一树三香五花齐放，股权激励增添活力。
　　公司是河北省酿酒业唯一一家上市公司，实际控制人为衡水市财政局。2018年公司收购丰联酒业，旗下共拥有五个子品牌，在香型上包含了老白干香、浓香和酱香三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。公司于2014年底完成混改，2022年4月17日发布限制性股票激励计划，增强企业活力。公司近年来产品结构持续升级，高端酒量价齐升拉动公司整体产品均价以及毛利率提升。2021年和22Q3公司现金流量表现亮眼，业绩“蓄水池”充足，后续发展值得期待。
　　衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化。
　　衡水老白干系列包含老白干酒和十八酒坊两个品牌，在河北省内市占率约为10%，在省内品牌中具有绝对优势。2022年公司将品牌定位升级至“甲等金奖，大国品质”，品牌高端化再次迈上新台阶。近年来公司聚焦次高端核心产品，产品均价持续提高。随着衡水老白干系列产品升级以及消费者培育加深，省内市占率有望进一步提升。
　　武陵酒：高端酱香名酒，以点带面发力湖南。
　　武陵酒是中国三大酱香名酒之一，历史上三次白酒评比中胜过茅台。2018年被老白干酒收购后，武陵酒量价齐升，收入快速提高，2020年在湖南酱酒市场占有率仅次于茅台。武陵酒主打高端产品，对标高档名酒，毛利率较高。公司采用短链直营销售模式，渠道掌控力强，通过立足常德和长沙逐步以点带面发力湖南市场。随着武陵酒产能扩张、湖南酱酒市场扩容，后续增长空间广阔。
　　板城烧锅：以结构升级为核，双品牌进攻高端市场。
　　板城酒业于2018年3月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组，在河北市场形成了老白干+板城1+1>2的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好，近年来始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”，不断推进产品结构升级；2022年继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设，并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。
　　文王贡酒：品牌根基深厚，盈利提升延续。
　　文王贡酒为徽酒六朵金花之一，多年以来凭借过人的质量，获得多项荣誉。2021年公司搭建“22210”承载模型，22年发力打造县乡样板市场，充分调动终端店的积极性。公司产品策略为“产品做简，结构向上”，持续打造专8、不惑两支亿元级大单品，头部上把皇宫宴作为主线，聚焦200-300元黄金腰部，夯实托底产品。
　　孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异。
　　进入新世纪以来，孔府家历经调整。一是精简条码、打造单品；二是确立产品策略；三是着力打造区域市场，向全山东扩张；四是提升品牌知名度。一系列改革为孔府家注入新活力，业绩显著提升。产品方面，孔府家酒聚焦中高端产品，盈利能力逐步改善。
　　投资建议：
　　买入-A投资评级，6个月目标价35.55元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为17.0%、17.3%、18.2%，净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为35.55元，相当于2023年45倍的动态市盈率。
　　风险提示：省内竞争加剧，改革不及预期，武陵放量不及预期，