投资要点
　　多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观
　　受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。
　　出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
　　2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
　　工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近
　　由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。
　　投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】
　　风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告工程机械工程机械行业深度报告行业有望困境反转迈向全球工程机械龙头2023年02月21日增持维持证券分析师周尔双执业证书S0600515110002021-60199784TableSummaryTableTag投资要点zhouershdwzqcomcn多重因素导致行业过度下滑2023年内销不必过于悲观证券分析师罗悦执业证书S0600522090004受行业周期地产拖累及疫情影响2022年挖掘机行业同比下滑24其luoyuedwzqcomcn中内销下滑45起重机行业下滑47混凝土机械下滑约70下滑幅研究助理韦译捷度大幅超过上一轮周期基数基数降至历史低位原材料及海运费价格高企背景下行业主要企业利润降幅较大展望2023年经济托底下逆周期执业证书S0600122080061调控仍有发力空间叠加2022年部分基建延后至2023年开工后续基建weiyjdwzqcomcn项目有望迎来开工旺季低基数下工程机械内销不必过度悲观行业走势出口拉动行业提前复苏迈向全球工程机械龙头工程机械沪深3002022年挖掘机行业出口销量同比增速达60占总销量比例跃升至42-1主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现展望年-42023-7-10三一重工海外收入占比有望突破50以上徐工机械约40中联重科约-13-1630并且出口收入增速有望维持30出口成为业绩主要驱动力对标-19-22海外龙头卡特彼勒小松全球化兑现有望贡献业绩增量拉平周期波动-25-28工程机械龙头有望迎估值上移-3120222212022622202210212023219工程机械有望困境反转重视内销大周期拐点渐近由于钢材海运费价格高企及规模效应下降2022年工程机械企业利润率相关研究大幅下滑2023年上述因素压力减弱预计利润率开启修复过程2022年2022年挖机行业销量同比-主要企业净利率仅5左右基于当前钢材价格水平我们预计2023年主24判断2023年行业同比个位要企业有望提升约3个点带来利润端50以上增长弹性业绩有望触底回暖此外按照七至八年更新周期2024-2025年内销工程机械市场有望数波动迎新一轮更新周期叠加出口增长利润率修复工程机械有望困境反转2023-01-12月挖机销量同比国投资建议推荐全球工程机械龙头三一重工估值修复高弹性徐工1116机械挖机高机高速拓展中联重科上游核心零部件恒立液压内市场转正行业预期回暖2022-12-08风险提示内销大幅下滑基建地产开工不及预期国际贸易争端加剧原材料价格高企表1重点公司估值总市值收盘价EPS元PE代码公司投资评级亿元元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600031三一重工1659981956143062081136931552415买入000425徐工机械7964167407105706495611821053买入000157中联重科5970568807602603990526461764买入601100恒立液压970757240206180208351540223481买入数据来源Wind东吴证券研究所以上公司预测值均来自东吴证券130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录1多重因素导致行业过度下滑内销不必过于悲观511地产低迷拖累行业需求基建项目开工有望逐步复苏5122022年行业销量大幅下滑基数回落历史低位613主要企业利润率降至历史低位现金流好于上一轮周期92出口拉动行业提前复苏迈向全球工程机械龙头1121出口拉动行业提前复苏2023年预计行业同比个位数波动1122国际化进入兑现期迈向全球工程机械龙头163工程机械有望迎困境反转重视国内大周期拐点渐进2031工程机械有望迎困境反转业绩有望底部回暖2032内销市场新一轮更新周期预计开启于2024-2025年224投资建议2341三一重工得挖机者得天下三一重工将开启全球化新篇章2342徐工机械混改大幅释放业绩弹性全球龙头整装待发2543中联重科高机分拆上市迎价值重估工程机械龙头业绩有望底部回暖2644恒立液压上游核心零部件龙头通用板块再造恒立285风险提示29230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图12023年1月社融当月新增598万亿元存量社融同比9超市场预期5图22023年1月新增人民币贷款49万亿元同比235图32022年专项债累计发行4万亿元同比13上半年发行量占比846图42022年基建投资累计完成额21万亿元同比126图52022年商品房销售房屋新开工面积同比分别下滑24396图62022年商品房销售额同比下滑27房地产投资完成额同比下滑106图72022年小松中国区平均开工小时数为92同比下降1357图82022年徐工挖掘机平均开工小时数为89同比下降597图92022年挖掘机累计销量261万台同比下滑248图102022年起重机累计销量26万台同比下滑478图112022年泵车累计销量约2910台同比下滑728图122022年搅拌车累计销量25万台同比下滑738图132022年装载机累计销量110万台同比下滑148图142022年叉车累计销量104万台同比下滑58图15三一重工2022Q1-Q3实现营收归母净利润59236亿元同比分别下滑33719图16徐工机械2022Q1-Q3实现营收归母净利润75147亿元同比分别下滑20319图17中联重科2022Q1-Q3实现营收归母净利润30622亿元同比分别下滑44629图18恒立液压2022Q1-Q3实现营收归母净利润5917亿元同比分别下滑18129图19三一重工2022Q1-Q3经营性净现金流同比-66净现比09710图20徐工机械2022Q1-Q3经营性净现金流同比-63净现比03310图21中联重科2022Q1-Q3经营性净现金流同比-76净现比05210图22恒立液压2022Q1-Q3经营性净现金流同比-33净现比08110图23挖机行业销量呈周期性波动此轮下行周期有望于2023年筑底11图24基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比6012图252022年挖掘机内销152万台同比下滑4512图262022年挖掘机出口销量109万台同比增长6012图272022年挖掘机出口占比跃升至42同比26pct12图282022年挖掘机国产化率约8013图292022年国内挖掘机市场CR3超60按销量口径13图30起重机及混凝土机械与地产新开工相关度高2022年销量下滑幅度较大14图312022年起重机销量同比下滑47已回落至2017-2018年低位下降空间小14图322022年泵车销量同比-72达到历史低位15图332022年搅拌车销量同比-73达到历史低位15图342022年挖机出口销量同比提升60占总销量比重提升26pct至4216图35三一重工2022上半年海外收入165亿元同比33占比提升24pct至4317图36徐工机械2022上半年海外收入125亿元同比157占比提升24pct至3317图37中联重科2022上半年海外收入39亿元同比40占比提升12pct至1817图38恒立液压2022上半年海外收入66亿元同比26占比提升7pct至1717图392022Q1-Q3三一在亚澳美洲等地区取得较大突破18图402022Q1-Q3三一挖掘机出口营收同比63海外市场份额突破818图412022年内资企业在海外工程机械市场份额偏低19图422022年三一重工徐工机械挖掘机在海外市场份额分别为7419330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图432022年三季度开始钢材价格逐渐回落下游成本压力缓解20图44当前国内钢材库存量处于历史高位2023年价格下行压力较大20图45钢材在挖掘机生产成本中占比172023年挖机成本端压力有望明显缓解21图46头部企业销售毛利率与钢材价格呈反向波动21图47头部企业归母净利率与钢材价格呈反向波动21图48国内上轮周期起于2016年开始预计于2024-25年迎来复苏22图492022年国内挖掘机下游开工小时数持续下滑22图50按照八年寿命替换2024-25年国内挖掘机有望于开启上行周期23图51三一重工挖机收入规模持续攀升23图52挖掘机销售已成为公司第一大收入来源23图532021年公司挖掘机销量到达峰值超过10万台24图54三一重工挖掘机市占率独占鳌头按销量口径24图552022Q1-Q3公司海外营收259亿元同比增长44收入占比达4424图56三一重工2022年海外市占率仅为8与本土竞争力极不匹配24图572022Q1-Q3公司实现营收归母净利润75147亿元同比下降203125图582021年徐工集团工程机械板块全球份额79全球第三国内第一25图592022Q1-Q3公司期间费用率116同比下降16pct26图60优质资产注入显著提升了公司产品盈利水平26图612022Q1-Q3公司营业总收入归母净利润分别为30622亿元同比下降446227图62起重机及混凝土机械为公司主要产品2022H1起重机混凝土机械收入占比分别为462227图63中联高机2020-2022年营收归母净利润CAGR分别为10836727图64中联高机2022年净利率14提升空间广阔27图65得益于油缸及泵阀快速增长公司2013-2021年营收CAGR达2928图662022年公司挖机油缸销量645万只占据国内挖机油缸62销量份额28图67非标泵阀非标油缸销量占比逐年提升29图68通用板块赋力公司穿越周期29表1分情景预测内外销挖掘机销量13表22018-2023年我国起重机销量及构成测算表15表32018-2023年我国混凝土泵车搅拌车销量及构成测算表16表42023年头部企业国内海外营收预测单位亿元19表5假设收入规模期间费用率不变预计钢价下降20可提升利润率3pct22430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告1多重因素导致行业过度下滑内销不必过于悲观11地产低迷拖累行业需求基建项目开工有望逐步复苏信贷数据增强投资信心经济托底下逆周期调控仍有发力空间2023年1月社融当月新增598万亿元同比减少1959亿元存量社融同比增长9环比下降02在1月春节扰动下存量社融增速回落幅度大幅收窄超市场预期2023年1月新增人民币贷款49万亿元超出预期082万亿元同比增长23创下有统计以来单月信贷投放最高记录信贷扩张提供的资金支持将带动项目落地强化固定资产投资增加基建与制造业领域投入图12023年1月社融当月新增598万亿元存量社融图22023年1月新增人民币贷款49万亿元同比同比9超市场预期23社融当月新增亿元金融机构新增人民币贷款当月值社融存量同比增速右同比右700001460000601360000500004012235000020114000040000910030000930000-20820000200007-4010000610000-60050-802021-012021-072022-012022-072023-01202101202107202201202207202301数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2023年基建为稳增长的重要抓手基建项目开工有望逐步复苏2022年专项债发行力度加大累计发行专项债40万亿元同比增加132022年基建投资完成额21万亿元同比12然而受疫情影响部分基建项目开工推迟展望2023年经济托底下逆周期调控仍有发力空间叠加2022年部分基建延后至2023年开工基建项目开工有望逐步复苏530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图32022年专项债累计发行4万亿元同比13上半图42022年基建投资累计完成额21万亿元同比12年发行量占比842021年专项债单月发行额亿元2022年专项债单月发行额亿元基础设施建设投资累计值左亿元2022YOY基础设施建设投资累计同比右16000160024000040149314000140020000030120001200201000160000100001080012000080006000600080000400-10400021920040000-2080200000-300-200数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2022年房屋新开工面积下滑39地产低迷拖累工程机械下游需求受行业周期波动疫情及地产拖累以及钢材海运费等成本高企影响2022年工程机械行业整体压力较大工程机械下游以基建地产市政及农村工程为主2022年商品房销售面积金额同比下滑2427房屋新开工面积同比下滑39房地产投资完成额同比下滑102022年房地产开发投资及销售大幅下降对工程机械行业需求形成牵制图52022年商品房销售房屋新开工面积同比分别下图62022年商品房销售额同比下滑27房地产投资滑2439完成额同比下滑10商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比90125房屋新开工面积累计同比房地产投资完成额累计同比70100房屋施工面积累计同比507530501025-100-30-25-50-50数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所122022年行业销量大幅下滑基数回落历史低位630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告下游开工数据仍低迷但2023年整体呈现修复趋势2022年受地产低迷疫情影响项目施工进度的影响工程机械核心机种开工率下滑2022年小松中国区挖掘机平均月开工小时数92同比-135其中12月小松中国区挖掘机开工小时数为94同比-1382022年徐工机械平均月开工小时数为89同比-59其中12月开工小时为96同比-8受疫情影响11-12月开工率降幅再次扩大2022年行业部分项目施工受疫情影响延后导致开工率低于正常水平2023年在延后项目恢复正常施工背景下下游开工率有望逐步修复图72022年小松中国区平均开工小时数为92同比下图82022年徐工挖掘机平均开工小时数为89同比下降135降59200小松单月开工小时数左1002021年挖掘机开工小时数YoY右802022年挖掘机开工小时数1202022YOY151506010104010052321002080-10-5-50-7-8-8-860-10-1050-20-15-4040-200-6020-25-300-351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源小松官网东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所受行业周期地产拖累及疫情影响2022年工程机械主要机种销量大幅下降基数回落至历史低水平受行业周期波动疫情及地产拖累以及钢材海运费等成本高企影响2022年工程机械行业整体压力较大以挖掘机起重机混凝土机械三类核心机种为例2022年挖掘机行业销量261万台同比下降24其中内销同比下降45出口同比增长60出口占总销量比重提升至42由于起重机及混凝土机械与地产相关性较高出口量较小下滑幅度大于挖掘机2022年起重机行业销量26万台同比下降47泵车搅拌车等混凝土机械下滑幅度约702022年起重机混凝土机械行业销量已回落至2016-2017年低谷期水平2023年起行业有望在低基数背景下企稳730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图92022年挖掘机累计销量261万台同比下滑24图102022年起重机累计销量26万台同比下滑47挖掘机年度销量台同比增速右起重机年度销量台同比增速右4000001206000014035000010012050000300000801006040000802500006040200000300004020150000200200000100000-2010000-2050000-40-400-600-60数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图112022年泵车累计销量约2910台同比下滑72图122022年搅拌车累计销量25万台同比下滑73混凝土泵车销量台同比增速右混凝土搅拌车销量台同比增速右1200080120000100608010000100000604080008000040202060000600000-20-20400040000-40-40200020000-60-60-800-800-100数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图132022年装载机累计销量110万台同比下滑14图142022年叉车累计销量104万台同比下滑5叉车年度销量台同比增速右装载机年度销量台同比增速右25000060120000080701000000200000406050208000004015000030060000020100000-2040000010050000-40200000-10-200-600-30数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告13主要企业利润率降至历史低位现金流好于上一轮周期行业下滑叠加成本上涨2022年工程机械企业业绩承压利润率降至历史低位1三一重工2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降3371归母净利润大幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品新技术的研发投入销售及研发费用保持相对刚性2徐工机械2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降2031收入增速跑赢行业-24公司阿尔法属性凸显3中联重科2022Q1-Q3营收归母净利润同比分别下降4462收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低4恒立液压2022Q1-Q3营收归母净利润同比分别下降1812主要系公司上游零部件进口替代格局较好通用板块对冲工程机械业务下行图15三一重工2022Q1-Q3实现营收归母净利润图16徐工机械2022Q1-Q3实现营收归母净利润59236亿元同比分别下滑337175147亿元同比分别下滑2031营业总收入亿元归母净利润亿元营业总收入亿元归母净利润亿元营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy1200100090045080040010008007003503008006006002505006004002004001504002003001005020002000100-500-2000-100数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图17中联重科2022Q1-Q3实现营收归母净利润图18恒立液压2022Q1-Q3实现营收归母净利润30622亿元同比分别下滑44625917亿元同比分别下滑1812营业总收入亿元归母净利润亿元营业总收入亿元归母净利润亿元营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy10050080030090700250804006002007030060500150400502001004030030100200502001000100-500-100-100-100数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告经营性净现金流同比负增长但明显好于上一轮周期2022Q1-Q3三一重工徐工机械中联重科恒立液压的经营性净现金流同比分别下降66637633净现比分别为97335281同比分别15-59-29-25pct经营性净现金流同比下滑主要受两方面因素影响一方面下游开工不足导致客户回款压力增大另一方面上半年钢铁原材料价格高企导致采购投入相对较大但我们复盘上一轮行业下行期2011-2015年发现相较于上一轮行业经营性净现金流为负此轮行业现金流表现显著好于上一轮此外本轮周期国产三巨头格局稳固对风险把控意识增强首付维持较高水平图19三一重工2022Q1-Q3经营性净现金流同比-图20徐工机械2022Q1-Q3经营性净现金流同比-66净现比09763净现比033经营性净现金流亿元净现比yoy100经营性净现金流亿元净现比yoy2516018802014016146012015124010010102080856060440-20-220--40502-6010数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图21中联重科2022Q1-Q3经营性净现金流同比-图22恒立液压2022Q1-Q3经营性净现金流同比-76净现比05233净现比081经营性净现金流亿元净现比yoy经营性净现金流亿元净现比yoy1005302580-60525204010201520150201510-2025105-4030-60355--8040-1004505数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告2出口拉动行业提前复苏迈向全球工程机械龙头21出口拉动行业提前复苏2023年预计行业同比个位数波动复盘挖掘机销量数据此轮下行周期有望于2023年筑底挖掘机需求的决定因素为以地产和基建为代表的土方工程量行业销量随宏观环境的变化呈周期波动2008年以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段12009-2011年在激进的投资政策驱动下挖机销量连续23个月正增长22011-2016年上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓行业陷入近60个月的低迷期32016年5月开始受益于宏观经济复苏及大量更新换代需求行业再度迎来50多个月的正增长42021年5月至今由于下游投资低迷行业连续14个月负增长按照挖掘机8年瓶颈寿命计算2024年迎来新一轮的更换需求带动行业复苏此轮下行周期有望于2023年筑底图23挖机行业销量呈周期性波动此轮下行周期有望于2023年筑底第一阶段200906-201104挖掘机行业单月销量同比四万亿投资环保政策驱动300挖机销量同比增速转正连续23个月正增长第三阶段201605-202104250除2020年1-2月及个别月份第四阶段50个月正增长202105至今200第二阶段201105-201604下游投资低强政策刺激结束行业价格战行业景气迷连续14150下降近60个月销量整体低迷个月负增长100500-50-100200812200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212数据来源Wind东吴证券研究所低基数叠加基建开工预期较好2023年内销市场降幅有望缩窄至10-20基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比602022年由于疫情影响基建开工叠加房地产市场大幅下滑国内挖掘机销量仅为152万台同比下滑45下滑幅度远超上一轮但2022年下半年以来国内挖掘机行业向上修复态势明显2023年在国内疫情疫情影响消退房地产供需两端发力基建力度持续等因素下预计2023年工程机械内销降幅缩窄至10-20其中挖掘机降幅预计20起重机混凝土机械在低基数下预计内销降幅10左右1130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图24基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比60图252022年挖掘机内销152万台同比下滑45国内年销量万台同比增速矿山需求35108120103010080基建2535414060202540农村需求13152030-3-6010-20-38-20-40-455-400-60地产25数据来源我的钢铁研究公众号东吴证券研究所数据来源工程机械工业协会东吴证券研究所得挖机者得天下工程机械开启全球竞争力新篇章2022年挖掘机出口销量109万台同比高增60在总销量中占比提升26pct至42出口高景气主要受益于海外工程机械市场复苏国内龙头全球竞争力兑现展望2023年在2022年高基数影响下出口增速或将放缓但在全球竞争力兑现背景下仍有望保持两位数以上增速2022年海外工程机械市场规模约5000亿元国内工程机械龙头海外份额仅7左右海外市场拓展潜力广阔图262022年挖掘机出口销量109万台同比增长60图272022年挖掘机出口占比跃升至42同比26pct挖机整体出口销量左万台出口同比右挖掘机出口占比111209745101004297540803585460739603063231252840520420-7-315163-210101010111129-2057777130-400数据来源工程机械工业协会东吴证券研究所数据来源工程机械工业协会东吴证券研究所我们预计2023年挖掘机行业销量同比正负个位数波动有望实现正增长根据以上逻辑我们判断2023年挖掘机内销下滑10-30出口增长20-40预计2023年挖掘机行业销量同比增速-9至11中性预期下我们预计2023年挖掘机内销下滑1230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告20出口增长30行业总销量约为26万台同比微增1其中内销出口销量占比为4654出口销量占比超50表1分情景预测内外销挖掘机销量国内出口合计销量1521092612022万台YOY-4560-24假设场景悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观2023YOY-30-20-10203040-9111销量106122137131142153239264290万台数据来源Wind东吴证券研究所测算挖掘机国产化率持续提升内资龙头强者恒强历经多年发展我国工程机械龙头企业已成功跻身全球第一阵营行业龙头积极布局核心零部件以完善产业链布局保障产业链安全竞争优势更为明显市占率持续提升2022年我国挖掘机市场国产品牌市场份额超80其中三一重工及徐工机械为内资品牌龙头市占率分别达到3222二者合计市场份额超50内资龙头份额持续提升趋势不变图292022年国内挖掘机市场CR3超60按销量口图282022年挖掘机国产化率约80径挖掘机国产化率挖掘机国产化率三一重工90其他32803670605040302010卡特彼勒0徐工机械1022数据来源工程机械工业协会东吴证券研究所数据来源工程机械工业协会东吴证券研究所起重机混凝土机械与地产相关度较高预计2023年销量呈现L型趋势起重机及混凝土机械与房地产基建项目关联紧密其中混凝土机械下游房地产需求占比超过50对房地产依赖程度较高2022年国内房地产市场表现疲弱起重机及混凝土1330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告机械的出口量较少2022年行业销量同比分别下降5070降幅远超上一轮周期整体来看2022年起重机混凝土机械销量已回落至2016-2018年行业低谷期水平预计2023年表现平稳行业预计同比正负个位数波动呈现L型走势图30起重机及混凝土机械与地产新开工相关度高2022年销量下滑幅度较大房地产新开工面积同比起重机销量同比混凝土机械泵车搅拌车销量同比150100500-50-100200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所2022年起重机销量同比下降47预计2023年降幅缩窄至102022年起重机销量同比下滑47已回落至2017-2018年低位预计2023年下滑幅度有限核心假设如下1起重机新增需求结构中基建房地产风电各占三分之一2023年风电装机或将迎来爆发式增长但考虑到风机设备大型化趋势下对起重机需求有所降低出于谨慎性考虑假设2023年国内新增需求下降102起重机更新周期为10年3在高基数效应下出口增速降低至30在以上核心假设条件下2023年国内主要企业起重机销量预计为24万台同比下降91图312022年起重机销量同比下滑47已回落至2017-2018年低位下降空间小起重机年度销量台同比增速右600001401205000010040000806030000402020000010000-20-400-60200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所1430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表22018-2023年我国起重机销量及构成测算表年份2018A2019A2020A2021A2022E2023E基建投资增速1833340211550新开工面积增速9599-12-114-394-150新增风电装机量GW211257717476376650起重机出口增速预计3205030新增需求88991349916591915646904221台更新需求国内主要企214192736035423373861736114306台业起重机销出口需求售量200021002162259438915059台总销量323184295954176491362594223586台总销量增速585329261-93-472-91数据来源Wind东吴证券研究所测算2022年混凝土泵车搅拌车销量同比下降7273预计2023年泵车搅拌车销量同比持平或微增混凝土机械新增需求来源于混凝土新增产量更新需求来源于保有量的替换由于2022年房地产市场大幅下滑国内水泥与混凝土产量同比下降10新增需求为0按照混凝土机械10年寿命计算22年更新需求仅为保有量的20判断主要系下游客户经营困难延缓更替需求预计2023年泵车搅拌车销量同比分别增长0325核心假设如下12023年国内水泥与混凝土产量同比下降52出口增速为153更新需求恢复至保有量的30图322022年泵车销量同比-72达到历史低位图332022年搅拌车销量同比-73达到历史低位混凝土泵车销量台同比增速右混凝土搅拌车销量台同比增速右1200080120000100806010000100000604080008000040202060000600000-20-20400040000-40-40-602000-6020000-800-800-100数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表32018-2023年我国混凝土泵车搅拌车销量及构成测算表年份2018A2019A2020A2021A2022E2023E国内水泥产量亿吨218233238236212201年混凝土产量亿立方米180255284329296281泵送需求量亿立方米126179199230207197预计出口增速19-25101015新增需求115514061012156500更新需求484460628538821123702297泵车出口需求500596446491540621单位台总需求6499806499961026629102918总销量增速84024124027-71703新增需求382053637849980564621163911872更新需求1794629463408783185676887210搅拌车出口需求500065004864535158866768单位台总需求611507234095722936682521225850总销量增速715183323-21-73125数据来源Wind东吴证券研究所测算22国际化进入兑现期迈向全球工程机械龙头工程机械全球化进入兑现期2022年挖掘机出口占比显著提升2018年起挖掘机出口销量加速增长从2018年19万台增长至2022年109万台复合增速达55出口销量占比从2018年的9大幅提升至2022年42海外市场成为近年工程机械企业主要业绩增长点全球竞争力进入兑现期图342022年挖机出口销量同比提升60占总销量比重提升26pct至42挖机整体出口销量左台出口占比右出口同比右12000012010010000097808000060606000042402040000020000-200-40数据来源Wind东吴证券研究所1630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告龙头公司出口持续高增国际化布局成效显著2017年以来国内企业在出海政策支持下加速布局海外市场受益于东南亚市场崛起欧美加大基建投资龙头公司出口收入持续高增2017-2021年三一重工徐工机械中联重科恒立液压海外收入CAGR分别为214125182022年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛三一重工徐工机械中联重科恒立液压海外收入同比分别增长331574026海外收入占比分别提升至43331817同比分别提升2424127pct图35三一重工2022上半年海外收入165亿元同比图36徐工机械2022上半年海外收入125亿元同比33占比提升24pct至43157占比提升24pct至33海外收入亿元占比同比增速海外收入亿元占比同比增速30080140180160701202501406010012020050100434080801503130606025244010019203315402010111313158050200-200-100-40201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图37中联重科2022上半年海外收入39亿元同比图38恒立液压2022上半年海外收入66亿元同比40占比提升12pct至1826占比提升7pct至17海外收入亿元占比同比增速海外收入亿元占比同比增速14707060606050125050401040403083030206182323201318172010104138691210100200-100-10201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告欧美及东南亚为重点出口地区挖掘机为主要出口机种以三一重工为例主要出口区域为亚澳欧洲美洲非洲涵盖全球100多个国家受益于东南亚产业链转移亚澳为三一最大出口地2022Q1-Q3三一在亚澳地区实现收入116亿元同比增长52占比达45由于美国基建投资力度加大前三季度三一在美国地区销售实现较大突破收入同比增长64分机种来看挖机维持高速增长2022Q1-Q3三一挖掘机出口营收121亿元同比增长63全球市场份额快速提升海外市场份额已突破8图392022Q1-Q3三一在亚澳美洲等地区取得较大突图402022Q1-Q3三一挖掘机出口营收同比63海破外市场份额突破82022年1-9月销售收入亿元同比增速占比2022年1-9月销售收入亿元同比增速占比1401601407012164146140120601201201005250100100804080568060601162930634527376040752040402048102020191400010亚澳欧洲美洲非洲挖掘机械混凝土机械起重机械桩工机械等数据来源三一重工公告东吴证券研究所数据来源三一重工公告东吴证券研究所海外工程机械市场需求旺盛国内品牌出口成长空间大2022年海外工程机械市场空间约5000亿人民币其中卡特彼勒占据69的市场份额而三一重工徐工机械中联重科在海外工程机械市场份额仅为751单看挖掘机这一种类海外市场规模约为1900亿元三一重工徐工机械市场份额分别为74在新兴国家经济发展及城镇化建设海外整体份额提升背景下工程机械全球化长期增长潜力可观1830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图422022年三一重工徐工机械挖掘机在海外市场份图412022年内资企业在海外工程机械市场份额偏低额分别为74三一重工7徐工机械其他418中联重科1徐工机械5三一重工7卡特彼勒69其他89数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所以龙头公司为例通过对内销出口增速的分情景讨论我们预计2023年主要企业营收增速波动大幅收窄有望实现正增长在中性情景下2023年国内收入下滑20海外收入增长30对应三一重工徐工机械中联重科营收分别为7691082362亿元同比分别4-4-11海外收入占比分别提升至5944252023年出口成为公司业绩主要驱动力对标海外龙头卡特彼勒小松全球化兑现有望贡献业绩增量拉平周期波动工程机械龙头有望迎估值中枢上移表42023年头部企业国内海外营收预测单位亿元年份项目三一重工徐工机械中联重科国内收入392756339海外收入350367702022E总收入7421123409海外收入占比473317假设场景悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观国内收入YOY-30-20-10-30-20-10-30-20-10海外收入YOY203040203040203040国内收入2743143535296056802372713052023E海外收入420455490441477514849198总收入69476984397010821195321362403YOY-6414-14-46-21-11-1海外收入占比605958454443262524数据来源Wind东吴证券研究所测算1930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告3工程机械有望迎困境反转重视国内大周期拐点渐进31工程机械有望迎困境反转业绩有望底部回暖2023年钢材价格下行压力较大下游行业成本端压力缓解2020年受疫情影响全球原材料价格一路飙升我国铁矿石主要依靠进口国内外复工复产步调不一全球交通航运持续受阻等因素导致国内钢材供应紧张2021年钢价涨幅一度达到602022年上半年俄乌战争影响下钢价持续维持高位2022年三季度开始国内需求减弱钢材价格逐渐恢复至2019年水平考虑到目前国内钢材库存量还处于历史高位价格下行压力较强下游行业成本端压力将得到缓解图432022年三季度开始钢材价格逐渐回落下游成本图44当前国内钢材库存量处于历史高位2023年价格压力缓解下行压力较大价格指数普钢热卷季度左钢材综合价格指数CSPI当月值季度同比右180钢材库存期末值万吨右260070007060601602400600050220014050004020003012018004000201001600300010140008012002000-10601000-201000-29-30408000-40数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2023年钢材价格回落成本压力有望缓解挖机生产成本主要由液压件底盘钢材和发动机组成其中钢材的价格变动较大且在生产成本中占比17是影响挖机成本波动的关键因素通过观察头部企业毛利率净利率与钢材价格指数之间的走势可以看出企业盈利能力与钢材价格基本呈现反方向变动基于2023年钢材价格低位震荡的预测挖机成本端压力减弱毛利率将显著抬升在费用大体不变的情况下净利润增速有望高于营收2030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分