投资要点：
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价45.65元。预计22-24年EPS分别为0.75元(+77%)、0.79元(+5%)、1.14元(+45%)，综合PB及PS估值方法，给予目标价45.65元，对应23年动态PE为58X。
　　强激励下提质增效，营销改革带动利润释放加速。22年激励落地，武陵放量、老白干复苏，公司迈入利润释放期；本次股权激励力度大，且对利润考核门槛高，我们认为核心团队对经营效率优化意识较强，当下公司销售费率存明显优化空间，强激励下，公司将进行以提质增效为核心的营销改革，预计改革助力销售费率实现趋势性下移，公司盈利能力将持续提振，利润将加速释放。
　　武陵仍处扩张期，进一步助力利润释放。武陵酒盈利能力强悍，占据酱香风口、凭借强品质、强渠道迈入高速放量阶段，收入占比持续提升，武陵放量将助力公司利润加速释放；2023年武陵新管理层将开启全国化战略，当下扩产项目落地、产能瓶颈解除，武陵放量将延续。
　　白酒新周期，老白干加速复苏。我们判断，白酒进入第五轮业绩上行周期，复苏第一阶段利好区域性名酒，老白干基础单品恢复性增长延续，古法、甲等系列放量带动结构上移，公司盈利能力持续改善；中期维度，老白干在河北有望通过高端化实现错位竞争，仍有放量潜力，市占率仍有抬升空间。
　　风险因素：经济复苏不及预期，疫情反复。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖老白干酒600559评级增持老白干2023提质增效加速复苏目标价格4565公老白干酒首次覆盖报告当前价格3697司20230223訾猛分析师李耀分析师陈力宇分析师首021-386764428621-38675854021-38677618Table交易数据Market次zimenggtjascomliyao022899gtjascomchenliyugtjascom周内股价区间元证书编号S0880513120002S0880520090001S0880522090005521862-3795覆总市值百万元33818本报告导读总股本流通A股百万股915897盖流通B股H股百万股00三个维度看好公司利润弹性释放1强激励下公司开启营销改革费率下移驱动盈流通股比例98利改善2武陵酒高速放量延续3老白干收入加速结构改善带动盈利能力提升日均成交量百万股2668投资要点日均成交值百万元78807TableSummary投资建议首次覆盖给予增持评级给予目标价4565元预TableBalance资产负债表摘要计22-24年EPS分别为075元77079元5114元45股东权益百万元4153综合PB及PS估值方法给予目标价4565元对应23年动态PE每股净资产454市净率81为58X净负债率-5080强激励下提质增效营销改革带动利润释放加速22年激励落地武陵放量老白干复苏公司迈入利润释放期本次股权激励力度大TableEpsEPS元2021A2022E且对利润考核门槛高我们认为核心团队对经营效率优化意识较强Q1006030Q2007011证当下公司销售费率存明显优化空间强激励下公司将进行以提质增Q3014019券效为核心的营销改革预计改革助力销售费率实现趋势性下移公司Q4015015全年盈利能力将持续提振利润将加速释放043075研武陵仍处扩张期进一步助力利润释放武陵酒盈利能力强悍占据究TablePicQuote报酱香风口凭借强品质强渠道迈入高速放量阶段收入占比持续提52周内股价走势图升武陵放量将助力公司利润加速释放2023年武陵新管理层将开老白干酒上证指数告启全国化战略当下扩产项目落地产能瓶颈解除武陵放量将延续54白酒新周期老白干加速复苏我们判断白酒进入第五轮业绩上行3822周期复苏第一阶段利好区域性名酒老白干基础单品恢复性增长延7续古法甲等系列放量带动结构上移公司盈利能力持续改善中-9期维度老白干在河北有望通过高端化实现错位竞争仍有放量潜力-252022-022022-062022-102023-02市占率仍有抬升空间风险因素经济复苏不及预期疫情反复TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入35984027477958267037246050--1112192221相对指数235355经营利润EBIT4614928809221345-0779546TableReport相关报告净利润归母3133896887211046--232577545每股净收益元034043075079114每股股利元015015020020028TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率128122184158191净资产收益率90104161144173投入资本回报率8694148134162EVEBITDA46753918367134472267市盈率108188689491646933233股息率0404050508请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage老白干酒600559TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230222财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入35984027477958267037必需消费营业成本12691316153318422190税金及附加5746277469061095食品饮料销售费用10221238145316781830管理费用307368416484584EBIT4614928809221345公允价值变动收益01000TableStock投资收益1121272935老白干酒600559财务费用145000营业利润4355099089511380所得税118124220230334少数股东损益1-1000净利润3133896887211046TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产11941474201925803911评级增持其他流动资产044444444长期投资8782828282固定资产合计8531311130613011296目标价格4565无形及其他资产882872872872872资产合计当前价格36976465760586121009712008流动负债2821371141664931579620230223非流动负债173170170170170股东权益34713725427549966042投入资本IC38863960451052316277现金流量表公司网址NOPLAT3353736676981019TableWebsite折旧与摊销127129555wwwhengshuilaobaigannet流动资金增量129164-10-165280资本支出-349-486000自由现金流2421806625381305经营现金流55011266565311296TableCompany公司简介投资现金流-458-874272935公司是一家主营白酒的企业主导产业融资现金流-216-388-13700现金流净增加额-124-1365465611331是衡水老白干酒的生产和销售商品猪财务指标及种猪的饲养及销售饲料的生产与销成长性售公司的前身衡水老白干酒厂其主导收入增长率-107119187219208EBIT增长率056679147459产品衡水老白干酒有着1800多年的酿造净利润增长率-22724576847452历史利润率毛利率647673679684689EBIT率128122184158191净利润率8797144124149收益率净资产收益率ROE90104161144173总资产收益率ROA4851807187投入资本回报率ROIC8694148134162运营能力存货周转天数47695583560058005900应收账款周转天数绝对价格回报4632303030TablePicTrend总资产周转周转天数637362896107578056541m净利润现金含量1829100712资本支出收入971210000003m偿债能力资产负债率46351050450549712m净负债率8631042101410219871724313946536068估值比率PE108188689491646933233PB815673791677560EVEBITDA46753918367134472267PS922824708580481股息率040405050852周内价格范围1862-3795TableRange市值百万元33818股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债2217605759631041643441553701012630914477697917212418393-83-410358990-25-10-1192995862022-022022-072022-1220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万老白干酒价格涨幅收入增长率老白干酒相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of22TablePage老白干酒600559目录1盈利预测及投资建议42激励驱动提质增效利润有望加速释放621激励力度大要求高利润迈入释放阶段622营销改革提质增效利润释放有望加速73武陵势如破竹助推利润释放931武陵放量助推利润释放932武陵开启全国化扩产打开放量空间114迈入新周期老白干加速1241新周期开启老白干加速复苏1242老白干结构抬升延续份额仍有空间145老白干股份一树三花攻守兼备1651国资控股一树三花1652老白干为核武陵酒为矛196风险因素21请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22TablePage老白干酒6005591盈利预测及投资建议投资建议首次覆盖给予增持评级给予目标价4565元预计22-24年EPS分别为075元77079元5114元45综合PB及PS估值方法给予目标价4565元对应23年动态PE为58X核心假设收入端白酒行业迈入周期上行阶段叠加公司强激励下经营效率抬升预计公司2022-24年收入分别为478亿583亿704亿分别同增192221其中1衡水老白干受冰峰系列和古法系列放量驱动预计2022-24年收入分别为242亿288亿337亿对应同增1519172板城亦有望实现加速预计2022-24年收入分别为68亿80亿96亿对应同增1418203预计武陵23年高速放量趋势延续预计2022-24年收入分别为75亿105亿142亿对应同增4040354文王贡及孔府家酒受益区域酒逻辑稳健增长延续预计文王贡22-24年收入同增301515孔府家22-24年收入同比变化-102020毛利率及费用我们预计老白干结构改善叠加武陵放量驱动公司产品结构抬升拉动毛利率稳步上行2022-24年毛利率有望达679684689考虑到公司强激励下费率有压缩空间预计2022-24年销售费用率分别为304288260我们预计2022-24年管理费用率分别为878383综合以上我们预计公司22-24年有望实现归母净利润688亿77721亿51046亿元45对应EPS分别为075元079元114元PB估值选取同业14家白酒上市公司作为可比对象按市值权重计算的可比公司平均PB为11X考虑到老白干品牌属于区域名酒对标舍得酒业古井贡酒等标的按老白干2022年每股净资产467元给予老白干酒10XPB对应每股合理价值467元PS估值选取同业14家白酒上市公司作为可比对象可比公司2023年平均动态PS为13X考虑到老白干后续业绩增速或高于收入端对标区域龙头古井贡酒迎驾贡酒口子窖等标的按2023年预期每股对应销售额637元给予老白干酒7XPS对应每股合理价值446元综合PBPS两种估值方法结果取平均值给予公司目标价4565元对应23年动态PE为58X请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22TablePage老白干酒600559表1老白干酒分项收入预测202020212022E2023E2024E总收入35984027477958267037yoy-1112192221毛利率647673679684689收入-衡水老白干20122107242328833373yoy-95151917毛利率6265656565收入-板城事业部505595678801961yoy-2818141820毛利率5959596061收入-武陵事业部45253775110521420yoy2819404035毛利率7880808181收入-孔府家事业部148177159191230yoy-920-102020毛利率5958585959收入-文王事业部297338439505580yoy-1114301515毛利率5562625959资料来源Wind国泰君安证券研究表2重点标的估值及盈利预测总市值EPSCAGRPEPS截止日期20230222PEGPB评级亿元21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E600519SH贵州茅台23453417649845822184537321821181613增持000858SZ五粮液81546026958131635302616121198增持000568SZ泸州老窖3745540701873274736291118151211增持600809SH山西汾酒3566436649828386745350918141118增持600702SH舍得酒业67137446156022544436161311910增持000799SZ酒鬼酒515275341399205846401915121011增持002304SZ洋河股份2633498627761243528231010986增持603369SH今世缘7921621982472439322611121087增持000596SZ古井贡酒1472435579780346448361111978增持603198SH迎驾贡酒5671732222852841322509121088增持603589SH口子窖40528831335711232219178874增持600197SH伊力特1400660470778456338487863增持603919SH金徽酒14606406509018454432178764增持600779SH水井坊41124624926643434327899812增持平均4536301618151311600559SH老白干酒33804307507936874947138766增持资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22TablePage老白干酒6005592激励驱动提质增效利润有望加速释放21激励力度大要求高利润迈入释放阶段22年推进股权激励激励力度合理公司于2022年4月发布限制性股票激励计划草案实际授予1746万股占总股本195授予对象包括董事高管其他核心骨干人员共207人授予价1034元股此次激励方案来看主要高管获授近30万股其他核心骨干人员获授平均在75万股左右激励集中度高考虑到现价与授予价格比值我们认为本次激励幅度在行业中处于领先激励力度到位股权激励考核聚焦利润端对利润增速要求较高本次激励主要考核指标在于盈利能力其中要求2022-24年公司净利润较20年的CAGR不低于15且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平根据公司对标企业名单及wind公布的市场对各企业的盈利预期若按考核指标中最高一项要求推测公司22-24年度对应的净利润CAGR将不能同时低于对标企业的前三名酒鬼酒今世缘迎驾贡按此要求算公司24年净利润门槛约78亿较2020年CAGR为25表3公司股权激励方案激励力度大且对利润端考核较严格授予价格1034元股解除限售比例第一第二第三个解除限售期可解除限售比例分别为4030302022-2024年净资产收益率不低于10且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平2022-2024年净利润较2020年复合增长率不低于15且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩公司层面业绩考核目标水平2022-2024年主营业务收入占比不低于95酒鬼酒顺鑫农业皇台酒业金枫酒业古越龙山金种子酒会稽山迎驾贡酒口子窖今世对标企业13家缘伊力特金徽酒青青稞酒预计摊销股份支付费用预计总费用为1789966万元其中2022-2026年分别约3356671249222237671万元资料来源公司公告国泰君安证券研究表4公司本次股权激励集中度高姓名职务授予数量万股占授予总量比例占股本总额比例刘彦龙董事长30172003王占刚副董事长30172003赵旭东总经理30172003张煜行副董事长27155003李玉雷副总经理27155003刘勇董事董事会秘书27155003郑宝洪副总经理27155003吴东壮财务总监27155003张春生副总经理27155003其他核心管理技术销售人员198人14948557167合计207人174610000195资料来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of22TablePage老白干酒600559表5股权激励对公司的利润考核较为严格单位百万元2023-预期2024-预期2020202120222023E2024E老白干净利润-按考核要求2CAGR不低于同业75分位数497621777老白干净利润CAGR-按考核2算262625老白干净利润-按考核要求1CAGR不低于15414476548老白干净利润CAGR-按考核1算151515参考净利润-今世缘15672029248630743776今世缘净利润CAGR-按盈预期推算262525参考净利润-迎驾贡9531382175221742641迎驾贡净利润CAGR-按盈预期推算363229参考净利润-酒鬼酒492893119815601992酒鬼酒净利润CAGR-按盈预期推算564742资料来源公司公告国泰君安证券研究激励初见成效22年公司利润进入加速释放阶段22年激励初见成效老白干旗下武陵酒实现高速放量老白干系列实现恢复性增长公司收入增速环比提振明显收入回暖叠加产品结构上行驱动利润增速提振截止22年前三季度公司净利润扣非净利润不含土地收储补偿分别同增11442根据公司业绩预告指引22年公司净利润及归母净利润将分别同增7735图122年公司净利润呈现高增图222年公司扣非净利润呈现高增61404120亿元120亿元100510080348060604034022020020-2011-20-40-40-600-600-80归母净利润归母净利-yoy扣非净利润YOY资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究22营销改革提质增效利润释放有望加速营销效率待提升销售费用压制老白干盈利能力公司销售费用率常年维持在25-30长期居于行业高位高期间费用率压制公司盈利能力公司净利率常年维持在10上下远低于同体量及产业结构类似的区域性酒企我们认为公司高费用的关键在于早期费用投放结构中有相当比例是直接针对渠道进行的费用投放体现在广告推广及促销项以请务必阅读正文之后的免责条款部分7of22TablePage老白干酒600559及因销售产生的市场人员开支由于历史因素该部分费用投放精细化程度较低存在过度列支及使用效率较低等问题图3公司销售费用率居行业前列图4公司净利率相对偏低353160305025403020201510101005-10-200ST老古水酒天金ST舍泸山金今洋口五迎伊顺贵贵泸五口今迎洋山酒水舍金古伊老天顺金白井井鬼佑种得州西徽世河子粮驾力鑫州州州粮子世驾河西鬼井得徽井力白佑鑫种皇茅老液窖缘贡股汾酒坊酒酒贡特干德农子皇干贡坊酒德子酒老汾酒缘股窖液贡特农茅台酒酒酒酒台业窖酒份酒业台台窖酒份酒业酒酒酒业酒年净利率2021年销售费用率2021资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图5公司盈利能力主要受销售费用压制图6公司销售费用率长期维持在高位7040603550302540203015201010500销售毛利率归母净利率毛销差销售费用率管理费用率资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究营销改革在推进老白干利润弹性有望释放根据草根调研反馈公司在22年下半年即开始费用管控针对过度列支等问题进行严格治理23年初公司有望针对老白干甲等系列开展营销模式改革参考国窖酒鬼内参销售公司模式后续甲等系列将采取费用外包模式售价及出厂价之间价差在扣除市场费用投放后由经销商分销商及终端及市场人员以利益共同体形式进行分红我们认为在强激励下公司对利润端考核较为严格有动力进行营销改革尤其是针对市场费用的优化该模式在保证市场秩序及渠道盈利的基础上将显著拉升股份公司毛销差老白干盈利能力后续有望出现趋势性上移利润有望加速释放请务必阅读正文之后的免责条款部分8of22TablePage老白干酒600559图7公司市场费用有压缩空间图8公司销售相关的人员开支也有压缩空间8253167亿元215亿元1401421320925194201276186122121121791851672111515710010147159713741582810663615324505120000201220132014201520162017201820192020202122H1201220132014201520162017201820192020202122H1广告推广促销费亿元广告推广促销占收入比重工资薪酬及其他列入销售费用的工资薪酬及其他项占收入比重资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究3武陵势如破竹助推利润释放31武陵放量助推利润释放武陵酒收入高增加速公司利润释放武陵酒近年来势如破竹武陵系列2018-2021年收入CAGR达40武陵事业部营收占比从2018年的5提升至22H1的18武陵酒近年来呈现量价齐升态势2018-2021销量CAGR达184吨价CAGR达182武陵系列收入主要由千元价位单品贡献盈利能力强2021年毛利率接近80营业利润率达24伴随武陵酒收入占比持续提升武陵事业部对公司整体营业利润贡献度从2018年的7提升至2021年的26武陵酒放量成为公司利润弹性释放的第二驱动力图9武陵酒收入呈现高增图10武陵酒收入占比持续提升890187亿元80166701460512504104038306220411020020182019202020212022E020182019202020212022E武陵系列酒收入yoy武陵酒收入占比资料来源根据业绩预告估测国泰君安证券研究资料来源根据业绩预告估测国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of22TablePage老白干酒600559图11武陵对公司营业利润贡献度接近14图12武陵盈利能力显著高于其他事业部3014亿元301225251202008151506100410502500201820192020202102018201920202021武陵事业部营业利润占公司整体营业利润比重武陵事业部营业利润率公司整体营业利润率资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究过硬品质短链模式助力武陵实现突破我们认为武陵酒能实现放量主要依赖其品质基础和独特的渠道模式武陵酒采用四高三长酿造工艺曾经在19791984年连续两届全国评酒会上斩获银奖1988年最后一届评酒会获得金奖成为中国十七大名酒之一武陵主打高端酱酒的稀缺性产品主要定位为千元级价位主要包括武陵三酱系列武陵王极客系列对应其产品定位武陵酒在渠道模式上采用了短链直营的方式该模式省去多层分销环节厂家直控终端直达消费者该模式下厂家对终端的控制能力强利于搞圈层营销也利于保障渠道盈利表6武陵酒主打产品以中高端酱酒为主系列主要产品规格价格图示武陵元帅53vol500ml9980五星上酱53vol680ml6880三酱系列武陵上酱53vol500ml2680酱香型武陵中酱53vol500ml880武陵少酱53vol500ml680武陵王系列武陵王53vol500ml1680酱香型极客匠人匠心53vol1000ml4299极客系列53vol1000ml2199酱香型极客琥珀53vol509ml109930周年纪念版53vol500ml599武陵飘香系列尊享版53vol500ml268酱香型经典版53vol500ml188资料来源公司官网京东官方旗舰店国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of22TablePage老白干酒600559图13武陵酒渠道打法短链模式直达消费者利于圈层营销武陵酒业务部商务部推广部运营部终端管理部督导部电大商终端1终端2终端3客直户达直达消费者资料来源酒说微酒国泰君安证券研究32武陵开启全国化扩产打开放量空间新管理层开启全国化2019年以来高端价位快速扩容以终端消费支出口径估测的市场规模接已近3000亿高端价位中茅台依旧占据主导引领高端酱酒需求快速扩张为武陵酒等酱酒全国化提供契机2022年上半年武陵酒迎来新任管理层由老白干股份总经理赵旭东接任武陵酒董事长新管理层将在夯实湖南市场基础上借助短链模式及平台商模式在河南广东两地开启武陵全国化之路我们认为新周期下信用扩张将继续为高端价位提供扩容基础酱酒将继续受益于高端化趋势当下武陵酒基数低体量小在湖南省内及省外仍有较大放量空间产能逐步落地保障武陵放量空间为保障武陵酒放量公司从2018年即开始武陵酒扩产计划当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项计划总投资15亿元规划用地500亩规划建设年产6600吨酱酒酿造及包装储酒45万吨的生产基地截止2022年9月武陵酒新厂一期五个车间全部建成并投入使用估测22年武陵酒可利用产能达5000吨年图14高端价位以茅台为主导引领酱酒风潮图15一期项目投产武陵酒扩产打开放量空间6000吨年5000500040003000210020001000600600600020182019202020212022湖南武陵基酒产能资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of22TablePage老白干酒600559表7武陵酒扩产项目设计的产品方案以高端为主产品类别一期ta二期ta合计ta基酒合计360030006600其中武陵王系列9008001700极客武陵系列180014003200武陵三酱系列9008001700数据来源湖南武陵酒提质改造项目环境影响报告书国泰君安证券研究4迈入新周期老白干加速41新周期开启老白干加速复苏我们认为2023年将是白酒新周期的元年从产业视角看以行业收入的顶底来划分2004年以来白酒共有2轮大周期合计4轮小周期我们预计第五轮白酒新周期将在2023年开启自23下半年开始有望迈入1-2年的业绩上行期考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归23-25年GDP复合增速或高于疫下三年2020-22年白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段图16白酒板块经历了2轮大周期共4轮小周期2023有望迎来第5轮白酒周期round1round2round3round4资料来源Wind国泰君安证券研究白酒迈入新周期总需求将修复将呈现两个阶段第一阶段场景驱动一般消费属性回归该阶段经济仍处于筑底区间投资活动及信用扩张尚未加速居民收入仍承压白酒需求主要受场景修复驱动第二阶段经济复苏趋势确立周期性消费强化伴随经济复苏趋势确立投资活动景气回升白酒需求主要受信用扩张及居民收入抬升驱动复苏第一阶段高端白酒及区域酒需求韧性强第一阶段需求回暖主要受场景修复驱动该时期大众消费更注重性价比且高端消费礼赠需求相对刚性消费群体收入敏感度低高端价位五粮液等及腰部价位洋河古井老白干等需求韧性较强第二阶段需求回暖主要受经济周期驱动该时期消费升级重启财富效应拉动消费明显白酒将重回结构性繁荣次高端价位及高端价位扩容速度领先请务必阅读正文之后的免责条款部分12of22TablePage老白干酒600559图17第一阶段区域酒表现较好后半程高端次高端需求弹性大次高端需求扩张速度场景修复驱动信用扩张居民收入修复高端区域酒时间23年上半年资料来源国泰君安证券研究图18需求修复两波走场景修复最先驱动居民收入修复信用扩张开启进一步支撑经济政策货币政策信贷政策修复修复信用扩张就业等其他变量地产政策财政政策经济变量伴生财富效应修复放开收紧周期性消费房地产制造业投资直接带动相关支出及场景创造人均收入间接推动白酒消费回暖放开收紧基建投资消费者社会年龄结构一般性消费影响淡化其他公共政策直接影响疫情防控政策消费偏好消费管制等消费群体变量资料来源国泰君安证券研究受益区域酒复苏逻辑老白干加速复苏22年老白干基础性单品十八酒坊和顺等受居民消费分层驱动收入增速环比抬升同时老白干高端单品甲等古法等增速依旧保持相对领先驱动产品结构持续上移23年初伴随白酒复苏迈入第一阶段老白干周转加速渠道反馈老白干系列库存处于相对低位销售进度较22年同期基本持平我们判断在强激励下23年老白干系列收入仍有加速可能请务必阅读正文之后的免责条款部分13of22TablePage老白干酒600559图19老白干继续受益于区域酒复苏逻辑基础单品恢复性增长高端单品高增延续疫情之前后疫情时代2021下半年至今高端单品高速放量消费升级不可逆结构抬升依旧延续区域酒复苏共性基础单品占比高增长停滞居民收入波动居家消费占比提升基础单品恢复性增长收入高度集中省内省外占比低核心市场受疫情扰动小经济韧性强区域酒复苏差异性完成渠道纠偏渠道端进入天花板资料来源国泰君安证券研究图2022年老白干基础性单品恢复性增长延续图2122年老白干酒产品结构继续上移1001009080806070406050204003020182019202020212022Q1-320-2010-40020182019202020212022Q1-3高档-yoy中档-yoy低档-yoy高档中档低档资料来源公司公告国泰君安证券研究资料来源公司公告国泰君安证券研究注40元以下含40元为低档产品40-100元为中档产高档酒主要代表产品有1915衡水老白干酒十八酒坊品100元以上为高档产品老白干古法二十老白干升级版五星酒武陵上酱中档酒主要代表产品有十八酒坊八十八酒坊王牌和顺1975武陵飘香低档酒主要代表产品有55度白干十八酒坊蓝钻V6酒衡水老白干青花系列等42老白干结构抬升延续份额仍有空间聚焦甲等古法系列老白干高端化成效显著近年来老白干推进高端化策略对300元以下保持相对自然运作对低端长尾产品条码进行清理投入重点逐步转向300元以上产品采取衡水老白干和十八酒坊双品牌策略聚焦古法2030十八酒坊甲等1520及老白干1915等高价单品考虑到高端品运作需要资源聚焦公司2020年以来配合产品进行渠道精简省内经销商数目下降显著但优质经销商占比提升持续抬升伴随产品聚焦策略及高端化推进老白干系列收入依靠吨价抬升驱动2018-21年吨价CAGR为142021年毛利率提振至65带动盈利能力上行请务必阅读正文之后的免责条款部分14of22TablePage老白干酒600559图22老白干含十八酒坊省内产品结构抬升聚焦次高端及以上价位100元以内100-300元300-800元800元以上衡水古法3039度929元539度1499元老小青花69元冰峰750ml200元五星67度359元白干古法2039度589元67度689元青花42度79元191539度1688元539度2488元青花52度89元优级系列139-289元古法15399元青花62度99元67度3288元十八酒坊蓝钻V699元陶藏10240元陶藏12328元甲等15438元甲等20878元资料来源京东官方旗舰店公司官网国泰君安证券研究图23老白干十八酒坊次高端以上占比过4成图24配合高端化渠道进行精简35003000家2500200015001000500十八酒坊甲等系列-次高端老白干古法系列-次高端0老白干1915等超高端腰部及以下单品2018201920202021资料来源根据草根调研估测国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图25老白干吨价贡献度持续抬升量贡献减少图262022年老白干毛利率改善趋势延续250702006515010060505500502018201920202021-5045-10040-15035-20030-2502015201620172018201920202021衡水老白干系列销量-yoy衡水老白干系列吨价-yoy衡水老白干系列资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of22TablePage老白干酒600559河北主流价位带上移老白干省内市占率仍有提升空间根据我们估测2022年河北省白酒市场整体规模在200亿以上出厂口径其中河北白酒消费结构偏低腰部价位及百元以内价位占总体规模的60左右但省内消费升级趋势在2021年之前仍较明显300元以上价格带扩容速度相对较快河北市场品牌割据老白干在衡水石家庄邢台等南部城市具有显著的区域优势本省企业中老白干的竞争对手主要为山庄老酒丛台等但主要为腰部及百元价位单品随着经济复苏老白干有望捕捉省内高端化趋势进而实现错位竞争我们估测22年老白干省内市占率约10-13相较其他区域酒仍处低位省内市占率仍有提升可能图27河北次高端及以上价位占比近4成图28老白干省内市占率低于同业6050403020100100元以内100-300元300-600元600元以上省内市占率资料来源渠道调研国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究表8老白干在省内主要竞争对手主打300元以内价位品牌名老白干板城烧锅山庄老酒丛台十里香省内25亿元约10亿元6-7亿元6-7亿元规模出厂口径销售口径销售口径销售口径香型老白干香型浓香型浓香型浓香型浓香型老白干1915古法青皇家窖藏山庄老酒大国香20大运核心产品窖龄贞元增花十八酒坊板城坛酒河红8黑河老白干衡水石家庄主要市场唐山保定等板城承承德等冀北区域邯郸等冀南区域沧州及周边德等冀北区域简装光瓶中档产品全省窖龄系列主攻百元产品涵盖各价位带主要主攻100-300元商价位带布局错位竞争中高档选以上贞元增系列布局中高端市场务用酒点突破主打百元左右资料来源乐酒圈国泰君安证券研究5老白干股份一树三花攻守兼备51国资控股一树三花老白干冀酒龙头内生外延共驱发展老白干前身为1946年由衡水私营酿酒作坊收归国有组建的冀南行署地方国营衡水制酒厂1993年请务必阅读正文之后的免责条款部分16of22TablePage老白干酒600559变更为河北衡水老白干酒厂并在此基础上于1996年组建老白干集团1999年老白干集团与衡水京安集团发起设立河北裕丰实业并于2002年在上交所上市2007年更名为老白干酒2014年底公司进行混合所有制改革向管理层职工优秀经销商和战略投资者定增2018年公司成功并购丰联酒业100股权将承德乾隆醉安徽文王贡酒湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下图29老白干1999-2022内生外延共驱发展2022年实施股2002年在上交所上市2004年老2008年上市2014年推进混改2018年并购权激励计划进同年主打高端市场的白干香型获公司更名为老定增管理层经销丰联酒业45一步激发活力500十八酒坊正式面认定白干酒商及员工持股40市开启双品牌运作400353030025200201510010050-100营业收入亿元归母净利润亿元营收-yoy归母净利-yoy资料来源公司公告国泰君安证券研究公司拥有老白干香型浓香酱香三大品类并实现以河北为核心的多区域布局公司通过丰联酒业全资控股曲阜孔府家酒业湖南武陵酒承德乾隆醉酒业安徽省临泉县文王酒类有限公司上述子公司分别对应孔府家武陵板城文王事业部其中板城烧锅文王贡孔府家主打浓香型武陵则是酱香型代表加上老白干香型实现一树三香的香型布局公司通过多品牌运营在巩固冀酒龙头地位之外有序布局山东湖南安徽市场请务必阅读正文之后的免责条款部分17of22TablePage老白干酒600559图30老白干香型为主干一树三花河北为核心四省布局河北老白干21年收入213亿占比52板城21年收入6亿占比15山东孔府家21年收入18亿占比4安徽文王贡21年收入36亿占比9湖南武陵酒21年收入54亿占比13资料来源公司公告国泰君安证券研究图31老白干旗下五大品牌覆盖范围从腰部到高端主力价位腰部次高端核心单品十八酒坊甲等1520老白干古法2030主力价位百元腰部核心单品板城龙印板城和顺系列主力价位百元以上核心单品朋自远方亦陶系列主力价位百元以上核心单品人生系列主力价位次高端千元价位核心单品酱系列极客系列资料来源公司公告国泰君安证券研究公司为地方国有企业股权结构稳定截至22Q3衡水市财政局全资控股河北衡水老白干酿酒集团间接持有公司2513的股权为公司实际控制方其余股东持股较为分散公司股权结构相对稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分18of22TablePage老白干酒600559图32公司为国有控股股份公司直控老白干下属丰联酒业拥有板城文王贡武陵孔府家四大品牌衡水市财政局100衡水市建设投资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