投资要点
　　当下时点为什么我们看好中国太保？保险板块隐含经济复苏看涨期权的β属性和寿险业负债端复苏的α特征。疾风知劲草，复苏检成效，2022年以来中国太保转型成效初显：寿险新业务价值（NBV）自3Q22以来有望连续3个季度实现增速转正，产险核心指标迭创近年来新高。历经疫后放开第一波上涨后，保险板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现，市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端，2023年既是检验险企转型成效关键年，亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年。
　　寿险长航预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程。集团和寿险领导对于转型的决心和信心跃然纸上，公司业绩历经“休克疗法”后，核心业务和财务指标于2023年轻装上阵。公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于：1）个险队伍核心人力产能稳步提升；2）价值银保渠道托底作用显现；3）公司围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系。我们认为公司2023年价值增长动能来自：1）芯基本法牵引下，核心人力占比及其收入水平持续提升。2）随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升，NBVMargin有望重回历史中枢（2023：21%）。3）新人产能和留存提升增长源动力。我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%），太保2023年至2025年NBV同比增速分别为8.3%、9.7%和7.3%。
　　太保产险“续航”转型计划引领下，2022年财险板块ROE有望领跑老三家，取得近年来最好的经营业绩。我们预计，2023年虽然随着疫情管控放松，车验综合成本率（COR）面临抬升压力，同时近年自然灾害频发使非车赔付凸显，但得益于持续提质增效（例如车险续保能力、农险发展能力、非车发展效益，人均产能指标等），公司ROE将保持在12%左右，提升对集团盈利能力的贡献。
　　盈利预测与投资评级：深度价值，成色依旧，保险行业转型标杆，领奏价值复苏号角。我们复盘了自集团转型2.0提出以来，2017年至2022年核心财务数据，我们发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且整体增速稳定性更强。上市以来公司平均现金分红率超过40%，领跑金融板块，受新会计准则影响相对较小。上海国资及公司高管持续底部增持彰显充足信心。我们预计公司2023年至2025年归母净利润分别为306、349和383亿元（原2023-2024年预测为321和340亿元，并新增2025年预测），同比增速分别为28.7%、13.9%和9.7%。我们给予对应2023年目标价为39.72元/股，上行空间44%，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）芯基本法实施成效不持续；2）集团和寿险公司董事长年近退休对集团“五航”转型成效影响；3）新冠肺炎疫情变异毒株反复

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究保险中国太保601601保险行业转型标杆领奏价值复苏号角2023年02月17日买入维持证券分析师胡翔盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E执业证书S0600516110001021-60199793归属于母公司的净利润百万元26834238073063234902huxdwzqcomcn同比增长率9-112914证券分析师葛玉翔新业务价值134129043979510749执业证书S0600522040002新业务价值增长率-25-33810021-60199761geyxdwzqcomcnEVPS5180552560496512证券分析师朱洁羽PEV053050046042执业证书S0600520090004关键词TableTag股息率高低于重置成本zhujieyudwzqcomcnTableSummary投资要点股价走势当下时点为什么我们看好中国太保保险板块隐含经济复苏看涨期权中国太保沪深的属性和寿险业负债端复苏的特征疾风知劲草复苏检成效20223004年以来中国太保转型成效初显寿险新业务价值NBV自3Q22以来0-4有望连续3个季度实现增速转正产险核心指标迭创近年来新高历经-8-12疫后放开第一波上涨后保险板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现市-16-20场逐步或将重心从资产端过渡至负债端2023年既是检验险企转型成-24效关键年亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年-28-3220222172022618202210172023215寿险长航预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程集团和寿险领导对于转型的决心和信心跃然纸上公司业绩历经休克疗法市场数据后核心业务和财务指标于2023年轻装上阵公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于1个险队伍核心人力产能稳步提升2价值银保收盘价元2752渠道托底作用显现公司围绕健康财富和养老三大核心需求构3一年最低最高价17922831建全新的产品服务金三角体系我们认为公司2023年价值增长动能来自1芯基本法牵引下核心人力占比及其收入水平持续提升市净率倍1192随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升NBVMargin有流通A股市值百18837554望重回历史中枢2023213新人产能和留存提升增长源动力万元我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为太保5国寿2总市值百万元26475180平安-5新华-6太保2023年至2025年NBV同比增速分别为8397和73基础数据太保产险续航转型计划引领下2022年财险板块ROE有望领跑老每股净资产元LF2306三家取得近年来最好的经营业绩我们预计年虽然随着疫情2023资产负债率LF8929管控放松车验综合成本率COR面临抬升压力同时近年自然灾害频发使非车赔付凸显但得益于持续提质增效例如车险续保能力农总股本百万股962034险发展能力非车发展效益人均产能指标等公司ROE将保持在流通A股百万股68450412左右提升对集团盈利能力的贡献相关研究盈利预测与投资评级深度价值成色依旧保险行业转型标杆领奏价值复苏号角我们复盘了自集团转型20提出以来2017年至2022中国太保6016012022年三年核心财务数据我们发现太保绝对增速仅次于平安高于国寿和新华季报点评寿险长航转型初显成且整体增速稳定性更强上市以来公司平均现金分红率超过40领跑效财险利润夯实集团业绩金融板块受新会计准则影响相对较小上海国资及公司高管持续底部增持彰显充足信心我们预计公司2023年至2025年归母净利润分别为2022-10-30306349和383亿元原2023-2024年预测为321和340亿元并新中国太保601601上海国资增2025年预测同比增速分别为287139和97我们给予对持续底部增持彰显充足信心应2023年目标价为3972元股上行空间44维持买入评级2022-10-18风险提示1芯基本法实施成效不持续2集团和寿险公司董事长年近退休对集团五航转型成效影响3新冠肺炎疫情变异毒株反复126东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1保险行业历经疫后放开第一波上涨后板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现411从宏观预期到业绩验证412市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端52太保寿险长航行动转型初显成效621长航行动引领新一轮转型升级622转型决心跃然纸上坚定回归以客户为中心723新单和价值拐点似现领奏行业负债端复苏号角924产品侧坚持以客户需求为导向践行全家全险全保障的销售理念925芯版基本法引领个险转型初现成效1126价值芯银保积极探索1227万亿蓝海加速布局康养市场133太保产险持续巩固续航能力ROE领跑老三家1531财险转型成效显著15322023年展望保费增速回暖承保端COR承压164深度价值成色依旧1741转型20以来核心指标彰显底蕴1742寿险价值底蕴韧性较强1843分红韧性强受新会计准则影响相对较小195盈利预测与投资建议2051盈利预测2052上海国资及公司高管持续底部增持彰显充足信心2153维持买入评级给予3972元股目标价226风险提示24226东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1历经疫后放开第一波上涨后板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现4图2金融板块个股表现与本轮外资净买入额关联度较高4图31Q23上市险企NBV增速预测5图4剔除疫情影响NBV2023年较2019年同比增速5图5寿险公司全年重要业务时点6图62021年公司提出长航行动引领太保寿险新一轮战略提升6图7长航行动2023加快高质量发展主体将长航行动转型进一步深入导向7图8集团和寿险公司领导对于寿险转型的决心跃然纸上8图9公司NBV增速有望连续三个季度同比改善9图10季度新增人力明显回升9图112022年以来太保寿险产品线不断丰富完善10图12公司核心人力占比同比提升11图137个月留存率逐季提升单位11图14公司人均收入逐季提升改善步入正循环12图15一年内新人产能同比季度提升12图16在持续转型推动下公司保单继续率持续改善12图17芯基本法下公司形成灵性循环12图18太保家园产品线定位15图19太保家园地理版图15图27中国太保收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东百万元20图28太保产险和太保寿险对集团分红率处于高位20图29持有公司5以上股份的股东的最终控制人与公司之间关系图22表1上市险企队伍核心指标对比太保寿险存在改善空间2022年中期11表2太保家园全国布局一览14表39M22头部财险公司主要季度经营指标汇总16表42017年至2022年主要内资险企财务数据回顾中国太保在EV和归母净利润上具备相对增速优势17表5中国太保主要财务及精算指标一览表20表6上海国资历年增持梳理21表7太保寿险业务PEV估值敏感性分析调整前为1倍调整后为08123表8中国太保分部估值法单位百万元人民币23表9中国太保合并利润表预测25326东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1保险行业历经疫后放开第一波上涨后板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现11从宏观预期到业绩验证2022年末以来保险股领奏金融板块和市场反攻号角我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心长端利率是短期估值修复的胜负手2022年11月以来地产纾困政策渐次落地政策导向彻底扭转随着经济修复的预期升温长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化2022年12月至2023年春节前板块上涨逾40领涨金融股板块虽然估值仍处于历史低位但反弹空间相对可观图1历经疫后放开第一波上涨后板块上涨逻辑从宏观预期到业绩兑现保险申万银行申万证券申万沪深115300110宏观预期业绩验证105100959085807570652022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04数据来源Wind东吴证券研究所图2金融板块个股表现与本轮外资净买入额关联度较高外资净净买入额亿元右轴601318600036300059中国平安招商银行150200140150130100120501100100-5090-1002022-11-072022-11-282022-12-192023-01-122023-02-09数据来源Wind东吴证券研究所统计时间为2022年11月1日至2023年2月15日中国平安招商银行东方财富股价基期选为100基期为2022年11月1日426东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究历经疫后放开第一波上涨后板块估值略有回调下一阶段关注负债端复苏我们预计2022年A股保险板块归母净利润同比下滑18整体表现差强人意2023年春节主要在1月下半月相比往年略有提前受到春节错期影响叠加去年12月疫情完全放开后队伍展业明显受阻2023年1月新单数据同比增速前高后低我们建议关注1Q23整体预期我们预计1Q23上市险企NBV增速基本持平我们预计1Q23上市险企NBV增速排序为太保5国寿2平安-5新华-6全年上市险企维持5左右正增长判断不变2023年仍是复苏拐点年图31Q23上市险企NBV增速预测图4剔除疫情影响NBV2023年较2019年同比增速60502023年NBV较2019年同比4020中国平安中国人寿中国太保新华保险200000-200-20-400-40-328-600-60-50-573-602-60-653-80-800中国平安中国人寿中国太保新华保险2023年NBV较2019年同比1Q23NBV同比增速数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所12市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端疫情对于寿险业的影响深远而复杂疫情持续散发导致个险渠道线下展业活动受阻队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开同时疫情影响居民消费观念居民储蓄意识增强保险作为可选消费销售困难加大短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大但信心正在逐渐恢复随着感染人群陆续进入康复新阶段在相对确定的前景影响之下信心正在逐渐恢复2023年业务节奏有望预测年初负增长压力延续年中低基数轻装上阵下半年明确拐点从保险公司全年营销活动节奏来看重要业务时点包括年初开门红四五联动年中冲刺七八扩军九十双飞备战来年开门红我们预计各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末下半年业务增速有望迎来明确拐点市场逐步或将重心从资产端过渡至负债端2023年既是检验寿险公司转型成效关键年亦是重塑行业寡头格局迎接估值分化的观察年历经疫情磨难寿险公司或主动或被动走上转型变革的道路我们预计2023年作为行业拐点过渡年一方面将验证此前转型成效另一方面行业竞争格局或也将重塑行业寡头格局也将发生悄然变化526东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图5寿险公司全年重要业务时点年初开门红年中冲刺九十双飞四五联动七八扩军备战来年开门红负增长压力延续低基数轻装上阵明确拐点数据来源东吴证券研究所整理2太保寿险长航行动转型初显成效2021年初太保寿险锚定打造服务体验最佳的寿险公司做寿险行业长期主义者的使命愿景推出长航行动并启动深化转型2022年以来太保寿险坚持以客户需求为导向以转型升级驱动发展内核与关键模式的深度转变职业营销服务式营销价值银保产品服务体系等系列转型项目集有效落地成效初步显现图62021年公司提出长航行动引领太保寿险新一轮战略提升战略目标一优瞄准客户体验最优两稳追求价值稳定增长和市场地位稳固四新力争渠道多元化实现新突破大康养生态迈出新步伐数字化建设取得新提升组织人才发展踏上新台阶战略内核队伍升级赛道布局服务增值数字赋能实施路径聚焦营销队伍升级1X渠道布局重点区域拓展3个增长点形成大健康战略大养老生态数字化赋能3个优势源通过增强科技能力健全数据基础提升组织能力强化人才支撑巩固形成4大战略支撑点数据来源公司公告东吴证券研究所21长航行动引领新一轮转型升级2021年公司提出长航行动引领太保寿险新一轮战略提升长航行动明确提出了一优两稳四新的战略目标即瞄准客户体验最优追求价值稳定增长和市场地位稳固力争渠道多元化实现新突破大康养生态迈出新步伐数字化建设取得新626东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究提升组织人才发展踏上新台阶太保寿险着力打造队伍升级赛道布局服务增值数字赋能四大战略内核并立足近期业务增长远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面构建334战略实施着力点1持续聚焦营销队伍升级1X渠道布局重点区域拓展3个增长点2形成大健康战略大养老生态数字化赋能3个优势源3通过增强科技能力健全数据基础提升组织能力强化人才支撑巩固形成四大战略支撑点图7长航行动2023加快高质量发展主体将长航行动转型进一步深入导向芯法优募客经培训芯个险固行为拓新增强赋能提升技能深耕聚焦独代芯银保核心城市战略渠道模式塑型团险政保BBE芯团政促发展优损益强塑型升级建立深化加快芯产服产服体系研发闭环家园协同康复破开数据来源公司公告东吴证券研究所2022年寿险公司深化落地长航行动预计于2023年6月底完成首期18个月转型一期工程2021年7月寿险公司启动长航转型一期工程的整体设计确定8个项目集对渠道产品服务存量业务优化组织文化体系及宣导等进行全方位转型设计公司坚定实施长航行动转型主要工作包括1设计18个月规划路线图2加强考核夯实人力尤其是以核心人力为重点的芯版基本法落地考核3开展内外勤转型宣导公司上下同心协力直面挑战与机遇今年按计划开展转型落地推动经营模式转变和升级其中个险职业营销项目于2022年1月1日起推出芯基本法打造职业化专业化数字化的职业营销新模式优化招募系统与工具打造需求导向的销售支持系统升级代理人支持平台科技个险完善训练体系加快职场升级在队伍质态等方面已看到初步成效新的核心指标基本符合预期如果说2022年是太保寿险深化转型一期工程围绕外勤转型芯基本法为先导那么2023年转型重点则是深化转型二期工程围绕内勤转型组织变革为先导打造适配转型所需的组织关系22转型决心跃然纸上坚定回归以客户为中心蔡强作为太保寿险总经理首席执行官执行长航行动转型规划坚定转型决心作为太保寿险聘请的外脑蔡总于2021年4月正式加盟公司公开资料显示蔡总曾任法国安盛保险集团美国公司个险营销员地区经理地区总监法国安盛保险集团香港公司个险总经理首席执行官友邦中国首席执行官友邦集团区域首席执行官微医集团副董事长兼总裁等尤其是蔡总于2009年加入友邦任友邦中国首席726东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究执行官2017年任友邦保险集团区域首席执行官分管友邦中国内地马来西亚越南中国台湾及缅甸的业务在蔡强的带领下2009年至2016年友邦中国年化新保复合增速达186集团整体为154新业务价值复合增速达412集团整体为262内地为189税后营运利润复合增速为308集团整体为156新业务价值率从2009年的255提升至2016年的864蔡总拥有丰富的寿险公司转型经验并对中国人身险市场的充满信心不要低估集团和寿险领导对于转型的决心在长航行动转型指引下公司业绩历经的休克疗法后核心业务和财务指标轻装上阵蔡强总不止一次在公开场合下表示目前消费者的消费意识更理性也更加专业不仅体现在消费者对保险的深入理解会超出保险公司的部分销售人员而且这类消费者的财务需求也更加多元化中国寿险业需要找到发展的第二曲线要破除旧模式树立高质量发展的芯模式这不仅要求保险业改变过去粗放经营方式不能再简单地靠拉人头保费搬家和短期激励等方式推动业务发展更需要芯转型在队伍三化转型中蔡强反复强调职业化他强调职业化即要建立专职全职的营销员队伍清除虚假人力我们认为核心人力才是检验公司转型成效的重要参考指标图8集团和寿险公司领导对于寿险转型的决心跃然纸上在我看来长航首先在转型过程中目前消费者的消费意职业化即要建立专不是简单的距离概念要有战略定位和决断识更理性也更加专业职全职的营销员队中国太保的长航需要准确预判到行业不仅体现在消费者对伍清除虚假人力是指从河到江到海到下行的深度和速度保险的深入理解会超与此同时对于兼职洋的跨越式发展路径深刻认识过去拉人出保险公司的部分销人员给予过渡期通因此需要不断转型头自保件短期激售人员而且这类消过新的模式工具的前行不断补课励的三板斧旧模式费者的财务需求也更应用进行能力建设和加强风险管理的靶向已无法继续基于以年遵义会议上发言加多元化中国寿险筛选作用牢牢守住不发上认识转型必须是业需要找到发展的生系统性金融风险的根本性全面性的2021第二曲线要破底线其次要有战略勇气除旧模式树立高质和决心必须清楚知量发展的芯模式道把事做对和做对的这不仅要求保险业改转型就是转心即转变观念事的差异在做对的蔡强总于变过去粗放经营方式事上决心必须坚定不能再简单地靠拉在战略方向上必须保人头保费搬家持定力和短期激励等方式推蔡强总答投资者对三化转型中职业化理解最后要有战术的执行动业务发展更需要力和灵活度需要在芯转型转型过程中给予一定的过渡期孔董就如何理解长航向投资者阐述自己的理解数据来源中国银行保险报公司公告东吴证券研究所826东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23新单和价值拐点似现领奏行业负债端复苏号角太保寿险NBV单季增速有望连续三个季度转正显著领跑同业领奏行业负债端复苏号角2022年前三季度太保寿险个险银保团体渠道新单贡献分别为373924各渠道新单累计同比增速分别为-2581071037单季同比增速分别为3098832-353前三季度NBV增速延续逐季向好趋势累计NBV同比下降378降幅较上半年进一步收窄其中3Q22单季新业务价值增速由负转正1Q22至3Q22单季同比增速分别为-486-393和25新业务价值NBV降幅逐季收窄率先同业转正图9公司NBV增速有望连续三个季度同比改善图10季度新增人力明显回升NBV单季度增速季度新增人力明显回升单位人302500017120512201903410255020000015000-10-2010000-305097-405000-50-393-60-48601Q222Q223Q224Q22E1Q23E一季度二季度三季度数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所我们认为公司3Q22以来有望连续三个季度实现NBV单季度转正引领行业公司新单和价值率先迎来拐点主要得益于1队伍产能稳步提升2价值银保渠道托底显现银保期缴高速增长3产品围绕客户需求长储产品带动业务增长4价值率稳步提升得益于芯版基本法驱动队伍行为转变NBSNeedsbasedselling以客户需求为导向的销售理念和模式流程促进队伍产能提升活动量常态化销售习惯逐渐形成2023年增长动能值得期待芯基本法对于牵引队伍的改善起到积极作用公司鼓励绩优和连续绩优核心人力占比及其收入水平持续提升我们认为公司2023年价值增长动能包括1队伍产能的提升自2Q22以来公司队伍产能持续出现优化势头随着转型的推进成效或将加速显现2价值率的提升随着期缴业务占比和保障储蓄混合类业务贡献提升公司NBVMargin有望重回历史中枢3新招募代理人公司的招募体系正转向高质量增员导向随着新人的产能和留存的持续提升也将为2023年业务增长助力24产品侧坚持以客户需求为导向践行全家全险全保障的销售理念在长航转型指引下太保寿险围绕健康财富和养老三大核心需求构建全新的产品服务金三角体系在传统重疾险产品因居民可支配收入预期下降叠加人海战术日渐式微的背景下公司主动深度挖掘市场潜力坚持以客户需求为导向践行全家926东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究全险全保障的销售理念不断完善自身保险产品体系以应对客户不断增长和丰富的保险保障需求图112022年以来太保寿险产品线不断丰富完善健康养老金福合家欢长相伴增额终身顶梁柱产品寿系列计划爱享金生组合计划财富鑫享事诚庆典版鑫从容庆典版数据来源公司公告东吴证券研究所整理2022年上半年公司进一步丰富产品供给推出健康保障产品终身重疾险金福合家欢为客户提供性价比更优保障全面覆盖全生命周期的重疾保障该产品特点在于在保障重疾保额的同时适度降低特疾保障赔付205次满足不同消费者对于重疾产品的需求公司于2022年11月发布顶梁柱产品计划可匹配客户患大病后长期高额的收入保障需求如果客户因病丧失工作能力顶梁柱将每年给付收入损失补偿在保险期间的设计上顶梁柱考虑了客户对家庭的贡献及社保养老金60岁之后失能金降低到30基本保额一直可延续到88周岁同时对于60岁之前身故顶梁柱会将至60岁应该领取但未领取的收入损失金一次性补偿到位满期前身故支付已交保费满期生存的客户无论是否申请过失能金顶梁柱均会通过满期金给付累交保费公司于2022年10月推出的爱享金生保险产品计划作为两全医疗险的特殊组合型业务以及市场首款长期返还型防癌医疗产品对公司提升产品价值贡献能力应对市场竞争有重要意义2023年在同业开门红产品仍以传统年金两全万能账户为核心附以终身寿险产品趋势下公司主动转型增额终身寿险2022年推出养老传承新产品长相伴臻享版兼顾年度保额增长和储蓄功能具有成长性安全性和灵活性三大特性搭配太保寿险生命银行太保家园等专业医养服务更可以满足全部家庭成员的医疗教育养老三大刚性需求同时公司积极推动鑫享事诚庆典版和鑫从容庆典版等中期储蓄型产品销售满足客户财富规划需求1026东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究25芯版基本法引领个险转型初现成效太保寿险在县域地区具有相对优势高于平安仅次于国寿从队伍的核心指标来看公司队伍的人均产能人均收入均有改善的空间公司同时也积极努力补齐中心城区短板表1上市险企队伍核心指标对比太保寿险存在改善空间2022年中期个险渠道代理人期末数量代理人人均产能代理人人均收入人均NBV公司名称千人元人月元人月元人均每年中国平安51916154723231958中国人寿74616703751530888中国太保3127906313816801新华保险318384029975946数据来源公司公告东吴证券研究所公司积极打造职业化专业化数字化职业营销新模式长航行动作为系统化工程第一阶段18个月2022年1月至2023年6月核心项目集之一即围绕职业代理人的职业化专业化数字化的转型设计展开主要包括1芯基本法建立优增到优才的闭环体系主管更加专注选材新人长航合伙计划正式启动2将NBS客户经营纳入先服务后销售的作业闭环日拜访周经营月计划助力营销员活动率产能显著提升3科技个险平台帮助营销员做好客户经营管理工作日程用户使用率和效率逐步提升4与国际知名机构合作建立培训体系线上课程按计划推进5推进职场升级现代化专业化开放式的多功能职场开始成为营销员共享工作台图12公司核心人力占比同比提升图137个月留存率逐季提升单位2021年2022年2021年2022年22802310188252150201820161252150141241015174012159010108633154200一季度二季度三季度一季度二季度三季度数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所3Q22公司转型初获成效核心人力占比提升既是阶段性成果也是下阶段牵引队伍与价值增长的核心动能公司强化芯基本法推动队伍规模3Q22逐月企稳期末总人力为245万人核心人力占比231同比提升72个pct公司夯实基础管理队伍质量稳步改善长险举绩率逐季提升月人均首年佣金收入FYC增幅逐季扩大人均收入增速逐季提升推动募育留一体化破局优增优育初见成效季度新增人力明显回升1年内新人产能同比逐季提升三季度同比提升近一倍调研样本中927的1126东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究新人有其他工作经历新人排名前三的行业包括个体工商户私营业主民营外资企业员工公务员事业单位7个月留存率逐季提升3Q22单季提升157个pct我们认为核心人力收入的增长是持续专业化职业化和数字化的保障3Q22公司核心人力收入基本达到社平工资的15倍长期目标是未来五年内达到社平工资的3倍图14公司人均收入逐季提升改善步入正循环图15一年内新人产能同比季度提升人均收入增速逐季提升2021年2022年86474-41525944514一季度二季度三季度2021年2022年一季度一季度一季度数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所代理人渠道持续推进职业营销改革着力打造月计划周经营日拜访的常态化销售常态化招募的工作模式业务发展趋向更加均衡三季度当季新保保费新保期缴保费均实现同比正增长公司强化芯基本法推动推进绩优组织建设优化招募系统流程完善训练体系队伍质态进一步优化月均核心人力占比核心人力月人均首年保险业务收入核心人力月人均首年佣金收入均同比提升业务品质显著改善个人寿险客户13个月保单继续率880同比提升75个百分点图16在持续转型推动下公司保单继续率持续改善图17芯基本法下公司形成灵性循环中国平安中国人寿中国太保新华保险优增优育提升1009588090858075业务品质改善队伍收入提升702011A1H132014A1H162017A1H192020A1H22数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所26价值芯银保积极探索银保渠道今非昔比专属合作网点试水探索银保渠道高质量发展在新冠对个险渠道持续冲击之下银保渠道新单实现逆势增长成为各寿险公司达成保费规模的重要补充主要系受疫情持续蔓延的影响长端利率迭创新低理财产品预期收益率下滑1226东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究新发基金产品持续遇冷权益市场大幅波动等因素交织影响提供中长期保底收益的银保渠道理财型业务相对优势显现客户青睐度提升公司坚定打造芯银保银保业务聚焦战略渠道加快芯业务模式打造三大驱动因素如下1价值网点聚焦战略渠道聚焦省会和中心城市重点推进渠道网点独家代理销售合作模式2价值产品以大养老大健康为核心为广大银行保险客户量身定制全生命周期客户产服生态体系3高质量队伍坚持优建优管优培打造专业高效高素质的管理干部队伍前期策略型银保产品主要有鑫红利等长期趸交分红两全保险产品以及鑫相伴等长险期交传统终身寿险产品4Q21以来太保寿险重启银保渠道初期主要通过趸交产品开拓网点取得较为理想的效果2021年银保渠道价值率达到两位数芯银保的发展将坚持价值导向在聚焦新业务价值额增长的基础上后续逐步提升期缴占比稳步提升银保渠道价值率水平和银保渠道价值贡献占比战术上积极与股份行深度合作价值规模提升可期1Q22太保寿险重启银保通过年初趸交业务获得网点资源之后随着与战略合作银行合作的不断深入合作期缴业务增速占比均持续提升我们预计中长期看银保渠道将成为新业务价值的重要贡献者预计2023年将提升至827万亿蓝海加速布局康养市场太保寿险持续发力打造保险健康管理养老服务的第二增长曲线深入保险产品养老社区养老服务综合解决方案太保家园入住资格函累计发放已超过14万份太保寿险全方位构建财富健康养老的产品服务金三角通过年金险长护险和重疾险对接养老社区部分费用有效提高客户入住高端养老社区的支付能力发挥112的协同作用太保家园致力打造中国养老社区20的典范将CCRC持续照料退休社区与AIP在熟悉的环境中养老模式相结合同时融入符合亚洲人生活习惯的适老化设计结合公司和行业基本面我们认为通过养老社区的高品质服务吸引中高净值客群构建财富健康养老的产品服务金三角不失为一种在行业低迷期有益尝试高品质的服务供给和全国连锁的规模效应是持续发展的护城河看好公司打造保险健康管理养老服务的第二增长曲线公司已在7个城市落地8个养老项目累计开工6368万平方米备养养老11万张床位包括成都大理杭州上海东滩上海普陀厦门南京武汉项目郑州三亚北京等几个意向性项目正在积极推进中累计已开工54万平方米在建4894套养老公寓7966张床位总投资储备床位达到了11万张居保险行业第2位太保家园入住资格函累计发放已超过1万份未来中国太保将围绕区位更佳规模更优医养护结合度更高标准展开持续布局中期目标拓展至13-15个社区此外公司还将积极落实大健康大养老战略建成一站式大养老生态一方面深耕颐养乐养康养三条产品线进一步加大康养项目布局力度全面完成太保家园东南西北中全国布局1326东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究另一方面全力打造运营服务核心能力凸显健康长寿服务特色以爱心匠心慧心恒心打造高品质服务的太保家园提供幸福家庭的养老解决方案表2太保家园全国布局一览建筑面预计地区区域类别定位积万开业特色方时间将国际CCRC养老社区理念与蜀地文化特色相融CCRC养老2021成都温江区颐养267合为独立生活介助生活专业护理三类长者提社区蜀文化年供高品质服务公区配套约18万平米包括游泳池图书馆台吴越文化生2022球室棋牌室健身中心音乐教室手工室书杭州临安区颐养11态颐养年画室SPA馆影音室等满足长者兴趣的培养和深造打造雅趣共赏的文娱时光的国际健康2023打造集度假休闲养老养生为一体体现海派文上海崇明颐养养老养生社117年化特色的高品质国际颐养社区区环东海滨海型高端2023打造富有闽南文化特色的滨海型高端颐养社区为厦门颐养133域颐养社区年全国旅居长者及当地常住长者提供高品质服务打造绿色人文优雅舒适的城市型精品颐养社城市型精品2022南京仙林区颐养27区为自理型专业护理型长者提供高品质同城化颐养社区年养老服务考虑武汉独特的规划形态对武汉老人生活方式的中高端2024影响打造AIP就地养老与CCRC持续照料武汉汉阳市颐养CCRC全龄122年社区相结合精品养老社区并植入街区化的生活化养老社区方式2021大理物价水平适中满足异地老人的消费需求大大理大理镇乐养旅居养老2年理地处低纬高原气候环境宜人旅游资源丰富候鸟式旅居项目定位为疗愈型的健康养生度假中心社区建成三亚海棠区乐养43-养老后可满足全龄人群的居住需求面向高龄刚突出智能化医康养融合等特色生活环境按照适需人群获批老化无障碍设计护理环境上积极应用智慧养老普陀区长期2022上海普陀区康养17技术成果面向高龄刚需人群提供高品质介助介护理保险服年护及失智照护服务整合与瑞金医院联合建设的互务示范工作联网医院资源基地目周边交通配套完善旅游景点环绕医疗资源丰城市型国际2023青岛市南区康养2富以高品质照护服务为主并可提供少量旅居服康养社区年务数据来源公司公告东吴证券研究所数据截止至2022年10月备注乐养度假型以候鸟式旅居业态为主满足度假养生需求面向5569岁的低龄老人颐养城郊型以健康活力养老业态为主满足一站式高品质养老需求面向7079岁的中龄老人康养城市型以康复护理业态为主满足生活照护医疗康复需求面向80岁以上的高龄老人1426东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图18太保家园产品线定位图19太保家园地理版图国际颐养社区以健康活力养老业态为主满足一站式高品国际乐养社区质养老需求国际康养社区以候鸟式旅居业以康复护理业态态为主为主满足度假养生需满足生活照护求医疗康复需求坚持以客户需求为导向细分养老市场设计开发颐养乐养康养三大产品线覆盖退休生活全龄段数据来源太保家园官网东吴证券研究所数据来源太保家园官网东吴证券研究所3太保产险持续巩固续航能力ROE领跑老三家31财险转型成效显著2022年太保产险提出续航转型计划在集团转型20的引领下太保产险秉承四个坚持三最一引领四个坚持为坚持高质量发展根本目标坚持客户经营核心诉求坚持合规经营基本理念坚持转型创新主要路径三最一引领为客户体验最佳业务质量最优风控能力最强以及成为行业健康稳定发展的引领者2022年产险持续巩固续航能力提质增效取得近年来最好的经营业绩高质量转型引导下公司业务品质改善太保产险的综合成本率2017年至2021均值为987较行业龙头略高但业务品质近年来持续改善在2014年承保亏损后公司加大业务转型保费增速业务品质盈利能力逐步改善2015年至2021年公司ROE中枢提升至120预计未来三年或将保持12-13中枢对集团的利润贡献稳步提升集团对太保产险考核指标KPI主要包括综合成本率最核心保费增长率利润贡献能力转型类指标车险续保能力农险发展能力非车发展效益人均产能指标等例如个人客户车险续保率从2017年580大幅提升至2021年717处于行业第一梯队领先水平太保产险表现优于同业承保利润量价齐升夯实集团利润增速2022年前三季度太保产险实现保险业务收入133885亿元同比增长125其中车险非车险同比增速分别为78185综合成本率COR同比下降19个pct其中综合赔付率同比下降06个pct综合费用率同比下降13个pct车险非车险和农险三大板块全部实现承保盈利和COR改善车险非车农险COR同比分别-2pct-11pct-27pct至971988989得益于公司风险定价能力提升的同时疫情散发使得出险率下降根据偿付能力报告摘要2022年前三季度太保产险实现净利润618亿元同比增长283对应ROE为127夯实集团利润增速1526东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图202022年太保产险增速高于行业平均水平图21太保产险ROE逐年回升至历史较好水平14产险ROE单季度非年化1161210480010700836008500640030042820021000000人保财险中国太保中国平安中国太平3Q184Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q18数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2022年前三季度太保财险ROE领跑老三家截至2022年前三季度太保财险累计ROE为1270领跑老三家及其他主要同业人保财险126平安财险982太平财险963大地财险100国寿财险498太保财险投资收益率远超同业3Q22投资收益率为400人保财险359平安财险227在2022年长端利率下行权益市场大幅波动的背景下太保财险取得如此的投资收益率实属不易公司综合成本率持续改善赔付率及费用率优于行业平均公司盈利能力有望进一步提升表39M22头部财险公司主要季度经营指标汇总指标名称-累计人保财险平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险净资产收益率12609821270963100498总资产收益率360237280153030099投资收益率359227400256212197综合投资收益率092187210013-011054综合成本率96099722973099291015910035综合费用率238627792730348433672917综合赔付率722369447010644567927119手续费及佣金占比787115783012069571012业务管理费占比140116001720190821511718数据来源银保监会东吴证券研究所322023年展望保费增速回暖承保端COR承压2023年随着疫情管控放松车验COR将有所抬升同时近年自然灾害频发使风险压力凸显宏观经济回升和积极的财政政策实施利好产险行业发展经济结构转型升级和消费主流群体达代带来多元保险需求加速保险行业供给侧结构性改革产险行业有望在构建新发展格局中的现代化产业体系建设乡村振兴多层次社会保障体系建设绿色转型等领域取得实破我们预计2023年随着疫情管控放松车验COR将有所抬升同时近年自然灾害频发使风险压力凸显1626东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图22太保产险2023年展望保费增速回暖承保端COR承压车险车险赔付预计面临抬升压力结构性新动能新能源车商用车风险挑战车险定价系数区间调整带来新挑战出行影响对车险COR赔付率形成压力非车非车险保持较快增长但盈利承压结构性新动能政府职能转变带动政策性责任险需求政策驱动社会民生需求分散型个人保障需求风险挑战再保价格上行自然灾害频发加剧农险农险持续保持常态合理增长结构性新动能强农惠农政策红利持续释放三大主粮完全成本保险和收入保险等全面推进政策补贴力度稳步提升风险挑战应收保费滞收难度大数据来源公司公告东吴证券研究所4深度价值成色依旧41转型20以来核心指标彰显底蕴2017年公司主动求变谋划启动转型20得益于公司坚持以客户需求为导向专注保险主业做精保险专业坚持成为行业健康稳定发展的引领者的愿景公司核心财务和保险指标稳定性显著领先上市同业包括新单增速寿险ROEV等表42017年至2022年主要内资险企财务数据回顾中国太保在EV和归母净利润上具备相对增速优势指标类型中国太保中国平安中国人寿新华保险合计值价值指标EVcagr132122119115122NBVcagr-191-142-96-235-93寿险ROEV172190140152164规模指标个险新单cagr-162-9201-88-66个险代理人cagr-204-207-163-105-179寿险原保费收入cagr5039378344财务指标归母净利润cagr10254048951平均分红率441304359302331ROE11417793124139数据来源公司公告东吴证券研究所cagr表明复合增速ROEV与ROE为2017至2022年均值1726东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我们复盘了自2017年转型20提出以来2017年至2022E年主要上市险企核心财务数据我们发现太保绝对增速仅次于平安高于国寿和新华且整体增速具备优势2017-2022年中国太保内含价值EV和归母净利润复合增速分别为132和102均领跑上市同业平均值分别为122和51相对而言受人力持续下行冲击个险代理人队伍和NBV指标表现相对较弱2017年至2022E年个险新单和NBV复合增速分别为-204和-191相对稳健的财务指标符合长线机构投资者的偏好42寿险价值底蕴韧性较强为了更好分析存量保单长期盈利能力我们使用二期工程下逐季披露的保单未来盈余保险合同负债以表征存量保单盈利能力需要指出的是由于披露完整性限制我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债该指标内涵是每单位的人身险合同负债创造的保单未来盈余该比值越高表明人身险公司保单盈利能力越强长期负债经营效率更高3Q22末计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债保险合同负债由高至低为泰康人寿118友邦人寿95平安寿险83太保人寿74中国人寿67太平人寿56新华人寿53人民人寿41图233Q22末样本寿险公司长期保单盈利能力对比图243Q22末样本寿险公司资本经营效率指标计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债最计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债保险合同低资本负债186901411809798733012950801830756758974725424965160086706535605375006410400403002020010中平太泰新太人友平国安保康华平民邦均中平太泰新太人友平人寿人人人人人人值国安保康华平民邦均寿险寿寿寿寿寿寿人寿人人人人人人值寿险寿寿寿寿寿寿数据来源银保监会东吴证券研究所注使用计入数据来源银保监会东吴证券研究所注使用计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债保险合同负债最低资本为了更好分析资本经营的效率我们计算了二期工程下逐季披露的保单未来盈余最低资本指标需要指出的是由于披露完整性限制我们分子选用的是计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低资本经营效率更高3Q22末计入核心一级资本的保单未来盈余未扣减资本性负债最低资本由高至低为泰康人寿869友邦人寿798太保人寿733中国人寿567平安寿险542太平人寿516新华人寿496人民人寿3751826东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究43分红韧性强受新会计准则影响相对较小从二期工程探析寿险公司资本-成长-盈利正循环寿险公司股东通过资本投入支撑优质保单业务成长进而驱动稳定有效业务价值利润释放内源性资本再投入促成新业务的良性成长由此实现了资本净资产偿付能力充足率每股分红成长保单未来盈余剩余边际新业务价值和内含价值以及盈利净利润营运利润投资收益ROE共生增长优秀的寿险公司有望通过估值与业绩的稳定提升实现资本-成长-盈利正循环公司一直重视对投资者的合理回报上市以来的年均分红率在上市同业中排名前列我们预计公司将在兼顾内外部经营环境变化的基础上考虑净利润营运利润偿付能力充足率等因素合理确定现金分红水平图25从二期工程探析寿险公司资本-成长-盈利正循环图26中国太保现金分红率高于同业706256052651149450350950391410392362359403020100201120132015201720192021中国太保中国平安中国人寿新华保险中国人保数据来源东吴证券研究所整理数据来源公司公告东吴证券研究所近五年中国太保平均现金分红率约为44显著领跑同业太保集团本身不经营具体业务集团的分红来源主要来自太保寿险太保产险太保资产向集团分红我们统计了2013年至今太保寿险和太保产险对集团的分红情况我们发现2013年至2021年太保寿险子公司分红率为769太保产险分红率524由于自身稳健经营奠定了良好的业务品质基础叠加以风险导向的偿二代实施后扶优限劣监管思路下优质保险公司资本需求进一步降低因此在产寿险子公司自身净资产偿付能力依旧保持稳定充足集团历年均有分红留存夯实应对会计准则变化的韧性我们计算了公司历年从子公司收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东金额发现即使在如此高的分红率下2016年以来集团仍有正向现金流累积且正向现金流绝对值有增大趋势这一方面说明两家子公司对资本金消耗较低另一方面集团有实力稳定未来分红水平1926东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图27中国太保收取现金股利-向子公司增资-分派给外图28太保产险和太保寿险对集团分红率处于高位部股东百万元2500020000太保产险分红率太保寿险分红率1500016074376177100003851140213137085000-9213891200-4096100-7021-500080-1000060-150004020132014201520162017201820192020202120太保寿险太保产险0太保资产太保安联健康险20112012201320142015201620172018201920202021分发给外部股东净额数据来源公司公告东吴证券研究所数值为净额数据来源公司公告东吴证券研究所5盈利预测与投资建议51盈利预测我们预计公司2023年至2025年归母净利润分别为3063234902和38283亿元同比增速分别为287139和97集团EV分别为581905626435和668004亿元同比增速分别为9577和66NBV分别为979510749和11804亿元同比增速分别为8397和98太保寿险ROEV分别为987963和949ROE分别为12071258和1266当前股价对应2023年至2025年PEV分别为046042和040倍表5中国太保主要财务及精算指标一览表主要价值指标百万元2021A2022E2023E2024E2025E集团内含价值498309531470581905626435668004有效业务价值211096237869257642271712284330集团净资产226741242369265271289479315411太保寿险一年新业务价值13412904397951074911804太保寿险新业务价值率235181196215236太保寿险ROEV11279999695集团每股内含价值元518552605651694太保产险综合成本率990974982980984集团投资资产净值增长率5441454444主要业务指标百万元保险业务收入366782381999391955404030419086太保寿险211685218203218433220637225010太保产险152643161612171010180503190754月均保险营销员千名525280300320350保险营销员每月人均产能元人月487376467377738972322026东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分