核心观点
　　2019年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，十八酒坊次高端产品占比迅速提高，石家庄、衡水等重点市场企稳回升，秦皇岛、邯郸等市场表现优异；同时赋能并购子公司先进管理经验，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。2022年管理层调整后，新一轮股权激励落地提升内部动能。公司在系统改革后已经呈现明显的经营质量拐点，业绩进入一轮加速增长期。
　　投资要点
　　2018年以前低价格带竞争及多业务经营影响盈利能力。老白干酒系河北省白酒龙头及老白干香型鼻祖，2002-2021年公司营收复合增速达到15.44%。公司白酒业务仅在2003年非典疫情和2020年新冠疫情期间有所下滑，表现出较强成长韧性，但受非酒业务影响，2014年之前利润增速和净利率水平波动较大。在本轮系统改革之前，公司百元以下中低档白酒营收占比高达65%，毛利率水平亦较低。由于河北省酒在中低端价格带市场竞争激烈，加之公司在升级品牌的支出，销售费用率长期处于30%左右行业较高水平，进一步抑制公司的盈利能力。
　　聚焦白酒主业并推进品牌升级，系统化改革提升经营质量。截止2018年公司完成非酒业务剥离，并通过内生外延推进白酒业务做大做强。一方面在河北本部不断推进产品升级，主推高价位产品，提升盈利能力；另一方面，通过并购丰联酒业，不仅巩固了冀北基地市场优势，同时将武陵、孔府家、文王贡等知名品牌收入麾下谋求外延式增长。经过4年系统化调整，我们认为当前公司在产品结构升级、渠道模式运营已经迎来量变向质变的转化，另外公司于2022年4月推出新一轮股权激励激发内部动能，提出未来3年净利润复合增速15%以上的积极目标，公司经营潜力进一步释放之下，业绩加速增长可期。
　　本部来看：高档酒销售突破，有望开启“量价齐升”加速增长新阶段。2014年开始公司将种猪、饲料相关业务陆续剥离，公司经营波动性显著降低。2016年开始，公司明确聚焦战略，白酒业务聚焦老白干中高端+十八酒坊，盈利水平进入上升通道。2018年公司制定“三年规划”，壮士断腕开启一轮全面深度转型之路，产品上加快低档酒SKU缩减节奏，加速向中高档产品聚焦，打造十八酒坊甲等15年、甲等20年和老白干1915等核心单品；渠道上适应产品结构升级转变营销模式，构建“品牌+渠道”双轮驱动模式，建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”一体化关系，以新渠道模式助力高价产品推广。经过一轮深度全面调整，当前公司低档酒优化已较为充分，高档酒营收占比由35.94%持续提升至2021年的50.02%，带动公司毛利率由61.15%提升至67.32%。本部产品结构和渠道模式已经出现实现质变，随着甲等15年、甲等20年和老白干1915等高价核心单品持续放量，本部将由“量减价增”调整阶段进入“量价齐升”加速增长阶段。
　　外延增长：武陵酒乘势扩张有望贡献利润弹性，板城烧锅合力巩固冀酒龙一地位。公司2018年成功并购丰联酒业，形成“三香五品”布局。其中，1）武陵酒系酱香高端老名酒，产品以高端、次高端价位带为主，2021年毛利率水平高达80.20%，盈利能力突出。近年来在老白干管理赋能之下武陵酒乘酱酒扩容东风持续量价齐升，2020年以来公司顺势扩产布局长线发展。未来武陵酒有望凭借短链营销渠道运作优势不断扩大省内根基，并逐步全国化，贡献公司利润增长弹性。2）板城烧锅系河北省内一梯队品牌，在冀北强势区域上与老白干形成南北互补，有利于巩固公司省内龙一酒企地位，同时优化省内市场竞争格局。3）文王贡和孔府家系地方优质小酒，在当地具有较强的消费者基础和品牌认知，公司加大管理赋能力度，并进行品牌升级及结构优化，有望进一步提升区域市场市占率。
　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司实现收入46.50、55.86、67.34亿元，同比增长15.5%、20.1%、20.5%；实现归母净利润6.93、7.11、9.47亿元，同比增长78.0%、2.7%、33.1%；对应EPS为0.77、0.79、1.06元/股，2023年2月10日股价31.97元/股，对应2022-2024年动态PE为41.4X、40.3X、30.3X，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。
　　近年来公司持续推进产品结构升级，但是过去几年的疫情对居民消费升级节奏产生一定影响，居民消费升级节奏若放缓或者暂时停滞或为公司产品结构升级带来一定需求端压力。
　　武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度白酒老白干酒600559改革见效拐点加速核心观点2019年以来公司大力推进品牌升级本部产品结构优化及渠道维持买入调整十八酒坊次高端产品占比迅速提高石家庄衡水等重点市场企稳回升秦皇岛邯郸等市场表现优异同时赋能并安雅泽购子公司先进管理经验助力文王贡孔府家等运营能力提anyazecsccomcn18600232070升扩产能奠定武陵酒全国化根基2022年管理层调整后新SAC执证编号s1440518060003一轮股权激励落地提升内部动能公司在系统改革后已经呈现SFC中央编号BOT242明显的经营质量拐点业绩进入一轮加速增长期张立投资要点zhanglidcqcsccomcn182176201232018年以前低价格带竞争及多业务经营影响盈利能力老白干SAC执证编号s1440521100002酒系河北省白酒龙头及老白干香型鼻祖2002-2021年公司营收发布日期2023年02月12日复合增速达到1544公司白酒业务仅在2003年非典疫情和当前股价3197元2020年新冠疫情期间有所下滑表现出较强成长韧性但受非酒业务影响年之前利润增速和净利率水平波动较大在2014本轮系统改革之前公司百元以下中低档白酒营收占比高达主要数据毛利率水平亦较低由于河北省酒在中低端价格带市场竞65股票价格绝对相对市场表现争激烈加之公司在升级品牌的支出销售费用率长期处于1个月3个月12个月30左右行业较高水平进一步抑制公司的盈利能力1066778376230233458410412月最高最低价元32681851聚焦白酒主业并推进品牌升级系统化改革提升经营质量截总股本万股9147474止2018年公司完成非酒业务剥离并通过内生外延推进白酒业流通A股万股8972874务做大做强一方面在河北本部不断推进产品升级主推高价总市值亿元29244位产品提升盈利能力另一方面通过并购丰联酒业不仅流通市值亿元28686巩固了冀北基地市场优势同时将武陵孔府家文王贡等知近3月日均成交量万股234419主要股东名品牌收入麾下谋求外延式增长经过4年系统化调整我们河北衡水老白干酿酒集团有限公认为当前公司在产品结构升级渠道模式运营已经迎来量变向2513司质变的转化另外公司于2022年4月推出新一轮股权激励激发内部动能提出未来3年净利润复合增速15以上的积极目股价表现59标公司经营潜力进一步释放之下业绩加速增长可期39本部来看高档酒销售突破有望开启量价齐升加速增19-1长新阶段2014年开始公司将种猪饲料相关业务陆续剥-21离公司经营波动性显著降低2016年开始公司明确聚焦战略白酒业务聚焦老白干中高端十八酒坊盈利水平进入2022611202221120223112022411202251120227112022811202291120231112022111120221211上升通道2018年公司制定三年规划壮士断腕开启一老白干酒上证指数20221011轮全面深度转型之路产品上加快低档酒SKU缩减节奏加速向中高档产品聚焦打造十八酒坊甲等15年甲等20年相关研究报告和老白干等核心单品渠道上适应产品结构升级转变营1915销模式构建品牌渠道双轮驱动模式建立厂家经销商核心终端核心消费者一体化关系以新渠道模式助力高价产品推广经过一轮深度全面调整当前公司低档酒本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告优化已较为充分高档酒营收占比由3594持续提升至2021年的5002带动公司毛利率由6115提升至6732本部产品结构和渠道模式已经出现实现质变随着甲等15年甲等20年和老白干1915等高价核心单品持续放量本部将由量减价增调整阶段进入量价齐升加速增长阶段外延增长武陵酒乘势扩张有望贡献利润弹性板城烧锅合力巩固冀酒龙一地位公司2018年成功并购丰联酒业形成三香五品布局其中1武陵酒系酱香高端老名酒产品以高端次高端价位带为主2021年毛利率水平高达8020盈利能力突出近年来在老白干管理赋能之下武陵酒乘酱酒扩容东风持续量价齐升2020年以来公司顺势扩产布局长线发展未来武陵酒有望凭借短链营销渠道运作优势不断扩大省内根基并逐步全国化贡献公司利润增长弹性2板城烧锅系河北省内一梯队品牌在冀北强势区域上与老白干形成南北互补有利于巩固公司省内龙一酒企地位同时优化省内市场竞争格局3文王贡和孔府家系地方优质小酒在当地具有较强的消费者基础和品牌认知公司加大管理赋能力度并进行品牌升级及结构优化有望进一步提升区域市场市占率盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司实现收入465055866734亿元同比增长155201205实现归母净利润693711947亿元同比增长78027331对应EPS为077079106元股2023年2月10日股价3197元股对应2022-2024年动态PE为414X403X303X给予买入评级风险提示市场竞争加剧消费升级节奏不及预期渠道拓展不及预期等风险目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力近年来公司持续推进产品结构升级但是过去几年的疫情对居民消费升级节奏产生一定影响居民消费升级节奏若放缓或者暂时停滞或为公司产品结构升级带来一定需求端压力武陵酒作为湘派酱香老名酒具备渠道全国化扩张潜力未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一但22年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力重要财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元35984027465055866734增长率-107119155201205净利润百万元313389693711947增长率-22724578027331ROE90104162148172元股摊薄035043077079106EPSPE倍918737414403303资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告目录1齐聚多品牌多香型力行改革寻突破711河北老名酒并购聚力改革再出发7111老白干历史悠久品质卓越美誉远扬7112老白干率先发起改革力求新突破712财务分析改革成效逐步显现结构和盈利能力稳步提升92湖南酱香势起武陵大有可为1321武陵酒湘派老名酒乘势再出发13211传承茅台工艺以卓越品质创湘派酱香典范13212几经浮沉不改名酒初心老白干入主开启新征程1422品牌定位高档产品聚焦次高端以上价格带渠道创新短链营销模式15221品牌定位高档凸显名酒稀缺价值15222产品聚焦次高端以上价位高毛利支撑高盈利能力17221渠道营销C端营销提高品牌认知短链模式增强渠道推力1723酱香向消费热过渡武陵酒行稳致远20231酱香消费热兴起名优品牌迎来集中度提升红利期20232湖南酱酒之风渐起武陵酒具备先发优势213河北大本营老白干板城南北互补高端化空间可期2231河北白酒消费氛围浓厚市场容量大龙头成长天花板高22311河北白酒消费氛围浓厚市场容量大22312省内市场相对分散龙头市占率仍有提升空间2332老白干产品升级向上突破渠道扁平精细化运营24321差异化香型着力结构调整24322品牌甲等金奖大国品质重塑品牌高端形象提升品牌拉力27323渠道全省市场下沉推进渠道扁平化精细化2933板城烧锅北派浓香典范开启辉煌30331梳理产品线策略清晰30332加大广宣投入强化品牌认知3234省内市场空间消费升级市场扩容精耕省内空间可期32341河北经济持续向上消费升级空间扩容32342精耕河北省内市场弱势区域已起势扩张潜力可期344管理赋能优质地产酒为省外市场扩张奠基3641文王贡酒徽酒金花积极推动结构升级3642孔府家酒鲁酒明星重拾复苏之势385盈利预测及投资建议4151分产品盈利预测4152投资建议41风险提示42报表预测43请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告图表目录图表1老白干品质卓越所获荣誉无数7图表2老白干公司发展历程8图表3老白干公司2022年股权激励计划概况8图表4老白干公司股权结构及品牌分布9图表5对老白干本品牌的依赖减小9图表62018年外延品牌营收贡献稳步提升9图表7老白干产品结构不断升级10图表8公司白酒吨价快速提升10图表9公司净利率毛利率变化10图表10各品牌毛利率稳步提升10图表112021年公司毛利率在行业内比较靠后10图表122021年公司净利率在行业内比较靠后10图表13公司销售费用率处于相对高位11图表14销售费用主要投入于广告宣传推广促销费与工资11图表152021年老白干公司人员构成11图表162018年以来销售人员数目不断增加11图表172021年销售人员人均薪酬大幅提升12图表182021年管理人员人均薪酬大幅提升12图表19公司合同负债大幅增长12图表20合同负债营收高企业绩蓄水池较深12图表21武陵酒酱香工艺图解13图表221981年全国白酒评比位列酱香第一14图表231989年武陵酒入围十七大名酒14图表24武陵酒五度易主花落老白干打开新局面14图表252015年以来武陵酒营收额高速增长15图表262015年以来武陵酒实现量价高增长15图表27武陵酒产品体系与价格16图表28武陵酒毛利及毛利率变化17图表29武陵酒是老白干毛利率最高的品牌17图表30武陵酒销售量高速增长17图表312021年武陵新增产能投产基酒库存大幅提升17图表32武陵酒品牌价值教义18图表33君度咨询总结的武陵用户教育五步法18图表34老白干各品牌经销商数量18图表35单家终端贡献收入显著提升18图表36武陵酒去中间化渠道模式19图表37武陵酒逐步扩张布局渠道19图表38酱香型白酒市场规模快速扩容20图表39酱香酒产能极具稀缺性20图表40除茅台其他酱酒亦实现规模大幅提升21图表41酱香渗透率提升消费热度仍在提高21图表42湖南经济发展增速超过全国整体水平21图表43湖南省人均可支配收入提升较快21图表44河北国内人口大省之一22图表45河北饮酒氛围浓郁22图表46河北是北方白酒消费大省之一22请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告图表47河北省白酒品牌份额对比22图表48武陵酒产品体系与价格23图表49河北省白酒地图23图表5012种白酒香型24图表51老白干产品推新时间轴25图表52老白干与十八酒坊产品体系与价格25图表53老白干专业瓶储环境27图表54老白干瓶储产品价格27图表55老白干品牌营收变动小而毛利率明显提升27图表56老白干品牌销量大幅减小而吨价高速增长27图表57喝老白干不上头深入人心28图表58甲等金奖大国品质28图表59老白干央视广告经典界面28图表60十八酒坊朋友圈广告28图表61老白干酒文化节28图表62组织体育赛事推进圈层营销28图表63高端合伙人推动厂商合作29图表642022年公司成立十八酒坊高端联盟战略委员会29图表652021年河北市场大幅精简经销商规模30图表66保留优商商均收入大幅提升30图表67板城公司位于河北承德30图表68板城所获荣誉无数30图表69板城产品体系与价格31图表70板城收入开启增长模式32图表71板城产品结构提升开启量价齐升32图表72板城冠名今日资讯32图表73板城龙印秋藏大典32图表74中国经济持续增长人民收入稳步提升33图表75中国白酒主流消费价格带逐渐步入次高端33图表76河北人均收入快速增长33图表77河北食品烟酒消费支出维持高增33图表78河北与安徽人均可支配收入较为接近34图表79近年来安徽白酒市场规模快速提升34图表80河北省各地区白酒市场规模估计34图表81古井贡实现公司规模跨越式发展35图表82古井与老白干均采取高举高打的打法35图表83文王贡酒发展历史36图表84文王贡酒营收拐点已至37图表85文王贡酒产品调整成效销售量开始提升37图表86文王贡酒吨价逐渐提升37图表87结构升级文王贡酒毛利率提升37图表88安徽经济增速持续向好38图表89阜阳经济增速快于安徽整体38图表90孔府家酒发展历史38图表91孔府家酒正逐步扭转颓势39图表92孔府家吨价提升39图表93孔府家中高档放量销售量开始增长39请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告图表94孔府家毛利率明显提升39图表95山东经济高速增长40图表96山东GDP总量全国第三40图表97山东省人口全国第二40图表982020年后济宁GDP增速略超山东全省40图表99分品牌盈利预测41请参阅最后一页的重要声明老白干酒A股公司深度报告1齐聚多品牌多香型力行改革寻突破老白干酒系河北区域白酒龙头及老白干香型鼻祖凭借长期在基地市场累积的品牌渠道优势自上市以来收入规模不断壮大2002-2021年公司营收复合增速达到1544公司白酒业务仅在2003年非典疫情和2020年新冠疫情期间有所下滑其余年份均实现正增长表现出较强成长韧性2014年开始公司加快剥离非酒业务持续聚焦白酒主业优化产品结构盈利能力稳步提升2018年公司在推进本部聚焦战略的同时通过收购丰联酒业获得承德乾隆醉安徽文王湖南武陵曲阜孔府家等四大品牌形成五品三香布局谋求外延增长当前公司产品结构渠道模式经过多年调整迎来质变继2014年混改之后2022年4月公司推出新一轮股权激励提出未来3年净利率复合增速15以上的积极目标公司经营潜力进一步释放之下业绩加速增长可期11河北老名酒并购聚力改革再出发111老白干历史悠久品质卓越美誉远扬老白干酒坐落于河北省衡水市据记载当地已有1900多年的酿酒历史历史相当之悠久悠久的历史成就卓越的品质以醇香清雅甘冽丰柔著称于世具有口不干不上头的特点老白干酒的前身直隶官厅高粱酒在1915年就获得了巴拿马万国物品博览会甲等金奖1992年47度衡水老白干获得中国名优酒金奖2018年荣获世界烈性酒大赛双金奖并被评为全场最佳是国内少数较早得到国际认可的白酒图表1老白干品质卓越所获荣誉无数资料来源公司官网中信建投112老白干率先发起改革力求新突破老干白公司的前身是1946年由衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建的冀南行署地方国营衡水制酒厂是新中国第一家白酒生产企业1993年3月厂名变更为河北衡水老白干酒厂1996年以老白干酒厂为主体改组成立河北衡水老白干酿酒集团有限公司1999年由河北衡水老白干酒厂河北兴亚饲料厂安平县京安规模养猪场构成的河北裕丰实业股份公司成立2001年更名为河北裕丰实业股份有限公司衡水老白干酒业分公司2002年河北裕丰实业股份公司登陆上交所2007年正式更名为河北衡水老白干酒业股份有限公司目前仍为河北酿酒行业唯一上市公司请参阅最后一页的重要声明7老白干酒A股公司深度报告图表2老白干公司发展历程资料来源公司官网中信建投完成国企混改绑定员工优秀经销商利益2014年12月公司发布非公开发行预案其中引入员工持股计划和优秀经销商该非公开发行计划于2015年12月筹集资金完毕作为员工持股计划认购128亿元优秀经销商认购148亿元2022年4月公司发布限制性股票激励计划拟向不超过213人的股份公司及子公司高管和核心员工授予不超过1774万股限制性股票提出净利润三年复合增长率不低15的目标老白干在国内酒企中积极完成国企混改与公司管理层核心员工以及优秀经销商完成深度绑定三方共同利益驱动下有助于提高积极性推动渠道梳理和市场开发顺利进行老白干有望进入激励收获期图表3老白干公司2022年股权激励计划概况拟授予限制性股票不超过1774万股约占当前公司股本总额的198拟授予对象数量董事高级管理人员下属子公司领导班子成员总部及下属子公司核心员工等213人拟授予价格1034元股解除限售期4030302022-2024年净资产收益率不低于10且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平业绩考核目标净利润较2020年复合增长率不低于15且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平主营业务收入占比不低于95资料来源公司公告wind中信建投聚焦白酒业务外延并购形成多品牌多香型产品矩阵公司逐步减少白酒外业务聚焦白酒业务2014年剥离了两洼种猪分公司2018年剥离了深南种猪分公司2021年酿酒业务收入占比达到932相比2014年提升649pct随着白酒市场进入存量时代市场竞争逐步白热化老白干不仅选择稳住核心市场扩大优势还要外延扩张力求突破逐步走出河北省形成全国化多品牌多香型作战2018年4月老白干完成对丰联酒业的收购获得承德乾隆醉安徽文王湖南武陵曲阜孔府家等四大品牌其中承德乾隆醉是北派浓香的代表文王贡酒是安徽白酒六朵金花之一在当地颇有影响力湖南武陵酒是酱香型白酒曾在1989年全国评酒会中跻身十七大名酒行列曲阜孔府家也在当地备受欢迎老白干由此形成了多品牌多香型的产品矩阵增强河北市场竞争力的同时业务范围外延到省外为公司全国化长期目标奠定基础请参阅最后一页的重要声明8老白干酒A股公司深度报告图表4老白干公司股权结构及品牌分布资料来源公司公告wind中信建投12财务分析改革成效逐步显现结构和盈利能力稳步提升收入端外延品牌逐步壮大省内省外多品牌齐发力格局初成通过并购丰联酒业公司中高档产品矩阵进一步丰富外延品牌的发展壮大使得公司省外市场逐步起势促进公司全国化发展2021年公司实现营业收入4027亿元其中老白干含十八酒坊板城武陵文王孔府家等品牌分别贡献收入2107595536338177亿元2017年老白干含十八酒坊营收占比为87742021年本部营收占比降为523营收来源更加多元化公司省内省外多品牌齐发力格局初成图表5对老白干本品牌的依赖减小图表62018年外延品牌营收贡献稳步提升资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投注2017年为1-9月数据2015-2017年数据出自并购说明书产品结构发力中高端顺应区域消费升级随着大众消费的崛起老白干大力推进产品升级大幅缩减低端SKU集中资源开发中高端核心产品尤其在完成并购后公司100元以上的高档产品贡献收入就超过40元以下的低档产品2017年100元以上40元以下产品贡献收入分别为760938亿元销售占比分别为299937012021年结构升级为1877895亿元销售占比分别为46622223100元以上占比提升了约1663pct22年前三季度销售占比分别为46012029100元以上占比的提高带动吨价逐步提升2017-2021年吨价CAGR为1329由510万元千升提升至840万元千升请参阅最后一页的重要声明9老白干酒A股公司深度报告图表7老白干产品结构不断升级图表8公司白酒吨价快速提升资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投盈利端随着公司收入结构的升级毛利率和净利润均稳步提升2021年公司毛利率和净利率分别为6732966相比2014年国改聚焦白酒业务前分别提升了915686pct相比2017年完成并购前分别提升了490392pct在22Q3毛利率和净利率进一步攀升至67791544分品牌来看2021年老白干含十八酒坊板城武陵文王孔府家毛利率分别为64535934802062455843武陵酒毛利率最高老白干其次同业对比老白干的毛利率净利率在仍处于行业中下水平仍有较大的提升空间我们认为随着公司持续推动产品结构升级尤其是主打高端的武陵酱酒在湖南起量有望推动产品吨价稳步提升进而持续提高公司盈利能力图表9公司净利率毛利率变化图表10各品牌毛利率稳步提升资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表112021年公司毛利率在行业内比较靠后图表122021年公司净利率在行业内比较靠后资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投费用端销售费用率维持高位未来大有改善空间在价格带竞争较为激烈的环境下公司在产品结构升请参阅最后一页的重要声明10老白干酒A股公司深度报告级和渠道改革优化期始终通过高投入费用的方式开拓渠道服务客户深化品牌认知以推进公司中高端产品的动销提升品牌知名度以及影响力2021年公司销售费用率为3074位列上市酒企第一现阶段公司销售费用的投入主要集中在广告市场推广促销等费用该部分占比达到销售费用的5431未来随着前期品牌建设逐步见效公司费用结构有望进一步优化同时公司收入持续增长形成规模效应费用率有望开启下降通道贡献利润增长弹性图表13公司销售费用率处于相对高位图表14销售费用主要投入于广告宣传推广促销费与工资资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投增加员工薪资提升员工积极性2021年公司继续做深做大现有市场提升渠道和消费者服务公司在2021年销售人员2166人189人为激发员工积极性大幅提升了管理人员和销售人员的薪资以保证公司战略的顺利推进与实施2021年销售人员人均薪资达到210万元同比增加278管理人员行政财务人员人均薪资为244万元同比增加272从公司全体员工角度看2021年人均薪资水平达到1424万元同比增加208图表152021年老白干公司人员构成图表162018年以来销售人员数目不断增加资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明11老白干酒A股公司深度报告图表172021年销售人员人均薪酬大幅提升图表182021年管理人员人均薪酬大幅提升资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投注管理人员包括行政和财务预收款合同负债大幅提升经营向好势头明显2021年以来公司武陵等品牌渠道认可度不断提升市场开发见成效渠道回款积极性持续较强合同负债增长突出2021年末公司合同负债为1358亿元同比末为亿元同比末的合同负债总额已达到年营收额的合921022Q31885135322Q3214928同负债营收的指标数据在19家上市酒企中位列第一公司经营向好势头明显业绩增长底气足图表19公司合同负债大幅增长图表20合同负债营收高企业绩蓄水池较深资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明12老白干酒A股公司深度报告2湖南酱香势起武陵大有可为武陵酒地处黄金酿酒带传承大曲酱香工艺是酱香高端老名酒之一产品上公司占位中高档价位主力产品上酱中酱少将武陵王等渠道上2015年起武陵酒采取短链渠道模式直通终端提升消费者体验步步为营逐步扩大省内销售范围实现了经营业绩的快速提升酱酒由渠道热转向消费热背景下我们认为未来高品质强品牌的酱酒将得到长足发展武陵酒具备长期成长性享受酱酒中场红利21武陵酒湘派老名酒乘势再出发211传承茅台工艺以卓越品质创湘派酱香典范师从茅台传承经典酱香工艺创湘派酱香典范1952年武陵酒前身常德专属酒类专卖处酿酒厂在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成1957年改名为湖南常德酒厂最初公司生产的是浓香型白酒如德山大曲便出自湖南常德酒厂60年代末湖南省内茅台酒供应不足提出湖南要搞点茅台一样的酒对厂长鲍沛生委以重任鲍沛生厂长开始向茅台学习酱香工艺值得一提的是茅台时任技术副厂长正是其同学季克良常德酒厂向茅台酒厂派技术人员学习很快习得传统酱香工艺技术于1972年酿出首款酱香型白酒如今武陵酒依然秉持着传统大曲坤沙酱香白酒的一个生产周期全年分两次投粮九次蒸煮八次发酵七次取酒的工艺流程图表21武陵酒酱香工艺图解资料来源公司公告wind中信建投地处北纬30黄金酿酒带优秀品质成就知名品牌武陵酒产地常德位于北纬30的黄金酿酒带背靠洞庭湖等优质水源亚热带气候更是有助于微生物的生长加之武陵酒长期以来对工艺的进一步改良成就武陵酒酱香突出优雅细腻醇厚协调回味悠长的高品质武陵酒问世不久便凭借其卓越品质赢得一众品酒师和消费者的认可在第三届1979年和第四届1984年全国评酒会上荣获国家优质酒称号及银质奖在1981年全国白酒评比中位列酱香酒第一以054分超越茅台上市不到10年便凭借突出品质赢得酒业专家的高度认可1989年第五届全国评酒会中获请参阅最后一页的重要声明13老白干酒A股公司深度报告得国家金质奖章成为中国17大名酒湖南唯一国家名酒之一并且再次位列酱香酒第一此后长期位列茅武郎三大酱香名酒2012年武陵酒荣获2012年度最具复兴价值品牌2013年获最具增长潜质企业奖2015年约10万人参与的白酒万人盲测活动中武陵酒再次获得消费者高度认可认可率超过酱香标杆茅台酒足见其品质之卓越图表221981年全国白酒评比位列酱香第一图表231989年武陵酒入围十七大名酒资料来源公司官网中信建投资料来源wind中信建投212几经浮沉不改名酒初心老白干入主开启新征程五度易主几经浮沉老白干管理赋能打开新局面90年代后曾经风靡一时的武陵酒一度陷入经营困境1991年从湖南常德酒厂分出常德市武陵酒厂纳入常德市酿酒工业集团公司然而在激烈的市场竞争中公司经营管理不善1995年便破产解散1996年又改组为湖南武陵酒业有限公司1999年被湖南湘泉集团收购成立湖南湘泉集团武陵酒业有限公司然而由于管理不当公司再次破产2003年常德市粮油总公司以公开拍卖竞标方式收购了破产企业常德武陵酒业有限公司整体资产2004年公司再度易主泸州老窖期间泸州老窖对武陵酒产品体系进行调整和创新打造更具武陵特色的酱香白酒然而彼时在浓香快速增长阶段武陵酒未能享受行业黄金十年的时代红利最终于2011年再度易主联想2018年衡水老白干收购丰联酒业成为武陵酒控股股东至此乘酱香崛起之风武陵酒凭借优秀和品质和名酒基因在老白干管理赋能之下经营逐渐转好开启发展新征程图表24武陵酒五度易主花落老白干打开新局面资料来源公司公告公司官网中信建投乘酱酒热东风武陵迎来复兴机遇期2015年联想出身的浦文立成为武陵酒董事长首先闭门停产3个月对内部进行调整和梳理为武陵酒复兴之路找到短链营销模式2018年起在茅台引领之下酱香热渐起名优酱香白酒迎来发展机遇期老白干入主之后进一步管理赋能武陵酒使得武陵酒及时抓住酱酒热机请参阅最后一页的重要声明14老白干酒A股公司深度报告遇扭转经营颓势开启复兴之路2015-2021年武陵酒营业收入由107亿元增长至537亿元CAGR达到3081显著高于行业整体水平量价拆分来看从销量角度2021年武陵酒完成销量155912吨销量6年CAGR达到1398从吨价角度2021年产品吨价为3441万元吨吨价6年CAGR达到14762015年以来实现量价齐升武陵酒规模迅速壮大图表252015年以来武陵酒营收额高速增长图表262015年以来武陵酒实现量价高增长资料来源公司公告中信建投注2017年为1-9月数据资料来源公司公告中信建投注2017年为1-9月数据2015-2015-2017年数据出自并购说明书2017年数据出自并购说明书22品牌定位高档产品聚焦次高端以上价格带渠道创新短链营销模式221品牌定位高档凸显名酒稀缺价值武陵酒具备名酒基因其产品品质超群极具稀缺性武陵酒产品体系以酱香为主且主要收入来源于次高端及以上产品其产品可以分为酱系列极客琥珀系列武陵飘香系列和武陵洞庭系列酱系列公司销售主力包括武陵上酱武陵中酱武陵少酱武陵元帅五星上酱武陵王等其中三酱上酱中酱少酱以及武陵王为公司主推畅销品酱系列产品覆盖的是次高端至超高端价格带500ml官方零售价680-9980元瓶极客琥珀公司个性化定制系列产品以高端价格带产品为主如极客琥珀509极客琥珀1000ml极客匠人匠心武陵飘香定位于中端产品包括武陵飘香经典版武陵飘香尊享版武陵飘香30周年纪念版500ml官方零售价分别为188268599元瓶武陵洞庭浓香型白酒系列在营收结构中的占比较小中端价格带包括武陵洞庭春色金洞庭武陵洞庭春色红钻武陵洞庭春色蓝钻500ml官方零售价分别238188188元瓶请参阅最后一页的重要声明15老白干酒A股公司深度报告图表27武陵酒产品体系与价格事业部核心单品产品描述批价官方零售价产品展示酒精度53vol9980武陵元帅净含量500mL3000mL59800酒精度53vol五星上酱6880净含量680ml酒精度53vol武陵上酱18502680净含量500ml酱系列酒精度53vol武陵中酱530880净含量500ml酒精度53vol武陵少酱365680净含量500ml酒精度53vol武陵王区外版1680净含量500ml酒精度53vol极客琥珀5096251099净含量509ml酒精度53vol极客琥珀极客琥珀1000ml2199净含量1000ml酒精度53vol极客匠人匠心4299净含量1000ml酒精度53vol武陵飘香经典版132188净含量500ml酒精度53vol武陵飘香武陵飘香尊享版268净含量500武陵飘香30周年纪念酒精度53vol599版净含量500ml酒精度52vol金洞庭238净含量500ml酒精度52vol武陵洞庭春色红钻188净含量500ml酒精度52vol蓝钻188净含量500ml资料来源公司官网酒价参考中信建投请参阅最后一页的重要声明16老白干酒A股公司深度报告222产品聚焦次高端以上价位高毛利支撑高盈利能力产品聚焦次高端及以上价格带高毛利支撑高盈利能力武陵酒品牌定位高档主推产品均为次高端及以上价格带单品毛利较高近年来乘酱香崛起之势武陵酒核心产品上酱中酱武陵王在次高端以上价格带开启放量在基地市场常德的酱酒市占率高于茅台2021年上半年千元以上产品贡献收入占比达到72因此在老白干品牌体系中武陵酒是毛利率最高的品牌2021年武陵酒毛利率为8020图表28武陵酒毛利及毛利率变化图表29武陵酒是老白干毛利率最高的品牌资料来源公司公告wind中信建投注2017年为1-9月数资料来源公司公告wind中信建投注2017年为1-9月数据2015-2017年数据出自并购说明书据2015-2017年数据出自并购说明书推动扩产项目布局长期发展近年来随着武陵酒复兴势起现有产能难以满足进一步放量为解决长期可持续发展问题2018年10月老白干公司与常德市政府完成总投资15亿元的武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约规划用地约500亩建设年产6600吨酱酒60vol酿造生产线项目分为两期第一期占地300亩建设3600吨产能其中1500吨扩产产能已于2021年9月完成投料第二期占地200亩建设3000吨产能2021年末武陵酒基酒库存为503026吨随着新增产能的陆续投产未来中长期公司也将有充足的产能和基酒储备应对市场需求扩容图表30武陵酒销售量高速增长图表312021年武陵新增产能投产基酒库存大幅提升资料来源公司公告wind中信建投注2017年为1-9月数资料来源公司公告wind中信建投注2017年为1-9月数据2015-2017年数据出自并购说明书据2015-2017年数据出自并购说明书221渠道营销C端营销提高品牌认知短链模式增强渠道推力创新C端营销直通终端提升品牌认知度2015年以前在日趋激烈的竞争环境下武陵酒品牌认知度不断降低浦文立加入武陵酒后与君度咨询合作将武陵酒产品定位和品牌影响力相结合引入颇具互联网特色的C端营销模式武陵酒开始以高端产品为主导直面终端和消费者从口感品质体验等三大角度出发请参阅最后一页的重要声明17老白干酒A股公司深度报告以用户价值为导向推进产品推广和渠道开发充分发挥业务人员和终端在品牌塑造和需求挖掘中的作用尤其在开发颇具个性的高端客户过程中起到了传统广告所不及营销效果图表32武陵酒品牌价值教义图表33君度咨询总结的武陵用户教育五步法资料来源公司官网酒业家中信建投资料来源酒业家中信建投推行短链渠道模式利润聚焦终端增强渠道推力传统的白酒渠道依赖于品牌拉力和渠道商与终端的推力而推力大小的重要决定因素为渠道价值链条的构建和维护品牌复兴前期武陵酒品牌拉力相对较弱主要依赖渠道的推力实现渠道扩张为了增强渠道推力武陵酒采取去中间化渠道策略核心终端店可以直接作为经销商与武陵公司签约业务员直面终端由此一方面提高业务人员的市场运作效率另一方面实现利润聚焦终端提升渠道推力去中间化使得渠道利益分配环节减少终端店毛利可达30逐步成为品牌价值塑造和产品汇量的桥头堡此外武陵酒在已有的终端体系下不断创造新模式赋能终端和核心消费者新经销友享荟应运而生新经销模式是将最核心的终端店升级为经商业伙伴延伸团购业务赋予分销权利助其销售规模提升友享荟则是将武陵酒的一部分忠实消费者培育成行业外经销商赋予详细的销售方案创新的营销模式使得武陵酒渠道网络节点质量与数量齐升数量上2021年湖南省共有经销商8400家相比2018年增加2132家质量上从单店贡献收入来看武陵酒单个终端商贡献是持续上升的2021年单个终端商平均贡献639万元3年CAGR约2694图表34老白干各品牌经销商数量图表35单家终端贡献收入显著提升资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明18老白干酒A股公司深度报告图表36武陵酒去中间化渠道模式资料来源酒业家公司官网中信建投强化升级打造14769的渠道营销体系在现行品牌塑造渠道拓展策略背景下武陵酒公司总结梳理了围绕终端店的更加完备的标准化渠道营销策略即14769体系1代表一个理念即厂家与终端理念一体化形成合力4指四个前提条件即竞争力的产品可控交易价格足够利润空间和终端合理布局7指配套的七大系统即培训系统活动系统资源系统控价系统助销系统组织系统和鼓励系统6指六大部门业务部商务部推广部运营部终端管理部督导部9指九大步骤即布局评估签约纠偏运营助销场景财务社区构建等务实布局渠道层层递进逐步覆盖湖南2015年起武陵酒并没有大范围推广而是从基地市场常德出发检验新渠道模式提升市场份额积累推广经验等逐步站稳常德市场后公司2018年才提出长沙战役将长沙作为重点市场推广至今今长沙市场贡献武陵酒约一半的销售额2020年起武陵继续做大常德长沙的同时开始向益阳郴州衡阳株洲等市场推进在用户导向短链渠道的配合下武陵酒的区域推进明显提速2022年提出保证武陵酒平稳健康持续良性的发展占长沙布局湖南走向全国未来随着品牌影响力提升武陵酒有望进一步拓展省外市场图表37武陵酒逐步扩张布局渠道资料来源酒业家公司官网中信建投请参阅最后一页的重要声明19老白干酒A股公司深度报告23酱香向消费热过渡武陵酒行稳致远231酱香消费热兴起名优品牌迎来集中度提升红利期酱酒需求升温市场规模快速扩容国内三大主要白酒香型中酱香型白酒的品质对酿造环境的依赖最强酿造工艺最为复杂在传统酱香工艺下出酒率较低原酒还需要坛储3-5年生产周期较长因此酱酒是较为稀缺的白酒品类其中以坤沙工艺酿造的优质酱香酒尤为稀缺供给端优质产能的稀缺性造就酱酒高毛利属性平均品牌溢价高于其他香型盈利能力较强2016年以来大众消费崛起消费者对品质健康的需求日益增强酱酒龙头茅台业绩稳健高增价格持续走高龙头引领酱酒市场规模快速扩容2021年国内酱酒市场规模达到约1900亿元同比增长2244年CAGR为225远高于白酒市场整体增速从市场份额来看2021年酱酒销售额市场份额达到315比2017年165pct从产量来看2021年酱酒整体产量仅为60万千升占全国白酒产量的84其中坤沙工艺的酒约40万千升尤为稀缺图表38酱香型白酒市场规模快速扩容图表39酱香酒产能极具稀缺性资料来源公司公告wind中信建投资料来源白酒协会中信建投渠道热转向消费热品牌选择趋于理性2018-2021年渠道高毛利推动酱酒热度高涨酱酒迎来一段行业性高速发展期在渠道资本助推下众多酱酒品牌规模迅速壮大实现跨越式发展习酒郎酒国台迅速达到百亿规模金沙珍酒规模突破50亿体量钓鱼台武陵等酱酒品牌也实现了高速增长2018-2021年上半年随着酱酒批价持续走高渠道主动囤积库存以求增值渠道热升温较快但是终端消费热节奏相对较慢一些贴牌酱酒以及品牌知名度较低的酱酒渠道库存压力逐步凸显2021年下半年起酱酒渠道热度开始降温库存问题明显的不知名酱酒开始被渠道淘汰出清酱酒酒厂运作亦趋于理性至此酱酒开始由渠道热逐步转向消费热前期头部酱酒品牌持续多年的品牌营销和渠道网络布局开始发力河南山东广东等市场酱酒消费热度开始持续升温福建湖南浙江北京山西酱酒势头加速头部品牌引领之下酱酒市场渗透率持续提升酱酒品牌分化和份额集中趋势渐起头部名优酱酒品牌迎来香型集中度提升的发展机遇期请参阅最后一页的重要声明20