鉴于2022年流动性和基本面双触底，岁末年初在防疫政策持续优化、地产政策开始回暖、美联储加息周期进入尾声等因素刺激下，看多2023年港股几乎成为了市场的一致预期。在我们的中性假设下，恒生指数潜在收益率为8%，而乐观情景下可以达到33%。岁末年初可能是市场反弹的重要窗口，而年中前后市场可能迎来向上向下因素的拉锯战。科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选，医药和大金融等板块亦有可能迎来估值修复的行情。
　　2023年港股绝对收益和相对收益均值得期待。岁末的市场反弹更多由空头回补和被动资金回流所驱动，鉴于当前外资多数均已低配整体中国资产，明年年初可能是外资主动型资金回流的重要观察窗口。从历史上看，在美元指数回落+中国PMI回升的组合下，港股一般都有显著的绝对收益空间，且中美利差倒挂的收窄也有助于港股的估值修复。另外，港股指数当前的2023年预期盈利增速明显跑赢全球其他主要宽基指数，恒生科技指数的预期盈利增速亦大幅高于纳指，显示港股2023年的基本面预期同样相对领先，有望跑出相对收益。虽然当前市场整体估值情绪已经逼近乐观区间，但在岁末年初的强政策预期环境下，短暂的情绪小泡沫有望等待基本面的追赶。根据ERP估值模型，在中性假设下恒指2023年收益率约为8%，而在乐观假设下有望达到33%的高水平；
　　岁末年初是市场重要的反弹窗口期。防疫政策的持续优化令“China Reopen”成为全球投资者重要的投资主题，地产政策的持续回暖一方面令港股地产板块反弹明显，另一方面也令权重的大金融板块，特别是银行保险等资产端与地产关联度较高的行业估值有所修复。此外，岁末年初的宏观数据和上市公司业绩真空期有助于对政策利好憧憬的发酵，市场估值有望先行修复，且市场情绪可能会被率先推至高位；二三季度，国内经济数据验证期，海外不确定性可能发酵，基本面可能会扮演更加重要的角色。关注疫后居民消费复苏超预期的可能性，而海外因素届时可能需关注潜在风险。
　　科网医药等新经济行业趁消费复苏东风关注盈利驱动，大金融关注估值修复。11月以来的盈利预期修复中，具有消费属性的大型科网公司和医药医疗板块的盈利预期上修幅度领先市场其他行业，而这些板块估值端仍具有较大优势，因此我们首推关注科网板块的投资机会。而在经济复苏的大背景下，叠加中国特色估值体系的提振，低估的大金融板块亦有望迎来估值修复行情。投资者在两大权重板块上的低配情况有望扭转，从而推动指数走出β行情。港股人民币柜台交易在长期有望打通离岸人民币的境外循环，扩充离岸人民币的投资渠道和产品，进而提振离岸人民币的持有意愿，有力推动人民币国际化步伐。
　　风险提示
　　中国经济超预期回落，特别是居民消费需求和地产需求持续疲弱；
　　美联储推后降息时间，高利率维持相当长的一段时间；
　　地缘政治黑天鹅事件重新搅动全球风险偏好；
　　中概股审计底稿检查一波三折，令海外投资者系统性持续减持海外中资股。
　　

研究报告全文：快雪时晴2023年港股及海外中资股投资策略证券分析师董易A0230519110003王胜A023051106000120221214核心观点鉴于2022年流动性和基本面双触底岁末年初在防疫政策持续优化地产政策开始回暖美联储加息周期进入尾声等因素刺激下看多2023年港股几乎成为了市场的一致预期在我们的中性假设下恒生指数潜在收益率为8而乐观情景下可以达到33岁末年初可能是市场反弹的重要窗口而年中前后市场可能迎来向上向下因素的拉锯战科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选医药和大金融等板块亦有可能迎来估值修复的行情2023年港股绝对收益和相对收益均值得期待岁末的市场反弹更多由空头回补和被动资金回流所驱动鉴于当前外资多数均已低配整体中国资产明年年初可能是外资主动型资金回流的重要观察窗口从历史上看在美元指数回落中国PMI回升的组合下港股一般都有显著的绝对收益空间且中美利差倒挂的收窄也有助于港股的估值修复另外港股指数当前的2023年预期盈利增速明显跑赢全球其他主要宽基指数恒生科技指数的预期盈利增速亦大幅高于纳指显示港股2023年的基本面预期同样相对领先有望跑出相对收益虽然当前市场整体估值情绪已经逼近乐观区间但在岁末年初的强政策预期环境下短暂的情绪小泡沫有望等待基本面的追赶根据ERP估值模型在中性假设下恒指2023年收益率约为8而在乐观假设下有望达到33的高水平岁末年初是市场重要的反弹窗口期防疫政策的持续优化令ChinaReopen成为全球投资者重要的投资主题地产政策的持续回暖一方面令港股地产板块反弹明显另一方面也令权重的大金融板块特别是银行保险等资产端与地产关联度较高的行业估值有所修复此外岁末年初的宏观数据和上市公司业绩真空期有助于对政策利好憧憬的发酵市场估值有望先行修复且市场情绪可能会被率先推至高位二三季度国内经济数据验证期海外不确定性可能发酵基本面可能会扮演更加重要的角色关注疫后居民消费复苏超预期的可能性而海外因素届时可能需关注潜在风险科网医药等新经济行业趁消费复苏东风关注盈利驱动大金融关注估值修复11月以来的盈利预期修复中具有消费属性的大型科网公司和医药医疗板块的盈利预期上修幅度领先市场其他行业而这些板块估值端仍具有较大优势因此我们首推关注科网板块的投资机会而在经济复苏的大背景下叠加中国特色估值体系的提振低估的大金融板块亦有望迎来估值修复行情投资者在两大权重板块上的低配情况有望扭转从而推动指数走出行情港股人民币柜台交易在长期有望打通离岸人民币的境外循环扩充离岸人民币的投资渠道和产品进而提振离岸人民币的持有意愿有力推动人民币国际化步伐wwwswsresearchcom2主要内容1大势流动性和基本面双触底2节奏把握岁末年初的窗口3行业与主题双轮驱动与星辰大海3港股偏重C端的行业结构是其今年大幅下跌的重要原因传媒房地产纺织服饰社会服务通信以及综合行业港股通标的流通市值大于A股显示相关行业的投资主战场可能在港股且多数行业ToC属性明显和居民消费关联度更大而在电力设备钢铁国防军工机械设备基础化工农林牧渔等行业A股流通市值远大于港股通显示相关行业投资A股更占优势且此类行业ToB属性明显短期行业发展政策和产业周期的影响更大社服传媒纺服地产通信的港股市值大于A股投资主战场可能在港股1009080706050403020100综合传媒通信银行汽车环保电子煤炭钢铁房地产计算机家用电器农林牧渔社会服务纺织服饰非银金融美容护理公用事业交通运输医药生物石油石化建筑材料食品饮料建筑装饰轻工制造有色金属商贸零售机械设备电力设备国防军工基础化工港股通标的行业流通市值占比A股行业流通市值占比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究4岁末的反弹主要由空头回补和被动基金流入所推动做空比例大幅抬升市场现货成交逐渐回落这一组合主导了3Q22以来的市场表现但在防疫政策优化地产政策回暖美国通胀数据不及预期等利好消息的刺激下空头回补成为了短期市场快速反弹的重要驱动力之一做空比例在最近一个月大幅回落现货成交快速回暖市场已经从此前的脆弱结构中走出wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究5岁末的反弹主要由空头回补和被动基金流入所推动外资数据方面根据EPFR的数据显示被动基金的净流入为近一个月以来市场反弹的主要推动力但海外注册的主动管理型基金对中国公司尚未出现明显的净流入仅表现为流出规模的持续缩小我们认为这和外资机构的交易习惯有关在岁末时间少见系统性地改变当年的投资大方向换言之明年年初潜在的外资回流值得期待海外注册的主动管理型基金仍然维持净流出惟净流出规海外注册的被动管理型基金是近期流入的主要资金同时模开始缩小伴随着人民币汇率的强势反弹wwwswsresearchcom资料来源EPFRWind申万宏源研究6年初的可能再平衡外资的中国资产配置比例已经触底截至今年10月底的数据显示外资对中国资产的配置主动管理型基金对中国内地中国香港公司的低配幅度较深比例在今年持续下滑目前几乎已经回到了2016-2018年左右的水平回顾历史在2008年全球金融危机后的四万亿刺激时期2017年供给侧改革红利时期2020年中国经济一枝独秀时期主动型外资均明显超配中国内地中国香港公司但当前的低配程度已经处于较深的水平与此同时主动型外资在区内显著增配了印度韩国中国台湾等市场近几个月以来因半导体周期的走弱外资对韩国和中国台湾市场的配置比例开始回落但对印度市场仍处于明显超配水平在ChinaReopen的大主题下叠加已经处于低位的配置水平我们认为年初外资的回流值得期待主动管理型基金对中国内地中国香港公司的配置比例主动管理型基金对印度韩国中国台湾的配置比例wwwswsresearchcom资料来源EPFR申万宏源研究7绝对收益美元指数下行中国PMI上行港股收益明显对港股投资而言目前市场整体的投资者结构仍呈现大致433的格局即海外投资者占比约40本港投资者占比约30内地投资者占比约30海外投资者仍处于占比较高的水平而影响其对港股投资的因素更多体现为相对强弱指标在美元指数下行中国PMI上行的宏观组合时期港股均录得不俗的绝对收益展望2023年美元指数趋势下行中国经济复苏PMI回暖的背景下港股有望录得正收益历史上出现趋势性的美元指数下行中国PMI上行的时期港股均录得不俗的正收益表现wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究8中美经济相对强弱亦显著影响港股估值变化方向中美经济的相对强弱指标亦体现在港股估值上美债利率和港股估值间的相关性并不稳定但中美利差和港股估值间则维持稳定的正相关关系从倒挂状态逐渐修复的中美利差有望稳定港股整体的估值水平恒指估值水平和10年期美债收益率的关系并不稳定和指数行业结构中美经济周期等因素关系较大中美利差这一衡量中美经济相对强弱的指标与港股估值呈现持续正相关关系wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9相对收益中国资产预期盈利增速在全球指数中大幅跑赢根据市场一致盈利预期恒生指数MSCI中国指数等中国资产指数2023年的预期EPS增速明显跑赢全球其他主要指数而恒生科技指数的盈利增速亦跑赢纳斯达克从基本面的相对吸引力来看中国资产的吸引力相对较强回顾历史在港股高歌猛进的2017年其指数EPS增速亦领跑全球主要指数以港元美元计价的海外中国指数其盈利亦有望受到人民币汇率抬升的利好影响在全球主要指数中恒生指数和MSCI中国指数的2023年EPS增速预期大幅跑赢其他主要宽基指数恒生科技指数的2023年EPS增速亦跑赢纳指201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E恒生指数130904381257-1421-12247267704-2678-2157378-31251372MSCI中国12512021288094-1615-17755722818-2155-94528-47133MSCI新兴市场619-9761449-2028-33632283542877-209-17315829-957118韩国KOSPI-4329-8078031927-1985-13017527-219-516223869046-1936-241MSCI亚洲除日本222416165474-119-692943-036-1305-1504399-691542MSCIACWI292-3391078-043-158560124331357-636-2659787679644欧洲斯托克600-1474-2192533-1254-2035146306-557-1076-5146202731631182标普5001519653766541-269039132214528-201456021403694纳斯达克指数23142486254969-63624291874707-1495843350343851688恒生科技指数-wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究10情绪上有小泡沫但短期向上催化剂仍存港股估值在10月底触底后快速反弹虽然市盈率指标仅初步回到过去十年大多数时间波动区间下沿的水平约10x但经无风险收益率10年期美债收益率调整后的隐含ERP已经从10的危机估值水平快速回落至7以下显示当前市场情绪已经处于乐观的区间内但在岁末年初仍存在一些向上的催化剂防疫政策的进一步优化地产政策的回暖中美关于中概股审计底稿检查安排的结果等情绪小泡沫有望斗而不破静待基本面的接棒恒生指数远期12个月市盈率回升至10倍附近为过去十年但经无风险收益率调整后的恒指ERP已经相当接近6这一大多数时间波动区间的下沿水平过去十年大多数时间波动区间的下限显示当前市场情绪已经较为乐观wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究11盈利预期的变化岁末年初往往保持稳定从中长期看港股走势和盈利预期的调整节奏呈现显著正相关关系2022年和2023年的盈利预期下调幅度接近历史同期低位水平显示悲观预期已经充分计入市场的预期鉴于港股并不强制披露三季报且亦不强制公司披露业绩快报达到盈警盈喜标准除外因此在岁末年初的时间段盈利预期有望基本保持稳定对市场影响偏中性恒生指数历年预期EPS的上修下修幅度和节奏自上一年7月开始计算至本年底wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究上一年度的7月为T日日期按交易日计算12无风险收益率10年期美债与联邦基金利率能倒挂多少历史上数轮加息周期末期特别是利率维持在高位的联邦基金利率预期曲线三个月平均平台期10年期美债收益率均会出现和联邦基金目标利率的倒挂倒挂幅度平均约05高峰约1左右若本轮美联储加息顶点为5左右我们预计美债利率在短期触碰至目标利率后可能开始倒挂高点可能维持在4-43左右的水平随后开始回落相较当前36左右的10年期美债利率无风险收益率项对市场的影响在接下来的一个季度左右可能相对偏负面但空间和斜率较为有限不过仍需关注美国通胀预期的反复对港股市场的影响在美联储大幅加息周期的末期10年期美债与联邦基金利率可能出现至高1左右的倒挂wwwswsresearchcom资料来源Wind亚特兰大联邦储备银行申万宏源研究13ERP分析框架三因素盈利无风险收益率估值我们根据即期的未来12个月市场一致盈利预期即期美国联邦基金利率叠加不同的ERP水平可以绘制出恒生指数的ERPBandwwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究14港股潜在收益空间测算基于ERP分析框架我们根据ERP估值模型参考历年盈利预测调整幅度测算了不同情景下的恒生指数2023年潜在收益率因此处的隐含ERP参考区间是基于远期12个月盈利预期计算出故在计算2023年全年的收益空间时我们参考近一年来的20232024年市场盈利预期变化的情况引入了对2024年盈利增速的初步判断悲观情景2023年盈利仅增长2按2023年盈利预测自2022年7月初时点下修20后的结果计算即历史上盈利预测下修幅度较大年份的水平2024年盈利增长8较当前预期仍有下修空间隐含ERP仅为8的历史区间上限水平对应-19的收益率中性情景2023年盈利增长8按2023年盈利预测自2022年7月初时点下修13后的结果计算即当前水平再小幅下修鉴于多数年份的盈利预测均是一路下修的情况2024年盈利增长10当前预期水平隐含ERP回到7的历史区间中位水平对应8的收益率乐观情景2023年盈利增长15自当前盈利预期有所上修2024年盈利增长12较当前预期小幅上修隐含ERP回到6的历史区间下限水平显示市场情绪极度乐观对应33的收益率恒生指数2023年收益率测算悲观中性乐观2023年盈利增速28152024年盈利增速81012无风险收益率10年期美债收益率353028隐含ERP876对应远期市盈率收益率测算-13833wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究15主要内容1大势流动性和基本面双触底2节奏把握岁末年初的窗口3行业与主题双轮驱动与星辰大海16他山之石疫后复苏的节奏都有哪些亚洲区我们以服务业中的餐饮住宿统计口径为例总体而言亚洲区的复苏呈现以下特征复苏起步时间晚亚洲区多数经济体在2020和2021年普遍采取较严格的防疫政策令区内复苏起步时间较晚复苏斜率高亚洲区多数经济体主要受Omicron毒株影响复苏开始后斜率较高复苏天花板低亚洲区的入境政策调整普遍较晚无论是从现价还是不变价考虑近一年的高通胀影响看入境人员消费的缺失都令亚洲区的复苏天花板较欧美低从现价角度看较多经济体尚未修复至疫情前水平不变价角度可能更低此外由于中国内地游客的缺失中国香港和泰国等经济体的住宿餐饮消费尚远低于疫情前水平wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究17他山之石疫后复苏的节奏都有哪些欧美区欧美区的复苏节奏明显不同于亚洲总体而言呈现以下特征复苏起步时间早欧美国家普遍在2020年即放松了疫情管制措施令欧美国家的复苏起步时间较早复苏斜率先急后缓但欧美国家在放开后遭遇了多重变异毒株例如Delta等令欧美国家的复苏斜率普遍较为平缓特别是在2021年后即进入了缓慢修复期但亚洲经济体的快速修复时期普遍在2021年后普遍修复至2019水平甚至更高由于欧美之间的人员往来恢复较早其消费服务业复苏的天花板明显高于多数亚洲经济体按现价计算的餐饮住宿业产值普遍已经恢复至疫情前的增长斜率按不变价计算的产值业已修复至疫情前水平wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18中国疫后复苏的潜在路径猜想有何异同中国内地的消费主体为境内居民入境人员带来的消费占比低根据2019年数据中国内地入境人次占总人口的比例仅为11左右且其中包含了规模庞大的内地与港澳地区的经常人员往来而日本与韩国的这一指标分别为25和33美英泰等国甚至高达50以上中国香港和新加坡则为典型的国际城市经济体年入境人次数倍于本地人口数由于当前国际旅行仍未完全恢复至疫情前水平尤其对亚洲地区而言相关经济体的消费复苏天花板可能较为明显而对中国内地而言由于入境人员占比极低消费需求更多为境内居民所驱动受国际旅行的影响较小当前流行毒株与欧美在2020-2021初步放开时完全不同欧美国家在20年中被迫放开后又经历了Delta等数波变异毒株的冲击导致消费复苏虽起步早但一波三折总体斜率较低而亚洲地区普遍在2022年才逐步放松防疫限制大流行的毒株仅为Omicron一种复苏时间晚但总体复苏斜率高于欧美各国和地区2019年入境人数与人口数比值中国内地明显偏低国际航线RPK复苏进度亚洲地区洲际线明显落后2019入境人数2019人口数入境人数人口数中国内地16253800014077450001155美国1654780003305130005007韩国17503000517648223381日本318810001266330002518泰国39916000696255815733英国40857000668363276113中国香港55913000657270085069新加坡19116000570356933516wwwswsresearchcom资料来源Ourworldindata世界银行IATAWind申万宏源研究19行业估值已从极低水平有所修复基本面角色更重要11月以来的市场反弹估值修复扮演了更为重要的角色当前港股新经济行业的整体估值水平基本回到了2022年7月左右的水平而传统经济的估值驱动属性更为明显在政策预期阶段过后实际的基本面数据将扮演更为重要的角色港股样本股行业的远期市盈率多数行业在过去一个多月以来的估值修复非常明显wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究20