推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全]国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。
　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。
　　单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。
　　主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2022年12月22日买入首次证券研究报告公司研究报告当前价6630元华厦眼科301267医药生物目标价8125元6个月眼科连锁龙头全国扩张可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1公司是国内眼科医疗服务龙头深耕福建省眼科医疗市场并在全TableAuthor分析师杜向阳国范围内积极扩张目前已在国内开设57家眼科专科医院覆盖17个省及46执业证号S1250520030002个城市2具有品牌优势省内医院盈亏平衡仅需3-5年省外医院盈亏平衡电话021-68416017约6年2021年公司亏损医院中约56的医院店龄在4-6年即将扭亏预计公邮箱duxyswsccomcn司将迎来业绩释放期3消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正屈光手术市场扩容预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元老龄化趋势加TableQuotePic相对指数表现剧推动白内障手术量增长预计年白内障手术市场规模将达亿元公202533910华厦眼科沪深300司配镜屈光白内障等业务市场空间大50省内外积极扩张布局均衡且具备区位优势目前公司在福建省内各地级市医-5院布局已完成在本部所在地厦门深度布局视光中心叠加省内多年塑造的良-10好品牌力以及名医资源省内基本盘稳固公司积极向省外扩张现共覆盖17-15-20个省及46个城市辐射华东华中华南西南华北等地区区位方面公-25司医院分布省市大部分位于人口净流入地区保障需求端助力公司长期发展2211221122112211221222122212数据来源Wind单体医院盈利能力优异静待培育期医院扭亏公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系具备良好品牌力收入占比高达26的单体医院厦门基础数据眼科中心净利率达275在行业中名列前茅可以弥补处于培育期医院带来总股本TableBaseData亿股560的亏损公司省内医院年盈亏平衡省外医院约年盈亏平衡店龄处于3-56流通A股亿股0565-10年3-5年的医院数量占比分别为609和141培育期医院后备数量52周内股价区间元5646-719充足我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期公司将迎来业绩释放期总市值亿元37128总资产亿元3220主要项目成长前景向好内生增长动力充分近视患病率提高促进我国视光每股净资产元366屈光手术市场扩容老龄化趋势推动白内障手术市场扩容预计至2025年屈光白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元公司配镜屈光白内障相关研究业务收入占比分别为118365247合计73主要项目发展前景广阔TableReport盈利预测与投资建议预计2022-2024年EPS分别为093125162元未来三年归母净利润将保持265的复合增长率鉴于可比公司平均估值结合公司处于扩张期公司并购基金筹备中落地将对公司股价有一定催化作用给予公司2023年65倍估值对应目标价8125元首次覆盖给予买入评级风险提示政策风险疫情风险医疗事故风险经营不及预期风险指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元306444354058442113548870增长率2186155424872415归属母公司净利润百万元45492520876983890826增长率3601145034083005每股收益EPS元081093125162净资产收益率ROE2454267227542755PE82715341PB2027194114811133数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告华厦眼科301267目录1福建省眼科龙头打造东南沿海眼科学术高地111立足厦门构建全国机构网络112股权结构集中实控人管理经验丰富52眼科医疗服务市场持续扩容民营龙头迎来结构性机会621近视防治需求旺盛光学矫正及屈光手术需求量大622老龄化趋势日益严峻白内障手术有望持续放量1023民营医院迎来结构性机会有望成为眼科诊疗服务市场主力113扩张布局均衡静待业绩释放名医资源助力长期发展1331省内医院遍布地级市省外积极开拓中1332培育期医院逐步成熟叠加区位优势奠定长足发展基础1633权威专家保驾护航人才驱动实力提升174盈利预测与估值1941收入预测1942相对估值215风险提示21请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告华厦眼科301267图目录图1华厦眼科下属医院全国分布图1图2公司发展历程2图32017-2022Q3公司营业收入及增速3图42017-2022Q3公司归母净利润及增速3图52017-2022Q3年公司毛利率和净利率变化3图62017-2022Q3公司四费率变化3图72017-2021年公司主营业务收入结构4图8公司眼科诊疗业务各项目收入占比4图92017-2021年屈光白内障手术各术式收入占比5图102017-2021年手术类项目毛利率5图11公司股权结构5图122014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测6图13常见视力障碍及首选治疗方法6图142021年中国各类人口近视率7图152015-2030中国20岁以下近视患病人数百万7图16中国医学视光市场规模2014-2024E8图17中国20岁以上屈光不正患者人数及增长趋势亿8图182015-2025E中国屈光手术市场规模亿元9图192010-2030年中国人口结构及预测10图202016-2021年中国60岁以上人口数量万人10图212015-2025E中国白内障手术市场规模亿元11图222015-2021中国专科医院数量变化趋势12图232021年中国专科医院规模占比按医院类别分类12图242011-2021年中国眼科医院数量家12图252011-2021年中国眼科专科医院入院人数万人次12图26眼科设备平均参考价格万元13图272021年专科医院单院设备平均总价值千万元13图28华厦眼科医疗机构分布图13图292019-2021年厦门眼科中心收入及净利润亿元14图302019-2021年福州眼科医院收入及净利润亿元14图312019-2021年宁德眼科医院收入及净利润万元14图322021年华厦眼科各店龄区间医院数据占比14图332019-2021年深圳华厦眼科医院收入万元15图342019-2021年成都华厦眼科医院收入万元15图352019-2021年东莞华厦眼科医院收入万元15图362019-2021年绵阳华厦眼科医院收入万元15图37眼科医院净利率对比16图38厦门眼科中心收入及净利润占比16图392021年各省市常住人口机械增长减少万人17请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告华厦眼科301267图402021年各省市常住人口机械增长减少分布图17图412019-2021年公司聘用各类职称医务人员占比情况17图422019-2020公司聘用的医师人数情况17表目录表1公司主营诊疗项目2表2屈光预防和矫正方式对比7表3不同屈光手术对比9表4不同白内障手术术式对比10表5不同档次人工晶体产品价格及市场占有率11表6公司核心技术人员情况18表7华厦眼科分业务盈利预测百万元19表8可比公司估值对比21附表财务预测与估值22请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告华厦眼科3012671福建省眼科龙头打造东南沿海眼科学术高地11立足厦门构建全国机构网络华厦眼科是中国大型眼科医疗连锁集团公司成立于2004年专注于眼科专科医疗服务面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务包括白内障屈光眼底斜弱视及小儿眼科眼表青光眼眼眶和眼肿瘤眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科截至2022年9月公司已在国内开设57眼科专科医院覆盖17个省及46个城市辐射华东华中华南西南华北等地区核定床位数为3603张实际开放床位数为2905张2021年公司年门诊人次达16714万人次实施眼科手术的手术眼数达2928万眼实现主营业务收入3007亿元同时公司已在国内开设20家视光中心为屈光不正患者提供医学验光配镜服务图1华厦眼科下属医院全国分布图数据来源华厦眼科招股书西南证券整理公司从成立至今的发展历程可划分为三大阶段实现由单体运营到连锁化运营的经营模式转变请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告华厦眼科301267图2公司发展历程数据来源华厦眼科招股书西南证券整理分业务来看公司主要从事眼科医疗业务配镜业务和药店业务其中眼科医疗服务为主营业务表1公司主营诊疗项目业务类型诊疗服务项目相关介绍治疗近视远视散光老花视力下降视物模糊等屈光不正情形提供全飞秒激光手术飞秒屈光专科激光TransPRKEpi-LASIKICL等类型的屈光手术提供飞秒辅助的超乳术冷超乳术双手微切口冷超乳术同轴微切口超声乳化术白内障青光眼白内障专科联合手术先天性白内障手术外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术提供23G25G27G微创玻璃体手术黄斑界面疾病手术视网膜脱离复位术复杂视网膜脱离及眼底病专科各期PVR手术二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗糖尿病性视网膜病变的手术眼底激光即视网膜光凝术玻璃体切除手术等眼科医疗服务斜弱视与小儿眼科专科提供全麻斜视手术佩戴眼镜弱视遮盖疗法斜视性弱视治疗等飞秒激光角膜移植角膜内皮移植基质角膜移植异体角膜移植人工角膜移植体外培养的角眼表病专科膜缘干细胞移植口唇黏膜移植及眼表重建术等治疗开角型原发性青光眼急性闭角型青光眼慢性闭角型青光眼继发性青光眼先天性青光眼青光眼专科高眼压症等眼眶与眼肿瘤提供高分子义眼手术肿瘤切除手术泪道冲洗内窥镜手术泪道插管术泪囊鼻腔吻合术等眼外伤专科提供浅层损伤处理眼挫伤处理眼球穿通伤处理常规晶状体及视网膜手术常规眼外伤手术眼视光为屈光不正的眼病患者提供医学验光配镜服务药店收入针对公司眼科诊疗服务过程中开具的药品处方为就诊患者提供药品销售服务数据来源华厦眼科招股书西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告华厦眼科301267营业收入稳步增长盈利能力持续改善2017年来公司营业收入和归母净利润持续增长2020年营业收入由于疫情影响增速放缓2021年疫情得到控制后恢复增长2021年营业收入达306亿元同比增长219归母净利润为46亿元同比增长411公司业务已从疫情影响中逐渐恢复盈利能力持续改善2022年由于奥密克戎毒株的出现疫情防控难度加大全国疫情全年呈散点爆发的态势公司2022年业绩受疫情影响大截至2022Q3公司收入252亿元同比增长102归母净利润4亿元同比增长181受疫情影响业绩增速放缓图32017-2022Q3公司营业收入及增速图42017-2022Q3公司归母净利润及增速35405120003035410000253080002520320600015152400010101200055000000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入亿元yoy归母净利润yoy数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理利润率持续提升期间费用率下降业务结构调整叠加经营形成的规模优势近两年公司利润率持续提升毛利率从2017年的419提升至2021年的46净利率从2017年的32提升至2021年的1482022Q3公司毛利率提升至48净利率提升至159主要原因是三季度为屈光视光等高毛利项目消费旺季收入占比提升拉动整体利润率提升期间费用方面由于公司有效控制行政办公开支管理费用率持续走低从2017年的177下降至2022Q3的105销售费用率持续走低从2017年的137下降至2022Q3的119财务费用率于2021年有大幅增长其原因主要为受到执行新租赁准则影响所致整体来看公司期间费用率处于下降趋势图52017-2022Q3年公司毛利率和净利率变化图62017-2022Q3公司四费率变化602050154030102051000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告华厦眼科301267高毛利项目收入占比提升公司自成立以来始终以眼科诊疗业务作为基础眼科诊疗业务收入占比远高于其它业务公司配镜业务2021年毛利率达564相较于眼科诊疗项目441以及药店业务36具有较高毛利率近年公司高毛利项目如配镜业务收入占比持续提升由2017年的72提升至2021年的118而眼科诊疗业务占比则相应从2017年的916减少至2021年的857眼科诊疗业务中屈光项目占比显著提升从眼科诊疗业务内部来看白内障眼底眼表这三个受到医保控费影响较大的项目收入占比均有不同程度的下降相反屈光项目在眼科诊疗业务中的占比在持续提升从2017年的207提升至2021年的365并且于2020年超过白内障项目成为公司占比最大的眼科诊疗项目图72017-2021年公司主营业务收入结构图8公司眼科诊疗业务各项目收入占比1001008080606040402020002017201820192020202120172018201920202021眼科医疗服务配镜业务药店业务其他业务屈光白内障眼底眼表斜弱视及小儿眼科其他数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理推广高端术式提升整体盈利能力公司绝大部分收入来自眼科诊疗业务因此公司整体毛利率的提升很大程度上依赖于提升眼科诊疗业务毛利率而屈光项目和白内障项目是公司眼科诊疗业务中最大的两个项目两者收入合计占据眼科诊疗业务收入的65以上提升屈光项目及白内障项目毛利率对提升公司整体毛利率有推动作用屈光项目方面公司加大资源投入不断推出更高端的手术术式中高端屈光手术占比在不断提升带动屈光项目毛利率于2021年增长至526白内障项目方面其与眼底眼表项目一样在医保控费的影响下利润率经历连续多年下降但不同的是公司在白内障项目中开始提供差异化服务以及应用中高端晶体的手术比例提升白内障项目的毛利率于2021年显著提升同比上升52pp带动公司整体盈利能力提升请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告华厦眼科301267图92017-2021年屈光白内障手术各术式收入占比图102017-2021年手术类项目毛利率805550604540403520302502017201820192020202120172018201920202021白内障屈光中高端屈光手术占比普通屈光手术占比眼底眼表中高端白内障晶体使用占比普通白内障使用占比斜弱视及小儿眼科其他数据来源wind西南证券整理数据来源wind西南证券整理12股权结构集中实控人管理经验丰富公司股权集中实际控制人为苏庆灿苏庆灿担任公司董事长总经理职位拥有丰富的公司管理经验为华厦眼科的实际控制人持有公司627的股份苏世华与苏庆灿为一致行动人合计持有公司6810股份公司股权集中图11公司股权结构数据来源华厦眼科招股书西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告华厦眼科3012672眼科医疗服务市场持续扩容民营龙头迎来结构性机会中国眼科患者基数庞大患病年龄范围广眼科诊疗市场持续扩容具有确定性根据国民视觉健康报告目前我国眼部疾病患者基数庞大其中近视患者63亿占全国人口数量的近50白内障患者超过2亿患者基数大干眼症青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需同时眼科疾病所涉及的年龄范围较广屈光不正的患者年龄分布大致为5-50岁白内障主要为老年人据央广网报道中国60岁以上的老年人白内障发病率为80以上目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模根据中国卫生健康年鉴数据华经产业研究测算中国眼科医疗市场的行业规模从2015年5071亿增长至2021年的15718亿CAGR达208保持稳定高速增长随着现代工作学习娱乐用眼强度大幅增加老龄化进程不断加速中国眼科医疗市场持续扩容确定性高图122014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测3000452563139634025002198352000186813015718251500222221401125719481037419061885201766871317661661100071291560594177507110500851500201420152016201720182019202020212022E2023E2024E市场规模亿元yoy数据来源历年中国卫生健康统计年鉴华经产业研究院西南证券整理图13常见视力障碍及首选治疗方法数据来源FrostSullivan西南证券整理21近视防治需求旺盛光学矫正及屈光手术需求量大我国青少年近视问题严峻我国青少年近视率与近视人口高居世界第一根据国家卫健委数据显示2021年我国儿童青少年总体近视率为527较2019年上升25其中6岁儿童为143小学生为356初中生为711高中生为805且10近视学生请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告华厦眼科301267为高度近视易引发多种严重并发症学生户外活动时间短睡眠时间不达标不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升近视低龄化问题突出据FrostSullivan预计2021年我国20岁以下近视患者数量达17亿人近视患者总体数量将达7亿人图142021年中国各类人口近视率图152015-2030中国20岁以下近视患病人数百万数据来源卫健委西南证券整理数据来源FrostSullivan西南证券整理对于预防和延缓近视通常通过佩戴框架眼镜角膜接触镜角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正框架眼镜相对经济安全适用于大部分近视的矫正角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种软性角膜接触镜材质柔软度较好但透氧性较差适合成年人佩戴但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎角膜炎等并发症硬性角膜接触镜成型性好不易变形光学矫正质量高尤其是对一些高度近视和散光的患者矫正效果更好角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数从而提高裸眼视力低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用实验显示001的阿托品能帮助612岁儿童青少年近视增长平均减缓6080表2屈光预防和矫正方式对比矫正类型适用人群优点缺点框架眼镜无限制方便经济安全运动不方便外观上部分人不能接受美观容易适应配戴后运动美观容易适应配戴后运动更方便长期配戴软性软性角膜接触镜矫正屈光不正成年人使用更方便角膜接触镜可能引起严重缺氧反应或巨乳头性结膜炎初戴时异物感强需要时间适应不适用于患有急性高度近视高度远视高度散光硬性角膜接触镜透气性好成像质量高角结膜炎重度干眼等活动性眼病的患者不适用于不规则散光长期处于多风沙高污染及化学制品的环境里夜间配戴白天不需配戴框架价格较贵护理操作要求高配戴不当存在并发症风年龄大于8岁且角膜曲率在角膜塑形镜眼镜或角膜接触镜能有效延险不适用于活动性角膜炎角膜知觉减退以及其他40004600D之间缓3560近视进展眼部疾病的患者不受年龄近视度数限制建议每晚睡前使用1次使用简单单独使用低浓度阿托品滴眼液对612岁儿童青少年低浓度阿托品12岁以内近视增长量075D价格低廉眼轴增长的控制作用原理尚不确定年的儿童青少年使用数据来源近视管理白皮书2019西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告华厦眼科301267中国医学视光市场发展迅速根据灼识咨询数据我国视光市场从2014年的709亿元市场迅速扩张到2021年的3213亿元其中民营医院年均复合增长率为303公立医院年复合增长率为261随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长中国医学视光服务市场也将得到更快的发展图16中国医学视光市场规模2014-2024E5004703545042033028673705400269426963502556321325232427343002018202275250175218461531152001344145411821501158901010070955000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E中国医学视光市场规模亿元yoy数据来源灼识咨询华厦眼科招股说明书西南证券整理在国家政策的带动下预计近视防控手段将得到更广泛的应用2018年8月教育部国家卫健委等八部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案指出到2023年力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低05以上近视高发省份每年降低1以上到2030年6岁儿童近视率控制在3左右小学生近视率下降到38以下初中生近视率下降到60以下高中阶段学生近视率下降到70以下预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查提升角膜塑形镜等产品的市场认知中国视光服务市场前景广阔屈光手术适合于20岁以上且近视程度稳定达2年以上的患者据华厦眼科招股书数据统计2021年中国成人屈光不正患者约有56亿人预计2020年-2024年屈光不正患者人数将持续增长2024年中国成人屈光不正患者将达到6亿人图17中国20岁以上屈光不正患者人数及增长趋势亿7541596655565745152533848493545473432121320192181817221110020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国屈光不正患者人数亿yoy数据来源华厦眼科招股说明西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告华厦眼科301267屈光手术作为能完全恢复患者视力的唯一途径术式不断进步目前的近视矫正手术以角膜屈光手术为主主要包括全激光准分子术Trans-PRK飞秒激光联合准分子激光术FS-LASIK飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术SMILE等全激光准分子术操作相对简单不存在角膜瓣的风险患者视力恢复时间较长飞秒激光联合准分子激光术可以制作更薄更精确的角膜瓣角膜瓣中央部与周边部厚度更加一致手术过程中需要两台大型设备且需要病人移动飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术相比准分子激光术矫正一个屈光度所需组织更少在微创无瓣上具有独特优势人工晶体植入术ICL目前综合效果最好不良反应最小的手术且过程可逆转但价格昂贵表3不同屈光手术对比手术名称手术过程角膜完整性创伤术后视力恢复时间参考价格元用微型角膜刀在角膜切一个微型圆弧并掀起再用全激光准分子术4800准分子激光来打薄角膜基质切削掉一定的角丢失弹力层伤口较大一周Tran-PRK双眼膜厚度后将掀起的角膜瓣覆盖回去飞秒激光制作角膜瓣通过电极作用产生的气泡来飞秒激光联合准分子11000-16000将角膜分离其切割更快更准掀开角膜瓣后用准有瓣20mm第二天激光术FS-LASIK双眼分子激光对角膜基质进行切削飞秒激光小切口角膜全飞秒激光在角膜内部通过二次深度不同的层间15000-20800基质透镜取出术爆破将要切削的角膜基质完整塑形然后通过一无瓣2-4mm当天双眼SMILE个2-4mm的微小切口取出完成手术不切削角膜通过微创手术将晶体植入眼内对角32000-38000人工晶体植入术ICL不损伤角膜无当天膜无损伤且过程可逆双眼数据来源卫计委防盲致盲培训基地眼健康管家爱尔眼科官网西南证券整理中国屈光手术市场发展迅速市场规模将超700亿2015年中国屈光手术市场规模约为59亿元2021年增长至273亿元年均复合增长率为291随着屈光不正患者数量不断增长人民消费水平提升术式升级带动量价齐升预计屈光手术市场市场规模将不断增长根据灼识咨询预测至2025年我国屈光手术市场规模将达到726亿元民营机构借助其产品服务质量与定价优势收入规模与占总市场的比例不断提升2021年眼科民营医院屈光手术市场占比为52根据灼识咨询预测2025年占比将提高至563图182015-2025E中国屈光手术市场规模亿元8006005525637005315415105205004804895006004584683174005002594003002093001662002001314099010231910010071246531421883241689010602736490020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E民营机构公立机构民营机构占总市场比例数据来源历年中国卫生健康统计年鉴灼识咨询西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告华厦眼科30126722老龄化趋势日益严峻白内障手术有望持续放量老龄化背景下白内障手术潜在患者人口基数大白内障是由老化遗传外伤等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊导致光线被阻扰无法投射在视网膜上造成患者视物模糊或完全失明白内障具有较高的年龄相关性根据中华医学会眼科学分会统计在60-89岁的老年人中白内障的发病率达8090岁以上人群发病率可达90以上目前中国社会老龄化进程加剧2021年60岁以上人口数已超26亿人且高龄化趋势明显预计白内障患者人数将持续增加图192010-2030年中国人口结构及预测图202016-2021年中国60岁以上人口数量万人数据来源智研咨询西南证券整理数据来源国家统计局西南证券整理白内障术式不断更新迭代为患者提供更多选择随着超声乳化吸除手术冷超声乳化技术微切口乳化技术飞秒激光辅助白内障手术出现以简单复明为目的的传统白内障手术正逐渐被个性化屈光性白内障手术取代同时手术设备不断更新术前检查更加完善个性化屈光性人工晶体出现都在推动患者需求从看得见向看得好转变表4不同白内障手术术式对比手术名称手术特点优点缺点在超乳能量的作用下混浊的晶状体最常使用的手术类型切口较小术传统超声乳化在超乳过程中可可通过2532mm的透明角膜切口超声乳化吸除术后不需要缝合手术时间短对眼压引起热能积聚进而对眼内组逐块吸除并在原切口保持不变的条产生的影响小织特别是角膜内皮造成损伤件下将可折叠式IOL植入囊袋内在原有超声乳化的基础之上冷超声明显提高超声乳化效率术后并发症冷超声乳化技术乳化技术可使乳头工作中的温度降到价格较高较少34对角膜切口的灼伤几乎为零实现高超声乳化效率高前房稳定性易影响术中前房的稳定价格较微切口双手超声乳化术主切口缩小至0914mm低切口温度和微小切口大大减少了高术后角膜散光在超声乳化的基础之上引入飞秒激提高了囊切开术的稳定性增加了植不能应用于角膜瘢痕虹膜粘光主要应用于晶状体前囊膜切开飞秒激光辅助白内障术入IOL的稳定性减少了超声波的使连眼球震颤以及致密硬核的白激光碎核和消除散光个性化切口的制用手术切口稳定术后散光减少内障患者价格较高作缩短了患者超声乳化时间数据来源CNKI西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告华厦眼科301267表5不同档次人工晶体产品价格及市场占有率人工晶体进院价格区间元主要平均进院价格元市占率高端4500-230001200010中端1600-4500305050低端800-1600120030基础100-50030010数据来源爱博医疗招股说明书西南证券整理中国白内障手术市场规模保持快速增长根据灼识咨询数据2015年国内白内障手术市场规模约为1113亿元2021年增至230亿元年均复合增长率为129预计随着我国老龄化趋势加剧市场规模将持续扩容灼识咨询预测至2025年我国白内障手术市场规模将达到339亿元图212015-2025E中国白内障手术市场规模亿元40080712716721726729730731735350692678705703009060832507650692006340555815052304725224910041206226203216718615513915050124123117111105102107992998375980020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E民营机构公立机构民营机构比例yoy数据来源历年中国卫生健康统计年鉴灼识咨询西南证券整理23民营医院迎来结构性机会有望成为眼科诊疗服务市场主力国家政策多次强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域民营专科医院迎来结构性机会2017年国务院办公厅发布关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见进一步激发医疗领域社会投资活力支持多种社会办医服务内容和模式2019年再次强调支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域在眼科骨科口腔妇产儿科肿瘤等专科及中医康复护理体检等领域加快打造有竞争力的品牌服务机构专科医院数量规模快速扩张截至2021年中国专科医院数量已达9699家相较2015年增加近3600家行业持续高速扩容请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告华厦眼科301267图222015-2021中国专科医院数量变化趋势图232021年中国专科医院规模占比按医院类别分类1200012精神病医院10000102322眼科医院80008口腔医院妇产科医院600062康复医院24000412骨科医院520002美容医院7皮肤病医院001120152016201720182019202020218传染病医院8专科医院数量yoy其它数据来源2022年中国卫生健康统计年鉴西南证券整理数据来源2022年中国卫生健康统计年鉴西南证券整理眼科专科医院的数量增长迅速随着眼病发病率逐年攀升眼健康意识不断增强支付能力提升等多重因素影响眼科刚需不断增加2011年我国眼科专科医院共计288家入院患者569万人2021年我国眼科专科医院达1203个年均复合增速为154患者入院人数达2133万人年复合增长率141眼科诊疗流程易于标准化民营专科医院可复制性强2015-2021年民营眼科医院数量快速增加从2015年的397家增至2021年的1144家年均复合增速为1932021年民营眼科医院数量占眼科专科医院的951相比其他科室眼科医疗流程易于标准化降低对眼科专家的依赖程度更易实现连锁化运营眼科常见的屈光白内障等手术术前均可采用仪器自主分析术中手术时间一般在10-30分钟且治疗仪器自动化程度不断提高如目前屈光术中的阿玛仕Smart全激光手术T-PPK手术升级版可实现全自动化切削无需手动器械操作图242011-2021年中国眼科医院数量家图252011-2021年中国眼科专科医院入院人数万人次140025035120030200100025208001501560010010400520050000-52011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021民营机构数量公立机构数量眼科专科医院入院人数万人次yoy数据来源历年中国卫生健康统计年鉴wind西南证券数据来源历年中国卫生健康统计年鉴wind西南证券眼科单院初始投资额适中易于连锁扩张眼科是依赖影像学检查和眼科设备进行手术和治疗的学科常见的眼科设备包括眼科检查设备验光设备激光治疗设备准分子激光手术系统等单一设备的采购价格在几十万元至百万元之间蔡司全飞秒设备价格上千万整体单家眼科医院固定投资总价可能在1000万-3000万由于设备相对昂贵医生脱离民营眼科医院自主开店的可能性较小同时相对其他科室亿元级别的单院投入千万级别的单院投入不会对民营眼科医院形成太大的资金压力易于连锁扩张请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告华厦眼科301267图26眼科设备平均参考价格万元图272021年专科医院单院设备平均总价值千万元40003500300025002000150010005000单院设备平均总价值千万元数据来源普瑞眼科招股说明书西南证券整理数据来源2022年中国卫生健康统计年鉴西南证券3扩张布局均衡静待业绩释放名医资源助力长期发展31省内医院遍布地级市省外积极开拓中311深耕省内市场基本盘稳固静待培育期医院扭亏2010年起探索连锁发展模式深耕省内市场华厦眼科依托厦门眼科中心的影响力立足于福建省2010开启连锁化发展的探索开始省内布局之路同年在上海通过控股上海和平眼科医院的方式在上海市建立了医疗服务机构做出省外扩张的首次尝试2010-2014年间公司深耕福建省内市场在省内地级市快速布局奠定公司发展基本盘截至招股书披露期公司在福建省内拥有11家眼科专科医院完成省内各地级市扩张此外在省内支付能力强的城市如福州厦门等地建立视光中心实现城市重点人流聚集地的全面覆盖提高公司眼视光服务品牌曝光度同时也可为公司医院导流有进一步诊疗需求的患者承接仅有验光配镜服务需求的患者分流实现公司在该地区的深入下沉提升在该地区市占率图28华厦眼科医疗机构分布图数据来源华厦眼科招股书wind西南证券整理截至招股书日期请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告华厦眼科301267福建省内眼科医院店龄集中在5-10年目前福建省内已建立11家眼科专科医院2家视光中心11家医院中2家店龄在10年及以上6家店龄在5-10年2家店龄在3-5年1家店龄在0-3年2家成立时间在10年及以上的医院为福州眼科医院与厦门眼科中心收入均在1亿元以上而厦门眼科中心为公司经营时间最长的单体医院在厦门市已建立良好口碑2021年收入达8亿元收入占比约261净利润为22亿元净利率达275为公司标杆医院福州眼科医院于2011年12月投入使用2021年收入为15亿元收入占比约5净利润为01亿元净利率约93与厦门眼科中心存在差距图292019-2021年厦门眼科中心收入及净利润亿元图302019-2021年福州眼科医院收入及净利润亿元10102050840515630010420-5052100-10000201920202021201920202021营业收入净利润营业收入净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润数据来源华厦眼科招股书西南证券整理数据来源华厦眼科招股书西南证券整理省内地级市医院约3-5年实现盈亏平衡店龄在5-10年的医院有6家占福建省内公司医院数量的50以上宁德华厦与漳州华厦分别成立于2016年和2017年店龄分别为6年和5年2021年宁德华厦收入为55161万元同比增速为258净利润为1871万元首次实现扭亏为盈净利率为34漳州华厦2021年收入为55145万元同比增长35净利润为4942万元同比增长198净利率为9漳州华厦在2020年首次扭亏为盈在成立第三年实现盈亏平衡并在次年净利润净利率大幅提升由漳州华厦以及宁德华厦的经营案例我们推断公司地级市医院盈亏平衡期在3-5年店龄在5-10年的医院收入端增速约25-35净利润则在扭亏为盈后快速增长净利率迅速提高图312019-2021年宁德眼科医院收入及净利润万元图322021年华厦眼科各店龄区间医院数据占比600027705000266050400025403000243020200023101000220021201920202021-100020营业收入净利润yoy收入数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理312积极拓展省外市场放眼全国布局较为均衡请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告华厦眼科3012672013年起省外医院投入运营一二线城市约6年实现盈亏平衡公司2010年12月控股上海和平视光眼科医院在上海建立分院自2013年起成都华厦深圳华厦郑州视光佛山华厦等陆续投入运营在全国范围内进行连锁化扩张一二线城市中深圳华厦与成都华厦分别成立于2015年和2014年店龄在5-10年区间2021年深圳华厦收入端为191143万元同比增长14138由于2020年疫情影响低基数所致净利润为39136万元实现扭亏为盈净利率水平为205成都华厦2021年收入为100487万元同比增长324净利润为6861万元较2020年净利润大幅增长2020年净利润为66万元首次实现盈利净利率为68根据上述门店经营情况我们预计公司位于一二线城市医院盈亏平衡周期约在6年左右实现盈利后医院净利率水平根据区位经济水平医院经营管理能力等有所不同图332019-2021年深圳华厦眼科医院收入万元图342019-2021年成都华厦眼科医院收入万元25000150120003520000100003010080002515000600020100005040001550000200010005201920202021201920202021-5000-50-20000营业收入净利润yoy收入营业收入净利润yoy收入数据来源公司年报西南证券整理数据来源公司年报西南证券整理省外地级市医院盈亏平衡周期与一线省会城市医院相差不大公司积极进行省外扩张除一线城市省会城市外持续向省外地级市进行下沉截至招股书披露期公司已在淮南无锡佛山东莞等地级市建立眼科医院覆盖广东安徽江苏江西等12个省份东莞华厦成立于2016年2021年收入为39277万元同比增长5545净利润为2282万元实现扭亏为盈净利率为58绵阳华厦成立于2018年2021年收入13147万元同比增长224净利润为-5853万元店龄为3年暂未实现盈利此外根据招股书数据佛山华厦成立于2015年在2021年首次实现盈亏平衡通过分析省外区域地级市医院数据我们发现公司地级市医院盈亏平衡周期与省会城市一线城市没有明显差别图352019-2021年东莞华厦眼科医院收入万元图362019-2021年绵阳华厦眼科医院收入万元500060150060040005010005003000404005002000303000100020201920202021200010-500100201920202021-10000-10000营业收入净利润yoy收入营业收入净利润yoy收入数据来源公司年报西南证券整理数据来源公司年报西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告华厦眼科30126732培育期医院逐步成熟叠加区位优势奠定长足发展基础321单体医院盈利能力强劲短期看培育期医院逐步扭亏厦门眼科医院净利率位于行业前列厦门眼科中心为公司单店经营时间最长的单体医院在福建省内拥有良好口碑且自2006年开始与厦门大学建立合作关系至今作为厦门大学非隶属附属医院与厦门大学在人才培养科学研究等方面进行合作提高了公司知名度降低获客成本净利率位于行业前列图37眼科医院净利率对比图38厦门眼科中心收入及净利润占比50140401201003080206010400202019202020210201920202021厦门眼科中心长沙爱尔眼科医院成都普瑞眼科医院沈阳何氏眼科医院收入占比净利润占比数据来源华厦眼科招股书西南证券整理数据来源华厦眼科招股书西南证券整理成熟单体医院收入及净利润占比持续降低培育期医院逐步成熟有望迎来业绩释放期厦门眼科中心为公司核心医院盈利能力最强收入占比最高随着公司逐步扩张厦门眼科中心收入净利润占比逐渐降低收入占比由2019年的316下降至2021年的26净利润占比由2019年的12912019年处于公司快速扩张期大部分医院未实现盈亏平衡处于亏损阶段故厦门眼科中心净利润占比高于100下降至2021年的48厦门眼科中心收入占比净利润占比持续降低表明公司新成立医院已逐步成熟贡献收入及净利润根据前文测算公司省内医院需要3-5年实现盈亏平衡省外医院需要5-6年实现盈亏平衡目前公司店龄处于5-10年3-5年的医院数量占比分别为609和141培育期医院后备数量充足我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期公司将迎来业绩放量期322布局优质区位长期看需求端持续增长华厦眼科布局优质区位根据统计局数据显示人口净流入省市主要分布在我国东部沿海地带而东北及中西部地区多个省市处于人口流失状态此外我国人口分布呈现东密西疏的特点东部沿海地区人口密度较大每平方公里多于400人中部地区每平方公里近200人而部分区域如长三角珠三角京津石成渝以及东南沿海部分区域人口密度高于1000人平方米华厦眼科医院及视光中心中仅有17家位于非人口净流入区域大部分医院布局区位集中于人口净流入省份人口基数充足且持续增长为当地医院发展提供良好的患者基础长期看有益于公司医疗服务业务增长请务必阅读正文后的重要声明部分16