840162美元kWh分别是中国424241302321倍22年以来欧洲电力价格持续攀升特别是22年上半年俄乌冲突导致天然气价格高位震荡传导至电价涨幅惊人据EPEXSPOT显示德国基础负荷电力日前价格从22年初的100欧元MWh左右上升到最高的700欧元MWh左右翻了近6倍居民用电成本不断上涨预计海外自发自用的光储需求将快速增长图表31不同国家用电价格对比图表322021年德国电力现货价格家庭用电价格USDkWh企业用电价格USDkWh德国电力现货价格DELUDayBase欧元MWh0408006000304000202000100112221223122412251226122712281229122000德国荷兰英国意大利法国美国中国来源GlobalPetrolPrices中泰证券研究所来源EPEX中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告户储经济性不断凸显提供需求上升源动力据BNEF显示2021年全球户储新增装机为19GW44GWh同比上升56MWh口径近几年维持在50-60的高增长其中全球新增户储装机主要集中在欧洲地区占比50-60左右MWh口径2021年欧洲户储新增装机为10GW20GWh同比增长73MWh口径同时据SolarPowerEU2021年德国光储度电成本为147欧分kWh仅同期居民电价的46我们预计未来随着户储全生命周期服务的不断标准化户储设备购买安装以及后续维修成本不断下降2023年光储LCOE将进一步下滑至128欧分kWh经济性持续显现催生户储需求爆发图表33全球及欧洲户储历年新增装机变化图表34德国居民用电和光储度电成本欧分kWh家庭电价光伏LCOE光储LCOE35318319323172953053025201431471391311281512210106101995888892020182019202020212022E2023E来源SolarPowerEuropeBNEFIHSMarkit中泰证券研究所来源EEX中泰证券研究所自消费模式下户用光伏储能产生经济效益的逻辑基本原则即自发自用余电上网一方面家庭通过户用光伏系统发电满足自身用电需求节省电费另一方面剩余电量上网以公布的上网电价赚取收益当光伏自用率越高居民零售电价和上网价格价差越大户储装置的经济性就越好户储经济性测算基本假设1采用户用光伏装置5kW即5kW组件5kW储能PCS配储10kWh光伏系统价格约13欧元kW储能系统价格约08欧元kWh则初始投资成本约145万欧元2当电池循环寿命达7000次每天充放1次的使用情况下可以运行20年左右3设备全年发电量为7300h同时考虑功率衰减则每年发电量递减同时设年自用电量4000kWh4德国电网零售电价035欧元kWh上网电价0086欧元kWh5考虑补贴和贷款政策最终计算得出IRR资本金内部收益率为1768具有良好经济性图表35户储经济性测算-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年单位01234517181920设备选择5kW组件5kW储能逆变器配储10kWh设备价格欧元145万年发电量kwh年-730071187050698369166109604259745907居民终端电价欧元kwh-035035035035035035035035035居民自用电量kwh年-400040004000400040004000400040004000余电上网电量kwh-330031183050298329162109204219741907电池自用收益欧元-140014001400140014001400140014001400FIT上网电价欧元kwh-008600860086008600860086008600860086余电上网收益欧元-284268262257251181176170164年维护费用欧元--100-100-100-100-100-100-100-100-100本金加利息额欧元--1056-1056-1056-1056-1056----前七年偿还净收益欧元-43505275125065004941481147614701464净收益折现值-4350512483463444426896867863811折现率为3内部收益率1768来源SolarEuropePVMagazineGlobalPetrolPricesBDEW公司官网中泰证券研究所测算即使电价回落到025欧元kWh仍具有一定经济性根据测算在初始设备投资成本为145万欧元的情况下当欧洲居民电价在045欧元kWh时户储系统资本金IRR可达2518市场担忧当欧洲电价回落后户储需求增长将不及预期但通过测算我们发现即使电价下降到025欧元kWh145万欧元的户储投资成本仍将具有1041的内部收益率在不同的零售电价和初始投资成本的假设下整体户储项目回收期在10年左右如果未来电价进一步提高以及户储设备价格进一步下滑回收期可缩短至5年以内图表36即使电价回落仍具经济性图表37户储项目动态回收期回收期年零售电价欧元kWh投资额13万欧元投资额145万欧元投资额15万欧元350250303504045302958120908755578437352252523251822782099213913099982870752341220192916871768151586140414511409408016955261280124710104190615011899798337265715户储设备成本万欧元0025030350404515512381018865753621来源中泰证券研究所测算来源EEX中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2021-2025年户储新增规模CAGR超100储能逆变器是电化学储能所必须的直接配套产品是电网与储能装置之间的接口根据BloombergIRENA测算出全球光伏新增装机数据再利用CPIA等三方机构数据测算出全球新增户用光伏装机数据同时假设2022-2025年增量渗透率分别为8162228存量渗透率分别为10131619最终计算得出2025年全球户储新增装机规模为736GW1692GWh2021-2025年复合增速高达150GWh口径图表382021-2025年全球户储新增装机测算20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机GW16782500350045505688全球户用光伏新增装机GW52867459111971593423086增量渗透率-8162228全球累计户用光伏装机GW15592304342450187326存量渗透率-10131619全球户储新增装机量GW2375209403736配储时长h192212223全球户储新增规模GWh43615104381886216917来源BloombergIRENACPIA高工锂电固德威定增募集书中泰证券研究所测算图表392021-2025年全球户储新增装机变化趋势全球户储新增装机GW全球户储新增规模GWh180YOYGWh口径30016025014012020010015080601004050200020212022E2023E2024E2025E来源BloombergIRENACPIA高工锂电固德威定增募集书中泰证券研究所测算储能微逆增量驱动全球化布局国产导入促成长-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告储能逆变器性能优异全球市场部署加速深耕储能领域多年低压储能逆变器产品优势明显公司主打面向户用的低压储能逆变器系列产品功率覆盖3-12kW包括单相36-5kW单相5-8kW和三相8-12kW储能逆变器并于22H1推出单相低压16KW系列产品公司产品参数突出采用频率下垂控制算法允许机器最大并联数量16台扩充功率至原来的16倍覆盖小型工商业储能需求的同时减少安装成本自动切换时间快于同行可实现4ms并离网自动切换确保关键性负载不断电具备6个可设置充放电时间段并支持柴油发电机直接给电池充电确保系统24H7天不断电研发推出高压储能系统拓宽产品矩阵适应更多需求一方面公司开拓GB系列户用高压储能系统其采用先进的模块化一体式设计支持在电池中一体化集成逆变器无需繁琐的接线与配置步骤轻松建立家庭户用储能系统支持三相100不平衡输出在光伏和电网供电不足的情况下还支持直接通过柴油发电机充还支持集成电动汽车充电枪能够直接替代传统的电动汽车充电桩另一方面公司开发三相50kW高压储能系列主要面向小型工商业系统可单台供超市使用也可10台并联供兆瓦级工商业使用高压储能产品的开发和推广预计将进一步贡献出货增量图表40低压储能产品功率覆盖3-12kW图表41储能产品并离网切换时间快于同行并离网切换时间ms35值3025值2015值1010450德业股份固德威古瑞瓦特锦浪科技阳光电源来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所南非作为公司储能产品主要市场占比最大达36公司进入储能市场的开始就采取差异化竞争策略在主要竞争对手锦浪固德威阳光电源等在欧洲市场竞争角逐时公司发现新兴市场提早布局抢占先机公司在南非选择贴牌自有品牌并行策略聘用专业团队做售后维护和品牌推广目前公司前期成果终得显现在南非户储市场占有率近30海外优质赛道逐步发力美国欧洲市场预计成为公司储能业务收入快速增长区域对于美国市场从产品类型看美国消费者更偏好更大功率段的户储逆变器产品15kW及以上规格产品出货占比不断提升50kW的小型商业系统也开始小批量出货同时公司产品支持柴油发电机-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分