我们在2022年12月14日发布的《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》报告中明确提出，“岁末年初可能是市场反弹的重要窗口，且年初外资的回流值得期待，科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选。”年初以来的市场情况兑现了我们的判断。而站在当下，我们认为牛市第一阶段的系统拔估值行情可能已经进入尾声。在市场驱动力从此前轻松的估值修复转向相比之下较为缓慢的估值修复时，市场整体可能维持当前的震荡格局。新经济选基本面弹性+传统经济选估值追落后应当是下一阶段行业选择的思路，我们推荐关注消费服务、医药医疗、软件服务行业的弹性，以及金融、地产、通信行业的修复机会。
　　估值犹如暖湿的海风，而基本面犹如乍暖还寒的陆地。当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时，水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天。自去年11月初市场低点计，当前市场近40%的涨幅中，估值修复贡献近30%，这一幅度已经相当接近过去两轮港股系统性牛市中，第一阶段的估值修复幅度。与此同时，新兴市场基金对中国资产的配置比例亦已接近标配，后续增配的斜率可能放缓。而从市场驱动力三要素而言，当前市场ERP显示已经充分计入了亢奋的情绪，但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平。值得注意的是，情绪的修复过程往往来势汹汹，但基本面预期的上修则仍需时日。在这市场动力切换的时间窗口，市场整体的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻。我们上修了2023年恒生指数的收益率预期，中性假设下预计有约12%的收益空间，而乐观假设则维持33%。
　　新经济看基本面弹性，传统经济选低估值追落后，是穿越回南天迷雾的行业选择思路。几乎所有行业的估值水平在过去一个季度的时间内均录得了明显扩张，但新经济行业无论是估值抬升幅度还是历史百分位水平都修复得更加充分。而与此同时，传统行业得估值修复程度仍较低。在大市缺乏持续上行动力的回南天里，新经济侧重基本面弹性+传统经济选择低估值追落后可能是穿越迷雾的思路。综合盈利预期调整和估值扩张幅度，新经济中推荐关注消费服务、医药医疗和软件服务，而传统经济则推荐关注金融、地产和通信。而从股息角度考虑港股传统经济标的，我们发现当下无论对境内人民币投资者还是境外美元投资者，港股高股息标的都处于吸引的区间内。
　　港股通扩容+人民币交易柜台，港股未来有望成为港美元+人民币双轮驱动的市场。港股通在2022年底进行了重大扩容，一方面允许外国公司纳入港股通，另一方面亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排。叠加今年有望试行的港股人民币交易柜台，我们认为此举有望打通离岸人民币从持有到投资的境外闭环，亦有助于港股在“一带一路”计划中扮演更为国际化的融资中心角色，从此前侧重将外资引入中国的功能，逐步过渡到平衡外资走进来和内资走出去的，由港美元和人民币双轮驱动的市场。
　　风险提示
　　中国经济超预期回落，特别是居民消费需求和地产需求持续疲弱；
　　市场对降息的预期开始向美联储的政策立场收敛，高利率维持相当长的一段时间；
　　地缘政治黑天鹅事件重新搅动全球风险偏好；
　　中概股审计底稿检查一波三折，令海外投资者系统性持续减持海外中资股。

研究报告全文：回南天2023年春季港股及海外中资股投资策略证券分析师董易A0230519110003王胜A02305110600012023222内容摘要我们在2022年12月14日发布的快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略报告中明确提出岁末年初可能是市场反弹的重要窗口且年初外资的回流值得期待科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选年初以来的市场情况兑现了我们的判断而站在当下我们认为牛市第一阶段的系统拔估值行情可能已经进入尾声在市场驱动力从此前轻松的估值修复转向相比之下较为缓慢的估值修复时市场整体可能维持当前的震荡格局新经济选基本面弹性传统经济选估值追落后应当是下一阶段行业选择的思路我们推荐关注消费服务医药医疗软件服务行业的弹性以及金融地产通信行业的修复机会估值犹如暖湿的海风而基本面犹如乍暖还寒的陆地当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天自去年11月初市场低点计当前市场近40的涨幅中估值修复贡献近30这一幅度已经相当接近过去两轮港股系统性牛市中第一阶段的估值修复幅度与此同时新兴市场基金对中国资产的配置比例亦已接近标配后续增配的斜率可能放缓而从市场驱动力三要素而言当前市场ERP显示已经充分计入了亢奋的情绪但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平值得注意的是情绪的修复过程往往来势汹汹但基本面预期的上修则仍需时日在这市场动力切换的时间窗口市场整体的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻我们上修了2023年恒生指数的收益率预期中性假设下预计有约12的收益空间而乐观假设则维持33新经济看基本面弹性传统经济选低估值追落后是穿越回南天迷雾的行业选择思路几乎所有行业的估值水平在过去一个季度的时间内均录得了明显扩张但新经济行业无论是估值抬升幅度还是历史百分位水平都修复得更加充分而与此同时传统行业得估值修复程度仍较低在大市缺乏持续上行动力的回南天里新经济侧重基本面弹性传统经济选择低估值追落后可能是穿越迷雾的思路综合盈利预期调整和估值扩张幅度新经济中推荐关注消费服务医药医疗和软件服务而传统经济则推荐关注金融地产和通信而从股息角度考虑港股传统经济标的我们发现当下无论对境内人民币投资者还是境外美元投资者港股高股息标的都处于吸引的区间内港股通扩容人民币交易柜台港股未来有望成为港美元人民币双轮驱动的市场港股通在2022年底进行了重大扩容一方面允许外国公司纳入港股通另一方面亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排叠加今年有望试行的港股人民币交易柜台我们认为此举有望打通离岸人民币从持有到投资的境外闭环亦有助于港股在一带一路计划中扮演更为国际化的融资中心角色从此前侧重将外资引入中国的功能逐步过渡到平衡外资走进来和内资走出去的由港美元和人民币双轮驱动的市场wwwswsresearchcom2主要内容1大市动力切换的迷茫期2穿越迷雾的行业选择3交易制度的革新3估值修复犹如汹涌的暖湿气流幅度接近30的历史高位自2022年11月初以来的市场反弹估值修复在其中居功至伟其在市场约40的反弹幅度中贡献近30个百分点已经相当接近201110-20154和20162-20181两段港股系统性牛市行情中首阶段估值修复的贡献幅度见下页与此同时盈利预期亦处于上修的阶段未来12个月的盈利预期上修幅度逾5显示本轮市场反弹亦有基本面的支撑恒生资讯科技业指数和恒生科技指数在过去一个季度中领跑大市我们在20221114发布的波动中枢上行弹性首选科网板块港股市场观点更新基于流动性和ERP分析框架和20221214发布的快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略连续两篇报告中对科网板块的持续推荐得到兑现wwwswsresearchcom资料来源BloombergWind申万宏源研究430-40的估值修复幅度似乎是牛市首阶段的收工信号牛市第一阶段估值修复为主要驱动力修复幅度为30牛市第一阶段估值修复为主要驱动力修复幅度逾30wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究5ERP触及6的历史高位显示情绪扩张已经触及边界我们在快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略报告中提到过去十年间内绝大多数时间恒指隐含ERP的波动区间为6-8而年初行情中的恒指ERP曾经触及6的极度乐观水平显示短期情绪持续扩张的空间已然有限回调压力开始有所体现历史数据显示若令ERP能够稳定在6的极度乐观水平需要基本面预期盈利预期的持续上修如2017年wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究6冷空气渐消基本面复苏的进度一如陆地的乍暖还寒相比快速上行的市场估值基本面预期的复苏则有所滞后一如初春时节陆地的乍暖还寒2023年盈利预期直至今年年初才有所上修且仍未修复至去年7月时的水平显示当前的资产价格中尚未计入过多的乐观预期基本面后续仍有上行的空间从前页的历史数据来看基本面预期的持续上行往往是牛市第二阶段的典型特征即估值高位波动基本面逐步上修这一组合wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究7新兴市场基金对中国资产接近标配而全球基金仍处低配我们在20221214发布的快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略中明确提出岁末年初是市场重要的反弹窗口期且在ChinaReopen的大主题下叠加已经处于低位的配置水平年初外资的回流值得期待年初以来的市场恰印证了我们的判断从配置幅度来看因中国资产在基准指数中占比极高投资范围为新兴市场的主动型基金和亚洲除日本基金在去年底时已经将中国资产的配置比例从此前的低配上调至接近标配的水平以避免跑输基准但与此同时全球资金仍处于低配的状态因中国在其基准指数中占比较低此类投资者仍需看到实际的基本面改善才会买入wwwswsresearchcom资料来源EPFR申万宏源研究8全年外资的流入仍未完结但首阶段可能已近落幕年初以来对主动型全球基金和新兴市场基金的资金流入中投向中国内地和中国香港公司的资金占比稳步提升印证了我们此前关于年初是外资系统性增配中国资产的重要窗口期的判断而从流入中国资产的资金来源看绝大多数资金仍是通过主投中国的基金以及新兴市场基金流入通过全球基金流入中国资产的体量仍然不多叠加我们此前对新兴市场基金基本已标配中国资产的判断我们认为第一阶段的外资系统性流入可能已经告一段落后续需等待实际经济和公司数据的确定性好转才能吸引以全球基金为主的外资进一步加配wwwswsresearchcom资料来源EPFR申万宏源研究9成交活动仍处于理性区间意味着变局时刻可能尚未到来历史数据显示港股换手率的变化趋势往往和市场走势间有一定正相关且在趋势性低点和高点附近会出现换手率的迅速放大虽然港股自2022年10月末的低位反弹最高逾50但从换手率的角度看当前市场的整体换手率水平仅自去年低点有所温和上升远未见到换手率的迅速放大显示市场整体的成交仍处于理性的区间wwwswsresearchcom资料来源EPFR申万宏源研究10港股市场的融资活动亦刚刚从寒冬中苏醒远未过热港股再融资较为灵活且再融资规模的爆发式上涨往往意味着市场可能即将见顶但去年底以来再融资虽有回暖但整体规模仍然相当有限显示大多数上市公司仍然不认为此时的市场价格适宜进行再融资IPO活动亦刚从2022的寒冬中苏醒且明显旺丁不旺财IPO公司数有所回升但募资总额仍然维持在历史低位显示当前市况仍难以承接大型IPOwwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究11当暖湿的海风遇见乍暖还寒的陆地回南天的前路雾茫茫我们将市场驱动力分成三项市场情绪基本面预期成交和资金面市场情绪亢奋从历史数据看恒指ERP达到6往往预示着市场情绪的扩张触及边界年初以来的市场明显情绪处于亢奋的区间基本面预期乍暖还寒虽然自年初以来有所上修但整体仍然是较为稳健的水平历史经验显示盈利预期在岁末年初往往保持稳定在即将到来的年报季和年中的中报季期间才会有较为明显的调整我们认为在市场情绪处于高位的情况下今次年报季所带来的基本面预期调整不仅影响分子端亦会对分母端的投资者情绪造成重要影响市场投融资情况理性换手率仍处在正常的区间而市场整体融资情况亦刚从寒冬中复苏整体均处在理性的水平估值犹如暖湿的海风而基本面犹如乍暖还寒的陆地当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天当前市场已经充分计入了亢奋的情绪但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平但值得注意的是情绪的修复过程往往来势汹汹但基本面预期的上修则仍需时日在这市场动力切换的时间窗口市场的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻但前述的市场驱动力三大要素并未全面偏向过热且基于年初以来的情况变化我们更新了ERP估值框架下的情景假设及收益空间测算相较于去年底的测算结果有所上修乐观仍然是2023年港股的主基调但在回南天里的上升斜率可能曲折前进wwwswsresearchcom12港股2023年潜在收益空间测算更新基于ERP分析框架我们根据ERP估值模型更新了不同情景下的恒生指数2023年潜在收益率根据年初以来的情况发展我们普遍调高了2023年的盈利增速但也同步调高了年底市场无风险收益率的预期相较我们在快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略中的测算悲观和中性假设下的收益率预测均有所上调而乐观假设下的收益率预测则保持不变悲观情景2023年盈利增长102024年盈利增长8隐含ERP仅为8的历史区间上限水平显示市场情绪非常谨慎对应-7的收益率中性情景2023年盈利增长152024年盈利增长9隐含ERP回到7的历史区间中位水平对应12的收益率相较我们此前预期的8收益率空间有所上调乐观情景2023年盈利增长182024年盈利增长10隐含ERP回到6的历史区间下限水平显示市场情绪极度乐观仍然对应33的收益率恒生指数2023年收益率测算悲观中性乐观2023年盈利增速1015182024年盈利增速891023年底无风险收益率10年期美债收益率403330隐含ERP876对应远期市盈率8397111收益率测算-91233wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究13主要内容1大市动力切换的迷茫期2穿越迷雾的行业选择3交易制度的革新14年初指数上行和盈利预期的变化由什么行业所贡献自去年11月以来恒生指数未来12个月盈利预期上修近10而同期指数更是上扬逾42我们对恒指成分股的股价和盈利预期变化按权重进行了加权拟合从市值贡献度来看媒体和娱乐银行零售保险房地产等行业对指数上涨的贡献程度靠前这与其在指数中的权重排名较为接近而从盈利预期变化的贡献度来看零售行业的盈利预期上修对指数盈利预期的上修贡献程度最高其次为银行保险媒体和娱乐消费服务汽车医疗保健等行业wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究15消费服务软件服务医药医疗行业的盈利预期弹性较高我们将600余只样本股的股价变化拆分为盈利贡献和估值贡献其中如食品和日用品零售商业专业服务媒体和娱乐房地产保险耐用消费品和服装交通运输等行业的估值扩张贡献排在前列而软件服务家庭和个人用品医药医疗食品饮料电信银行公用事业等行业的估值扩张贡献排序较后后市有望追落后消费服务软件服务医药医疗行业的盈利预期弹性明显领先大市可能成为后市搏弹性的主要方向样本股自2022年11月以来分行业市值变化情况及盈利预期估值变化情况GICS二级行业市值变化盈利预期变化估值变化GICS二级行业市值变化盈利预期变化估值变化食品和日用品零售16204283713367资本品34004142986商业和专业服务89873108677医疗保健设备和服务463917762863媒体和娱乐824316216622半导体1387-12622649房地产4723-2835006汽车和零部件34059522453保险56149174697公用事业30406292411耐用消费品和服装53466694678银行29326882244交通运输2629-17904419电信服务31859912194原材料44052744131食品饮料和烟草26475712076消费服务678927674022能源25447221822技术硬件设备3795-2234018医药和生物科技380722951511多元金融38594123447家庭和个人用品17423821360零售442612293197软件服务52456139-894wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司共计逾600家16金融能源电信等行业的估值修复仍有空间首阶段的估值修复行情中以大消费为代表的新经济行业受益于ChinaReopening的投资主题盈利预期和估值同步上扬而与此同时与宏观经济总盘子更加相关的传统行业例如金融能源电信等则明显滞后且金融能源电信等传统行业的估值百分位以远期市盈率计仍多数位于20分位及以下的水平这些行业可能是下一阶段估值修复行情的主力wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司共计逾600家17考虑红利税和汇兑损益后当前港股高股息标的仍具吸引力我们将投资者分成境外美元负债和境内人民港股更优港股更优港币负债两类分别计算其投资A股港股高股股更息指数的本币收益情况其中境外美元投资优者投资A股和港股的红利税率统一按最常见的10计但投资香港本地股无需缴纳红利税因此境外投资者投资恒生高股息指数的实际税负水平较10略低境内人民币投资者通过港股通投资港股的红利税率按最常见的20计但投资红筹股的红利税较20更高因此境内投资者投资恒生高股息指数的实际税负水平可能较20略高美元兑人民币汇率按滚动一年涨跌幅计虽然港股股息率普遍较A股高但考虑税收和汇兑成本后并非所有时间港股都更好当前无论是境外美元投资者还是内地人民币投资者投资港股高股息标的的股息回报率均优于A股高股息标的wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18主要内容1大市动力切换的迷茫期2穿越迷雾的行业选择3交易制度的革新19港股通继续扩容纳入外国公司和双重主要上市公司港股通在2022年底进行了重大扩容允许外国公司纳入港股通亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排外国公司方面我们预计普拉达01913HK欧舒丹00973HK兖煤澳大利亚03668HK金界控股03918HK新秀丽01910HK和俄铝00486HK有望在今年晚些时候被纳入港股通第二上市变更为双重主要上市方面我们预计哔哩哔哩-W09626HK有望在今年3月被纳入港股通交易按照相关制度安排若后续有公司能够在12月6月底前完成上市地位变更则在次年3月9月的港股通半年检讨时在满足有关市值换手率和上市时间对同股不同权公司适用等标准的基础上有望被纳入港股通预计三月有望被纳入港股通的标的一览2022年平均月末港股2022年平均月末港股代码名称GICS一级行业代码名称GICS一级行业市值亿港元市值亿港元01866HK中国心连心化肥材料636009985HK卫龙日常消费2482800087HK太古股份公司B房地产2473400314HK思派健康日常消费1425301735HK中环控股工业1670802145HK上美股份日常消费667601799HK新特能源工业676500710HK京东方精电信息技术958400182HK协合新能源公用事业642301415HK高伟电子信息技术879401563HK友联租赁金融640403896HK金山云信息技术799106963HK阳光保险金融630301244HK3DMEDICINES-B医疗保健1086509626HK哔哩哔哩-W通信服务5549006660HK艾美疫苗医疗保健1245509857HK柠萌影视通信服务838402172HK微创脑科学医疗保健1383806610HK飞天云动通信服务711302291HK心泰医疗医疗保健986506698HK星空华文可选消费2004606955HK博安生物-B医疗保健1008401114HKBRILLIANCECHI可选消费3275202407HK高视医疗医疗保健762609886HK叮当健康可选消费1587606929HK业聚医疗医疗保健728409658HK特海国际可选消费615609877HK健世科技-B医疗保健661702367HK巨子生物日常消费2980009955HK智云健康医疗保健1005606689HK洪九果品日常消费18724wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究报告内容摘自NextStarForecastofpotentialstockconnectnames201H23发布于2023130