1月寿险保费同比降5.7%，产险保费同比增10.9%
　　中国太保2023年1月的寿险保费同比下降5.7%，产险保费则同比增长10.9%。受新业务价值（NBV）负增长和股市波动拖累投资表现的影响，中国太保-A/H股价格在2022年下跌5.4%/12.5%。我们认为NBV负增长和股市波动有望在2023年改善，年初以来公司A/H股价录得10.1%/24.0%的涨幅也反映了市场对资产端和负债端的乐观预期。我们预计持续推进中的寿险改革有望帮助代理人继续提升产能，有利于NBV恢复增长。我们维持2022/2023/2024年EPSRMB2.55/3.25/3.76的预测。维持SOTP估值法得出的A/H股目标价RMB35/HKD28及“买入”评级。
　　核心人力产能提升支撑NBV恢复增长
　　我们认为“长航行动”有望进一步提升代理人产能，特别代理人队伍中核心人力的产能。核心人力在2022年6月末占代理人团队的22%，首年保费产能为所有代理人的4倍，我们预计其NBV产能也大幅高于代理人团队的整体水平。我们认为“长航行动”改革下，公司将通过提升代理人团队的专业化和职业化水平，推升代理人团队，特别是核心人力的NBV产能。尽管代理人数量下滑可能仍将持续，但产能提升有望抵消人力规模下降的影响，帮助NBV在2023年实现同比增长。此外，我们还认为2023年的寿险销售环境将大幅改善，利好新单销售。我们预计2023年NBV同比增长3.1%。
　　出行恢复导致2023年产险COR略微抬升
　　随着常态化出行在2023年恢复，车辆使用率上升预计将导致车险综合成本率（COR）上升。但我们认为这并不能表明承保恶化，因为2022年较低的用车频率是不可持续的。另外，我们预计公司可能在2022年已计提充足的未决赔款准备金应对常态化出行恢复对车险承保的冲击。我们认为2023年车险市场马太效应的增强将继续利好太保产险仍的车险业务，销售渠道的优势有望帮助公司获取更多优质客户支撑保费增长，车险数据和精算定价的优势有望帮助公司实现精准定价锁定车险承保利润。我们预计2023年产险保费增速和COR分别为10%和98.5%。
　　负债端和资产端修复共同支撑估值修复
　　我们认为中国太保负债端和资产端表现皆有望在2023年改善，NBV预计在核心人力产能提升支撑下重拾增长，投资端表现亦有望在股市向好预期下企稳甚至反转。中国太保-A/H股目前交易于0.45/0.31x 2023EPEV，仍处于2019年以来较低的位置。我们预计寿险改革效果的持续兑现有望成为未来估值进一步修复的驱动因素。
　　风险提示：NBV增长和财产险COR大幅恶化，投资收益大幅恶化。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国太保2601HK601601CH1月产险保费同比增长109华泰研究动态点评2601HK601601CH投资评级买入维持买入维持2023年2月19日中国内地中国香港保险目标价港币2800人民币35001月寿险保费同比降57产险保费同比增109研究员李健PhD中国太保2023年1月的寿险保费同比下降57产险保费则同比增长SACNoS0570521010001lijianhtsccom109受新业务价值NBV负增长和股市波动拖累投资表现的影响中SFCNoAWF29785236586112国太保股价格在年下跌我们认为负增长和-AH202254125NBV股市波动有望在2023年改善年初以来公司AH股价录得101240基本数据的涨幅也反映了市场对资产端和负债端的乐观预期我们预计持续推进中的港币人民币寿险改革有望帮助代理人继续提升产能有利于恢复增长我们维持2601HK601601CHNBV目标价28003500202220232024年EPSRMB255325376的预测维持SOTP估值法得收盘价截至2月17日21552712出的AH股目标价RMB35HKD28及买入评级市值百万2073182609046个月平均日成交额百万2396953923核心人力产能提升支撑NBV恢复增长52周价格范围1210-24351801-2780我们认为长航行动有望进一步提升代理人产能特别代理人队伍中核心BVPS23062306人力的产能核心人力在2022年6月末占代理人团队的22首年保费产股价走势图能为所有代理人的4倍我们预计其NBV产能也大幅高于代理人团队的整体水平我们认为长航行动改革下公司将通过提升代理人团队的专业中国太保人民币相对沪深300化和职业化水平推升代理人团队特别是核心人力的NBV产能尽管代287理人数量下滑可能仍将持续但产能提升有望抵消人力规模下降的影响帮264助NBV在2023年实现同比增长此外我们还认为2023年的寿险销售环232境将大幅改善利好新单销售我们预计2023年NBV同比增长31211出行恢复导致2023年产险COR略微抬升184Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23随着常态化出行在2023年恢复车辆使用率上升预计将导致车险综合成本率COR上升但我们认为这并不能表明承保恶化因为2022年较低的资料来源Wind用车频率是不可持续的另外我们预计公司可能在2022年已计提充足的未决赔款准备金应对常态化出行恢复对车险承保的冲击我们认为2023年车险市场马太效应的增强将继续利好太保产险仍的车险业务销售渠道的优势有望帮助公司获取更多优质客户支撑保费增长车险数据和精算定价的优势有望帮助公司实现精准定价锁定车险承保利润我们预计2023年产险保费增速和COR分别为10和985负债端和资产端修复共同支撑估值修复我们认为中国太保负债端和资产端表现皆有望在2023年改善NBV预计在核心人力产能提升支撑下重拾增长投资端表现亦有望在股市向好预期下企稳甚至反转中国太保-AH股目前交易于045031x2023EPEV仍处于2019年以来较低的位置我们预计寿险改革效果的持续兑现有望成为未来估值进一步修复的驱动因素风险提示NBV增长和财产险COR大幅恶化投资收益大幅恶化经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E毛保费收入人民币百万362064366782394978405860422908-419130769276420总投资收益人民币百万82740916437819098039109318-25881076146825391151归母净利润人民币百万2458426834245373127136124-113891585627451552EPS人民币263279255325376DPS人民币130100105113122PB倍121115111101091PE倍10319721063834722PEV倍057052049045041股息率479369389418451资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国太保2601HK601601CH估值方法我们使用SOTP估值法基于会计指标和内含价值指标对中国太保进行估值同时我们使用三阶段DCF模型对每个业务分部进行估值1阶段一前3年我们的模型给出明确的预测2阶段二接下来的10年视为防御期我们对ROE或ROEV和资本增长做出假设3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降我们不对50年后企业的价值进行预测我们将这三个阶段的现金流按相应的资本成本贴现至2022年年底同时加入终值和股息我们采用内含价值法和账面价值法来进行估值我们用资本资产定价模型CAPM基于30的无风险利率假设19倍21倍的A股H股beta以及600个基点700个基点的A股H股股权风险溢价推导出资本成本我们RMB35HKD28的目标价是基于内含价值法RMB45HKD34和账面价值法RMB25HKD21的平均值图表1中国太保关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2023E2024E2025E2026E2035E2072E内含价值法寿险125125140170140100财产险162165170160130100其他242330303030集团105104120150130100账面价值法寿险757667600500150100财产险162165170160130100其他242330303030集团170167180190130100资料来源华泰研究预测风险提示NBV的持续恶化新单销售或受经济恢复慢于预期影响出现增速放缓及负增长NBV利润率可能会受渠道结构影响继续恶化导致NBV增长承压产险承保恶化车险市场的竞争加剧可能导致费用率大幅增加下半年频发的自然灾害或导致赔付率增从而导致产险COR恶化重大投资损失市场波动和信用风险敞口可能导致严重的投资损失图表2中国太保PE-Bands图表3中国太保PB-Bands人民币中国太保5x10x人民币中国太保08x11x15x20x25x15x18x22x1006075455030251500Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国太保2601HK601601CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202020212022E2023E2024E会计年度人民币十亿202020212022E2023E2024E毛保费收入362367395406423资产分出保费2525273032现金及存款221236262293326未到期责任准备金提转差62566债券10731148127414241581已赚净保费332340363370385股票346419465520577总投资收益83927898109其他投资资产2928313539其他收益55333总投资资产16691832203222722523总收入419436444471497其他资产102114147164183保险给付及赔付297326332342358总资产17711946217924372706成本及其他费用9480859195负债总给付赔付及费用合计390406417433453保险合同负债13141489169619032115联营企业利润份额11112投资合同负债00000税前利润2931294046计息应付10183112123134所得税43389其他负债136141130146163净利润2528253237总负债15501714193821712411归母净利润2527253136权益少数股东权益11111股本1010101010储备206217226250278其他00000估值与盈利水平股东权益215227236259287会计年度202020212022E2023E2024E少数股东权益66667PE倍10319721063834722权益合计221232242266294PEV倍057052049045041PB倍121115111101091PTNAV倍124118114104094ROE12491214106012621321ROA154149122139144股息率479369389418451增长与盈利水平派息率49433584413634903260会计年度202020212022E2023E2024E毛保费收入增长419130769276420每股数据总投资收益增长25881076146825391151会计年度人民币202020212022E2023E2024E归母净利润增长113891585627451552EPS263279255325376每股盈利增长140560885827451552DPS130100105113122总资产增长1588989119911811103BVPS22372357245326972987股东权益增长20625354089951073每股有形净资产21892306237426092888新业务价值增长274724823397311965每股内含价值47745180555360616608集团内含价值增长1599849721914903资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国太保2601HK601601CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收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