在以太坊系列报告中，我们陆续研究了以太坊新共识POS、Layer2生态、跨链等内容，本篇聚焦于以太坊生态中的“黑暗森林”——MEV（Maximal Extractable Value，最大可提取价值，POW时代指MinerExtractable Value），探讨它的商业模式、竞争格局和前景。
　　MEV很重要。MEV，是指矿工/验证者通过在区块内插入、排除和对交易重新排序，能从区块生产中提取的价值。截至2月5日，已有6.9亿美元MEV被提取。如果将MEV总体视作一个项目，则其收入仅次于以太坊（89亿美元）、Filecoin（16亿美元）、Axie Infinity（13亿美元）和Opensea（9亿美元）。用消耗的Gas基本费衡量，则MEV是仅次于DeFi、NFT和L2的第四大经济活动，占2%。另外，MEV是在质押收益和交易小费之外，以太坊验证者的第三大重要收入来源，占10%+。
　　特定条件下，MEV必然存在。我们认为，MEV在区块链世界中存在的主要前提包括：1）内存池（Mempool）内交易公开可见，在以太坊这座黑暗森林中，暴露交易意图就会被“狙”；2）交易结果在一定概率上可以预测，例如大额买单会导致资产价格升高；3）交易上链规则清晰：Gas费高者得。基于这些前提，MEV常见于套利场景。尽管它常被认为会推高用户交易成本，引发Gas竞价战，目前尚无有效的MEV“狙击”方案。我们认为，与其考虑规避MEV，不如去寻找其中蕴含的机会。
　　看待MEV，绕不开Flashbots和MEV-Boost。在以太坊的POW时代，Flashbots推出的MEV-geth和MEV-Relay，使MEV搜寻者（Searcher）可以在链下公开竞价，使MEV挖掘规则透明化、公开化，使其走出了矿工自行提取的“暗箱操作”阶段。而在以太坊合并、开启POS新纪元后，Flashbots推出的MEV-Boost接口占据了以太坊91%的区块时隙（Slot）。它能大幅提升以太坊验证者的收入。
　　MEV-Boost统治下，参与以太坊验证服务性价比较高。研究MEV-Boost模式下，可以发现，在各角色中，成为验证者（Validator）性价比较高：1）成为MEV搜寻者（Searcher）对普通用户而言的门槛较高；2）区块构建者（Builder）中，前三家占64%，较为集中；3）中继（Relay）中，Flashbots独占半壁江山，且未商业化，竞争环境较为恶劣；4）验证者（Validator）竞争格局稳定，Lido第一，占26%，且通过其成为以太坊验证者的门槛十分低，但年化收益率较高。
　　关于MEV的未来，主要应当看以太坊基金会路线图、Flashbots及其挑战者的发展规划。首先，以太坊官方将MEV-Boost模式中的PBS（Proposer/Builder Seperation）分离写入了发展路线图，如其完成，MEV用户将不必再信任当前的大玩家Flasbots，但其进度料将较为缓慢；其次，Flashbots计划推出具有硬件级安全性的以太坊主网和二层网络（L2）共享的内存池和交易排序层SAUVE；第三，Flashbots的挑战者们可以倒逼Flashbots创新，其中，为中继（Relay）提供激励是可选方向。
　　投资建议：建议关注Coinbase（COIN）：1）在以太坊验证者赛道，排名第二；2）以太坊生态的繁荣对其而言意义重大，以太坊交易收入是其重要收入来源。
　　风险提示：区块链技术发展不及预期，区块链监管趋严。

研究报告全文：证券研究报告行业深度2023年02月16日区块链掘金黑暗森林以太坊MEV的昨天今天和明天在以太坊系列报告中我们陆续研究了以太坊新共识POSLayer2生增持维持态跨链等内容本篇聚焦于以太坊生态中的黑暗森林MEVMaximalExtractableValue最大可提取价值POW时代指Miner行业走势ExtractableValue探讨它的商业模式竞争格局和前景MEV很重要MEV是指矿工验证者通过在区块内插入排除和对交通信沪深300易重新排序能从区块生产中提取的价值截至2月5日已有69亿美16元MEV被提取如果将MEV总体视作一个项目则其收入仅次于以太坊89亿美元Filecoin16亿美元AxieInfinity13亿美元和0Opensea9亿美元用消耗的Gas基本费衡量则MEV是仅次于DeFiNFT和L2的第四大经济活动占2另外MEV是在质押收益-16和交易小费之外以太坊验证者的第三大重要收入来源占10-32特定条件下MEV必然存在我们认为MEV在区块链世界中存在的主2022-022022-062022-102023-02要前提包括1内存池Mempool内交易公开可见在以太坊这座黑暗森林中暴露交易意图就会被狙2交易结果在一定概率上可以作者预测例如大额买单会导致资产价格升高3交易上链规则清晰Gas费高者得基于这些前提MEV常见于套利场景尽管它常被认为会推分析师宋嘉吉高用户交易成本引发Gas竞价战目前尚无有效的MEV狙击方执业证书编号S0680519010002案我们认为与其考虑规避MEV不如去寻找其中蕴含的机会邮箱songjiajigszqcom分析师孙爽看待MEV绕不开Flashbots和MEV-Boost在以太坊的POW时代执业证书编号S0680521050001Flashbots推出的MEV-geth和MEV-Relay使MEV搜寻者Searcher邮箱sunshuanggszqcom可以在链下公开竞价使MEV挖掘规则透明化公开化使其走出了矿相关研究工自行提取的暗箱操作阶段而在以太坊合并开启POS新纪元通信驱动数据价值重估后Flashbots推出的MEV-Boost接口占据了以太坊91的区块时隙1AIGC2023-02-122区块链AIGC与数据要素的思考2023-02-12Slot它能大幅提升以太坊验证者的收入3通信CPO硅光薄膜铌酸锂AIGC背后高算力下的创新2023-02-10MEV-Boost统治下参与以太坊验证服务性价比较高研究MEV-Boost模式下可以发现在各角色中成为验证者Validator性价比较高1成为MEV搜寻者Searcher对普通用户而言的门槛较高2区块构建者Builder中前三家占64较为集中3中继Relay中Flashbots独占半壁江山且未商业化竞争环境较为恶劣4验证者Validator竞争格局稳定Lido第一占26且通过其成为以太坊验证者的门槛十分低但年化收益率较高关于MEV的未来主要应当看以太坊基金会路线图Flashbots及其挑战者的发展规划首先以太坊官方将MEV-Boost模式中的PBSProposerBuilderSeperation分离写入了发展路线图如其完成MEV用户将不必再信任当前的大玩家Flasbots但其进度料将较为缓慢其次Flashbots计划推出具有硬件级安全性的以太坊主网和二层网络L2共享的内存池和交易排序层SAUVE第三Flashbots的挑战者们可以倒逼Flashbots创新其中为中继Relay提供激励是可选方向投资建议建议关注CoinbaseCOIN1在以太坊验证者赛道排名第二2以太坊生态的繁荣对其而言意义重大以太坊交易收入是其重要收入来源风险提示区块链技术发展不及预期区块链监管趋严请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日内容目录1MEV很重要311规模近7亿美元仅次于Opensea312验证者Validator第三大收入来源占10413以太坊第四大经济活动占2仅次于DeFiNFTL242特定条件下MEV必然存在521MEV在区块链世界存在的前提5211前提一内存池Mempool中交易公开可见5212前提二交易结果在一定概率上可以预测5213前提三交易上链竞价规则清晰价高者得622MEV第一大应用场景套利623MEV狙击方案各异尚不成熟83MEV的过去Flashbots链下竞标终结矿工暗箱84MEV的现在产业链竞争格局841制霸MEV挖掘90区块由MEV-Boost构建8411MEV-Boost和PBS的含义9412MEV-Boost的进步性10413MEV-Boost的问题Builder和Validator的新集中1042MEV-Boost统治下的产业链格局11421搜寻者Searcher对普通用户而言门槛较高11422构建者BuilderFlashbots第一占23前三家占6411423中继RelayFlashbots独占半壁江山且未商业化12424验证者Validator格局稳定Lido第一占26适合散户125MEV的未来1351以太坊路线图将PBS写入协议扩容后第一要务1352FlashbotsL1和L2共享唯一内存池和交易排序层1553Flashbots的挑战者们激励中继Relay等16风险提示16图表目录图表1MEV规模已达69亿美元截至2023年2月5日3图表2区块链和链上应用收入排名截至2023年2月5日3图表3以太坊验证者收入构成截至2023年2月7日4图表4以太坊基本费用燃烧量排名截至2023年2月7日4图表5Mempool内存池与交易上链规则5图表6以太坊交易竞价上链规则示意图6图表7绝大多数MEV交易是套利交易截至2023年2月5日6图表8MEV抢跑交易示例7图表9MEV跟跑套利交易示意图7图表10MEV三明治交易示意图7图表11MEV-Boost市场占有率截至2023年2月5日9图表12大部分时候接入MEV-Boost能让验证者获得更多收入截至2023年2月4日9图表13FlashbotsMEV-Boost运作模式示意图10图表14MEV收入的分配比例截至2023年2月5日11图表15MEV区块构建者Buider市场占有率截至2023年2月5日的14天内11图表16由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议生产Propose占比12图表17成功上链的区块中由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议生产Propose的比例12图表18以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5日的14天内13图表19以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5日13图表20以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5日13图表21以太坊发展路线图截至2022年11月5日14图表22SUAVE在L1的架构15图表23SAUVE致力于成为L1和L2共享的交易排序层15图表24以太坊合并以来被美国海外资产控制办公室OFAC审查的区块比例15P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日1MEV很重要MEVMaximalExtractableValue最大可提取价值是指通过在区块内插入排除和对交易重新排序从区块生产中提取的价值在以太坊合并前由于这部分收益广泛地被矿工占有它指的是矿工可提取价值MinerExtractableValue11规模近7亿美元仅次于Opensea所有链上交易用户均可能受到MEV攻击根据Flashbots的统计截至2月5日已有69亿美元MEV被提取图表1MEV规模已达69亿美元截至2023年2月5日资料来源Flashbots国盛证券研究所参考Foresightnews的观点如果将MEV总体视作一个项目则截至2月5日其总收入69亿美元仅次于以太坊89亿美元Filecoin16亿美元AxieInfinity13亿美元和Opensea9亿美元图表2区块链和链上应用收入排名截至2023年2月5日资料来源Tokenterminal国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日12验证者Validator第三大收入来源占10在质押收益和交易小费之外MEV是以太坊验证者的重要收入来源根据ultrasoundmoney的统计截至2月7日MEV是以太坊验证者第三大收入来源占13仅次于出块奖励占57和交易小费占30图表3以太坊验证者收入构成截至2023年2月7日资料来源ultrasoundmoney国盛证券研究所13以太坊第四大经济活动占2仅次于DeFiNFTL2以太坊基本费BaseFee由网络拥堵情况决定会被系统燃烧以其为观测维度可以观察到以太坊链上经济活动的活跃度根据ultrasoundmoney的统计截至2月7日的1天内MEV是以太坊链上第四大Gas费基本费BaseFee消耗大户共消耗了59ETH占2仅次于DeFi1020ETH37NFT486ETH18L22图表4以太坊基本费用燃烧量排名截至2023年2月7日资料来源ultrasoundmoney国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日2特定条件下MEV必然存在这部分将从MEV在区块链世界存在的前提常见应用场景和其狙击方案尚不成熟等角度讨论MEV存在的必然性21MEV在区块链世界存在的前提根据Blocknative的梳理现实生活中的多种现象展现出MEV通过改变交易排序获利的特点二手交易软件中演唱会外的黄牛了解到你有购买某物品的需求和出价给出比你高的价格先于你购得物品再以更高价转售于你搜索引擎竞价排名搜索引擎广告主通过出比竞争对手更高的价格希望在用户搜索结果页面获得更靠前的排序从而获得更好的销售额航空航海管制不同航空公司海运公司和机场海港签订合作协议好让自己的航班货船相较于竞争对手能优先使用航线海港尤其是在拥堵时段MEV在区块链世界存在根植于类似前提211前提一内存池Mempool中交易公开可见黑暗森林法则出自科幻作家刘慈欣的小说三体2黑暗森林它指的是宇宙是座黑暗森林每个文明都是带枪猎人某个文明一旦被发现就必然遭到其他文明的打击在这层意义上我们认为黑暗森林法则也适用于区块链只要人们的交易订单被其他人看到就一定会被利用众所周知区块链的链上交易公开透明难以篡改而如下图所示交易在上链前在各节点自己的mempool内存池内也公开可见图表5Mempool内存池与交易上链规则资料来源Blocknative国盛证券研究所212前提二交易结果在一定概率上可以预测这里指的是用户在mempool内存池看到交易后在一定程度上可以判断交易的影响例如用户看到某加密货币的大额买单可能认为该资产的价格将出现上行反之则反当然这一判断还需要该资产的流通盘相对较小等前提P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日213前提三交易上链竞价规则清晰价高者得以第二大区块链以太坊为例区块链交易的规则是Gas费更高者可先行上链Gas可以理解为用户为了完成交易向系统和矿工支付的服务费原因是以太坊为区块规定了Gas的上限则矿工为了使自己得到的Gas费最大化会优先让Gas费出价更高的交易上链这一规则不同于部分交易场所主要基于订单发出请求的时间的成交原则如先到先得FCFS也跟交易本身的金额没有直接关系但有时用户可能愿意为了大额交易支付更多Gas费以免交易成交缓慢成交前标的资产价格发生大幅波动图表6以太坊交易竞价上链规则示意图资料来源Blocknative国盛证券研究所22MEV第一大应用场景套利根据Flashbots统计截至2月5日在历史上的3268564笔MEV交易中99为套利交易仅1为清算交易其中MEV在清算中的应用主要指的是当抵押借款人的抵押物价值下降不同于传统金融市场只能由交易平台自身清算用户抵押物区块链世界由于链上交易公开任何用户都可以替抵押借款人出售抵押物来偿还债权人并获得一大笔清算费用于是POW时代的矿工和POS时代验证者Validator通过自己组建区块的权力优先让自己的清算交易置于区块中成交来获利本报告重点介绍套利交易图表7绝大多数MEV交易是套利交易截至2023年2月5日资料来源Flashbots国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日抢跑FrontRunning复制他人订单抢先交易例如1用户甲看到用户乙在某交易所低价购入某加密货币的订单2用户甲看到该币在其他交易所价格较高3用户甲给出比用户乙更高的Gas费先行买入该币4用户甲在其他交易所抛售该币种实现获利图表8MEV抢跑交易示例资料来源Ethworld国盛证券研究所跟跑BackRunning消除历史交易的影响填平价差例如如下方左图所示1用户甲看到用户乙将在去中心交易所C大量抛售某加密货币的订单2用户甲预计该币价格将下跌然而此时去中心交易所D中该币价格尚未变动3用户甲给出比其他用户更高的Gas费紧随用户乙提交买入该币的订单4用户甲在去中心交易所D抛售该币实现获利三明治Sanwiching先抢跑再跟跑例如如下方右图所示1用户甲看到用户乙低价购入某加密货币的订单2用户甲看到该币在其他交易所价格较高3用户甲给出比用户乙更高的Gas费先行买入该币4用户甲给出比其他用户更高的Gas费紧随用户乙的买入订单抛售实现获利图表9MEV跟跑套利交易示意图图表10MEV三明治交易示意图资料来源Blocknative国盛证券研究所资料来源Blocknative国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日23MEV狙击方案各异尚不成熟一种观点是MEV是好的比如套利能促进价格发现帮助各大去中心交易所DEX更新资产价格与市场价格保持贴合也有很多观点认为MEV是恶性的原因是它推高了用户的交易成本使链上空间拥堵阻塞浪费链上空间应当在共识层或应用层消灭它基于第二种观点和MEV在区块链世界存在的若干前提部分项目推出了对MEV的狙击方案通过加密使交易在被进入内存池Mempool和纳入区块前保持不公开可见状态ShutterNetworkCosmosIBCSubmarineSends将交易提交到隐藏地址集中流动性池以缩小滑点缩小MEV空间例如UniswapV3改变Gas高者得的交易上链规则改为按时间先后对交易排序ZeroMEV以太坊二层网络Layer2Rollup防止套利者获利Kattana不允许抢跑者出售代币我们认为从MEV存在的原因考虑MEV难以避免在MEV盛行的当下与其狙击它不如利用它3MEV的过去Flashbots链下竞标终结矿工暗箱长期以来MEV挖掘和区块生产被有特殊权限的暗池大交易商和矿工把持直到研发项目Flashbots推出MEV-geth和MEV-Relay在这一阶段中Flashbots服务的MEV的挖掘流程是1MEV搜寻者Searcher在链下向中继Relay发送包含自己交易排序偏好的交易包Bundle2中继Relay则向安装了MEV-geth客户端的矿工转发有效的Bundle3矿工将对自己而言最有利可图的Bundle置于区块顶端4失败交易不上链这一流程使MEV搜寻者Searcher可以在链下公开竞价使MEV挖掘规则透明化公开化使其走出了矿工自行提取的暗箱操作阶段但同时还是使MEV的利润大大转向了矿工因此获得了MEV搜寻者Searcher和矿工双方的广泛支持上述流程的主要问题是开放性不足只有部分矿池有权参与虽然所有MEV搜寻者Searcher都可以未经许可地提交Bundle但矿工能看到所有Bundle的明文所以Flashbots只允许部分矿池参与兼容性不足作为以太坊客户端geth的分叉MEV-geth只能跟一个以太坊客户端兼容竞拍在中心化的基础设施上开展4MEV的现在产业链竞争格局41制霸MEV挖掘90区块由MEV-Boost构建根据mev-boostpics的统计2022年9月以太坊合并以来按以太坊区块生产的最小单位Slot时隙看截至2月5日91的Slot时隙由MEV-Boost构建P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日图表11MEV-Boost市场占有率截至2023年2月5日资料来源mevboostpics国盛证券研究所411MEV-Boost和PBS的含义POS时代Flashbots推出了MEV-Boost它是一个中心化接口它让验证者Validator多了一种获得高收入区块排序的方式验证者Validator可以自行去内存池Mempool为交易排序将其打包也可以选择MEV-Boost推送来的经过区块构建者Builder排序过的数据显示大部分时间通过MEV-Boost验证者Validator收入可以大幅增加因此大部分验证者Validator选择了接入MEV-Boost而不是自己排序图表12大部分时候接入MEV-Boost能让验证者获得更多收入截至2023年2月4日资料来源Flashbots国盛证券研究所MEV-Boost对接多个中继relayers而不限于Flashbots它创建了区块构建者Builder这一新角色并将它和区块出块者Proposer分离这就是PBSProposerBuilderSeparationMEV-Boost的运作流程是P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日1MEV搜寻者Searcher竞相向区块构建者Builder提供包含自己交易排序偏好的交易包Bundle2区块构建者Builder从中选取Gas费最高的搜寻者Searcher也可能从自己的独有渠道获得订单流区块构建者Builder竞相向区块验证者Validator提供包含了交易包Bundle的自己组装的区块3中继Relay将区块构建者Builder构建的区块发送给区块验证者Validator4验证者Validator只需从区块构建者Builder经由中继Relay递送来的交易包中选择给自己最多费用的区块根据以太坊的出块规则验证者Validator会被随机选为出块者Proposer当选的验证者Validator会将其选中的区块上链图表13FlashbotsMEV-Boost运作模式示意图资料来源FlashbotsGithub主页国盛证券研究所412MEV-Boost的进步性相较于POW时代的挖掘流程MEV-Boost作出了若干改进更去中心通过增加承诺-披露机制放松对区块生产者的信任要求使每个以太坊质押者都能参与进来由于获取MEV需要制定复杂策略POW时代只有大矿工和矿池才能做到PBS降低了验证者Validator获取MEV的门槛在这层意义上能防止大矿工强者恒强兼容性更强推出侧车机制独立于信标节点的开源软件用户可以通过MEV-Boost的区块构建者BuilderAPI跟任何以太坊客户端一起工作这也使得任何人都能成为区块生产者而不只是Flashbots这意味着区块构建者Builder可以充分竞争而验证者Validator可以选择其中向自己出价最高的侧车机制还意味着MEV-Boost使用过程中的失败不影响验证者Validator在共识层的出块Gas竞价转为暗拍将交易通过Gas竞价排序转为暗拍MEV搜寻者Searcher看不到别人的出价只能按照自己的心理价位一锤定音不占用Mempool内存池资源了并避免了推高其他用户交易成本失败交易不上链也避免了浪费相关链上空间413MEV-Boost的问题Builder和Validator的新集中P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日MEV-Boost也有自己的问题比如区块构建者builder和验证者Validator通过跟部分服务商例如网关服务商Infura签订专属协议独占订单流和跨域挖掘MEV实现新的中心化其中区块构建者Builder可以修改交易规则这样就算共识层部分交易有效并付费了但还是被审查和被拒绝以太坊网络的去中心性质被损伤42MEV-Boost统治下的产业链格局421搜寻者Searcher对普通用户而言门槛较高根据Flashbots的统计截至2月5日在累计687亿MEV收入中MEV的搜寻者Searcher要将36付给矿工注Miner此处在以太坊POS时代料指Builder和Validator因此其毛利率为64相比于大部分生意是相当高的毛利率但承担该角色需掌握计算机技术并拥有先进的MEV搜寻算法对普通用户而言门槛较高适合有此专长的个人或机构图表14MEV收入的分配比例截至2023年2月5日资料来源Flashbots国盛证券研究所422构建者BuilderFlashbots第一占23前三家占64根据mevboostpics统计截至2月5日的14天内整个区块构建者市场Flashbots占23builder0x69占23beaverbuildorg占18仅这三家即占64图表15MEV区块构建者Buider市场占有率截至2023年2月5日的14天内资料来源mevboostpics国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日423中继RelayFlashbots独占半壁江山且未商业化中继Relay是MEV-Boost生态中的重要组成部分它负责将区块构建者Builder排序的交易包转发给验证者Validator根据Blocknative的统计不考虑人工成本和724小时运营监控和支持成本运营一个中继Relay的成本是6万美元年然而MEV-Boost模式中Flashbots要求中继Relay不向市场收费Flashbots中继Relay免费被认为阻绝了其他竞争者的进入目前除了Flashbots市场上只有Dreamboat一家开源中继Relay截至2月4日根据mevboostorg的统计仅有10个活跃中继Relay根据Flashbots的统计87的验证者Validator已经注册使用Flashbots的中继Relay服务根据Flashbots的统计1月23日至29日57的区块由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议生产Propose从区块15537940开始截至2月4日538成功上链的区块中502由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议生产Propose图表16由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议生产Propose图表17成功上链的区块中由FlashbotsMEV-Boost中继Relay提议占比生产Propose的比例资料来源Flashbots国盛证券研究所资料来源Flashbots国盛证券研究所Flashbots中继Relay免费还被认为会导致MEV挖掘产业链的垂直整合例如中继Relay自身不挣钱但部分中继Relay向上游发展拥有了自己的区块构建者Builder从后一种角色种获益这会导致它们拒绝其他区块构建者Builder投递来的交易包Bundle424验证者Validator格局稳定Lido第一占26适合散户以太坊验证者Validator市场格局较为稳定Lido约占26自以太坊合并依赖以太坊验证者Validator市场竞争格局变化不大根据mev-boostpics的统计截至2023年2月5日Lido第一约占26Coinbase第二约占13Kraken第三约占8Binance第四约占6这四家共占51P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日图表18以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5图表19以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5日的14天内日资料来源mev-boostpics国盛证券研究所资料来源mev-boostpics国盛证券研究所成为验证者对散户而言门槛较低根据Rated统计截至2月5日在众多以太坊验证者Validator中Lido获得的年化质押收益率最高约为607更重要的是对散户而言相较于MEV-Boost产业链上的其他角色通过Lido等质押服务商成为以太坊验证者Validator的门槛最低接近0ETH而Lido通过接入MEV-Boost能获得可观的MEV收入图表20以太坊验证者Validator市场占有率截至2023年2月5日资料来源Rated国盛证券研究所5MEV的未来51以太坊路线图将PBS写入协议扩容后第一要务根据以太坊创始人VitalikButerin2022年11月公布的以太坊发展路线图合并后的第二次重大升级即为解决MEV风险问题保证中性的区块上链政策为此会将PBS写入协议这使得用户将不必信任Flashbots这样的中心化机构例如虽然在MEV-Boost主导的MEV挖掘产业链中搜寻者Searcher和区块构建者Builder角色已经十分去中心但中继Relay仍然承担了其上下游的信任面向上游它要承担区块构建者Builder的信任即它在出块者Proposer支付构建者Builder费用前不让前者查看构建者Builder区块基础交易面向下游它要承担出块者Proposer从信任在不允许出块者Proposer查看基础交易的情况下确认区块和出价的有效P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日性这非常重要因为无效的区块将导致出块者Proposer被罚没图表21以太坊发展路线图截至2022年11月5日资料来源VitalikButerin国盛证券研究所虽然该升级完成的时间节点未知但由于已公布市场对此有较大预期以太坊官方有将MEV相关改动写入协议层的成功先例即著名的EIP1559提案EIP1559使区块手续费用的BaseFee随拥堵情况而变化并有1125x上限使Gas费更好预测出太高没必要更平滑方便用户提升交易成功率降低了MEV的竞价空间P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日52FlashbotsL1和L2共享唯一内存池和交易排序层针对MEV-BoostMEV挖掘过程中存在的若干问题Flashbots提出了SAUVESingleUnifyingAuctionforValueExpression价值表达的单一竞标计划SAUVE致力于成为以太坊L1一层网络和L2二层网络共享的唯一内存池Mempool和交易排序层SAUVE的三个特性是统一的交易偏好提交场所用户提交交易偏好到SAUVE充分竞争的执行市场交易偏好被传递到执行市场ExecutionMarket执行者Executors监听SAUVE内存池交易并为将用户交易偏好的执行而竞价他们还会将部分MEV返还给用户去中心的区块生产网络它获得收集的用户交易偏好该网络能最大化区块构建者Builder和验证者Validator的MEV收入同时让区块构建者Builder去中心他们之间共享订单流订单流将保持不公开可见状态图表22SUAVE在L1的架构图表23SAUVE致力于成为L1和L2共享的交易排序层资料来源Flashbots国盛证券研究所资料来源Flashbots国盛证券研究所SAUVE致力于针对性地解决MEV-Boost当前遇到的问题针对MEV-Boost目前面对的审查加密内存池Mempool图表24以太坊合并以来被美国海外资产控制办公室OFAC审查的区块比例资料来源mevwatchinfo国盛证券研究所针对区块构建者Builder的集中将其去中心化解绑内存池Mempool和区块构建者Builder用即插即用型工具取而代P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日之共享相同的排序层来保证去中心区块构建者Builder捕捉跨域MEV验证者Validator最大化自己的收入用户执行最佳交易针对独占订单流去中心地为用户赋能在交易被确认前用户的交易应该不公开可见以及用户有权获得他们创建的任何MEV用户的事务应该是不公开可见的但是对所有的区块生产者开放针对跨域MEV去中心地为区块构建者Builder赋能不同链的区块生产者必须合作就像当初FlashbotsAuction整合Searcher和矿工一样必须是用开放和无需许可的方式SAUVE的实现在远景上还需要至少以下条件基于SGX英特尔硬件安全解决方案的订单流拍卖区块构建者Builder器初期和网络后期跨域MEV解决方案允许用户表达和执行跨域的MEV交易偏好53Flashbots的挑战者们激励中继Relay等不过Flashbots竞争者的举动也会倒逼Flashbots创新或许会有竞争者能成功为中继Relay提供激励增加市场的竞争例如排名靠前的区块构建者Builder0x69允许MEV搜寻者Searcher撤回或替换交易包Bundle另外以前交易包Bundle默认顺序不变并连续当前部分区块构建者Builder自己可能也会合并交易包Bundle或打破各交易包Bundle内部交易的排序例如它可能会为了获得更多MEV将交易包ABC和DEF从原来的ABCEDF排序为ADBCEF风险提示区块链技术发展不及预期区块链属于新兴科技产业其技术发展进度存在较强不确定性区块链监管趋严区块链产业天然具有全球性其在各地面临不同且不断明确的监管P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区锦什坊街35号南楼地址上海市浦明路868号保利One5610层邮编100033邮编200120传真010-57671718电话021-38934111邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区益田路5033号平安金融中心101层厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP17请仔细阅读本报告末页声明