核心观点
　　眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制，行业预计将在疫情后逐渐复苏，华厦眼科作为国内眼科医疗服务行业龙头，业绩有望在行业复苏背景下持续向好。公司多家亏损医院处于扭亏边缘，顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平，迎来业绩释放期；同时，公司业务结构持续调整优化，加大屈光、视光等消费眼科医疗业务投入，盈利能力有望持续改善。公司受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长，积极加快外延扩张步伐，以厦门眼科中心为核心，不断在全国重点区域布局医院和视光中心，有望持续提升业务体量及品牌影响力。
　　眼科医疗服务龙头，业绩快速增长，盈利能力持续改善
　　公司是专注于眼科全科医疗服务的大型医疗连锁集团，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，医院数量、收入规模均位居全国眼科专科医院连锁集团第二。公司业绩快速增长，2017-2021年营收和归母净利润复合增速分别为17.7%和55.9%。公司大力发展屈光、视光等非医保项目，持续丰富业务结构，2022年前三季度，收入和归母净利润分别为25.23亿元（同比+10.2%）和3.98亿元（同比+18.1%）。
　　消费医疗占比有望持续提升，驱动公司盈利能力改善
　　公司在疑难复杂眼科疾病领域诊疗能力全国领先，白内障及眼底眼表业务占比明显高于同行。对比同行业眼科服务上市公司，2021年公司屈光、视光等眼科消费医疗业务占比较低（2021年爱尔眼科、普瑞眼科屈光视光收入占比分别为60%、67%，华厦眼科为43%），未来公司持续加大屈光视光业务布局，有望不断提升消费眼科业务占比，进一步改善公司盈利能力。
　　全国扩张模式成效初显，多家医院有望加速扭亏
　　公司深耕福建省内市场，依托于厦门眼科中心，已在省内布局11家眼科专科医院，其中9家已盈利；公司通过新建及收购相结合的方式持续进行全国扩张，2019年以来，华南、华中、西南地区占公司主营业务收入比例均超过5%，全国扩张模式成效初显。截止2021年，旗下医院已经有35家实现盈利，剩余亏损医院也多数处于扭亏边缘。未来在行业复苏的催化下，公司旗下成熟医院业绩有望持续增长、亏损医院有望加速扭亏，从而促进公司整体利润率水平提升，迎来业绩释放期。
　　“医教研”一体化发展，厦门眼科中心诊疗能力全国领先
　　公司汇聚黎晓新、赵堪兴等具有国际影响力的眼科专家，组建了覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，公司的多名学科带头人在中华医学会任职。厦门眼科中心2004年获评国家三甲专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家级住院医师规范化培训基地，获评2021年复旦大学医院排行榜眼科专科声誉榜提名医院，是唯一获得提名的非公立医院。公司也与厦门大学、北京大学等知名院校进行人才培养等合作，并推出“中国眼科医师明日之星计划”等人才培养计划，促进医教研一体化发展。
　　看好公司长期发展前景和投资价值
　　短期来看，眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐复苏，公司业务有望持续向好。中期来看，公司多家亏损医院处于扭亏边缘，顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平，迎来业绩释放期；公司业务结构持续调整优化，加大屈光、视光等消费眼科医疗业务投入，并提升高端白内障等术式占比，盈利能力有望持续改善。长期来看，公司持续受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长；公司也在积极加快外延扩张步伐，以厦门眼科中心为核心，深耕福建省内分级诊疗网络，并继续在全国重点区域布局医院，有望持续提升业务体量及品牌影响力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长8.0%、21.0%和22.0%，预计归母净利润分别同比增长12.4%、30.5%和29.3%，以2023年02月20日收盘价（90.09元）计算，对应的PE分别为99、76和59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）医保控费风险：2019-2021年，公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为30.80%、27.76%及24.17%。在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响；（2）经营风险：公司净利润主要来源于厦门眼科中心，部分下属眼科专科医院处于亏损状态，若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，则可能面临持续亏损；（3）发生重大医疗纠纷和事故的风险：眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，如引发医疗事故或纠纷，可能导致公司面临投诉、经济赔偿、行政处罚或法律诉讼，对公司品牌声誉产生不利影响，进而会对公司的业务经营能力、经营业绩及财务状况产生不利影响；（4）近年来公司整体毛利率水平稳中有升，但医疗服务行业受政策因素影响较大，若眼科医疗服务价格调整或眼科高值耗材带量采购结果降幅较大，可能会影响公司盈利能力。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度医疗服务诊疗水平领先的眼科医疗集华厦眼科301267团深耕福建布局全国核心观点首次评级买入眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制行业预计将在疫情后逐渐复苏华厦眼科作为国内眼科医疗服务行业龙贺菊颖头业绩有望在行业复苏背景下持续向好公司多家亏损医院hejuyingcsccomcn处于扭亏边缘顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平迎来业绩释放期同时公司业务结构持续调整优化加大屈010-86451162光视光等消费眼科医疗业务投入盈利能力有望持续改善编号公司受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增SACS1440517050001长积极加快外延扩张步伐以厦门眼科中心为核心不断在SFC编号ASZ591全国重点区域布局医院和视光中心有望持续提升业务体量及品牌影响力王在存wangzaicuncsccomcn眼科医疗服务龙头业绩快速增长盈利能力持续改善010-86451382公司是专注于眼科全科医疗服务的大型医疗连锁集团目SAC编号S1440521070003前已在国内开设57家眼科专科医院覆盖17个省及46个城发布日期2023年02月21日市医院数量收入规模均位居全国眼科专科医院连锁集团第当前股价元二公司业绩快速增长2017-2021年营收和归母净利润复合增9009速分别为177和559公司大力发展屈光视光等非医保项主要数据目持续丰富业务结构2022年前三季度收入和归母净利润股票价格绝对相对市场表现分别为2523亿元同比102和398亿元同比1811个月3个月12个月消费医疗占比有望持续提升驱动公司盈利能力改善3293834143327770688212月最高最低价元9488558公司在疑难复杂眼科疾病领域诊疗能力全国领先白内障总股本万股560000流通A股万股563363及眼底眼表业务占比明显高于同行对比同行业眼科服务上市总市值亿元5045公司2021年公司屈光视光等眼科消费医疗业务占比较低流通市值亿元5075年爱尔眼科普瑞眼科屈光视光收入占比分别为202160近3月日均成交量万股2736767华厦眼科为43未来公司持续加大屈光视光业务布主要股东局有望不断提升消费眼科业务占比进一步改善公司盈利能华厦医疗投资厦门有限公司3045力股价表现全国扩张模式成效初显多家医院有望加速扭亏4121公司深耕福建省内市场依托于厦门眼科中心已在省内1布局11家眼科专科医院其中9家已盈利公司通过新建及收-19购相结合的方式持续进行全国扩张2019年以来华南华20221172022127202317202327中西南地区占公司主营业务收入比例均超过5全国扩张模式成效初显截止2021年旗下医院已经有35家实现盈利华厦眼科沪深300剩余亏损医院也多数处于扭亏边缘未来在行业复苏的催化下公司旗下成熟医院业绩有望持续增长亏损医院有望加速相关研究报告扭亏从而促进公司整体利润率水平提升迎来业绩释放期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明华厦眼科A股公司深度报告医教研一体化发展厦门眼科中心诊疗能力全国领先公司汇聚黎晓新赵堪兴等具有国际影响力的眼科专家组建了覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队公司的多名学科带头人在中华医学会任职厦门眼科中心2004年获评国家三甲专科医院是国家临床重点专科眼科建设单位国家级住院医师规范化培训基地获评2021年复旦大学医院排行榜眼科专科声誉榜提名医院是唯一获得提名的非公立医院公司也与厦门大学北京大学等知名院校进行人才培养等合作并推出中国眼科医师明日之星计划等人才培养计划促进医教研一体化发展看好公司长期发展前景和投资价值短期来看眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制有望在疫情后逐渐复苏公司业务有望持续向好中期来看公司多家亏损医院处于扭亏边缘顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平迎来业绩释放期公司业务结构持续调整优化加大屈光视光等消费眼科医疗业务投入并提升高端白内障等术式占比盈利能力有望持续改善长期来看公司持续受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长公司也在积极加快外延扩张步伐以厦门眼科中心为核心深耕福建省内分级诊疗网络并继续在全国重点区域布局医院有望持续提升业务体量及品牌影响力我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长80210和220预计归母净利润分别同比增长124305和293以2023年02月20日收盘价9009元计算对应的PE分别为9976和59倍首次覆盖给予买入评级风险提示1医保控费风险2019-2021年公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为30802776及2417在医保费用总量控制的背景下若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响2经营风险公司净利润主要来源于厦门眼科中心部分下属眼科专科医院处于亏损状态若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道则可能面临持续亏损3发生重大医疗纠纷和事故的风险眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险如引发医疗事故或纠纷可能导致公司面临投诉经济赔偿行政处罚或法律诉讼对公司品牌声誉产生不利影响进而会对公司的业务经营能力经营业绩及财务状况产生不利影响4近年来公司整体毛利率水平稳中有升但医疗服务行业受政策因素影响较大若眼科医疗服务价格调整或眼科高值耗材带量采购结果降幅较大可能会影响公司盈利能力图表1预测及比率单位百万元20212022E2023E2024E营业收入306444330959400461488562增长率21980210220归属母公司股东净利润45492511306670086248增长率360124305293每股收益EPS091091119154市盈率PE990987756585资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年02月20日请参阅最后一页的重要声明1华厦眼科A股公司深度报告目录深耕福建全国扩张多年来业绩快速增长3深耕行业近二十年从单体医院到全面连锁化发展3多年来收入保持增长盈利能力持续改善5诊疗能力优秀助力内生外延增长9国内知名眼科专家团队领衔医教研一体化协同发展9旗舰医院厦门眼科中心诊疗能力全国领先11内部持续优化运营外延加速全国扩张12盈利预测15投资建议17风险提示18请参阅最后一页的重要声明2华厦眼科A股公司深度报告深耕福建全国扩张多年来业绩快速增长深耕行业近二十年从单体医院到全面连锁化发展深耕眼科医疗服务行业近二十年从单体医院到全面连锁化发展华厦眼科成立于2004年是一家专注于眼科专科医疗服务的大型医疗连锁集团公司最初以厦门眼科中心作为主体2004年厦门眼科中心获福建省卫生厅批准成为三级甲等专科医院2006年厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议成为厦门大学的非隶属附属医院正式以厦门大学附属厦门眼科中心对外挂牌2010年以后在全国医疗体制改革及国家鼓励社会办医的背景下开始逐步探索连锁化运营的发展道路2010年公司开始福建省内连锁化扩张战略先后于福州市泉州市开展眼科医疗业务同年公司通过控股上海和平眼科医院的方式在上海市建立分院正式迈出向福建省外发展的步伐2012年厦门眼科中心获评国家临床重点专科自2013年成都华厦深圳华厦郑州视光佛山华厦西安华厦重庆华厦等医院陆续投入运营公司连锁医疗服务机构网络稳步扩张2018年厦门眼科中心与北京大学医学部共建博士后流动站联合培养博士后2019年厦门眼科中心五缘院区正式建成进一步拓展了服务能力2022年11月华厦眼科成功在创业板上市IPO融资约30亿元有助于增强公司资本实力提升华厦眼科的品牌知名度开启公司发展新征程图表2华厦眼科发展历程资料来源华厦眼科官网招股说明书中信建投立足福建省内积极进行全国扩张目前公司已经在福建省内布局11家眼科专科医院并通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络主要覆盖了华东华中华南西南华北等区域截止2022年10月公司在国内开设了57家眼科专科医院覆盖17个省及46个城市总核定床位数3603张实际开放床位数2951张同时公司在国内已开设23家视光中心为屈光不正患者提供医学验光配镜服务2021年公司年门诊人次达16714万人次实施眼科手术的手术眼数达2928万眼实现主营业务收入3007亿元公司运营规模最大的下属医院厦门眼科中心注册床位数为537张拥有厦门市思明区思北院区和湖里区五缘院区2个院区设有白内障屈光眼底斜弱视与小儿眼科眼表青光眼眼眶与眼肿瘤眼外伤共八大眼科亚专科并设有医学验光配镜部能够开展覆盖各类眼科病种的眼科全科临床诊疗服务2021年厦门眼科中心实现收入798亿元净利润218亿元依托于厦门眼科中心公司在福建省内占据眼科诊疗水平高地并不断深耕福建省内市场品牌知名度辐射东南沿海地区请参阅最后一页的重要声明3华厦眼科A股公司深度报告图表3华厦眼科旗下医疗机构分布图截止2022年10月31日资料来源公司招股说明书中信建投股权结构较为集中实控人苏庆灿先生持股627公司股权结构较为集中截止2022年10月31日苏庆灿先生作为公司的实际控制人直接持股3405并通过华厦投资间接持股2865合计持股627苏世华与苏庆灿系兄妹关系苏世华作为苏庆灿的一致行动人间接持股765此外公司有6家员工持股平台涵蔚投资鸿浮投资昊蕴投资博凯投资禄凯投资颂胜投资合计持股比例为2143图表4华厦眼科股权结构截止2022年10月31日资料来源公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明4华厦眼科A股公司深度报告多年来收入保持增长盈利能力持续改善多年来收入保持增长疫情下收入增速有所放缓盈利能力持续改善公司近几年业绩快速增长2017-2021年营收和归母净利润复合增速分别为177和559利润增速高于收入增速盈利能力持续改善2020年受新冠疫情影响收入增速有明显回落2021年公司营业收入达到3064亿元同比218归母净利润达到455亿元同比3622022年前三季度公司收入和归母净利润分别为2523亿元同比102和398亿元同比181疫情下公司业务保持稳健增长图表52017-2022Q3公司营收及增速图表62017-2022Q3公司归母净利润及增速营业收入亿元营业收入增速归母净利润亿元归母净利润增速3500405001203545030001004003025003508025200030020250601500152004010001501010020500505000000000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投公司主营业务收入来自眼科医疗业务配镜业务药店业务三个板块其中眼科医疗业务贡献主要收入来源2019-2022H1公司眼科医疗业务收入占主营业务收入比例分别为900885873及878公司眼科医疗业务收入与疫情相关性较强在疫情影响较大的2020年和2022年上半年公司眼科医疗业务均保持同比持平而在2021年疫情防控常态化的大背景下公司眼科医疗业务已全面恢复公司眼科医疗业务收入同比增长200按诊疗项目分类公司的眼科医疗业务主要包括白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科及其他项目2022年上半年分别占比公司总收入的217362985259及58配镜业务收入是指进行镜架镜片角膜塑形镜等眼镜销售业务所形成的收入是公司的发展重点之一收入占比逐年提升从2017年的73提升到2022年上半年的116公司药店业务属于非核心业务收入占比较低不足1且呈逐年下降趋势请参阅最后一页的重要声明5华厦眼科A股公司深度报告图表72017-2022H1公司主营业务按业务类型划分图表82017-2022H1公司眼科医疗业务收入细分眼科医疗业务配镜业务药店业务白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科其它10009080808070610073836978921071201161331131089090907072705857686361808086776689116707014213014114415860605050236276332365428918914900885873878206404030302020354366328300288257101000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投近年来公司调整业务结构大力发展屈光等非医保项目公司屈光项目收入占眼科医疗业务比例从2017年的206提升到2022年上半年的428公司加大屈光项目方面技术人员及设备等资源的投入力度并在各下属医院不断推出全飞秒半飞秒ICL等各类屈光手术驱动公司屈光项目保持量价齐升的趋势公司白内障项目收入占眼科医疗业务比例从2017年的354下降到2022年上半年的257白内障业务受医保控费普通白内障手术平均价格下降和疫情影响白内障手术量增速放缓相对较大近年来整体收入增速放缓公司也在大力发展屈光等非医保项目导致白内障项目收入占比有所下降图表92017-2022H1公司医疗服务业务量图表102017-2022H1公司手术量按项目细分白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科其它门诊量万人次出院人次万人次手术量万只眼100725252403417292127252218090231531541451601641568016384140768694947090120602081002012685032836742680406030404524792041220361330299010201720182019202020212022H10201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书中信建投资料来源公司招股说明书中信建投全国扩张模式成效初显华东地区收入占比较高其他地区收入占比逐渐提升分地区看华东地区多年来是公司收入占比最高的区域占公司主营业务收入比例在70-80公司旗下收入贡献最大的厦门眼科中心属于华东地区依靠厦门眼科中心的品牌影响力公司在华东地区享有较高的知名度并不断深耕华东地区福州眼科上海和平等收入及利润贡献较大的医院也分布于华东地区同时公司在福建浙江江苏上海等省市持续新设及收购医院此外2019年以来华南华中西南地区占公司主营业务收入比例均超过5华南和西南地区占比和收入均提升较快公司全国扩张模式成效初显请参阅最后一页的重要声明6华厦眼科A股公司深度报告图表112017-2022H1公司主营业务收入按地域划分华东华北华南华中西北西南10048046269788610363080911907414357272167374455670807184413812801370176050408057597557417297093020100201720182019202020212022H1资料来源公司公告公司招股说明书中信建投2017-2021年期间费用率逐年下降毛利率净利率稳定提升在公司业务结构调整和规模效应释放等因素驱动下公司整体毛利率稳中有升从2017年的408提升至2022H1的474分业务来看随着高端屈光手术量占比提升及规模效应导致的材料采购成本下降公司屈光项目毛利率逐渐提升从2017年的457提升至2022H1的5602017年以来公司白内障项目毛利率呈现先降后升的趋势2017-2020年由于部分旗下医院白内障项目定价较低成本增加较快等因素公司白内障项目毛利率逐年降低2020年以来随着高端白内障手术占比提升公司白内障项目毛利率提升明显从2020年的309提升至2022H1的361受医保控费政策疫情影响患者到院就诊等因素影响公司眼底项目手术单价和毛利率均呈下降趋势毛利率从2017年的408下降到2022H1的380但眼底项目2022H1收入占比仅为98对公司整体利润率影响较小随着公司规模效应释放期间费用率呈现逐年下降趋势财务费用率多年来保持较低水平销售费用率稳中有降从2017年的137下降至2022H1的123同时公司加强行政等开支管控管理费用率从2017年的177下降至2022H1的106图表122017-2022H1公司毛利率净利率水平图表132017-2022H1公司期间费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5020451840163514301225102081561045200201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明7华厦眼科A股公司深度报告图表142017-2022H1公司按业务类型拆分毛利率图表152017-2022H1公司眼科医疗分业务毛利率白内障屈光眼底眼科医疗业务配镜业务药店业务眼表斜弱视及小儿眼科其它606055555050454540403535303025201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明8华厦眼科A股公司深度报告诊疗能力优秀助力内生外延增长国内知名眼科专家团队领衔医教研一体化协同发展汇集国内国际知名眼科专家积极探索眼科前沿技术公司以眼病诊疗为基础积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出已组建一支覆盖眼科八大亚专科包括白内障屈光眼底斜弱视及小儿眼科眼表青光眼眼眶和眼肿瘤眼外伤及眼视光的专家团队汇聚了黎晓新赵堪兴葛坚刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家此外刘旭阳王利华王骞郭海科张广斌吴护平潘美华蔡锦红王玉宏等9名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员图表16公司眼科学界专家姓名职务学科个人简历黎晓新厦门眼科中心眼底病我国玻璃体手术外科开拓者先后承担十三五国家自然科学基金863总院长WHO等多项课题是国家重点基础研究发展计划老年黄斑病首席科学家总计于NatureCommunicationOphthalmology等期刊发表中外文论文351篇曾任中华医学会眼科学分会主任委员眼底病学组长先后获国家教科委科技进步一等奖两项年度十大医学贡献专家世界眼科学会亚太区最佳临床教师金苹果奖中华眼科杰出成就奖宋庆龄儿科医学奖北京大学光华奖北京大学医学部桃李奖等荣誉赵堪兴专家委员会主斜视和小儿眼曾获评国家人事部有突出贡献中青年专家国家卫生部有突出贡献中青年专家被席科美国斜视与小儿眼科学会誉为国际斜视与小儿眼科界的思想领袖赵教授还担任国际眼科科学院院士国际眼科学会联盟前理事会理事亚太斜视与小儿眼科学会副主席亚太眼科学会理事会常务理事等职务曾获得卫生部及天津市科技进步自然科学科技著作一等奖二等奖多项共计发表论文437篇SCI收录67篇葛坚学术委员会主青光眼白内现任国家973项目首席科学家眼科学国家重点实验室终身名誉主任中华医学会任障近视防控眼科学分会名誉主任委员中国医师协会循证眼科学组长粤港澳大湾区眼科医师联盟首届主任眼科学报主编中华眼科杂志副总编单独或与他人合作发表论文361篇其中SCI收录论文190余篇所领导的团队先后获得了973计划863重大专项国家自然科学基金重点项目等多项基金的资助曾获得全国医院优秀院长中华眼科杰出成就奖刘祖国学科建设委员角膜及眼表疾现任亚洲干眼协会主席中国医师协会眼科医师分会眼表与干眼学组组长中华医会主任病学会眼科学分会角膜病学组副组长亚洲角膜病协会理事等2002年度长江学者特聘教授共计发表论文400余篇其中SCI论文160多篇三次获得国家科技进步二等奖刘教授还获得中华眼科杰出成就奖药明康德生命化学研究奖亚太眼科学会学术成就奖等资料来源公司招股说明书中信建投图表17公司学科带头人姓名职务学科个人简历刘旭阳厦门眼科中心业务副院长青光眼现任中华医学会眼科分会委员青光眼学组副组长中国中西医结合学会眼科分会常委曾获美国海伦凯勒基金会奖教育部自然科学一等奖及中华医学科技一等奖等王利华济南华视眼科专家斜视与小现任美国费城威尔斯眼科医院高级访问医生中华医学会眼科学分会专儿眼科家会员中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组副组长等白内障王骞华厦眼科医院集团副总院屈光1997年6月至今历任厦门眼科中心副主任医师视光部主任业务院长屈光专业委员会主任长公司屈光学科带头人2016年12月至今任公司董事2019年12委员月至今任公司副总经理郭海科公司业务副总院长厦门白内障是国内最早开展白内障超声乳化手术准分子激光手术有晶体眼人工眼科中心业务院长上海晶体植入和屈光性人工晶体手术的专家之一是国内人工晶状体眼视光请参阅最后一页的重要声明9华厦眼科A股公司深度报告和平院长学研究的发起人张广斌厦门眼科中心业务副院长白内障多次在国内外学术会议上进行白内障手术直播在国内较早开展飞秒激光白内障手术先后指导福建省内多家医院开展白内障手术张教授近五年发表论文16篇拥有专利2项吴护平厦门眼科中心业务副院长眼表在国内外期刊发表论文50多篇先后承担国家自然科学基金等10余项科研项目现任海峡两岸医药卫生交流协会眼科委员会常委中华医学会眼科分会免疫学组委员等潘美华厦门眼科中心业务副院长斜视与小中华医学会眼科分会斜视与小儿眼科学组委员率先在福建省开展斜视儿眼科显微手术目前完成的斜视显微手术已超20000例自主研发的睫状前血管分离保留器械已获国家专利蔡锦红厦门眼科中心主任医师眼外伤全国眼外伤学组委员全国眼外伤杂志编委福建省眼科学会委员曾获福建省科学进步三等奖项厦门市科学进步二等奖项发表论文近20篇王玉宏厦门眼科中心青光眼科主青光眼现任中华医学会眼科分会青光眼学组委员福建省医学会眼科学分会青任光眼学组副组长中国医学促进会眼科学分会青年委员在福建省内优先开展内路360粘小管成形切开术等创新术式资料来源公司招股说明书中信建投教学培训体系逐渐完善持续加强医护人才培养公司不断壮大眼科人才队伍并提高医师诊疗实力下属医院与厦门大学北京大学等院校签订合作协议进行人才培养学术共建临床研究等各项合作厦门眼科中心是厦门大学的非隶属附属医院与厦门大学共同设立博士后科研工作站并开展研究生招生计划同时公司联合北京大学开展联合招收和培养博士后研究人员计划形成工作站和博士后流动站单位的合作机制此外公司推出一系列人才培养的计划包括中国眼科医师明日之星计划中国眼科医师未来精英人才培养计划面向全国眼科医生提供科研成果和临床技术交流的平台并设立华厦转化医学青年基金支持眼科医生的培养为眼科医生打造持续的职业发展道路2021年公司医护人员数量达到3278人占公司总体员工比例超过一半51其中医师共891人为公司临床诊疗服务能力提供了重要支撑图表182017-2021年华厦眼科员工数量人图表192021年华厦眼科员工结构按岗位7000640264296384医疗人员护理人员营运人员行政人员工勤人员60646000534885000400018283000200023231000020172018201920202021资料来源公司招股说明书中信建投资料来源公司招股说明书中信建投图表202019-2021年华厦眼科医师团队情况医师职称2021年2020年2019年数量人占当期医师总数量人占当期医师总数量人占当期医师总数比例数比例数比例主任医师117131310612281231387副主任医师183205416619241721939主治医师1962219822942002255住院医师266298527631982602931其他医师129144811713561321488总计891100863100887100资料来源公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明10华厦眼科A股公司深度报告医教研一体化协同发展科研创新能力持续提升公司依托于临床诊疗案例的积累开展科研工作带动科研创新能力稳步提升在国内及国际眼科界具有广泛的学术影响力公司主导或参与的重要学术项目包括遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗LCA2及抗凋亡分子机制探索神经营养因子GDNF调控SurvivinCRM1在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究等公司及专家组也申请和开展了多项国家级省部级科研课题包括863课题973课题国家自然科学基金国家杰出青年基金博士后科学基金外国专家引智项目及省市课题近200项公司在学术论文和专著方面显著成果在MolecularTherapyBrainResearchBulletinMolecularMedicineReportsScientificReportsJournalofOphthalmologyJournalofCellularandMolecularMedicine等国际核心期刊均有论文发表2019-2022年公司在各类期刊已共计发表论文224篇其中SCI收录论文83篇同时公司主办多场国际国内大型学术交流会议专家团队还主编参编或翻译多部眼科学界重要学术专著图表212019-2021年公司开展的重大科研课题序号项目名称项目类型立项时间主要研发人员1厦门眼科5G远程诊疗智慧医疗平台工业和信息化部办公厅国家卫生健202109黎晓新康委员会办公厅5G医疗健康应用试点项目2卷曲螺旋蛋白对角膜上皮干细胞的调国家自然科学基金青年科学基金项目202108欧尚坤-8CCDC8控作用及其机制的研究3人工智能眼疾病筛查的未来国家自然科学基金国际地区合作202101黎晓新与交流项目4正常眼压性青光眼的发病机理研究国家自然科学基金面上项目202009刘旭阳5基于深度学习的眼底图像对黄斑变性的诊断和预后中国博士后科学基金面上项目201911胡钦瑞研究6神经营养因子GDNF调控SurvivinCRM1角膜缘干国家自然科学基金面上项目201908董诺细胞促进组织修复再生的机理研究7经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗国家自然科学基金面上项目201908庞继景LCA2及抗凋亡分子机制探索8遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究国家自然科学基金青年科学基金项目201908谭俊凯9Apelin介导Mller细胞间充质转化在CNV纤维化国家自然科学基金青年科学基金项目201908李扬中的作用及信号通路机制研究资料来源公司招股说明书中信建投旗舰医院厦门眼科中心诊疗能力全国领先倾力打造诊疗技术高地厦门眼科中心诊疗能力全国领先厦门眼科中心2004年获评国家三级甲等专科医院注册床位537张截止2021年是国家临床重点专科眼科建设单位国家药物临床试验机构GCP并设有博士后科研工作站院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室医院已建立覆盖八个亚专科及医学视光的眼科全科诊疗服务体系具有坚实的眼科临床诊疗技术实力和广泛学术影响力厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术第一代和第二代角膜交联技术飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院并在国内率先引进美国爱尔康公司3D手术显微镜和Constellation玻切超乳一体机德国蔡司术中OCT显微镜和全飞秒VisuMax德国AMARIS准分子激光手术系统iFS第五代飞秒激光系统美国RetCam新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备请参阅最后一页的重要声明11华厦眼科A股公司深度报告图表222019-2021年厦门眼科中心营收及净利润亿图表23厦门眼科中心基本情况元厦门眼科中心营收厦门眼科中心净利润9777798875276543235239218210201920202021资料来源公司招股说明书中信建投资料来源公司招股说明书中信建投内部持续优化运营外延加速全国扩张巩固福建省内优势加速推进全国扩张公司不断深耕福建省内市场目前已经在福建省内布局11家眼科专科医院2021年仅有开业较晚的漳浦华厦2020年开业和光泽华厦2021年开业两家医院仍处于亏损期其他医院均实现盈利福建地区净利润占公司总体净利润比例约56公司2010年控股上海和平眼科医院正式迈出向福建省外发展的步伐此后福州眼科成都华厦深圳华厦郑州视光佛山华厦西安华厦重庆华厦等医院陆续投入运营全国化连锁医疗服务机构网络稳步扩张2015-2017年公司加快扩张步伐三年新增眼科专科医院30家后疫情期多家医院有望加速扭亏提升公司整体利润率水平近年来公司布局的多家医院逐渐发展并达到盈亏平衡拐点截止2021年旗下医院已经有35家实现盈利多数亏损医院处于扭亏边缘展望后疫情期公司有望在行业复苏的催化下促进成熟医院持续增长加速旗下亏损医院扭亏的节奏从而提升公司整体利润率水平图表24公司旗下眼科专科医院基本情况所属地区医院成立时间地点医院面积平方米2021年净利润万元泉州华厦2007福建泉州1177072908福州眼科2012福建福州9560721416厦门眼科中心2015福建厦门229103821765龙岩华厦2015福建龙岩38854974南平华厦2016福建南平2063235福建地区三明华厦2016福建三明154637192宁德华厦2016福建宁德290364188莆田华厦2016福建莆田564519漳州华厦2017福建漳州1316156494漳浦华厦2020福建漳州147439175光泽华厦2021福建南平3209华北地区衡水华厦2015河北衡水342448365上海和平2002上海581378706烟台康爱2003山东烟台8300531台州耀明2009浙江台州2835327华东地区常州谱瑞2013江苏常州260058青岛华厦2014山东青岛3400396徐州复兴2014江苏徐州11915928请参阅最后一页的重要声明12华厦眼科A股公司深度报告镇江康复2014江苏镇江177017747菏泽华厦2015山东菏泽517874214赣州华厦2015江西赣州3650549宁波眼科2015浙江宁波6830770抚州光明2016江西抚州19770123杭州华厦2016浙江杭州7508792992淮南华厦2016安徽淮南8000174新沂复兴2016江苏徐州252249无锡华厦2016江苏无锡126431050临沂华厦2017山东临沂540929880沛县复兴2017江苏徐州44698212温州明乐2017浙江温州600832济南华视2018山东济南289503580合肥名人2018安徽合肥5413794丽水华厦2019浙江丽水364866717聊城华厦2019山东聊城208273454黄山名人2021安徽黄山261815邳州眼科2019江苏邳州3700172深圳华夏2015广东深圳745913913佛山华厦2015广东佛山63466331华南地区东莞华厦2016广东东莞4898228贵港爱眼2017广西贵港2279354三水华厦2018广东佛山234136171宜昌华厦2006湖北宜昌6042309郑州华厦2014河南郑州834272567郑州视光2015河南郑州8129612462华中地区许昌华厦2015河南许昌29403799荆州华厦2016湖北荆州5160652洪湖华厦2020湖北荆州-101宜昌门诊2020湖北宜昌-1兰州华厦2016甘肃兰州3538611204西北地区西安华厦2016陕西西安85006306贵阳阳明2006贵州贵阳300047毕节阳明2013贵州毕节330583722成都华厦2014四川成都5200686西南地区重庆华厦2016重庆50002094三台华厦2017四川绵阳320971609江油华厦2017四川绵阳20612515绵阳华厦2018四川绵阳5000585资料来源公司公告公司招股说明书中信建投消费医疗占比不断提升驱动盈利能力持续改善对比同行业眼科医疗服务上市公司在2021年收入结构中华厦眼科屈光视光业务占收入比例分别为31和12明显低于同行平均水平近年来公司也在持续优化业务结构提升视光屈光业务占比整体盈利能力有所提升根据公司公告在屈光业务方面公司计划在部分下属医院配置全飞秒激光手术设备提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力在视光业务方面目前公司已经在厦门上海济南等地共设立23家视光中心与眼科医院形成补充满足患者不同层次的需求并为眼科医院实现患者导流公司未来计划通过区域视光中心建设项目在全国范围内进一步提升业务覆盖的区域范围为公司业务提供新的增长点疫情防控政策优化后公司有望凭借在基础眼病领域积累的技术优势和品牌知名度加速屈光视光业务布局从而驱动公司盈利能力持续改善请参阅最后一页的重要声明13华厦眼科A股公司深度报告图表25爱尔眼科均衡布局屈光视光占比提升图表26华厦眼科屈光业务占比提升明显屈光项目白内障项目眼底屈光手术白内障手术视光服务眼底眼表其他项目和业务配镜服务其他主营业务眼表斜弱视及小儿眼科10010056669090876521780191817168010108111270708920182160192360131312115050191624181526254040332930302020353537373229311010212500201720182019202020212018201920202021资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投图表27普瑞眼科屈光业务占比50左右图表28何氏眼科视光业务占比最高屈光手术白内障手术视光服务综合眼病屈光视光白内障玻璃体视网膜诊疗服务100100181616151690887879080151515161614802018702623706020172360315034503630334026402530305146492038332020212121101019002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告公司招股说明书中信建投资料来源公司公告公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明14华厦眼科A股公司深度报告盈利预测2022-2024年收入利润有望保持稳健增长1配镜服务板块青少年近视防控政策加持下视光服务行业正在快速增长期目前公司已经在厦门上海济南等地共设立23家视光中心未来计划通过区域视光中心建设项目在全国范围内进一步扩大业务覆盖的区域范围为公司业务提供新的增长点2屈光项目板块我国近视人群基数庞大屈光手术渗透率有望持续提升且公司计划在部分下属医院配置全飞秒激光手术设备提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力预计屈光业务占比稳定提升3白内障眼底眼表项目板块在我国老龄化程度不断提升的背景下白内障眼底眼表等疾病患病人数增加公司复杂眼科疾病诊疗能力全国领先预计业务量稳定增长并随着高端白内障项目占比提升白内障业务毛利率预计呈现上升趋势图表29公司分业务收入拆分预测2021A2022E2023E2024E总收入3064331340094887Yoy2482122毛利1370150518722347毛利率447454467480配镜服务收入361433585790Yoy36203535毛利率564569574579业务收入比例118131146162药店收入20202122Yoy4055毛利率360365370375业务收入比例064060504眼科医疗服务收入2626278433053949Yoy2061919毛利率441449463476业务收入比例86841825808屈光项目收入958104813861835Yoy3293232毛利率526536546556业务收入比例3125316346375白内障项目收入756779857943Yoy1531010毛利率361366371376业务收入比例247235214193眼底收入340350385420Yoy103109毛利率390395400405业务收入比例11101069686斜弱视及小儿眼科收入189204245294Yoy2382020毛利率507512517522业务收入比例62626160眼表收入165170185198Yoy14397毛利率418418418418业务收入比例54514641其他主营业务请参阅最后一页的重要声明15华厦眼科A股公司深度报告2021A2022E2023E2024E收入218233247259Yoy10765毛利率391391391391业务收入比例71706253其他业务收入587598127Yoy36303030毛利率709714719724业务收入比例19232426资料来源Wind公司招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明16华厦眼科A股公司深度报告投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长80210和220预计归母净利润分别同比增长124305和293以2023年02月20日收盘价9009元计算对应的PE分别为9976和59倍首次覆盖给予买入评级图表30预测及比率单位百万元20212022E2023E2024E营业收入306444330959400461488562增长率21980210220归属母公司股东净利润45492511306670086248增长率360124305293每股收益EPS091091119154市盈率PE990987756585资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年02月20日请参阅最后一页的重要声明17华厦眼科A股公司深度报告风险提示1医保控费风险2019-2021年公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为30802776及2417在医保费用总量控制的背景下若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响2经营风险公司净利润主要来源于厦门眼科中心部分下属眼科专科医院处于亏损状态若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道则可能面临持续亏损3发生重大医疗纠纷和事故的风险眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险如引发医疗事故或纠纷可能导致公司面临投诉经济赔偿行政处罚或法律诉讼对公司声誉和品牌声誉产生不利影响进而会对公司的业务经营能力经营业绩及财务状况产生不利影响4主业敏感性测试近年来公司整体毛利率水平稳中有升但医疗服务行业受政策因素影响较大若眼科医疗服务价格调整或眼科高值耗材带量采购结果降幅较大可能会影响公司盈利能力假设23年公司眼科医疗服务业务毛利率从463下降至453则公司整体净利润从目前预估的667亿元下降至635亿元假设23年公司眼科医疗服务业务毛利率下降至443则公司整体净利润下降至607亿元请参阅最后一页的重要声明18华厦眼科A股公司深度报告图表31财务预测资产负债表2021A2022E2023E2024E流动资产13382196192807638606现金9534157082341732966应收账款1877183322182706其它应收款242262316386预付账款319352410491存货1257130015161814其他152164198242非流动资产18818181481759617141长期投资00000000固定资产7555730671026936无形资产11431029926833其他6385638563856385资产总计32200377664567255747流动负债78497717897210446短期借款00000000应付账款2024222825973109其他18202428非流动负债5862586258625862长期借款00000000其他5548554855485548负债合计13712135801483416309少数股东权益168153135110归属母公司股东权益18320240333070339328负债和股东权益32200377664567255747利润表2021A2022E2023E2024E营业收入30644330964004648856营业成本16536182032122425405营业税金及附加124134162198营业费用4023430254066351研发费用252596721879管理费用3173380645255521财务费用403-67-157-226资产减值损失-66-10-10-10公允价值变动收益00000000投资净收益451451451451营业利润65176563860411168营业外收入28030303营业外支出722030303利润总额58236563860411168所得税1287146419532567净利润4536509966518600少数股东损益-13-14-19-24归属母公司净利润4549511366708625EBITDA836983411017312570EPS元091091119154现金流量表2021A2022E2023E2024E经营活动现金流79807354827010042净利润4549511366708625折旧摊销2052184517251627财务费用376-67-157-226投资损失-87-451-451-451营运资金变动1061936451423其它42-075067投资活动现金流-1677-718-718-718资本支出-1736-1169-1169-1169长期投资87000000请参阅最后一页的重要声明19