海外超预期，首推工程机械板块。通过对工程机械、刀具、机床、工具五金行业的观察，海外增长超预期，综合比较估值和业绩弹性，工程机械吸引力最大，行业增长有望进入第三阶段，即国际化、电动化、高效化驱动的高质量增长阶段。
　　国内复苏可期，全年依旧看好通用板块。通用板块自2022年10月份以来，股价已经提前反映景气上行拐点预期，但是到目前为止，基本面拐点还不明显，预计3月后会显现，所以短期内需要消化前期上涨，全年我们依旧建议买入那些进口替代和出口逻辑强的通用核心零部件和核心整机。前者包括工控、精密减速机、刀具、数控系统等，后者包括机床、机器人等。
　　光伏设备板块要关注新技术发展带来的设备投资机遇。2023年电池片环节的路线选择、新技术产业化突破仍为关注重点，TOPCon大扩产趋势明确，HJT重点把握薄片化、金属化降银等方案进展，尤其关注银包铜、电镀铜工艺发展。上游硅料/硅片环节，建议关注积极推动平台化布局、新业务开展顺利的龙头设备企业。在薄膜或者叠层电池路线中，我们看好钙钛矿电池的发展，我们判断2023年钙钛矿行业处于从百兆瓦中试线向GW级量产线快速推进的过程中。产业升级，设备先行，重点推荐钙钛矿设备供应商。
　　半导体设备行业周期反转在即，成熟制程&先进封装或为短期着力点。半导体行业周期下行虽导致半导体设备行业整体增速有所放缓，但考虑到我国芯片代工自给率仍然极低，晶圆代工能力和产能的提升势在必行；美国制裁步步紧逼，半导体国产化逻辑不断增强，目前整体设备国产化率尚不足10%，国产设备未来替代空间前景巨大；国家政策目前处于真空期，未来强有力的支持政策值得期待。
　　锂电设备下游资本开支或将放缓，建议关注细分环节技术变化。①下游扩产方面，预计2023年国内锂电设备行业招标增速将放缓，但2022年来海外市场锂电池招标、扩产旺盛，有望打开市场空间。②技术变化方面，46系大圆柱电池采用全极耳设计，围绕极耳的揉平、激光焊接等工艺环节变化较大，有望增大相关设备价值量；电芯设计的变化有望提升叠片机份额；复合集流体对传统金属集流体的替代有望催生增量设备需求。③非锂电业务方面，头部锂电设备企业具备较强业务延展性，有望打造自身的第二增长曲线
　　风险提示
　　①宏观经济和制造业景气度下滑风险：制造业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响制造业行业的发展环境和市场需求。
　　 ②市场竞争风险：如果国际厂商加大本土化经营力度，国内市场竞争将日趋激烈，内资企业将面临市场竞争加剧的风险。
　　 ③原材料价格上涨风险：受全球宏观经济、贸易战、自然灾害等影响，若原材料大幅上涨，芯片等关键物料供应持续出现失衡，将引起内资制造业厂商生产成本增加，经营业绩可能会受影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告海外超预期国内复苏可期机械行业2023年春季投资策略吕娟夏纾雨lyujuancsccomcnxiashuyucsccomcn021-6882161013601688112执业证书编号S1440519080001SAC执证编号S1440521120002香港证监会中央编号BOU764日期2023年2月22日目录1机械行业总体研判11机械行业分类框架12机械行业核心观点2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑4光伏设备关注新技术发展带来的设备投资机遇5半导体设备周期反转在即成熟制程先进封装或成短期着力点6锂电设备下游资本开支或将放缓关注细分环节技术变化7风险提示11机械行业分类框架机械行业分为专用设备和通用设备两大方向前者下游比较单一后者下游比较多元化可以应用在众多制造业方向图表机械行业基本分类机械专用设备通用设备半导油气通用核通用普工程锂电光伏储能轨交煤炭3C通用核通用普体设船舶装备心零部通零部机械设备设备设备设备机械装备心整机通整机备服务件件机器激光注塑机床叉车半导轨道油气人设备机地产锂电光伏储能航运煤炭3C体交通开采基建精密一般数控激光工控刀具减速减速油缸泵阀系统器机机来源Wind中信建投312机械行业核心观点海外超预期首推工程机械板块通过对工程机械刀具机床工具五金行业的观察海外增长超预期综合比较估值和业绩弹性工程机械吸引力最大行业增长有望进入第三阶段即国际化电动化高效化驱动的高质量增长阶段国内复苏可期全年依旧看好通用板块通用板块自2022年10月份以来股价已经提前反映景气上行拐点预期但是到目前为止基本面拐点还不明显预计3月后会显现所以短期内需要消化前期上涨全年我们依旧建议买入那些进口替代和出口逻辑强的通用核心零部件和核心整机前者包括工控精密减速机刀具数控系统等后者包括机床机器人等光伏设备板块要关注新技术发展带来的设备投资机遇2023年电池片环节的路线选择新技术产业化突破仍为关注重点TOPCon大扩产趋势明确HJT重点把握薄片化金属化降银等方案进展尤其关注银包铜电镀铜工艺发展上游硅料硅片环节建议关注积极推动平台化布局新业务开展顺利的龙头设备企业在薄膜或者叠层电池路线中我们看好钙钛矿电池的发展我们判断2023年钙钛矿行业处于从百兆瓦中试线向GW级量产线快速推进的过程中产业升级设备先行重点推荐钙钛矿设备供应商半导体设备行业周期反转在即成熟制程先进封装或为短期着力点半导体行业周期下行虽导致半导体设备行业整体增速有所放缓但考虑到我国芯片代工自给率仍然极低晶圆代工能力和产能的提升势在必行美国制裁步步紧逼半导体国产化逻辑不断增强目前整体设备国产化率尚不足10国产设备未来替代空间前景巨大国家政策目前处于真空期未来强有力的支持政策值得期待锂电设备下游资本开支或将放缓建议关注细分环节技术变化下游扩产方面预计2023年国内锂电设备行业招标增速将放缓但2022年来海外市场锂电池招标扩产旺盛有望打开市场空间技术变化方面46系大圆柱电池采用全极耳设计围绕极耳的揉平激光焊接等工艺环节变化较大有望增大相关设备价值量电芯设计的变化有望提升叠片机份额复合集流体对传统金属集流体的替代有望催生增量设备需求非锂电业务方面头部锂电设备企业具备较强业务延展性有望打造自身的第二增长曲线目录1机械行业总体研判2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑4光伏设备关注新技术发展带来的设备投资机遇5半导体设备周期反转在即成熟制程先进封装或成短期着力点6锂电设备下游资本开支或将放缓关注细分环节技术变化7风险提示2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心我们用工程机械的代表产品挖机的行业销量代表行业基本面用SW工程机械指数代表板块行情看出板块行情表现与行业基本面趋势基本一致细细思索行业发展的时代背景以及增长动力我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段国内地产基建投资驱动阶段2011年之前国内保有量更换周期驱动阶段2016-2021年高质量发展驱动阶段2023年至今图表回顾过去20多年中国工程机械增长可分为典型的三个阶段来源Wind中国工程机械工业协会中信建投注为显示效果图中省略挖机销量的横纵坐标轴2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心第一阶段2011年以前国内地产投资驱动阶段是时代赋予的巨大红利在这一阶段国内基建地产投资处于高速增长期时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利工程机械也迈入高速增长通道从基本面表现来看可以发现工程机械行业成长性非常显著2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长数量级从千台到十万台只有2004年一年出现负增长从行情表现来看SW工程机械指数总体也增长迅速从约1000上升至约23000第二阶段2016-2021年庞大的保有量背景下更新换代需求彰显力量下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力但大的趋势上来看我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去从近期基建地产固定资产投资来看其增速中枢总体下行因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓但随着国内工程机械保有量的提升行业置换需求是另一大不可忽视的力量也带动工程机械行业进入5年黄金期从基本面表现来看挖机销量从7万多台上升至34万多台增长近4倍从行情表现看SW工程机械指数从约8000到上升至约37000创历史新高图表国内基建地产投资同比增速中枢总体下行图表保有量规模大幅提升后更新换代力量不可忽视固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比国内实际需求量国内进口其中更新换代需求台固定资产投资完成额房地产业累计同比3500006050300000402500003020200000101500000-10100000-2050000-30-40019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10来源Wind中信建投来源中国工程机械工业协会中国海关中信建投注按10年寿命测算取前后三年的平均数作为更新换代需求2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心第三阶段2023年开启以国际化为主线电动化经营高效化国内竞争良性化为支线的高质量发展驱动阶段放眼当下中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长工程机械作为与宏观经济息息相关的行业我们认为其后续增长驱动力也是高质量发展其具体内涵为区域结构国际化产品结构电动化经营高效化国内竞争良性化国际化是主线电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深国内高度集中的竞争格局下龙头竞争的良性化也为行业带来更高的发展质量图表中国工程机械行业的高质量发展阶段中区域结构国际化是主线来源中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心国际化是主线预计2023年带来工程机械业绩与估值的双重提升我们在2022年6月发布行业深度海外市场对本轮国内下行周期的对冲影响中提出中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄2023年有望实现小幅正增长提前走出周期下行因此在业绩层面国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行实现更高幅度的增长图表2022年挖机行业销量出口占比超40图表2022H1龙头公司三一重工海外营收占比约41出口占比内销占比国内国际1001009090808070706060505040403030202010100020152016201720182019202020212022201720182019202020212022H1来源中国工程机械工业协会中信建投来源Wind中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心但更为重要的是若公司的营收区域结构充分国际化其受到单一市场周期波动的影响变弱有望迎来估值的提升全球巨头公司卡特彼勒小松的营收区域结构国际化非常充分本土营收均低于50近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提升2022年行业挖机出口销量占比近40龙头公司三一重工2022H1的海外营收占比约41预计2023年将超过50成为重要的里程碑图表卡特彼勒2022年北美以外地区营收占比超50图表2022Q1-3小松日本以外地区营收占比超90日本5102北美1910欧洲拉丁美洲4926CIS北美拉丁美洲欧洲非洲中东亚洲14中国20亚洲不含日本中国3大洋洲4912中东17非洲来源卡特彼勒财报中信建投来源小松财报中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心海外市场是2023年业绩弹性的核心变量我们判断随着基建的持续拉动与地产的边际改善2023年国内市场下行幅度将收窄预计同比下滑约10而海外市场有望实现30以上增长综合来看2023年行业大概率实现正增长而海外市场的产品均价毛利率甚至净利率均已超国内市场若中国企业在海外份额提升超预期将实现更高弹性的业绩增长图表2023年行业挖机销量同比增速敏感性分析来源中国工程机械工业协会中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心电动化是行业发展趋势全生命周期的经济性加速这一趋势的到来在乘用车领域电动车的经济性与智能化程度已经广为接受与认可现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高行业电动化趋势打开企业成长天花板也为中国企业提供换道超车的优势产品层面电动化产品的均价与利润率目前均远高于传统内燃产品将带动企业营收利润天花板不断上行竞争层面国内的锂电产业链优势为中国工程机械赋能2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明显相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐带动中国工程机械品牌效应提升我们认为未来行业电动化大潮到来之后全球竞争格局将重塑国内龙头有望跃居全球龙头图表2020年以来新能源汽车渗透率爆发式提升图表国内锂电产业链优势将为中国工程机械赋能新能源汽车渗透率宁德时代19302比亚迪325LG新能源4松下37205SKON15三星SDI6中创新航10国轩高科85欣旺达亿纬锂能01214其他2003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12来源中国汽车工业协会中信建投来源SNEResearch中信建投注2022年1-11月全球动力电池装机量份额2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心国内市场竞争格局演变有两大趋势内资替代外资大企业替代小企业回顾过去国产替代进程伴随着激烈的价格战国产工程机械凭借性价比优势不断抢占份额以挖机为例截至2020年底内资企业份额已经接近80另外集中度提升是另一大特征由于工程机械行业的周期波动与显著的规模效应力量薄弱的小企业难以度过寒冬逐渐丧失竞争优势目前国内市场已经形成高度集中的竞争格局图表以挖机为例内资凭借性价比优势不断抢占份额图表以挖机为例行业集中度不断提升内资占比外资占比100CR3CR5CR1090100808070606050404030202010002006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12来源中国工程机械工业协会中信建投来源中国工程机械工业协会中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心几大龙头企业倡导提价国内竞争有望良性化工程机械作为工业品长期来看价格的下降是必然但无序的价格战会压制行业利润空间不利于长期发展行业进入下行期以来我们注意到行业的价格战正在趋于缓解龙头企业在渠道政策上更加重视利润根据中国工程机械流通领域市场监测报告2022年以来挖机成交价环比降幅持续收窄2022年12月国四标准实施后挖机成交价开始转正我们认为国四切换是较好的时间窗口龙头企业倡导产品提价引导行业良性发展图表经销商端挖机成交价环比降幅从收窄到转正图表2022年提价给卡特彼勒贡献较大业绩增量2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-0186420-2-4-6-8-10大挖中挖小挖来源中国工程机械流通领域市场监测报告中信建投来源卡特彼勒财报中信建投2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心投资建议中国工程机械后续增长进入高质量发展驱动阶段其中国际化是主线海外市场增长也是2023年业绩弹性的核心变量重点推荐徐工机械中联重科三一重工浙江鼎力杭叉集团安徽合力艾迪精密恒立液压图表重点公司盈利预测与估值表2023年2月21日图表重点公司盈利预测与估值表2023年2月21日图表重点公司盈利预测与估值表2023年2月21日市值归母净利润亿元PE代码公司亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600031SH三一重工163452502666739144325245179000425SZ徐工机械8413142137013911320012092000157SZ中联重科5582624714025609322613992603338SH浙江鼎力30229116139162261217187600761SH安徽合力1498990111061308166136115603298SH杭叉集团19615100412191441195161136601100SH恒立液压98014247272318397360308来源Wind中信建投注其中三一重工盈利预测未修正采用三季报点评口径目录1机械行业总体研判2工程机械行业进入高质量发展阶段国际化是核心3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑4光伏设备关注新技术发展带来的设备投资机遇5半导体设备周期反转在即成熟制程先进封装或成短期着力点6锂电设备下游资本开支或将放缓关注细分环节技术变化7风险提示3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑通用设备板块2022年10月来股价上涨明显2022年10月至今受到制造业景气度恢复预期影响通用设备板块股价上涨明显整体板块平均涨跌幅算数平均达到325各细分板块均取得正增长其中叉车机床工控排名靠前分别平均算数平均上涨785408360图表通用设备股价抢跑涨跌幅区间选取20221009-20230221细分板块公司代码公司名称市值亿元股价元区间涨跌幅细分板块公司代码公司名称市值亿元股价元区间涨跌幅600761SH安徽合力1498920251050688308SH欧科亿89087910504603298SH杭叉集团196152264824688059SH华锐精密744216911700叉车603611SH诺力股份60062248482000657SZ中钨高新169501576301细分板块平均涨跌幅算数平均---785刀具688028SH沃尔德38653527-46601882SH海天精工157963026715688257SH新锐股份38454143336688697SH纽威数控986530201298301377SZ鼎泰高科94672309-316688558SH国盛智科56224259583细分板块平均涨跌幅算数平均---246300083SZ创世纪1456386920688017SH绿的谐波2272713481-41000837SZ秦川机床96231070228002527SZ新时达4787722180688305SH科德数控88439490317300607SZ拓斯达68021599378300809SZ华辰装备55982220197300024SZ机器人168351086244机床688577SH浙海德曼26004807284688165SH埃夫特-U4863932239工业机器人002559SZ亚威股份4269769202688090SH瑞松科技19292864-09603011SH合锻智能4232856152002747SZ埃斯顿219892530344003025SZ思进智能39312409405688218SH江苏北人2546216168300161SZ华中数控56712854729000584SZ哈工智能7046926484002248SZ华东数控31361020449细分板块平均涨跌幅算数平均---210002903SZ宇环数控38562533136300747SZ锐科激光155572745232细分板块平均涨跌幅算数平均---408688025SH杰普特5189553191603416SH信捷电气73515230508301021SZ英诺激光44832959-84002184SZ海得控制53451519558激光688188SH柏楚电子3168221704145300124SZ汇川技术1943357310271688291SH金橙子31473065-100688777SH中控技术438578779124002008SZ大族激光314992994149688160SH步科股份35774258335细分板块平均涨跌幅算数平均---72002979SZ雷赛智能81542638529通用设备整体板块平均涨跌幅算数平均---325300484SZ蓝海华腾35661712615工控688698SH伟创电气41362298303300048SZ合康新能6661601202002334SZ英威腾88711134414003028SZ振邦智能58165217499688320SH禾川科技7265481157603728SH鸣志电器192934593418688395SH正弦电气19262240210细分板块平均涨跌幅算数平均---360来源Wind中信建投3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑制造业基本面边际有所改善但还未到景气度拐点从投资意愿影响指标来看2022年下半年来原材料价格同比有所下降2023年制造业面临的原材料成本压力将降低金融机构给工业企业中长期信贷余额2022年12月为1706万亿同比增长265预计后续会推动制造业投资额将回稳增加2023年1月PMI509环比增长31个pct升至荣枯线以上制造业景气度边际有所改善图表制造业景气度数据跟踪-投资意愿影响指标金融机构本外币中长期贷款余额工业CRB现货指数工业原料当月同比工业企业利润总额当月同比制造业利润总额当月同比亿元18000030100110PPI生产资料当月同比160000902580140000市场价普通中板Q23520mm全国当月同比706012000020501000001540308000020106000010400000-10520000-20-3000-50-402012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11PMI大型企业PMI中型企业固定资产投资完成额制造业累计同比PMI小型企业50PMIPMI生产PMI新订单5640543054522052505010484804646-104444-204242-304040-402017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12来源Wind中信建投3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑制造业基本面边际有所改善但还未到景气度拐点从库存周期指标来看2022年12月通用专用设备制造业产成本存货同比增速分别为4875是2020年3月以来的最低值预计2023年Q2开始进入新一轮补库存周期带来制造业景气度回升图表制造业景气度数据跟踪-库存周期指标通用设备制造业产成品存货同比专用设备制造业产成品存货同比4035302520151050-5-102006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-1240工业增加值通用设备制造业当月同比工业增加值专用设备制造业当月同比3020100-10-20来源Wind中信建投3通用设备静待基本面消化前期股价抢跑制造业基本面边际有所改善但还未到景气度拐点从中观数据指标来看2022年12月国内工业机器人产量405万台同比下滑95机床产量460万台同比下滑117叉车销量761万台同比下滑612022年Q4国内工控行业市场规模65878亿元同比下滑068总之2022年末工业机器人机床等通用设备产销量增速仍然不强主要由于疫情影响12月正常生产交付制造业景气度拐点还未到来图表制造业景气度数据跟踪-中观数据指标产量工业机器人当月值产量国内工业机器人当月同比金属切削机床产量当月同比增速台万台5000012010150450001004000080835000100603000062500040502000020415000010000025000-200-400-502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12叉车销量同比增速工控行业市场规模同比增速台亿元1400001409005012080012000010040700100000803060600800004050020600002004001040000-20300020000-40200-60-100-801000-202007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12来源Wind中信建投