科创板做市商制度于＃ 2022年10月31日正式启动，首批共有14家券商参与42只股票做市。本文主要关注做市商制度的引入对相关股票波动率、流动性和定价效率的影响。
　　从波动率的角度来看，相较于“未被做市”的股票，“被做市”股票的波动率出现了明显的下降；并且在两个较为特殊的交易时段，开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象。说明做市商确实起到了“平抑市场波动”的作用。
　　从流动性的角度来看，对于市值较小的“被做市”股票，我们观察到了一定的流动性提升；而在大市值分组中，我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象。
　　从定价效率的角度来看，基于已有的测算指标，目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据。
　　不仅仅是科创板，近期多个交易所市场迎来做市商制度。沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度；2月17日晚间，北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务。
　　不少市场参与者对于做市商制度的认知停留在定性分析的层面，而在交易所做市商制度蓬勃发展的今天，定量研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要。本文的实证结论对市场制度设计、政策制定、头寸管理均具备一定的参考意义。
　　风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险

研究报告全文：定量研证券研究报告究分析师title郑兆磊zhengzhaoleixyzqcomcn做市商给科创板股票带来了什么变化市场S0190520080006微观结构实证观察联系人assAuthor张博专zhangbo21xyzqcomcncreateTime12023年2月20日题报投资要点告summary科创板做市商制度于2022年10月31日正式启动首批共有14家券商参与42只股票做市本文主要关注做市商制度的引入对相关股票波动率流动性和定价效率的影响从波动率的角度来看相较于未被做市的股票被做市股票的波动率出现了明显的下降并且在两个较为特殊的交易时段开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象说明做市商确实起到了平抑市场波动的作用从流动性的角度来看对于市值较小的被做市股票我们观察到了一定的流动性提升而在大市值分组中我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象从定价效率的角度来看基于已有的测算指标目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据不仅仅是科创板近期多个交易所市场迎来做市商制度沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度2月17日晚间北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务不少市场参与者对于做市商制度的认知停留在定性分析的层面而在交易所做市商制度蓬勃发展的今天定量研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要本文的实证结论对市场制度设计政策制定头寸管理均具备一定的参考意义首页图1有做市商的股票红vs无做市商的首页图2有做市商的股票红vs无做市商的股票蓝10月底正式做市之后相对于无做股票蓝10月底正式做市之后相对于无做市商的股票有做市商的股票波动率明显降低基市商的股票有做市商的股票波动率明显降低基于两组股票日内已实现方差的中位数统计于两组股票日内已实现方差的均值统计资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理整理风险提示结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究专题报告目录1引言-3-2波动率-4-3流动性-6-4定价效率-8-5总结-10-6附录-11-61做市商制度对比-11-62指标构造方式一览-12-7参考论文-13-图表目录图1科创板被做市的股票数量与流通市值-4-图22022年11月资金利率快速上行债市震荡-4-图3已实现方差基于两组股票的中位数-5-图4已实现方差基于两组股票的均值-5-图5上行已实现方差基于两组股票的中位数-5-图6上行已实现方差基于两组股票的均值-5-图7下行已实现方差基于两组股票的中位数-5-图8下行已实现方差基于两组股票的均值-5-图9开盘后30分钟已实现方差基于两组股票的中位数-6-图10开盘后30分钟已实现方差基于两组股票的均值-6-图11收盘前30分钟已实现方差基于两组股票的中位数-6-图12收盘前30分钟已实现方差基于两组股票的均值-6-图13有效报价差大市值组基于中位数-7-图14有效报价差小市值组基于中位数-7-图15报价差大市值组基于中位数-7-图16报价差小市值组基于中位数-7-图17成交量大市值组基于中位数-8-图18成交量小市值组基于中位数-8-图19shallowLIX大市值组基于中位数-8-图20shallowLIX小市值组基于中位数-8-图21自相关系数基于两组股票的中位数-9-图22自相关系数基于两组股票的均值-9-图23方差比率k2基于两组股票的中位数-9-图24方差比率k2基于两组股票的均值-9-图25方差比率k3基于两组股票的中位数-10-图26方差比率k3基于两组股票的均值-10-图27方差比率k4基于两组股票的中位数-10-图28方差比率k4基于两组股票的均值-10-表1首批做市商股票与无做市商股票对比-3-表2科创板VS新三板VS纳斯达克VS伦交所做市商制度对比-11-表3本文部分指标构造方式一览-12-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究专题报告报告正文1引言近年来我国资本市场改革不断深化2021年7月15日晚中共中央国务院发布关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见其中提到研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制在科创板引入做市商制度2022年10月31日科创板做市商制度正式启动首批共有14家券商参与42只股票做市从中位数来看相较于无做市商的股票有做市商的股票市值较大估值ROE营收增速净利润增速均较高表1首批做市商股票与无做市商股票对比指标是否有meanstdmin255075max做市商PE有377611355-6530130145103671217217无-4304204695-4208105227041757367236867PB有5723531153295186391599无435378-39462313505452496ROE有950692-75951794612453702无4771027-42771485018427679营业收入增速有34944136-41299633351483417562无404831596-8377-28714393679637379净利润增速有25997814-21154-8922567552127092无115727580-142072-4168-1173862296305流通市值亿元有33798370752556114742280341455163000无10454147929963260564111476173485资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期财报数据截至22Q3其余数据截至2022年10月31日以反映科创板做市商正式启动时相关股票的特征自正式实施以来做市商制度快速发展截至2023年2月9日共有14家券商参与101只科创板上市股票的做市被做市的股票流通市值占科创板的40此外除了科创板1沪深两市交易所债券市场于2月6日迎来了做市商制度首批共有12家券商参与债券做市而北交所也于2月17日晚间发布公告宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务首批共有13家券商参与36只股票的做市其中22只股票为北证50成分股做市商常常被认为具备提升市场流动性平抑市场过度波动提升市场有效性等功能例如2022年11月流动性紧缩引发债市震荡理财产品出现赎回潮理财产品被迫抛售债券来应对赎回压力从而引发债市进一步下跌下跌又加剧了赎回形成下跌赎回抛售下跌的负反馈此时如果有做市商承接债券就有可能打破负反馈机制从而起到稳定市场的做用那么在实践中做市商的引入究竟给科创板的股票带来了什么变化本文聚1我国的新三板海外的纳斯达克伦交所等市场也采用了做市商制度我们在附录中对以上市场的做市商制度进行了对比请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究专题报告焦于首批42只有做市商的股票2分别从波动率第2章节流动性第3章节定价效率第4章节三个维度进行实证分析图1科创板被做市的股票数量与流通市值图22022年11月资金利率快速上行债市震荡资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注基于2023年2月9日的市场情况数据日期2022年1月4日至2023年2月10日2波动率本章节探索做市商的引入对科创板股票波动率的影响我们使用已实现方差realizedvariance上行已实现方差positiverealizedsemi-variance下行已实现方差negativerealizedsemi-variance3来衡量股票的波动率在本文接下来的图示中后缀有做市均对应有做市商的股票也即图中的红线后缀无做市均对应无做市商的股票也即图中的蓝线从图3至图8可以看出不论选择哪个波动率指标我们都可以观测到在10月底之前两组股票相应指标的走势相当接近而10月底之后红线和蓝线的走势出现了分化红线明显低于蓝线也即做市商制度正式启动之后有做市商的股票的波动率明显低于无做市商的股票并且不论使用两组股票的中位数还是均值以上观测均成立可以看到做市商确实起到了平抑市场波动的作用此外股票的成交量常常呈现倒U型的特征也即开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内的成交量较高并且散户常常被认为更倾向于在开盘后30分钟内交易而由于组合再平衡等原因机构常常被认为倾向于在收盘前30分钟交易因此我们也关注做市商的引入对开盘后30分钟和收盘前30分钟区间内波动率的影响从图9至图12可以看到在这两个较为特殊的交易时段我们仍然能够观测到引入做市商之后有做市商的股票已实现方差相对降低的现象2若无特别说明后文有做市商无做市商均基于该股票在2022年10月31日是否存在做市商3指标构造方式详见附录请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究专题报告图3已实现方差基于两组股票的中位数图4已实现方差基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图5上行已实现方差基于两组股票的中位数图6上行已实现方差基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图7下行已实现方差基于两组股票的中位数图8下行已实现方差基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究专题报告图9开盘后30分钟已实现方差基于两组股票的图10开盘后30分钟已实现方差基于两组股票的中位数均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图11收盘前30分钟已实现方差基于两组股票的图12收盘前30分钟已实现方差基于两组股票的中位数均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理3流动性许多投资者政策制定者认为做市商的引入能够提升股票的流动性在本章节中我们对此进行实证研究我们使用有效报价差effectivespread报价差quotedspread成交量shallowLIX等指标4来衡量股票的流动性前两个指标数值越高流动性越差后两个指标数值越高流动性越好考虑到有做市商的股票流通市值一般较大并且跨度较大5而流动性又是和市值相关性较高的指标因此在本章节中我们将有做市商无做市商的4具体构造方法和逻辑详见附录5Min25分位点中位数75分位点max分别为2556114742280341455163000详见表1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究专题报告股票分别按照市值大小分为两组再进行对比对于市值较小的做市商股票我们发现了一定程度的流动性提升例如对于有效报价差图14我们观察到在10月底之前小市值做市商股票红线和小市值无做市商股票蓝线的走势相当接近而10月底之后走势出现了分化红线开始明显低于蓝线也即做市商制度正式启动之后小市值做市商股票的流动性开始高于小市值无做市商的股票而在大市值分组中我们暂未发现做市商股票流动性相对无做市商股票明显提升的现象图13有效报价差大市值组基于中位数图14有效报价差小市值组基于中位数资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图15报价差大市值组基于中位数图16报价差小市值组基于中位数资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究专题报告图17成交量大市值组基于中位数图18成交量小市值组基于中位数资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图19shallowLIX大市值组基于中位数图20shallowLIX小市值组基于中位数资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理4定价效率本章节探索做市商的引入对科创板股票定价效率的影响跟随Comerton-FordeandPutni2015HouandMoskowitz2005我们从自相关系数autocorrelation方差比率varianceratio等维度来衡量股票的定价效率informationefficiency自相关系数维度我们以30个交易日为滚动窗口6计算股票日收益率与上一日收益率相关系数的绝对值自相关系数的绝对值可以衡量信息效率在完全有效市场假说下股票过去的收益率无法预测未来的收益率自相关系数应当逼近0因此较大的自相关系数绝对值表示股票的信息效率较低1其中表示k时期内t交易日的收益率方差比率维度如果股票价格遵循随机游走其收益的方差是测量频率的线6若无特别说明本章节均使用30个交易日的滚动窗口请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究专题报告22性函数即是的k倍根据这一特征方差比率衡量了实际收益率与随机游走特征的偏差该指标越大意味着信息效率越低22122其中和表示给定时期内时间间隔为l和lk收益率的方差我们取234分别计算股票日两日三日四日收益率的方差我们观察到在引入做市商之前两组股票定价效率指标的走势较为接近而在引入做市商之后红线甚至在某些情况下开始高于蓝线因此整体来看基于已有的测算指标目前我们未能发现做市商提高市场效率的证据图21自相关系数基于两组股票的中位数图22自相关系数基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图23方差比率k2基于两组股票的中位数图24方差比率k2基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究专题报告图25方差比率k3基于两组股票的中位数图26方差比率k3基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理图27方差比率k4基于两组股票的中位数图28方差比率k4基于两组股票的均值资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind天软上交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理5总结本文从市场微观结构的角度研究了做市商的引入对科创板股票的影响我们发现从波动率的角度来看相较于未被做市的股票被做市股票的已实现方差上行方差下行方差出现了明显的下降并且在两个较为特殊的交易时段开盘后30分钟和收盘前30分钟均能观测到波动率下降的现象说明做市商确实起到了平抑市场波动的作用而从流动性的角度来看对于市值较小的被做市股票我们观察到了一定程度的流动性提升对于大市值分组的被做市股票我们暂时未能观察到流动性明显提升的现象从定价效率的角度来看基于已有的测算指标目前我们未能发现做市商提高市场效率的直接证据近期交易所做市商制度不断发展2023年2月6日沪深两市交易所债券市场迎来了做市商制度首批共有12家券商参与债券做市2月17日晚间北交所宣布于2月20日正式启动股票做市交易业务首批共有13家券商参与36只请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究专题报告股票的做市在交易所做市制度快速发展的今天研究做市商制度对于证券的实际影响显得尤为重要本文的发现对市场制度设计政策制定头寸交易具备一定的参考意义6附录61做市商制度对比表2科创板VS新三板VS纳斯达克VS伦交所做市商制度对比交易所科创板新三板纳斯达克伦敦证券交易所交易模式连续竞价交易做市商制度创新层和基础层采用做市商制连续竞价交易做市商制度流动性较好的股票采用连续竞度和盘中集合竞价制度价交易流动性较差的股票采用做市商制度和盘中集合竞价制度做市商主具有证券自营业务资格最近具备证券自营业务资格只需满足是美国证券交易商协伦交所的会员公司通过向交易要资质门12个月净资本持续不低于会会员一定净资本要求通所申请均可能获得做市商资槛100亿元最近三年分类评级过网络进行注册即可对某只格但取得做市资格的做市商在A类A级含以上最近股票进行做市必须对逐个证券申请注册做市18个月净资本等风险控制指商资格标持续符合规定标准买卖价差最大买卖价差划分为三档对相对买卖价差不得超过5或不得超过协会董事会统一的根据伦交所划分的5类不同的要求高中低三类股票所允许的最大两个最小价格变动单位以孰协会经常公布的最高允许价差股票所允许的做市商最大价价差分别为123高为准的参数最高允许价差为每种差为5-10或002-004欧元证券中3家做市商最小价差平均数的125通常情况下不超过证券价格的5退出做市主动申请终止做市交易业务的初始做市商为股票做市不满6做市商随时可以退出为某一只做市商一旦注册为某只证券的条件做市商应当至少提前15个交个月的不得退出为该股票做股票提供做市服务做市商其后3个月之内不允易日通过科创板股票做市交易市后续加入的做市商为股票许撤销注册业务管理系统或上交所认可的做市不满3个月的不得退出其他形式向上交所提交加盖公为该股票做市章的做市商终止科创板股票做市交易业务申请书同时以发文形式向上交所提交纸质版原件经上交所确认并公告后终止资料来源上交所中国证监会全国中小企业股份转让系统深交所综合研究所天津大学伦交所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究专题报告62指标构造方式一览表3本文部分指标构造方式一览中文名英文名公式说明已实现方差realizedvariance2高频收益率的平方和该指标11越大说明资产波动率越大已实现上行positiverealizedsemi-variance22收益率为正的高频收益率平110方差1方和描述了资产上行的波动率该指标越大说明资产上行波动率越大已实现下行negativerealizedsemi-variance22收益率为负的高频收益率平110方差1方和描述了资产下行的波动率该指标越大说明资产下行波动率越大报价差quotedspread11用来衡量市场紧密度性该差11异越大说明资产的流动性越05差有效价差effectivespread11在报价差的基础上考虑了最20511后的交易价是用来衡量实际05的交易成本指标越大交易成本越高流动性越差shallowLIXshallowLIX该指标越大说明创造同样单10指标位的价格波动所需要的资金量越大该流动性资产的深度越大流动性越好自相关系数autocorrelation1计算一段时间内股票日收益率与上一日收益率相关系数的绝对值自相关系数的绝对值可以衡量信息效率在完全有效市场假说下股票过去的收益率无法预测未来的收益率自相关系数应当逼近0因此较大的自相关系数绝对值表示股票的信息效率较低2方差比率varianceratio如果股票价格遵循随机游走21其收益的方差是测量频率的22线性函数即是的k倍根据这一特征方差比率衡量了实际收益率与随机游走特征的偏差该指标越大意味着信息效率越低资料来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究专题报告7参考论文Comerton-FordeCTJPutni2015DarkTradingandPriceDiscoveryJournalofFinancialEconomicsHouKMoskowitzTJ2005MarketFrictionsPriceDelayandtheCross-SectionofExpectedReturnsReviewofFinancialStudies风险提示结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究专题报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级个月内公司股价或行业指数相对减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5同期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普或纳斯达克综合指数500回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何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