报告要点：
　　投资建议
　　公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计2022、2023、2024年公司归母净利分别为57.09、61.26、67.63亿元，同比增长17.33%、7.30%、10.41%，对应2月17日PE分别为16、15、13倍（市值900亿元），给予“增持”评级。
　　双汇发展：肉制品龙一
　　公司是中国肉制品行业龙一，主营包装肉制品、冷鲜肉等产品，拥有肉制品产能200多万吨/年、单班年屠宰生猪产能2300多万头/年（21A）。公司实控人为Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），控制公司70.33%股权（22Q3）。2021年，公司实现总收入/归母净利为667.98/48.66亿元，近5年CAGR为5.20%/2.01%，总收入中包装肉制品/冷鲜肉占比为41.02%/58.60%，毛利中包装肉制品/冷鲜肉占比为76.48%/19.36%；22Q1-Q3，公司总收入/归母净利为446.40/40.66亿元，同比12.55%/+17.75%。
　　肉制品及屠宰行业：空间广阔，双汇肉制品遥遥领先
　　1）肉制品行业：2021年，我国肉制品市场空间为1,842亿元，近5年CAGR为5.54%，持续稳健成长；其中，双汇/金锣/安井市占率分别为16.4%/5.0%/1.8%，双汇遥遥领先。
　　2）屠宰行业：2021年，我国生猪屠宰行业总产量5,296万吨，近5年CAGR为-0.01%，使用2021年猪肉均价28.30元/公斤估算，市场空间约为1.50万亿元（受猪价影响较大）；从总销量看，双汇份额为6.17%，在牢牢占据肉制品龙一地位的同时，有力地延伸产业链。
　　核心团队卓越，成功构筑规模经济优势
　　1）核心团队卓越：公司董事长万隆先生，拥有肉类加工行业逾40年经验，带领核心团队，把双汇从一个长期亏损的小厂，超越众多竞争对手，发展成为收入超600亿的中国最大肉类加工企业。卓越的核心团队，支撑公司长期稳健成长。
　　2）成功构筑规模经济优势：公司2021年包装肉制品销量达155.76万吨，市场份额达到16.40%，遥遥领先同业，成功构筑规模经济优势；同时，通过万洲国际集团旗下“美国史密斯菲尔德公司”的产业链协同，公司进一步平滑猪周期，2021年从史密斯菲尔德进口的鲜冻肉类的均价为16.31元/kg，大幅低于国内采购均价。
　　加速升级肉制品，把握预制菜机遇
　　1）把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益：公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响，尤其是2019-2021年非瘟期间，冻品及进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献，未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配，把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益。
　　2）肉制品结构升级加速：公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。
　　3）把握预制菜机遇：公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。
　　风险提示
　　食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告双汇发展000895公司首次覆盖报告2023年02月19日TableInvestTableTitle做好肉唯热爱可抵岁月漫长增持首次推荐双汇发展000895首次覆盖报告TableSummary报告要点基本数据TableBase投资建议52周最高最低价元32042278公司是肉制品龙一核心团队卓越纵向打通上下游成功构筑规模经济优势护城河宽阔同时加速升级肉制品把握预制菜机遇我们预计202220232024年公司归A股流通股百万股346412母净利分别为570961266763亿元同比增长17337301041对应A股总股本百万股346466月日分别为倍市值亿元给予增持评级217PE161513900流通市值百万元9003258双汇发展肉制品龙一总市值百万元公司是中国肉制品行业龙一主营包装肉制品冷鲜肉等产品拥有肉制品产能200多9004654万吨年单班年屠宰生猪产能2300多万头年21A公司实控人为RiseGrandGroup过去一年股价走势TablePicQuoteLimited兴泰集团有限公司控制公司7033股权22Q32021年公司实现总10收入归母净利为667984866亿元近5年CAGR为520201总收入中包装肉2制品冷鲜肉占比为41025860毛利中包装肉制品冷鲜肉占比为7648193622Q1-Q3公司总收入归母净利为446404066亿元同比--712551775-16肉制品及屠宰行业空间广阔双汇肉制品遥遥领先-241肉制品行业2021年我国肉制品市场空间为1842亿元近5年CAGR为5542175198181117216持续稳健成长其中双汇金锣安井市占率分别为1645018双汇遥遥领先双汇发展沪深3002屠宰行业2021年我国生猪屠宰行业总产量5296万吨近5年CAGR为-001资料来源WindIfind国元证券研究所整理使用2021年猪肉均价2830元公斤估算市场空间约为150万亿元受猪价影响较相关研究报告TableDocReport大从总销量看双汇份额为617在牢牢占据肉制品龙一地位的同时有力地延伸产业链核心团队卓越成功构筑规模经济优势1核心团队卓越公司董事长万隆先生拥有肉类加工行业逾40年经验带领核心团队把双汇从一个长期亏损的小厂超越众多竞争对手发展成为收入超600亿的中国报告作者TableAuthor最大肉类加工企业卓越的核心团队支撑公司长期稳健成长2成功构筑规模经济优势公司2021年包装肉制品销量达15576万吨市场份额达分析师邓晖到1640遥遥领先同业成功构筑规模经济优势同时通过万洲国际集团旗下美执业证书编号S0020522030002国史密斯菲尔德公司的产业链协同公司进一步平滑猪周期2021年从史密斯菲尔德电话021-51097188进口的鲜冻肉类的均价为1631元kg大幅低于国内采购均价加速升级肉制品把握预制菜机遇邮箱denghui1gyzqcomcn1把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益公司采用冻品与鲜品国产肉与进口肉相结合的方式有效平滑猪价对生鲜品的利润影响尤其是2019-2021年非瘟期间冻品及分析师朱宇昊进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益执业证书编号S00205220900012肉制品结构升级加速公司持续推出新品加速肉制品结构升级2022年公司大电话021-51097188力培育轻享鸡肉肠轻咔能量香肠热狗肠方便速食中华菜肴鳕鱼肠地道肠邮箱zhuyuhaogyzqcomcn熏烤肉肠速冻丸子等新品加速肉制品吨利提升3把握预制菜机遇公司积极把握预制菜产业发展机遇充分运用双汇的品牌力以及深度下沉的渠道体系围绕八大菜系粤菜研发新品围绕华中华北区域构建销售分析师袁帆网络同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂持续打磨提升公司预制菜产品竞争执业证书编号S0020522110001力电话021-51097188风险提示食品安全风险猪肉价格大幅波动风险政策调整风险邮箱yuanfangyzqcomcn附表盈利预测TableFinance财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元73935196679755626949569924507512172收入同比2251-965-6141153743归母净利润百万元625551486594570908612591676333归母净利润同比1504-222117337301041ROE26322133260426212742每股收益元181140165177195市盈率PE14391851157714701331资料来源国元证券研究所整理WindIfind请务必阅读正文之后的免责条款部分135目录1中国最大肉类加工企业511百转千回终成王者512实控人控制公司7033股权713生鲜品贡献59收入肉制品贡献76毛利102屠宰及肉制品加工行业集中度提升双汇龙一稳固1521生猪产业链猪肉产业链趋向一体化发展1522上游分析龙头市占率持续提升1523屠宰及肉制品加工行业双汇龙一稳固市占率存提升空间1624加工肉制品竞争格局双汇稳居行业龙一223品牌力领先采购成本优势显著2431品牌力领先新品迭代创新活力2432核心团队实力强大2533生产渠道规模经济2734大股东协同国际采购优势强284定增扩产支撑扩张预制菜打造第二曲线2941定增扩产有望增厚公司业绩2942渠道持续下沉市占率有望持续提升3043打造预制菜第二曲线305盈利预测及投资建议3151盈利预测3152投资建议336风险提示33图表目录图1公司历年收入归母净利及增速5图2公司历年毛利率及净利率5图3公司股权结构截至226308图4公司股权结构变迁9图5公司分产品收入及增速10图6公司分产品收入占比变动11图7公司包装肉制品销量及增速11图8公司包装肉制品单价及增速11图9公司生鲜产品销量及增速12图10公司生鲜产品单价及增速12图11公司产品单价及生猪价变动走势图12图12公司分产品毛利率13图13公司高温低温肉制品毛利率13图14公司产品吨毛利VS猪肉价格对比图13请务必阅读正文之后的免责条款部分235图15公司生鲜业务毛利率VS猪肉价格波动对比图13图16公司三费比率14图17公司分红比率14图18万洲国际资产负债率14图19万洲国际带息债务及财务费用率14图20生猪产业链15图21中国猪肉年产量及增速17图22中国猪肉年消费量及增速17图23中国居民肉类消费结构变动17图24中国肉类产量结构变动17图25中国规上生猪屠宰量及增速18图26全国生猪定点屠宰企业屠宰量占比18图27不同类型鲜猪肉产品消费占比2020年19图28各收入群体冷鲜肉消费意愿19图292017年中美猪肉及制品消费量占比21图30我国猪肉及制品市场规模21图31中国加工肉制品市场规模及增速21图322018年中日美英四国高低温肉制品消费占比21图33公司直销经销收入及增速27图34公司直销经销毛利率27图35中美猪肉价格对比29图36公司长江以北长江以南收入及增速30图37公司长江以北长江以南经销商数量个30图38公司预制菜发展规划31表1公司主要产品介绍5表2公司发展历程7表3公司前十大股东截至229308表4全国各梯队生猪养殖企业母猪存栏量占比15表52015-2020期间生猪产业发展目标16表6我国主要生猪养殖企业出栏数全国出栏总量16表7中国主要鲜猪肉类型及销售渠道19表8生猪屠宰行业相关政策梳理20表9高温肉制品VS低温肉制品22表10中国前十大肉类加工企业市占率22表11屠宰及肉制品加工同业财务数据对比23表12屠宰及肉制品加工同业费用率拆分2021年23表13双汇2022年上半年新品情况24表14公司重点产品介绍25表15双汇管理层介绍26表16双汇及同业产能规模对比27请务必阅读正文之后的免责条款部分335表17双汇销售渠道情况27表18公司生猪及鲜冻肉重点供应商采购金额及均价2021年28表19双汇定增资金计划建设项目29表20公司收入拆分32表21可比公司估值情况33请务必阅读正文之后的免责条款部分4351中国最大肉类加工企业11百转千回终成王者肉类行业上市第一股中国最大肉类加工企业公司的前身为漯河市冷仓成立于1958年1984年现任万洲国际董事长兼公司实控人万隆先生当选厂长在万隆先生带领下1992年双汇品牌第一支火腿肠问世随后在1998年双汇实业成功登陆深交所成为肉类行业上市第一股经过数十年发展公司已成为国内最大的肉类加工企业2021年公司总收入归母净利分别为667984866亿元1995-2021年CAGR分别为156120472022H1公司收入归母净利分别为279632730亿元同比-1990762图1公司历年收入归母净利及增速图2公司历年毛利率及净利率总收入亿元归母净利亿元毛利率净利率总收入增速右归母净利增速右258001407001202060010080500156040040103002020005100-200-4001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H12022H1资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理公司拥有年加工200多万吨肉制品产能公司主要产品为生鲜产品及包装肉制品产品以自产为主同时为适应肉制品结构调整新品开发推广的发展需要对部分新产品采用委托加工的方式进行生产2021年公司在全国17个省市建有30个现代化肉类加工基地和配套产业拥有年加工肉制品200多万吨单班年屠宰生猪2300多万头的生产产能表1公司主要产品介绍2021年收2021年销2021年单16-21年收2021年毛16-21年销16-21年单品类介绍入亿量万价元入CAGR利率量CAGR价CAGR元吨kg包括火腿肠类火腿类香肠类酱卤熟食包装肉制品27351391286215576-0611756455类餐饮食材类罐头类等生鲜产品主要指冷鲜猪肉产品39073426507163253712393054注WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分535回顾公司发展历史主要可以分为6个阶段1冷仓转型肉类联合加工厂经营不善连年亏损1958-1984年双汇前身是漯河市冷仓1969年冷仓变更为肉类联合加工厂但由于技术落后工厂连年亏损2万隆先生临危受命力挽狂澜盘活工厂1984-1992年1984年在城市经济体制改革的背景下肉联厂作为试点企业开始自负盈亏在改革之际万隆先生被职工推选为厂长带领公司走向改革之路彼时生猪价格尚未放开肉联厂率先开启议价收购快速为公司积累生猪资源并开展猪鸡牛兔等多种经营来盘活工厂当时国内市场竞争激烈万隆先生在1985年率先提出转战开拓海外市场快速通过技术改造获得海外出口资质不到5年肉联厂已成为当时中国最大的肉类出口基地产品远销前苏联东南亚等地区3双汇品牌成立进军肉类深加工市场1992-1998年1991年苏联解体后公司失去重要出口市场亟需转型万隆先生力排众议重金引入国外先进火腿肠设备于1992年推出了第一支双汇牌火腿肠进军肉类深加工市场彼时春都已推出火腿肠5年最高占据约70的市场份额双汇入场后先通过价格战抢占春都市场份额而春都一味跟随降价降标准导致品牌形象受损后双汇趁势推出拳头产品双汇王中王树立高端品牌形象逐步超越春都成为国内火腿肠龙头4成功上市市占率稳健提升1998-2013年1998年公司成功上市上市后公司加快发展步伐1998-2013年间公司收入归母净利CAGR分别达23003101市占率稳健提升5立足龙头地位开启纵向扩张2013-2020年2013年双汇国际现为万洲国际为双汇发展母公司杠杆收购全球规模最大的生猪生产商史密斯菲尔德向上游延伸并引进Smithfield品牌于2015年开始生产美式香肠培根火腿三大类高档低温产品2020年公司非公开募资70亿元再次向上游延伸增强企业成本管控能力6成立餐饮事业部发力预制菜2021年至今2021年公司成立餐饮事业部专业负责预制菜业务的开拓打造第二增长曲线请务必阅读正文之后的免责条款部分635表2公司发展历程时间事件2021年公司正式成立餐饮事业部专业化运作餐饮渠道专注推广公司餐饮食材产品2020年双汇发展非公开发行股票募集资金70亿元完善产业链和推动工业升级双汇发展吸收合并双汇集团完成注入资产主要为双汇发展的上下游有业务往来的企业解决了原材料采购产品销售及劳务2019年合作等关联交易问题2015年郑州美式工厂正式投产主要生产美式香肠培根火腿三大类高档低温产品引进美国著名品牌Smithfield2014年万洲国际在港交所上市2013年双汇国际现为万洲国际以71亿美元收购世界最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司双汇完成国有股改造高盛和鼎晖通过罗特克斯以201亿元对价收购漯河市国资委持有的双汇集团100的股权当时双汇集团持有双汇发展35715的股权同时通过罗特克斯收购双汇发展的第二大股东漯河海宇投资持有的双汇发展25的股份收购完成后高盛和鼎晖合计控制公司6072的股权管理层收购MBO高盛和鼎晖将罗特克斯100股权转让给双汇国际现为万洲国际境外全资子公司GloriousLink2007年Intern交易完成后高盛和鼎晖通过ShineB和ShineD两家境外公司持有双汇国际股份RiseGrandGroupLimited兴泰集团成立股东为双汇集团及其关联企业包括双汇发展的相关300余名员工兴泰集团100控股的雄域公司向境外银行融资收购多家双汇相关行业企业的外资股权并于2009年与双汇国际换股成为双汇国际股东2006年万洲国际原双汇国际成立海宇投资其中4位自然人股东为双汇集团管理层成立与双汇集团签署股权转让协议以470元股受让双汇发展2003年25股权市净率为105X公司与日本吴羽日本丰田合资成立南通汇羽丰新材料有限公司向上游包装材料市场延伸万隆先生及50名双汇员工共同出资成立漯河海汇投资参股控股18家与双汇有密切业务往来的上下游公司2005年按证2002年监会要求整改逐步清理转让与双汇关联交易较多的公司的股权公司与日本火腿公司合资成立河南万东牧业有限公司与杜邦合资成立杜邦双汇漯河蛋白有限公司向上游原材料市场延伸2001年肉制品车间通过对日出口注册2000年第一条冷鲜肉生产线投产1999年漯河双汇商业连锁有限公司成立主要从事食品销售烟草制品零售等业务2021年收入归母净利达3953644亿元1998年双汇实业5000万A股股票在深交所成功上市上市发行价624元前复权价格026元以漯河肉联厂为核心组建成立双汇集团1994年公司合资成立华懋双汇集团有限公司从事肉制品酱卤肉制品熏煮香肠火腿制品的加工冷藏销售等2021年收入归母净利达2574344亿元1992年第一支双汇牌火腿肠问世1984年现任万洲国际董事会主席万隆先生当选厂长1969年漯河市冷仓变更为漯河市肉类联合加工厂1958年集团前身漯河市冷仓成立资料来源公司公告中国双汇官网国元证券研究所整理12实控人控制公司7033股权实控人控制公司7033股权截至2022Q3公司实控人为RiseGrandGroupLimited兴泰集团有限公司通过万洲国际及其孙公司罗特克斯间接控制公司7033请务必阅读正文之后的免责条款部分735股权从万洲国际股权结构来看截至2022H1公司实控人为员工持股委员会即RiseGrandGroupLimited兴泰集团有限公司共控制万洲国际3921股权其中通过雄域公司运昌控股顺通控股HighZenithLimited分别控制万洲国际2708492447273股份并直接持有万洲国际001股权注运昌控股为公司期权池雄域公司永久代其行使投票权和表决权22H1万洲国际部分期权已授予运昌控股持股比例下降至061但雄域公司仍拥有492股权的投票权和表决权表3公司前十大股东截至22930持股数量序号股东名称持股比例亿股1罗特克斯有限公司243770332香港中央结算有限公司1133263中国证券金融股份有限公司0581674中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品0461345中央汇金资产管理有限责任公司0310896中国人寿保险集团公司-传统-普通保险产品-港股通创新策略0220627全国社保基金106组合0120358全国社保基金101组合0100289中证主要消费交易型开放式指数证券投资基金00902510兴全沪深300指数增强型证券投资基金LOF00802211合计27457921资料来源国元证券研究所整理WindIfind图3公司股权结构截至22630资料来源WindIfind国元证券研究所整理注1RiseGrandGroupLimited兴泰集团2007年7月3日在英属维尔京群岛注册成立双汇员工雷雨田何兴保和赵银章为登记股东三人以联权共有人的形式共同持有兴泰集团前述已发行股份2HeroicZoneInvestmentLimited雄域公司2017年成立位于香港特别行政区控制人为万隆先生等高管3运昌控股有限公司1991年成立位于香港特别行政区运昌控股通过受让ShineB持有的部分万洲国际股权以及参加万洲国际增发对万洲国际持股运昌控股为公司期权池雄域公司永久代其行使投票权和表决权4顺通控股有限公司万隆先生控制为收购史密斯菲尔德获得的股权奖励5HighZenithLimited代持有双汇国际预留奖励股份351亿股将根据双汇国际制定的员工奖励计划发放请务必阅读正文之后的免责条款部分835图4公司股权结构变迁双汇完成国有股改造双汇在2006年前是国企2007年6月29日双汇国有产权重组全面完成高盛和鼎晖通过罗特克斯高盛持股51鼎晖持股49以201亿元对价收购漯河市国资委持有的双汇集团100的股权当时双汇集团持有双汇发展35715的股权同时通过罗特克斯以562亿元的对价收购双汇发展的第二大股东漯河海宇投资持有的双汇发展25的股份收购完成后高盛和鼎晖合计控制公司6072的股权双汇国际实现对双汇发展控股2007年10月高盛和鼎晖将罗特克斯100的股权转让给双汇国际现为万洲国际境外全资子公司GloriousLinkIntern交易完成后双汇国际控股双汇发展高盛和鼎晖通过ShineB和ShineD两家境外公司控制双汇国际双汇员工通过雄域公司持有双汇国际股份2009年雄域公司通过双汇相关行业企业的外资股权与双汇国际换股成为双汇国际股东雄域公司为RiseGrandGroupLimited兴泰集团的全资子公司而兴泰集团由雄域持股计划的参与者实益拥有即双汇集团及其关联万隆先生成为万洲国际实控人2010年鼎晖等机构投资者主动减持以及在此之前万隆先生通过雄域公司和员工期权平台运昌控股雄域公司永久代其行使投票权和表决权增加了对万洲国际的控股比例至此万隆先生的控股比例超过鼎晖成为万洲国际的实控人同时万隆先生设置股份的投票权来实现对万洲国际的绝对控股即雄域公司及运昌公司持有的万洲国际的股份每1股对应拥有2股的投票权而其他股东1股仅拥有1股的投票权发放股权奖励万隆先生控股比例进一步提升2013年10月25日双汇发展发布公告双汇国际拟通过直接发行股份及预留奖励股份的方式实施员工奖励合计共1170亿股占当时总股本的10其中双汇国际向万隆先生控制的顺通公司发行573亿股向杨挚君先生曾任公司副总裁控制的裕基环球发行246亿股并发行351亿股作为预留股份奖励由HighZenithLimited代持以上3家企业所持股份的投票权和表决权全部归属于雄域公司虽然为响应港交所要求万洲国际上市前恢复同股同权但万隆先生仍为公司实际控制人万洲国际收购史密斯菲尔德冲击上市2013年双汇国际以712亿美元对价杠杆收购史密斯菲尔德以472亿美元收购全部已发行股份并承担史密斯菲尔德24亿美元债务以公布并购协议前一日的收盘价来计算本次并购的溢价约为31为支付本次并购对价双汇国际合计共融资4825亿美元其中通过银团定期贷款融资3925亿美元通过MergerSub发行优先无抵押票据融资9亿美元5亿美元2018年到期4亿美元2021年到期收购完成后2014年万洲国际2次冲击上市成功在港交所募集183亿港元净额153亿港元用于部分偿还三年期银团定期贷款双汇集团资产注入双汇发展2019年双汇发展吸收合并双汇集团完成注入资产主要为双汇发展的上下游有业务往来的企业解决了原材料采购产品销售及劳务合作等关联交易问题吸收合并完成后罗特克斯控股股东为万洲国际对双汇发展的持股比例从5927提升至7341资料来源公司公告国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分93513生鲜品贡献59收入肉制品贡献76毛利肉制品生鲜产品收入稳健增长其他业务收入较快增长2021年公司总收入为66798亿元其中包装肉制品生鲜产品其他收入分别为27351390736307亿元占比分别为41025860946加总大于100主要由于存在内部抵消项2016-2021年收入CAGR分别为3914262344其他收入主要为鸡牛等产品进口贸易养殖业调味品及包装材料等外销业务收入近些年快速增长主要由于公司家禽养殖及屠宰规模的上升外贸进口非猪肉产品品类的丰富和规模的上升带动图5公司分产品收入及增速包装肉制品亿元生鲜产品亿元其他亿元包装肉制品YOY右生鲜产品YOY右其他YOY右600140120500100400806030040202000100-20-400-60资料来源WindIfind国元证券研究所整理注其他指鸡牛等产品进口贸易养殖业调味品及包装材料等的外销业务公司在国内开创冷鲜肉品类冷鲜肉已成为公司最大收入来源2000年公司率先在中国引进了第一条冷鲜肉生产线在中国开创了冷鲜肉品类2003年以来公司加速冷鲜肉推广20多年来冷鲜肉已成为公司第一大产品品类请务必阅读正文之后的免责条款部分1035图6公司分产品收入占比变动包装肉制品生鲜产品其他1009080706050403020100资料来源WindIfind国元证券研究所整理注其他指鸡牛等产品进口贸易养殖业调味品及包装材料等的外销业务公司产品价格跟随猪肉价格波动生鲜产品关联度更强拆分量价来看2021年公司包装肉制品销量单价分别为15576万吨1756元kg2016-2021年销量单价CAGR分别为-061455单价上涨主要受20192020年猪肉价格上涨带动2021年公司生鲜产品销量单价分别为16325万吨2393元kg2016-2021年销量单价CAGR分别为371054生鲜产品价格跟随生猪价格变动图7公司包装肉制品销量及增速图8公司包装肉制品单价及增速销量万吨销量YOY右单价元kg单价YOY右200152014180181216010161014014812051261001048008606240-540202-20-100-4资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1135图9公司生鲜产品销量及增速图10公司生鲜产品单价及增速销量万吨销量YOY右单价元kg单价YOY右18020405016015354014030103012020251005102080001560-10-54010-2020-105-300-150-40资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理图11公司产品单价及生猪价变动走势图包装肉制品元kg生鲜产品元kg22个省市年均价生猪元kg4035302520151050127137147157167177187197207217227资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分12352012年资产重组后包装肉制品毛利率大幅提升生鲜业务毛利率受猪肉价格波动影响2021年公司毛利率为1535其中包装肉制品生鲜产品其他产品的毛利率分别为2862507682从毛利率历史来看1包装肉制品毛利率较稳定2012年资产重组完成后包装肉制品毛利率大幅提升近些年包装肉制品毛利率在28-31间波动2近些年生鲜产品毛利率在5-11间波动生鲜产品毛利率主要受猪肉价格波动影响2020年猪肉价格高企导致生鲜业务毛利率下降图12公司分产品毛利率图13公司高温低温肉制品毛利率包装肉制品生鲜产品其他高温肉制品低温肉制品4535403035302525202015151010550020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理注包装肉制品可划分为高温肉制品和低温肉制品图14公司产品吨毛利VS猪肉价格对比图图15公司生鲜业务毛利率VS猪肉价格波动对比图22个省市平均价生猪元kg肉制品吨毛利万元生鲜产品吨毛利万元美国猪肉进口单价元kg生鲜业务毛利率猪肉价格元kg右501406060124005050100404030803030206020204100101020000002011630201263020136302014630201563020166302017630201863020196302020630202163020226302010630资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1335费用率较稳定2021年公司销售管理及研发财务费用率分别为320公司近10年来费用率较稳定销售费用率在3-5间波动管理费用率在2-3间波动财务费用率在0左右波动高分红比例上市至今公司累计分红48869亿元累计分红率为8927主要由于12007-2010年公司控股股东为鼎晖等机构投资者为满足其基金收益率采取较高分红策略22013年双汇发展母公司万洲国际杠杆收购史密斯菲尔德并向境外银行承诺每年将计提盈余公积后的归母净利的70以上的部分用于分红2015年1月万洲国际已偿还完境外银行贷款图16公司三费比率图17公司分红比率销售费用率管理费用率含研发现金分红总额亿元现金分红率右财务费用率9018088016077014066012055010044080306032040210201000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-120001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H12022H1资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理注研发费用率放入管理费用率中列示图18万洲国际资产负债率图19万洲国际带息债务及财务费用率90带息债务亿元财务费用率右808018707016606014501250401040083030062020041010020000资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分14352屠宰及肉制品加工行业集中度提升双汇龙一稳固21生猪产业链猪肉产业链趋向一体化发展猪肉产业链趋向一体化发展屠宰及肉制品加工行业上游为生猪养殖业下游为终端销售近些年屠宰及肉制品加工企业一方面布局上游生猪养殖业来降低原材料成本及稳定生猪供给另一方面布局下游物流配送体系铺设专卖店保证加工肉制品销售渠道通畅图20生猪产业链资料来源前瞻产业研究院中商产业研究院国元证券研究所整理22上游分析龙头市占率持续提升中小养殖场众多市场集中度尚低根据中国畜牧兽医年鉴数据2020年全国年生猪出栏5000头以上的规模养殖场数量占比仅为004其生猪出栏量占全国生猪出栏量的比例为254年生猪出栏百头以下的散户养殖场数量占比为9754其生猪出栏量占全国生猪出栏总量的比例为263表4全国各梯队生猪养殖企业母猪存栏量占比企业数量母猪存栏数合计母猪存栏数合计梯队养殖规模代表企业个万头占比第一梯队100万头母猪以上4587137牧原股份温氏股份新希望正邦科技第二梯队10-50万头母猪1535683德康集团天邦正大双胞胎等第三梯队5-10万头母猪19115527巨星农牧浙江华统龙大美食雏鹰农牧等第四梯队3-5万头母猪2273817金旭农业青莲股份等第五梯队1-3万头母猪84125929德兴股份临沂金锣大家食品双汇集团等第六梯队1万头母猪以下-30378707-资料来源新猪派国元证券研究所整理注数据截止20211231生猪养殖行业由散养为主向规模化养殖转变从产业转型升级和绿色发展角度考量规模化生猪养殖是未来养殖行业的发展趋势农业部全国生猪生产发展规划2016-2020提出2020年我国出栏500头以上规模养殖企业比重应达到52较2010年提升14pct请务必阅读正文之后的免责条款部分1535表52015-2020期间生猪产业发展目标指标201020142020猪肉产量万吨507156715760出栏500头以上规模养殖比重384252规模企业屠宰量占比666875资料来源全国生猪生产发展规划2016-2020国元证券研究所整理生猪养殖龙头市占率持续提升2018年中国出现非洲猪瘟后中国个体养殖比例大幅下降各大资金充裕的龙头企业趁势加速扩张从生猪养殖上市公司的数据来看2021年牧原股份等10个上市公司的生猪出栏数占全国出栏总量的比例为1407逐年呈现提升趋势美国生猪养殖龙一市占率约16根据万洲国际年报数据2019年Smithfield的生猪出栏数为218050万头约占美国全年生猪总出栏数的16对比美国生猪养殖市场竞争格局来看我国生猪养殖市场集中度存在较大提升空间表6我国主要生猪养殖企业出栏数全国出栏总量序号上市公司201720182019202020211牧原1051591883446002正邦科技0500801061812223温氏2773213401811974新希望0350370651571495天邦0150310450580646大北农0090240300350647傲农生物0030060120260488天康生物0070090150260249唐人神00801001501902310金新农00500300701501611合计51468182510431407资料来源公司公告国元证券研究所整理23屠宰及肉制品加工行业双汇龙一稳固市占率存提升空间中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国巅峰时期我国猪肉年产量达5671万吨2014年2019-2020年受非洲猪瘟影响猪肉年产量较大幅度下滑2021年回升至5296万吨从消费量来看2021年我国猪肉消费量为517260万吨巅峰时期为586520万吨2014年请务必阅读正文之后的免责条款部分1635图21中国猪肉年产量及增速图22中国猪肉年消费量及增速猪肉产量万吨增速右中国猪肉消费量万吨增速右60004070003050003060002020500040001010400030000030002000-10-1020001000-201000-200-300-301975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020资料来源国家统计局国元证券研究所整理资料来源美国农业部国元证券研究所整理猪肉在我国肉类消费中占比超过70从肉类产量结构来看我国猪肉产量占总肉类产量的比例超过50从中国居民肉类消费结构来看我国居民肉类消费以猪肉为主牛羊肉为辅其中猪肉在中国居民肉类消费中占比超过70图23中国居民肉类消费结构变动图24中国肉类产量结构变动猪肉牛肉羊肉其他猪肉牛肉羊肉其他100100908080706060504040302020100020142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020资料来源中国统计年鉴国元证券研究所整理资料来源中国统计年鉴国元证券研究所整理中国生猪屠宰行业市场格局分散2021年我国生猪屠宰量达265亿头但竞争格局分散根据农业农村部数据截至2021年6月底我国共有生猪定点屠宰企业5443家其中2020年屠宰生猪2万头以上的企业1957家占总数的36非洲猪瘟重塑生猪屠宰行业格局屠宰业集中度加速提升2021年我国生猪定点屠宰企业屠宰量占比达3946较2020年提升535pct请务必阅读正文之后的免责条款部分1735图25中国规上生猪屠宰量及增速图26全国生猪定点屠宰企业屠宰量占比屠宰量亿头增速右4139463070396025503734952040303530851520324432043513331034113160100312953320105-103149-2029297800-302725201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源农业农村部国元证券研究所整理资料来源农业农村部国元证券研究所整理注通过全国生猪定点屠宰企业屠宰量除以全国生猪出栏量计算得出过去我国居民以消费热鲜肉为主由于我国居民消费习惯以热鲜肉为主消费渠道我国居民购买渠道主要在农贸市场热鲜肉主要在农贸市场销售冷鲜肉主要在商超销售以及地方保护主义热鲜肉在我国居民鲜肉消费结构中占主导地位根据前瞻产业院数据2010年热鲜肉占比为78冷鲜肉占比仅为12消费升级政策转变冷鲜肉消费占比提升2018年非洲猪瘟疫情爆发后农业农村部出台了关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效供给的通知提出改变生猪调运方式推动调猪向调肉通常是调冷鲜肉转变同时叠加我国冷链基础设施逐步完备冷鲜肉市场空间得以释放根据前瞻产业研究院的数据2020年热鲜肉占比已经降至42冷鲜肉占比已提升至37请务必阅读正文之后的免责条款部分1835表7中国主要鲜猪肉类型及销售渠道序号类别热鲜肉冷鲜肉冷冻肉屠宰后的胴体转入冷库进行20h冷经过严格卫生检疫屠宰后的畜生却排酸处理待胴体温度降至宰杀后的生猪胴体经预冷-181定义胴体未经降温处理直接送往市场销04后进行分割处理并保持在急冻后中心温度在-6以下的肉品售的肉品04下冷链运输至终端的肉品2储藏温度253004-183保质期12天37天612个月4价格中高低从屠宰到销售终端过程中受到空宰杀后的胴体预冷后于-18速从屠宰加工到销售终端全程在气运输车以及包装污染细菌大冻肉品中心温度在-6以下微5安全性04低温环境下进行微生物繁量繁殖肉品安全性无法得到有效生物生命活动受抑制肉品安全性殖被有效抑制肉品安全性高保障高经过尸僵解僵软化和成熟等一肉品速冻后形成的冰晶在解冻过程6营养性不经过排酸处理不利于人体吸收系列过程肉品肌肉蛋白质有效降中会破坏猪肉组织导致肉品营养解有利于人体吸收成分大量流失肉品营养性低7口味肉质较硬肉汤混香味较淡鲜嫩多汁易咀嚼汤清肉鲜肉质干硬香味淡不够鲜美8销售渠道农贸市场农贸市场加盟店商超食品加工企业农贸市场加盟店市场份额20209423721年资料来源前瞻产业研究院国元证券研究所整理图27不同类型鲜猪肉产品消费占比2020年图28各收入群体冷鲜肉消费意愿热鲜肉冷鲜肉冷冻肉愿意不愿意100100101099021201122528380803187020603760508914040799787176823055204220100020102015202020002000500050001000010000资料来源前瞻产业研究院国元证券研究所整理资料来源2019中国居民肉类消费情况调查国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1935表8生猪屠宰行业相关政策梳理时间部门政策内容关于深入开展生猪屠宰标从2021年开始利用5年时间在全国创建一批生猪屠宰标准化建设示范单位发挥示范2021农业农村部准化示范创建工作的通知引领作用提升生猪屠宰行业标准化水平关于开展严厉打击生猪屠严重查处生猪屠宰违法行为加大对私屠滥宰易发多发区域的排查和巡查力度彻底2020农业农村部宰违法行为专项行动的通捣毁私屠滥宰窝点加快小型屠宰场点撤停并转确保小型屠宰场点只减不增优化知屠宰产能布局鼓励在生猪养殖主产区新建屠宰优势产能强化生猪屠宰企业监管小型生猪屠宰场点以县为单位计算只减不增其余生猪屠关于进一步加强生猪屠宰宰企业设立必须符合设计年屠宰生猪能力不低于15万头和省级人民政府设置规划2019农业农村部监管的通知要求开展重点地区企业资格复核坚决关停环保设施设备不符合要求屠宰设施设备陈旧屠宰工艺落后等问题企业关于加强生猪屠宰企业非进一步做好生猪主销区和主产区的衔接促进产销衔接推动由调猪向调肉2018农业农村部洲猪瘟防控保障猪肉质量安转变不得限制外地生猪定点屠宰厂经检疫和肉品品质检验合格符合调运监管规定全和有效供给的通知的生猪产品进入本地市场引导大型屠宰企业通过入股合作等方式兼并重组小型屠宰场点严格代宰条关于加强屠宰行业管理保件逐步减少代宰屠宰企业数量加强小型生猪屠宰场点的资格清理到20202016农业部障肉品质量安全的意见年生猪代宰率下降10以上生猪屠宰场点小散乱状况基本得到改善提出优化肉类食品结构提高冷鲜肉比重严格控制新增屠宰产能原则上不再新建生猪羊年屠宰量在20万头以下牛年屠宰量在5万头以下禽年屠宰量在2000万发改委工食品工业十二五发展只以下的企业提出全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产能淘汰50大中城市和2012业和信息化规划发达地区力争淘汰80左右形成10家100亿以上的大企业集团肉类行业前200强部企业的生产和市场集中度达到80培育出23个具有国际竞争力和影响力的肉类食品企业提出行业发展的总目标形成以跨区域流通的现代化屠宰加工企业为主体供应本地市场的定点屠宰企业为补充梯次配置布局合理有序流通的产业布局在定点屠宰企业规划布局方面提出到2013年全国手工和半机械化等落后生猪屠宰全国生猪屠宰行业发展规产能淘汰30到2015年淘汰50大城市和发达地区淘汰80在流通秩序方面2010商务部划纲要2010-2015提出打破地方封锁要求各地不得限制卫生和质量合格的猪肉产品进入本地市场形成大流通格局在支持大中型屠宰企业发展方面加快推进生猪定点屠宰场分级管理制度的实施等级越高的定点屠宰场标志着企业技术管理水平越高其肉品可流通范围也越大鼓励引导生猪定点屠宰场改善生产技术及条件提高生猪产品质量安全水平推动生猪定点屠宰场向规模化标准化品牌化方向发展支持屠宰企业采用更先进的技术生猪定点屠宰厂场分和管理手段达到更高等级的标准要求2009商务部级管理办法从规模生产技术及质量安全管理状况出发对屠宰场基本要求设计和环境设施和设备屠宰加工检验检疫质量控制运输条件产品质量多层面进行综合审查将生猪定点屠宰场由高到低划分为AAAAAAAAAAAAAAA五个等级明确提出生猪定点屠宰集中检疫制度除农村地区个人自宰自食外未经定点任何1998国务院生猪屠宰管理条例单位和个人都不得宰杀生猪资料来源发改委农业农村部国务院商务部工业和信息化部国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分2035