研究报告全文：2022年12月30日证券研究报告医疗组华厦眼科301267SZ买入首次评级公司深度研究市场价格人民币7314元目标价格人民币8500元专家领航科研领跑立足八闽辐射全国市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股560项目202020212022E2023E2024E已上市流通股亿股056A营业收入百万元25153064337741165064总市值亿元40958营业收入增长率2372186101921902302年内股价最高最低元73155646归母净利润百万元334455521680868沪深300指数3857归母净利润增长率53593601146330412768创业板指2349摊薄每股收益元06690910093112141551每股经营性现金流净额089131071138163人民币元成交金额百万元ROE归属母公司摊薄235724832212228923023000PENANA77115913463171132500PBNANA1706135410662000来源公司年报国金证券研究所6624150010006135投资逻辑50056460眼科全科诊疗服务体系先行者行业优势地位稳固公司成立于2004年已建立八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系目前拥有22110722111022111322111622111922112222112522112822120122120422120722121022121322121622121922122222122522122857家专科医院覆盖17个省及46个城市以厦门眼科中心的影响力为基成交金额华厦眼科沪深300础形成辐射全国的诊疗服务网点体系以2021年收入规模计算公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二专家团队实力雄厚医教研一体化平台完善公司组建了覆盖八大亚专科及眼视光的专家团队汇聚中华医学会眼科学分会原主任委员黎晓新教授赵堪兴教授等具有国际影响力的眼科学界专家拥有医师总数达891人公司致力于推进临床诊疗医学研究和教学培训相结合的医教研体系的整体协同发展下属医院厦门眼科中心持续开展临床研究合作及学术交流推进公司的学科建设和诊疗实力的提升多项核心业务均衡拓展屈光视光业务发展快速公司在眼底白内障等基础眼病领域拥有众多知名专家技术优势及高知名度保证了就诊人数及手术量的持续增长公司顺应消费升级趋势积极调整战略布局至2021年公司第一大收入来源屈光业务占比已达37中高端手术占比不断增加公司本次公开发行股票募集资金用于天津华厦眼科医院项目区域视光中心建设项现有医院医疗服务能力升级项目信息化运营管理系统建设项目补充营运资金项目盈利预测与投资建议我们认为公司积极在全国范围内完善眼科医疗服务网络后续区域视光中心建设项目现有医院医疗服务能力升级项目落地后有望进一步贡献业绩增量2022年前三季度公司实现归母净利润398亿元1813预计公袁维分析师SAC执业编号S1130518080002司22-24年归母净利润为521亿元680亿元868亿元22-24年分别862160230221同比增长153028参考同行业上市公司可比估值情况给予公司yuanweigjzqcomcn23年70倍PE估值对应目标价85元股首次覆盖给予买入评级徐雨涵分析师SAC执业编号S1130522060002xuyuhangjzqcomcn风险提示租赁物业存在瑕疵的风险下属医院盈利不及预期的风险医保定点资格风险眼科人才流失或不足的风险限售股解禁风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录政策支持需求扩张推动市场发展眼科行业成长确定性高3华厦眼科覆盖眼科全科诊疗连锁运营推动全国网点体系布局4专家荟萃助力连锁复制消费升级优化收入结构8汇聚顶尖眼科专家积极探索前沿技术8依托连锁布局优势内生外延高效布局10多业务板块同步发力消费升级助力成长加速13盈利预测与投资建议14风险提示18图表目录图表12015-2025E中国眼科医疗服务市场规模不断扩大亿元3图表22015-2019年我国民营医院医疗服务指标占比3图表32020年不同阶段青少年近视发生率居高不下4图表4公司发展历程4图表5公司医疗机构网络布局遍布全国多个地区5图表6经营模式从单体医院向连锁化转变5图表72017年-2022Q3公司营业收入呈现上升趋势6图表82017年-2022Q3公司归母净利润呈现上升趋势6图表92019-2021年华东地区业绩贡献占比较高6图表102019-2021年公司医保结算收入占比逐年下降7图表112019-2022H1公司主要板块收入体量占比7图表122017-2022Q3公司毛利率和净利率稳中有升8图表132017-2022Q3公司管理费用率呈现下降趋势8图表14公司具有国际影响力的眼科学界专家情况介绍8图表152009年-2021年厦门眼科中心科研项目数量个9图表162019-2021年公司医师人数人10图表17深圳华厦眼科医院医师情况人10图表18截至2022H1国内主要眼科医疗服务企业布局情况11图表19公司旗下眼科专科医院基本情况万元12图表202022H1公司屈光视光业务占比仍有较大提升空间13图表212019-2021年公司屈光手术收入情况万元14图表22公司白内障手术晶体使用情况枚14图表23公司分板块收入预测百万元16图表24公司费用率预测17图表25可比公司估值比较市盈率法17-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究政策支持需求扩张推动市场发展眼科行业成长确定性高我国眼科医疗服务市场规模从2015年的5071亿元增长到2019年的10374亿元年复合增长率为196相比于公立医院眼科民营眼科医院往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境吸引越来越多的患者选择民营眼科医院就诊加之民营眼科医院运营模式可复制性强在过去的五年间我国民营眼科医院发展迅猛2015年到2019年民营眼科医院市场规模迅速从约1893亿元增长至约4016亿元年复合增长率为207图表12015-2025E中国眼科医疗服务市场规模不断扩大亿元来源公司招股说明书中国卫生健康统计年鉴灼识咨询国金证券研究所我国人口基数庞大医疗服务需求较大且在持续增长中诊疗人数和住院量均在持续增长虽然目前大部分患者仍然偏向于在公立医院诊疗和住院但在增长速度上民营医院床位数量诊疗人数和住院量的增速在近年来一直高于公立医院的增速民营医院床位数量诊疗人数和住院量占全国的比重分别从2015年的194120及147增长至2019年的275148及174与此同时民营医院的人才资源即卫生技术人员数量以及医师数量增长同样迅速民营医院卫生技术人员数量每年的增幅是公立医院的3-5倍2019年民营医院的卫生技术人员数量以及医师数量占全国卫生技术人员数量和医师数量的比重已经达到237及258图表22015-2019年我国民营医院医疗服务指标占比30262218141020152016201720182019民营医院床位数占比民营医院医师数量占比民营医院卫生技术人员占比民营医院入院人数占比民营医院诊疗人次占比来源公司招股说明书中国卫生健康统计年鉴国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究随着我国人口老龄化程度的加深以及民众不良用眼习惯问题的持续眼科急门诊诊疗人次稳步攀升我国眼科门急诊诊疗总人次从2015年约984百万人次增长至2019年1279百万人次期间年复合增长率约为68其中眼科专科医院发展迅速门急诊人数增长速度超过整体眼科诊疗人数的增长水平随着眼科专科医院数量的快速增长尤其是民营眼科医院的迅速扩张眼科医院的市场份额有望进一步扩张以视光为例青少年近视率居高不下政策高度重视近视防控据国家卫健委调查2020年青少年总体近视率为527其中小学生近视率3560初中生近视率711高中生近视率8050我国青少年近视率与近视人口高居世界第一政府高度重视近视防控战略实施相关诊疗需求将得到释放2018年教育部等八部门发文明确综合防控目标到2023年力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低05个百分点以上近视高发省份每年降低1个百分点以上图表32020年不同阶段青少年近视发生率居高不下9080706050403020100总体近视率小学生初中生高中生来源国家卫健委国金证券研究所华厦眼科覆盖眼科全科诊疗连锁运营推动全国网点体系布局眼科专科医疗服务连锁集团厦门眼科中心诊疗水平行业领先公司成立于2004年专注于眼科专科医疗服务向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断治疗等眼科医疗服务已建立覆盖白内障屈光眼底斜弱视与小儿眼科眼表青光眼眼眶与眼肿瘤眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系图表4公司发展历程年份事件2004厦门眼科中心获批成为三级甲等专科医院2006厦门眼科中心获批成为厦门大学非隶属附属医院2010获批国家博士后科研工作站2010控股上海和平眼科医院迈出福建省外发展步伐2012获国家临床重点专科称号2014更名为华厦眼科医院集团2016国内首家互联网眼科医疗服务平台眼科通正式上线2018与北京大学医学部共建联合培养博士后2021福建省院士专家工作站揭牌来源公司官网国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究诊疗网点覆盖全国多地门诊人次年收入等指标位居行业前列公司已在国内开设57家眼科专科医院覆盖17个省及46个城市辐射国内华东华中华南西南华北等广大地区建立了全国范围内的诊疗服务网点体系2021年公司年门诊人次达16714万人次实施眼科手术的手术眼数达2928万眼处于行业领先地位此外公司在国内已开设20家视光中心为屈光不正患者提供医学验光配镜服务图表5公司医疗机构网络布局遍布全国多个地区华东地区除福建省福建地区华中地区西南地区华北地区西北地区华南地区上海和平新沂复兴厦门眼科中心宜昌华厦成都华厦衡水华厦兰州华厦深圳华厦宁波眼科无锡华厦福州眼科荆州华厦重庆华厦西安华厦佛山华厦温州明乐沛县复兴泉州华厦许昌华厦三台华厦东莞华厦徐州复兴赣州华厦南平华厦洪湖华厦江油华厦三水华厦镇江康复烟台康爱龙岩华厦郑州华厦绵阳华厦贵港爱眼合肥名人青岛华厦莆田华厦郑州视光贵阳阳明常州谱瑞临沂华厦三明华厦宜昌门诊毕节阳明淮南华厦菏泽华厦漳州华厦杭州华厦济南华视宁德华厦丽水华厦聊城华厦光泽华厦抚州光明黄山名人漳浦华厦台州耀明来源公司招股说明书国金证券研究所公司股权集中员工持股比例较高截至2022年12月26日公司董事长苏庆灿先生直接持有3041的股份通过华厦投资持间接持有2558的股份公司设有6家有限合伙企业作为员工持股平台包含涵蔚投资鸿浮投资昊蕴投资博凯投资禄凯投资颂胜投资合计持股占比1912黎晓新教授吴护平教授等多名核心技术人员间接持有公司的股份与公司未来发展深度绑定公司建立以厦门眼科中心医院为中心向全国辐射的模式立足于厦门眼科中心领先的诊疗实力和丰富的医院运营管理经验公司通过内生增长和外延扩张相结合以连锁运营的模式向体系内的其他医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运营模式确保了异地扩张过程中医疗服务质量和患者诊疗体验的一致性图表6经营模式从单体医院向连锁化转变来源公司招股说明书国金证券研究所公司致力于推进医教研体系协同发展公司下属医院厦门眼科中心持续开展临床研究合作及学术交流推进学科建设和诊疗实力的提升至2022年3月公司申请和开展了10项国家级8项省级科研课题参与和开展临床试验项目20项其中全国多中心项目担任总PI的项目3项在各类期刊发表科研论文192篇其中SCI收录论文66篇公司下属医院与厦门大学北京大学等院校建立合作关系进行人才培养学术共建-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究临床研究等各项合作持续加大医务人才的培养力度进一步为公司未来发展做好医务人才储备公司经营业绩持续向好盈利能力稳步提升从2017年到2021年公司营业收入从1597亿元迅速增加至3064亿元年均复合增长率为1769在新冠肺炎疫情的干扰下2020年公司的营业收入增速受到影响但仍然保持增长趋势2021年公司归母净利润为455亿元36012017年到2021年的年均复合增长率为55702022年前三季度公司实现营收2523亿元1015归母净利润398亿元1813图表72017年-2022Q3公司营业收入呈现上升趋势图表82017年-2022Q3公司归母净利润呈现上升趋势3540504551203064354539830100251525234024563033425214635802530201597202521860152016415154010100771020550500000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入亿元增速归母净利润亿元增速来源公司招股说明书公司上市公告书国金证券研究所来源公司招股说明书公司上市公告书国金证券研究所眼科医疗业务是公司收入主要来源华东地区贡献主要业绩2019年至2021年眼科医疗业务每年都贡献了近九成的收入2021年实现了收入2626亿元1998配镜业务收入2021年达到360亿元占营业收入比重从918逐渐增加至1201公司医疗网点覆盖全国多个地区其中华东地区的收入于2021年达到2193亿元华南西南等地区业务发展迅速对营业收入的贡献不断增加2021年营业收入增速分别达到42943368图表92019-2021年华东地区业绩贡献占比较高80706050403020100华东华中华南西南华北西北201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所医保结算收入对主营收入的影响逐渐减少在公司各诊疗项目中部分诊疗项目存在通过医保基金结算的情形医保结算收入占主营业务收入比重呈现出逐年下降的趋势-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表102019-2021年公司医保结算收入占比逐年下降800004030806000030241727764000020200001000201920202021医保结算收入万元占主营业务收入比例来源公司招股说明书国金证券研究所白内障屈光配镜眼底等诊疗项目贡献大部分营业收入2021年公司实现屈光项目营收958亿元占比3647白内障项目实现756亿元收入占比2880眼底诊疗项目实现340亿元收入占比1296屈光项目和配镜业务发展迅速2019-2021年复合年均增长率分别为2593和2716图表112019-2022H1公司主要板块收入体量占比2022H12021202020190102030405060708090100白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科配镜业务药店业务其他来源公司公告国金证券研究所公司综合毛利率稳中有升管理费用率逐渐下降净利润率不断提升盈利能力得到改善公司毛利率在2017-2019年间稳定在40以上2019年开始小幅增加公司净利润率在2017-2021年间持续提升2021年实现净利率1480由于行政开支的管控加强公司管理费用率从2017年的1766逐渐减少到2021年的10352022年受新冠肺炎疫情反复影响线下营销活动开展难度增加公司减少线下营销开支2022Q3营销费用率下降至1193-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表122017-2022Q3公司毛利率和净利率稳中有升图表132017-2022Q3公司管理费用率呈现下降趋势60201850164014123010820610420201720182019202020212022Q30201720182019202020212022Q3毛利率净利率销售费用率管理费用率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所专家荟萃助力连锁复制消费升级优化收入结构汇聚顶尖眼科专家积极探索前沿技术公司以厦门眼科中心为技术中心汇聚国内外知名专家通过连锁模式向全国输出厦门眼科中心作为公司的学术高地汇聚黎晓新赵堪兴葛坚刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家不断提升和优化所治疗技术搭建全国疑难眼病会诊平台为集团下属医疗机构提供支持其中中华医学会眼科学分会原主任委员黎晓新教授赵堪兴教授分别领衔的疑难眼病会诊平台小儿疑难眼病会诊平台为公司贡献突出图表14公司具有国际影响力的眼科学界专家情况介绍姓名专长国内社会任职国际社会任职从业荣誉及学术成就厦门眼科中心总院长眼科国家重点基础研究发展计划973计划科学家研究所所长北京大学人民环球眼科科学院985三期项目负责人发表论文315篇其医院原副院长中华医学会AOI院士亚太玻中SCI论文116篇主编专著5本主译视网膜玻璃眼科学分会原主任委员中璃体视网膜学会原主RETINA先后获得国家教委科技进步一等体手术和眼黎晓新国医师协会眼科医师分会原席曾任美国眼科学会奖二项二等奖三项北京市二等奖等2007底疾病的研会长中国医师协会女医师环球顾问委员会委员年获世界眼科学会亚太区较佳临床教师金苹果究与诊治分委会主任委员中华医学环球眼科学会理事会核奖2008年获得中华眼科杰出成就奖2009会眼科学分会眼底病学组原心理事年获宋庆龄儿科医学奖2011年获准直报国家组长科技进步一等奖享受国务院特殊津贴国家人事部有突出贡献中青年专家卫生部有突出贡献中青年专家天津环球眼科学科学院市政府授衔专家被美国斜视与小儿眼科学会誉中华医学会眼科学分会前主AOI院士亚太地为环球斜视与小儿眼科界的思想领袖共发任委员中国医师协会眼科区斜视与小儿眼科学会表430余篇学术论文其中SCI收录60余篇斜视与小儿医师分会名誉会长中华医赵堪兴副主席亚太眼科学会获亚太眼科学会杰出服务贡献奖亚太眼科学会眼科学会眼科学分会前任斜视小APAO理事会常务理防盲杰出贡献奖中华眼科学会杰出成就奖中儿眼科学组组长中华眼科事环球眼科联盟美眼科学会金钥匙奖世界眼科联盟与亚太地区杂志前任主编ICO前理事会理事眼科学会颁发的教育成就金苹果奖2016年获批中华眼科学会终身成就奖2018年获中华斜视与小儿眼科终身成就奖-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究姓名专长国内社会任职国际社会任职从业荣誉及学术成就华厦眼科医院集团战略发展与学术委员会主任原中山国家973项目席科学家发表论文330篇其大学中山眼科中心主任暨眼中SCI收录论文140篇获得全国医院院各种青光眼科医院院长中华医学会眼长广东省院长中华眼科杰出成就亚太青光眼学会常务理葛坚病眼科杂科学分会名誉主任委员中奖中国医师奖亚太眼科学会杰出服事症国医师协会眼科学分会副会务奖中美眼科学会金钥匙奖世界青光长中国医师协会循证医学眼协会高研究科学家奖和突出贡献奖委员会循证眼科学组组长澳大利亚政府杰出奖等中华眼科杂志编委厦门大学附属厦门眼科中心获得了国家杰出青年基金国家自然科学基金4名誉院长厦门大学眼科研项863计划项目973计划项目NSFC-究所所长中华医学会眼科环球眼表疾病协会及亚RGC合作项目等50余项科研基金的资助共眼表角膜刘祖国学分会角膜病学组副组长洲角膜病协会理事亚发表文章326篇其中研究论文266篇SCI病干眼症中国眼科杰出成就奖洲干眼协会主席论文98篇主编及参与编写教材和专著共392015年中华眼科部多次获得科技成果奖其中3次获得国家杂志编委科技进步二等奖6次获得省部科技进步一等奖来源公司官网国金证券研究所九大学科带头人经验丰富助力集团眼科诊疗全面发展公司以眼病诊疗为发展基础拥有九位学科带头人建立覆盖眼科八大亚专科及眼视光专科的眼科全科诊疗服务核心医院实力雄厚主导多项科研项目厦门眼科中心是国家临床重点专科眼科建设单位国家药物临床试验机构设立了国家博士后科研工作站院士专家工作站等截至2022年10月公司主导或参与了遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗LCA2及抗凋亡分子机制探索神经营养因子GDNF调控SurvivinCRM1在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究等重要学术项目2009年至2021年公司共承接科研项目224项其中国家级项目有83项图表152009年-2021年厦门眼科中心科研项目数量个353025201510502009201020112012201320142015201620172018201920202021国家级科研项目省部级科研项目市级科研项目来源公司官网国金证券研究所公司旗下医院数量众多医疗人才储备丰富公司拥有经验丰富的专业医务人才截至2021年公司旗下医院数量达到56家拥有891医师其中副高级医师300人副高级医师占比3367-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表162019-2021年公司医师人数人300250200150100500201920202021主任医师副主任医师主治医师住院医师其他医师来源公司公告国金证券研究所公司旗下的大型医院科室完备诊疗实力雄厚深圳华厦眼科医院重庆华厦眼科医院福州眼科医院及上海和平眼科医院等公司旗下医院学科搭建齐全除民营眼科医院中常见的屈光视光白内障科室外还开设有眼底病专科小儿专科眼表及角膜专科青光眼专科等诊疗项目专家团队经验丰富诊疗设备先进齐全以深圳华厦眼科医院为例医院拥有36位医师其中副高级医生有28人并成立了全国眼科名医工作室和美国远程会诊中心汇聚了广东省视光学会眼影像专业副主任委员中国非公医疗协会眼底病学组常委原深圳市眼科医院眼底病科主任中华眼底病杂志通讯编委赵铁英教授等资深医生图表17深圳华厦眼科医院医师情况人6543210小儿眼科专科白内障专科眼外伤专科眼底病专科眼表及角膜专科青光眼专科近视专科主任医师副主任医师主治医生执业医生来源深圳华厦眼科医院官网国金证券研究所依托连锁布局优势内生外延高效布局公司网点布局全面实现全国连锁运营公司以厦门眼科中心为基点通过连锁运营的模式向全国拓展诊疗服务网点覆盖17个省份和46个城市以福建地区为核心向华东华中华南西南华北等地区延伸发展目前国内主要的眼科医疗服务企业大多处于区域化运营阶段小部分企业在全国范围内展开业务公司在全国范围内连锁运营实现从区域运营到全国连锁的跨越-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表18截至2022H1国内主要眼科医疗服务企业布局情况公项目华东地区华中地区华南地区华北地区西南地区西北地区东北地区司医院3575172-数量华视光厦中心16421---眼数量科福建上海浙布局湖北河四川重庆江江苏江西广东广西河北甘肃陕西-省市南贵州山东安徽医院1001266455793365数量爱视光尔中心32244199521眼数量科山东江苏安北京天津陕西甘肃布局河南湖广东广四川云南贵辽宁吉林徽上海浙江河北山西青海宁夏省市北湖南西海南州重庆西藏黑龙江江西福建内蒙古新疆医院1-122-29数量何视光氏中心--1-2-52眼数量科布局上海-广东海南北京河北四川重庆-辽宁省市医院3314543数量普视光瑞中心2----1-眼数量科布局江西湖河南北京云南四川重新疆陕西辽宁吉林上海安徽广东省市北天津山东庆甘肃黑龙江医院6--11---数量朝视光聚中心5--19---眼数量科布局江苏浙江--内蒙古---省市医院2-411--数量希视光玛中心3------眼数量科布局福建上海-广东北京云南--省市来源各公司公告各公司官网各公司微信公众号公司招股说明书国金证券研究所根据各公司公开渠道披露整理统计可能存在信息更新不及时之处公司多家医院快速实现盈亏平衡部分亏损医院有望扭亏为盈2021年深圳华厦宁德华夏台州耀明等多家医院扭转亏损局面公司旗下35家医院进入盈利阶段其余医院大部分处于市场培育阶段折旧规模及成本较高尚处于亏损状态随着医院在当地品牌影响力的扩大收入有望不断提升盈利情况持续改善-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19公司旗下眼科专科医院基本情况万元2019年2020年2021年2022年H1地区注册名成立时间净利润净利润净利润净利润福建地区厦门眼科中心2004年235399239070217645104016福建地区泉州华厦2007年-5325286190852901福建地区福州眼科2012年921913046141626865福建地区龙岩华厦2015年-598107401208福建地区南平华厦2016年-2279251923521809福建地区宁德华厦2016年-5395-28171877291福建地区三明华厦2016年-1402265192266福建地区莆田华厦2016年-5431-86801935262福建地区漳州华厦2017年-324165949422353福建地区漳浦华厦2020年---1755-1103福建地区光泽华厦2021年---88324华东地区上海和平2002年7542057063-4560华东地区烟台康爱2003年5481390253074056华东地区台州耀明2009年-2011-1849275181华东地区常州谱瑞2013年1458808576-474华东地区镇江康复2014年2701579874684524华东地区徐州复兴2014年3671772092844248华东地区青岛华厦2014年232029139562324华东地区菏泽华厦2015年-6544-4135-2139308华东地区赣州华厦2015年-7067-6581-5491-974华东地区宁波眼科2015年748136971714华东地区杭州华厦2016年-948953988299192597华东地区新沂复兴2016年-58833154881599华东地区淮南华厦2016年-2832-7730-17391700华东地区抚州光明2016年-2554-2583233-101华东地区无锡华厦2016年-15720-11735-10502-4677华东地区临沂华厦2017年-14336-11099-8800-7440华东地区温州明乐2017年-447218-321-2188华东地区沛县复兴2017年15411835-119558华东地区合肥名人2018年194864829391267华东地区济南华视2018年-5586-4739-5802-3296华东地区丽水华厦2019年-1413-6952-7173-4323华东地区聊城华厦2019年-1228-6786-4537-3747华东地区邳州眼科2019年---17212205华东地区黄山名人2021年---5245华北地区衡水华厦2015年1322346336495300华南地区深圳华厦2015年-8611-58213913619004华南地区佛山华厦2015年-7533-3555310-1111华南地区东莞华厦2016年-2494-140122823125华南地区贵港爱眼2017年885-17715391099华南地区三水华厦2018年-230520317141741华中地区宜昌华厦2006年-2099199530872035华中地区郑州华厦2014年-7967-3888-5673-1829华中地区郑州视光2015年9010158562462212510华中地区许昌华厦2015年-9301-6895-7993-2154华中地区荆州华厦2016年-10056-5763-65227817华中地区洪湖华厦2020年-01-10141802-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2019年2020年2021年2022年H1华中地区宜昌门诊2020年--11-208西北地区兰州华厦2016年-14068-8925-12035-781西北地区西安华厦2016年-1663516956305942010西南地区贵阳阳明2006年-12422034468834西南地区毕节阳明2013年1441218572244356西南地区成都华厦2014年-81046668614348西南地区重庆华厦2016年-10888209912093910534西南地区三台华厦2017年-1933-1249-6092-673西南地区江油华厦2017年-3863-3930-5152-441西南地区绵阳华厦2018年-5861-4640-5853-699来源公司招股说明书国金证券研究所成熟医院业绩优异运营状态良好成熟阶段医院在当地市场建立品牌知名度及获客渠道后通过不断强化影响力持续增加营业收入规模为公司创造高质量收益除厦门眼科中心的盈利能力远超其他医院外福州眼科深圳华厦杭州华厦等凭借专家资源学科建设等优势贡献突出业绩多业务板块同步发力消费升级助力成长加速强劲医疗实力保障基础眼科业务稳定增长基础眼科业务包含白内障眼底眼表斜视及小儿弱视等项目公司在基础眼科疾病诊疗项目领域拥有众多国内外知名专家技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应业务量的持续增长2019-2021年间该类服务收入从1351亿元增长至1451亿元消费类业务发展空间大有望带来更多的业绩增长2021年公司屈光视光业务收入占比分别为3125及1178共计为4303占比相对较低此外相较于基础眼病业务消费类业务可复制性强发展难度低且不依赖于医保支付在消费升级背景下该类业务有望为公司创造更多收入2021年配镜业务实现361亿元收入同比增长3649图表202022H1公司屈光视光业务占比仍有较大提升空间爱尔眼科4222华厦眼科3812010203040506070屈光视光来源公司公告国金证券研究所中高端屈光项目高速成长占比不断提升公司不断增加在屈光项目技术人员及设备等资源的投入全飞秒ICL等屈光手术占比逐渐提升成为公司收入增长的重要动力2021年中高端手术量达70439眼是普通-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究手术量的两倍左右中高端手术单价在2021年为97903元眼比普通手术单价高出3476图表212019-2021年公司屈光手术收入情况万元8000080700007060000605000050400004030000302000020100001000201920202021中高端手术收入普通手术收入中高端手术占比普通手术占比来源公司招股说明书国金证券研究所顺应医疗及消费升级的趋势中高端白内障占比快速提升公司积极提高眼科医疗服务的质量及附加值并根据患者需求提供差异化的中高端个性化服务如提供使用三焦点人工晶体多焦点人工晶体等晶体的手术等2021年公司白内障手术平均价格达到7110元较2020年增长13平均客单价明显提升图表22公司白内障手术晶体使用情况枚8000080700007168706460600006103605000050400003897403540670893000061703305791828322000039397203174026506100001000201920202021中高端白内障晶体普通白内障晶体中高端白内障晶体占比普通白内障晶体占比来源公司招股说明书国金证券研究所盈利预测与投资建议眼科医疗服务业务随着居民健康意识的提升老龄化进程的加速以及集采降价的驱动眼科医疗服务行业有望继续扩容受新冠疫情反复影响部分医疗机构存在暂停营业或患者来院难度增加的情况防疫政策调整后预计明年眼科线下诊疗将有序恢复前期未能就诊患者需求将加速释放-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究有望恢复到2018-2019年左右的行业快速发展阶段增速公司旗下医院学科底蕴深厚开设业务齐全网点布局广泛预计2022-2024年公司眼科医疗服务业务收入增速分别为92122由于规模效应设备仪器等固定资产投资成本占比下降多项业务毛利率或出现小幅上升考虑到屈光手术技术进步高客单价术式推广进展顺利高端术式占比不断提升预计2022-2024年公司屈光手术毛利率分别为542549559由于患者对术后生活水平的更高追求白内障高端晶体应用比例不断增加带来白内障手术的客单价提升预计2022-2024年公司白内障业务毛利率分别为358362363配镜业务青少年近视率居高不下国家政策高度重视近视防控相关诊疗需求将得到释放公司视光中心布局项目落地后将进一步提升配镜业务竞争力预计2022-2024年公司配镜业务收入增速分别为203133考虑到角塑镜仍有较大的渗透率提升空间相较于框架镜客单价较高同时随着离焦镜产品放量框架镜客单价有望显著提升预计2022-2024年毛利率分别为571576586药店其他业务公司药店其他业务占比相对较低主要为配合旗下医院进行药品器械销售等业务预计2022-2024年药店其他业务收入增速分别为356151212综上所述我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3377亿元4116亿元5064亿元分别同比增长102219230-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表23公司分板块收入预测百万元来源wind国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究公司整体费用率水平较为平稳考虑到2022年疫情影响线下营销业务开展公司销售费用率有望维持在较低水平由于公司积极转变营销方式提升营销工作效率预计未来两年营销费用率将维持平稳我们预计未来公司收入规模快速增长为维持核心管理团队专家团队稳定管理费用率未来两年将稳定在11以上为保持核心学科竞争优势夯实医教研一体化平台建设公司研发费用率有望逐年小幅提升至14左右图表24公司费用率预测202020212022E2023E2024E销售费用率143120123124125管理费用率138117106112113研发费用率0808101314来源wind国金证券研究所预计公司22-24年归母净利润为521亿元680亿元868亿元22-24年分别同比增长153028选用相对估值法对公司进行估值选取同属于眼科医疗服务的爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科作为可比公司2022年至2024年平均市盈率分别为71倍54倍和39倍考虑到公司积极在全国范围内完善眼科医疗服务网络后续区域视光中心建设项目现有医院医疗服务能力升级项目落地后有望进一步贡献业绩增量参考同行业上市公司可比估值情况给予公司23年70倍PE估值对应目标价85元股首次覆盖给予买入评级图表25可比公司估值比较市盈率法股价EPSPE代码名称元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E300015SZ爱尔眼科3061042043039051066179069838717954274230301239SZ普瑞眼科7018097084069091135--1016277025198301103SZ何氏眼科2989110095068089115--392430242328算术平均值179069838708853843919301267SZ华厦眼科7180067091096120153--714857044498来源Wind国金证券研究所注普瑞眼科采取2022年12月30日wind一致预期数据募集资金扩大业务辐射范围提高专业服务水平公司本次公开发行股票募集资金用于天津华厦眼科医院项目1天津华厦眼科医院规划床位为80张拟开设包括白内障眼底屈光斜弱视及小儿眼科眼表青光眼眼眶和眼肿瘤眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科建筑面积为6091平方米2采购全飞秒激光系统及配套设备准分子激光快速消毒锅2000型等手术设备三维眼前节分析光学生物测量仪OCT光学相干断层扫描等检验设备麻醉设备消毒设备门诊设备等3为解决在项目实施过程中因国家政策性调整以及为解决意外事件而采取措施所增加的不可预见的费用区域视光中心建设项目1主营业务定位为主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销售服务角膜塑形镜的销售服务以及眼视光相关日常维护服务为公司下属医院医学验光配镜的患者提供更加便捷可及的销售及维护服务2采购验光设备磨片设备办公设备等现有医院医疗服务能力升级项目对西安镇江等10家分院的屈光手术设备进行升级换代配置德国蔡司VisuMax全飞秒激光手术设备信息化运营管理系统建设项目建设远程会诊系统数据灾备中心眼科云PACS平台云LIS平台电子病历云病历系统网络安全系统升级集团临床数据决策中心等补充营运资金项目用于公司营运及发展储备资金-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究风险提示租赁物业存在瑕疵的风险公司旗下医疗机构大部分采取租赁经营场所的方式开展业务经营部分租赁物业存在无法提供证书规划用途与实际用途不一致等情形如果未来相关政府部门进行整改可能无法及时寻找到可替代物业或承担额外经济成本下属医院盈利不及预期的风险公司旗下尚有18家医院在2021年度处于亏损状态若长期未能建立起品牌知名度和稳定的获客渠道则可能面临持续亏损医保定点资格风险公司医保收入占比较高在医保费用总量控制的背景下若医保定额收紧对收入稳定增长可能造成不利影响眼科人才流失或不足的风险考虑到公司将加速视光中心和专科医院布局未来公司的人力资源可能无法满足公司发展的需要可能对建设进度产生一定的影响同时知名专家团队对公司核心医院具有强大赋能作用若专家人才出现流失可能对获客科研建设等方面产生一定不利影响限售股解禁风险公司部分首发原股东限售股份及首发战略配售股份将于23年5月和11月满足解禁条件解禁股份数量占公司总股本比例为0652843若届时上述股东进行减持公司股价面临波动风险-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入245625153064337741165064货币资金3515039536048051089增长率14524219102219230应收款项204176212238290354主营业务成本-1468-1454-1654-1793-2140-2577存货87107126136164198销售收入598578540531520509其他流动资产475147116149215毛利98810601411158419762486流动资产6888381338109414071856销售收入402422460469480491总资产326387416294319345营业税金及附加-10-10-12-14-17-20长期投资64120166180182183销售收入040404040404固定资产88978375787510551285销售费用-351-301-402-417-508-630总资产420362235235239239销售收入143120131123124125无形资产340300268309307314管理费用-339-294-317-357-461-572非流动资产142613241882262530033525销售收入138117104106112113总资产674613584706681655研发费用-19-20-25-35-55-73资产总计211421623220371944105380销售收入080808101314短期借款6001131005323息税前利润EBIT2694366547619341191应付款项353335275321393481销售收入110173213226227235其他流动负债338333397431524644财务费用-15-9-40-18-15-7流动负债7516697858529701148销售收入060413050401长期贷款20700000资产减值损失-3-5-7000其他长期负债3542586469417393公允价值变动收益000000负债9927101371132113871541投资收益2629141110普通股股东权益108514191832235729703771税前利润910515191209其中股本500500500560560560营业利润3164846527779501215未分配利润2755931042150821202922营业利润率129193213230231240少数股东权益373217405367营业外收支-33-25-69-52-41-41负债股东权益合计211421623220371944105380税前利润2834605827259101174利润率115183190215221232比率分析所得税-101-138-129-180-217-2912019202020212022E2023E2024E所得税率356301221249238248每股指标净利润182321454544693883每股收益043606690910093112141551少数股东损益-35-13-1231315每股净资产216928393664421053046735归属于母公司的净利润218334455521680868每股经营现金净流060308881306071313771628净利率89133148154165171每股股利000000000000010001200120回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2008235724832212228923022019202020212022E2023E2024E总资产收益率103015471413140215421614净利润182321454544693883投入资本收益率124120782571227022982307少数股东损益-35-13-1231315增长率非现金支出8176178525456主营业务收入增长率14462372186101921902302非经营收益-263234-189-40-95EBIT增长率171161794994165022712746营运资金变动6414-13-86367净利润增长率325953593601146330412768经营活动现金净流301444653399771912总资产增长率0922284894154818602200资本开支-251-161-172-505-290-368资产管理能力投资-2-3-2-28-13-25应收账款周转天数262238203221223220其他3-1681110存货周转天数216243257277279281投资活动现金净流-250-165-168-526-293-383应付账款周转天数659666512495503512股权募资331216000固定资产周转天数13031136900927890868债权募资38-2660-36-48-30偿债能力其他-268-14-182-91-96-94净负债股东权益-752-3468-4546-2101-2488-2776筹资活动现金净流-198-268-181-66-144-123EBIT利息保障倍数1804931624146361684现金净流量-14711305-192334405资产负债率469332864258355331452865来源公司年报国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场中相关报告评级比率分析说明市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为买入03444增持得2分为中性得3分为减持得4增持12330分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建中性00000议的参考减持00000最终评分与平均投资建议对照评分200140143143100100买入10120增持20130中性来源聚源数据30140减持投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上-20-敬请参阅最后一页特别声明