公司是国内芳纶龙头企业，降本增效助推高质量发展，国产化替代打开空间。公司布局锂电隔膜芳纶涂覆业务并有望在1-2年内规模化生产，打造二次成长曲线。公司也是氨纶加工头部企业，经济复苏叠加2023年绿色印染项目的投产有望助推氨纶业务摆脱困境实现盈利。我们预测2022/23/24年EPS为0.46/1.04/1.86元，综合PE及DCF估值法，考虑到高成长预期，给予目标价40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是高性能纤维龙头企业，盈利能力强劲。公司是国内首家氨纶生产企业和芳纶领军企业，掌握氨纶、间位芳纶、对位芳纶等纤维的产业化技术，截至2022年末，公司拥有氨纶产能7.5万吨，居全国前五，芳纶产能1.7万吨，居全国第一、全球第三。公司芳纶毛利率高，2022年上半年营收占比首次超过50%，近年来利润占比均超过一半。近年来公司营业收入稳中有升，2011-2020年营收年均增长率为5.25%，净利润年均增长率为7.21%。
　　▍芳纶市场空间广阔，技术壁垒极高，公司是国内率先实现技术突破的企业。芳纶是三大超强纤维之一，集众多优势于一身，广泛用于防火、高温、电气绝缘隔热、建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域，2022年全球及国内需求分别为13万吨、2.5万吨。我们预计未来三年芳纶的存量市场规模将随下游工业防护、国防军工等行业的需求增长保持5%以上增速，且锂电隔膜芳纶涂覆有望打开行业二次成长空间，我们预计2022~2025年全球及国内芳纶市场规模增速分别为12%及32%。芳纶具备明显技术壁垒，全球供给主要以杜邦和帝人为主，泰和新材是国内率先实现技术突破的企业。
　　▍氨纶行业供需结构不断改善，疫后需求有望迎来复苏。氨纶是弹性优异的“面料味精”，可用于织造高档面料。从需求角度看，氨纶下游主要为纺织品，尤其是运动服饰。疫后复苏带动纺织品等消费行业需求恢复，氨纶需求有望持续得到提振。从供给角度来看，行业集中度持续上升，CR5从2019年的47%提升至目前的67%。龙头企业通过规模扩张增强成本优势。目前氨纶行业库存得到改善，价差得到修复，我们预计景气度将有所提升。同时，公司计划于2023年7月投产的绿色印染项目有望助推氨纶业务实现超越式发展。
　　▍超强的研发实力巩固龙头地位，新项目布局引领成长。公司具有较强的研发实力，积累了丰厚的科技成果，品牌优势显著，成为相关领域国家和行业标准制定的牵头人或参与者。公司通过在宁夏基地实施低成本扩张战略和在烟台基地实施生产差别化、高附加值产品的双基地发展战略，保持产能规模优势，竞争力得到进一步巩固。公司不断推进芳纶项目建设，通过扩展市场份额享受进口替代、个护标准提高和5G建设的红利。同时，公司布局锂电隔膜芳纶涂覆、绿色印染、发光纤维及纳米纤维电池等多个面对万亿市场规模的新项目，迈向高质量发展的新征程。
　　▍风险因素：主要原材料价格波动；产品价格波动；市场竞争加剧；中美贸易争端加剧；氨纶景气度下降；新项目进展低于预期。
　　▍盈利预测及投资建议：我们看好公司在氨纶和芳纶行业的技术能力、产品品质和盈利能力，同时芳纶涂覆、绿色印染等新项目投产有望打开新的盈利空间。我们预测2022/23/24年公司为EPS 0.46/1.04/1.86元。芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为三大超强纤维，考虑到公司是目前唯一的规模化生产芳纶的上市公司，我们选择三大超强纤维上市公司同益中、中复神鹰、吉林化纤、中简科技作为可比公司，2023年可比公司平均PE为40倍，综合PE及DCF估值法，考虑到公司高成长预期，给予目标价为40元（对应2023年40倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：芳纶龙头迈向高质量发展新征程泰和新材002254SZ投资价值分析报告2023216中信证券研究部核心观点公司是国内芳纶龙头企业降本增效助推高质量发展国产化替代打开空间公司布局锂电隔膜芳纶涂覆业务并有望在1-2年内规模化生产打造二次成长曲线公司也是氨纶加工头部企业经济复苏叠加2023年绿色印染项目的投产有望助推氨纶业务摆脱困境实现盈利我们预测20222324年EPS为046104186元综合PE及DCF估值法考虑到高成长预期给予目标价王喆40元首次覆盖给予买入评级周期产业首席分析师公司是高性能纤维龙头企业盈利能力强劲公司是国内首家氨纶生产企业和芳纶领军企业掌握氨纶间位芳纶对位芳纶等纤维的产业化技术截至S10105131100012022年末公司拥有氨纶产能75万吨居全国前五芳纶产能17万吨居全国第一全球第三公司芳纶毛利率高2022年上半年营收占比首次超过50近年来利润占比均超过一半近年来公司营业收入稳中有升2011-2020年营收年均增长率为525净利润年均增长率为721芳纶市场空间广阔技术壁垒极高公司是国内率先实现技术突破的企业芳纶是三大超强纤维之一集众多优势于一身广泛用于防火高温电气绝缘隔热建材电子电器防弹制品交通军事航空等领域2022年全球及国内需求分别为13万吨25万吨我们预计未来三年芳纶的存量市场规模将随下游工业防护国防军工等行业的需求增长保持5以上增速且锂电隔膜芳纶涂覆有望打开行业二次成长空间我们预计20222025年全球及国内芳纶市场规模增速分别为12及32芳纶具备明显技术壁垒全球供给主要以杜邦和帝人为主泰和新材是国内率先实现技术突破的企业氨纶行业供需结构不断改善疫后需求有望迎来复苏氨纶是弹性优异的面料味精可用于织造高档面料从需求角度看氨纶下游主要为纺织品尤其是运动服饰疫后复苏带动纺织品等消费行业需求恢复氨纶需求有望持续得到提振从供给角度来看行业集中度持续上升CR5从2019年的47提升至目前的67龙头企业通过规模扩张增强成本优势目前氨纶行业库存得到改善价差得到修复我们预计景气度将有所提升同时公司计划于2023年7月投产的绿色印染项目有望助推氨纶业务实现超越式发展超强的研发实力巩固龙头地位新项目布局引领成长公司具有较强的研发实力积累了丰厚的科技成果品牌优势显著成为相关领域国家和行业标准制定的牵头人或参与者公司通过在宁夏基地实施低成本扩张战略和在烟台基地实施生产差别化高附加值产品的双基地发展战略保持产能规模优势竞争泰和新材002254SZ力得到进一步巩固公司不断推进芳纶项目建设通过扩展市场份额享受进口评级买入首次替代个护标准提高和5G建设的红利同时公司布局锂电隔膜芳纶涂覆绿当前价2686元色印染发光纤维及纳米纤维电池等多个面对万亿市场规模的新项目迈向高目标价4000元总股本863百万股质量发展的新征程流通股本427百万股风险因素主要原材料价格波动产品价格波动市场竞争加剧中美贸易争总市值232亿元端加剧氨纶景气度下降新项目进展低于预期近三月日均成交额215百万元52周最高最低价27021204元盈利预测及投资建议我们看好公司在氨纶和芳纶行业的技术能力产品品质近1月绝对涨幅1658和盈利能力同时芳纶涂覆绿色印染等新项目投产有望打开新的盈利空间近6月绝对涨幅5175我们预测20222324年公司为EPS046104186元芳纶碳纤维超高分近月绝对涨幅125383子量聚乙烯并称为三大超强纤维考虑到公司是目前唯一的规模化生产芳纶的上市公司我们选择三大超强纤维上市公司同益中中复神鹰吉林化纤中简科技作为可比公司2023年可比公司平均PE为40倍综合PE及DCF估证券研究报告请务必阅读正文之后第45页起的免责条款和声明泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216值法考虑到公司高成长预期给予目标价为40元对应2023年40倍PE首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元24414404366858139489营业收入增长率YoY-40804-167585632净利润百万元2619663998941601净利润增长率YoY2052704-5871243790每股收益EPS基本元030112046104186毛利率232372232278302净资产收益率ROE7524495112172每股净资产元4014594869221081PE874236571255142PB6658542924PS9352623924EVEBITDA448174313182111资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216目录高性能纤维龙头超强研发引领成长7公司是国内芳纶氨纶行业先行者技术积累雄厚体系结构完善7公司营收稳中有进芳纶为主要盈利增长点9股权重组振奋人心激励完善引领成长11芳纶性能强壁垒高国产化替代及新增需求打开空间12高性能芳纶纤维极具战略价值可满足特殊应用场景12间位芳纶需求广泛新个护标准打开成长空间15对位芳纶性能突出军民两用打开空间17芳纶纸为芳纶下游产品主要用于电气绝缘和蜂窝芯材领域19国内芳纶涂覆走向产业化拉动芳纶需求快速增长21供应端由海外企业主导国产化替代加速泰和新材是国内最大的芳纶供应商24氨纶行业集中度提高经济复苏有望带动盈利提升26氨纶是纺织品领域的面料味精26疫后经济复苏纺织服装行业料将迎来需求提振27行业集中度持续上升龙头企业产能向中西部转移优势更为显著30纤维为点拓展至面双纶龙头迈向高质量发展新征程32公司实行双纶双基地策略龙头企业优势明显32子公司民士达为芳纶纸龙头企业即将上市北交所34以氨纶为基础布局绿色印染项目35国内芳纶涂覆走向产业化公司开启二次成长曲线36风险因素38盈利预测及估值评级38盈利预测38估值及投资评级41请务必阅读正文之后的免责条款和声明3泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216插图目录图1公司的发展历程7图2公司股权结构8图3公司的四大类产品性能优异具有广泛应用8图4公司历年营业收入与增速9图5公司历年归母净利润与增速9图6公司历年毛利率与净利率9图7公司加权ROE9图8公司历年产品营收构成及芳纶营收占比10图9公司历年产品利润构成及芳纶利润占比10图10公司氨纶芳纶产品历年毛利率10图11公司历年三大费用率11图12公司的研发投入及研发费用率11图14间位芳纶产品形态12图15对位芳纶产品形态12图16对位芳纶综合性能及性价比最高14图17对位芳纶被誉为牵一丝动二十个工业领域14图18芳纶及原料价格15图19芳纶价差与利润15图20全球间位芳纶需求结构15图21国内间位芳纶需求结构15图22我国消防行业市场规模及增速17图23我国高温滤料行业市场规模及增速17图24全球对位芳纶需求结构17图25国内对位芳纶需求结构17图26对位芳纶下游主要应用领域18图27对位芳纶国内市场需求预测18图28中国光缆总线路长度及增速18图29中国光缆产量及增速18图29间位芳纶纸全球市场结构19图30间位芳纶纸国内市场结构19图31芳纶纸蜂窝芯材生产工艺流程图20图32中国芳纶纸市场规模预测20图332022年芳纶纸全球产能分布20图34锂离子电池示意图21图35锂离子电池隔膜微观形貌21图36全球锂电池出货量及增速21图37中国锂电隔膜出货量及增速21图38PE隔膜和芳纶涂覆PE隔膜的热处理30min尺寸图23图39PE隔膜和芳纶涂覆PE隔膜DSC曲线测试图23图40湿法涂覆性能对比23图41氨纶产业链27图422020年氨纶下游织造加工结构分布27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图432021年氨纶下游需求结构27图44全球运动服饰市场收入及增速28图452015-2020年全球服装子行业年均复合增速28图46中国运动服饰市场规模及增速28图47中国运动服饰占服装行业比重28图482021年世界各国运动服饰占服饰比重29图492021年中国VS美国及欧洲健身人口渗透率29图502015-2021年中国氨纶进口量出口量及增速29图512015-2021年氨纶表观消费量及增速29图52氨纶库存30图53氨纶MDIPTMEG价格及价差30图54中国氨纶产能产量及增速30图55中国氨纶产能占全球氨纶产能比例30图56泰和新材芳纶毛利率33图57民士达芳纶纸毛利率33图58对位芳纶企业单吨投资额33图59泰和新材芳纶纸下游应用34图60印染产品分类35图61中国规模以上企业印染布产量及增速35图62中国印染行业规模以上企业营收及增速35表格目录表1激励计划拟授予的限制性股票分配情况11表2芳纶与其他工业丝性能对比12表3间位芳纶主要特性13表4芳纶的发展得到国家政策支持14表5防护服及对应芳纶需求测算16表6芳纶与超高分子量聚乙烯应用对比19表7PE基膜及不同涂覆隔膜参数对比22表8间位芳纶隔膜涂覆性能22表9芳纶涂覆市场空间预测24表102022年全球间位芳纶主要生产企业及产能24表112022年全球对位芳纶主要生产企业及产能25表122022年全球芳纶纸主要生产企业及产能25表13芳纶行业供需格局预测25表14国内主要氨纶企业及其产能31表15国内主要氨纶企业计划新增产能31表16氨纶芳纶主要企业产品品种32表17泰和新材产能及规划32表18印染行业相关政策36表19泰和新材锂电隔膜芳纶涂覆相关专利37表20公司主要产品营业收入预测及量价假设39表21公司分业务毛利润预测40表22公司核心财务数据预测41请务必阅读正文之后的免责条款和声明5泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216表23可比公司PE估值情况42表24公司DCF结果43表25公司DCF估值过程43请务必阅读正文之后的免责条款和声明6泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216高性能纤维龙头超强研发引领成长公司是国内芳纶氨纶行业先行者技术积累雄厚体系结构完善公司为芳纶氨纶行业的标杆企业公司成立于1987年前身是烟台氨纶厂是全国首家氨纶纤维生产企业1989年氨纶一期工程建成投产2004年间位芳纶产业化工程投产2008年烟台氨纶成功在深交所上市2011年更名为泰和新材同年对位芳纶产业化工程投产2017年成立宁夏宁东泰和新材有限公司2018年建设泰和新材宁夏宁东产业园成立宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司实现烟台宁夏双基地建设2020年公司通过发行股份收购国内芳纶纸龙头企业民士达2022年民士达开始筹备北交所上市截至2022年底公司拥有氨纶名义产能75万吨芳纶名义产能17万吨其中芳纶在国内占据绝对优势地位图1公司的发展历程资料来源公司官网公司公告中信证券研究部长期精耕细作创新能力和产业化技术雄厚公司是国家火炬计划重点高新技术企业国家创新型试点企业拥有国家认定企业技术中心国家芳纶工程技术研究中心具有高素质的研发团队和资深的专业技术人才突出的关键技术研究攻关和产业化能力根据公司公告公司现有氨纶相关专利技术68项芳纶相关专利技术79项获国家科技进步奖三次省部级以上科技创新奖16次牵头和参与编写了80多项国家和行业标准被中国化学纤维工业协会授予全国首家国家高性能纤维材料研发生产基地公司的技术实力是巩固氨纶芳纶龙头企业地位的坚实基础公司的实际控制人为烟台市国资委员工持股平台激励骨干员工烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材1994的股份成为控股股东烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台共持有1700的股份这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司烟台民士达特种纸业股份有限公司等23个子公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明7泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图2公司股权结构资料来源Choice中信证券研究部公司精干主业主要从事氨纶和芳纶等高性能纤维的研发生产及销售公司目前的主导产品为纽士达氨纶泰美达间位芳纶泰普龙对位芳纶获得国际环保纺织标准100认证证书在国内外皆享有较高声誉公司产品性能优异在多个领域广泛应用根据公司公告2022H1氨纶芳纶合计贡献营业收入2431亿元占总营业收入的9964图3公司的四大类产品性能优异具有广泛应用资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216公司营收稳中有进芳纶为主要盈利增长点除2022年疫情影响外公司营业收入及净利润稳中有进2011-2020年公司营收年均增长率为525归母净利润年均增长率为7212021年下游行业景气上升氨纶及芳纶销量增加氨纶价格上升公司业绩表现优异根据公司公告2021年实现营业收入4404亿元同比增长8041实现归母净利润966亿元同比增长27045达到历史最好水平2022年前三季度受疫情和经济下行压力影响下游纺织服装消费增长乏力叠加氨纶产能集中释放公司氨纶盈利承压2022年前三季度公司实现营业收入2803亿元同比下降1460实现归母净利润305亿元同比下降5831图4公司历年营业收入与增速图5公司历年归母净利润与增速营业收入亿元增速归母净利润亿元增速501001230045802504010356020081503040256100202045015001025-20-500-400-100资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部除2021年景气高点外公司利润率稳中有升2021年氨纶行业处于高景气周期公司毛利率净利率攀升至历史最高点根据公告2021年公司毛利率为3723同比增长1399个百分点净利率为2556同比增长1379个百分点ROE加权为2629同比增长1698个百分点2022年氨纶在强供应及弱需求的错配中价格大幅下跌公司毛利率和净利率受到较大影响但由于芳纶利润占比提高2022年前三季度公司净利率为1232较2020年仍有提升图6公司历年毛利率与净利率图7公司加权ROE毛利率净利率3040253520302515201510105500201720182019202020212022Q1-201720182019202020212022Q1-Q3Q3资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216芳纶利润占比过半成为公司主要利润增长点营收结构中芳纶占比逐渐增加根据公告公司2021年氨纶营收占比6420芳纶营收占比35802022年上半年芳纶营收占比首次超过50达51832017-2020年芳纶的利润占比均超过502021年氨纶行业处于高景气周期芳纶利润占比降至38772022年上半年芳纶利润占比达7954氨纶周期性波动较大毛利率变化较大2021年氨纶处于高景气周期毛利率达35502022年上半年毛利率为1069芳纶毛利率稳定且呈增长趋势2013年芳纶毛利率为18352021年为40318年间增长2196个百分点2022年上半年芳纶毛利率为3863未来我们认为随着公司芳纶产能不断扩张公司盈利中枢有望上移图8公司历年产品营收构成亿元及芳纶营收占比图9公司历年产品利润构成亿元及芳纶利润占比氨纶芳纶其他芳纶利润占比氨纶芳纶其他芳纶营收占比5060181204516504014903540123010602530820615204301010520000资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部图10公司氨纶芳纶产品历年毛利率氨纶芳纶50403020100201120122013201420152016201720182019202020212022H1资料来源Choice中信证券研究部公司三大费用维持在较低水平研发投入较高根据公告2022年前三季度公司销售管理财务费用率分别为158364-164三费率从2017年的976下降至2022年前三季度的3582021年公司研发费用为193亿元同比增长6578研发费用占营业收入的比例为4392022年前三季度研发费用为123亿元占营业收入比例为437公司投入大量费用支撑新产品的研发与应用请务必阅读正文之后的免责条款和声明10泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图11公司历年三大费用率图12公司的研发投入及研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用百万元研发费用率102501082008641506210040502-2-400资料来源公司官网公司公告中信证券研究部资料来源公司官网公司公告中信证券研究部股权重组振奋人心激励完善引领成长公司完善持股平台和职业经理人制度奖惩明确激发干劲烟台裕丰投资有限公司烟台裕和投资有限公司是公司高管及核心员工的持股平台通过烟台裕泰投资股份有限公司合计持有公司1700股权2020年9月公司制定职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法并于2021年4月2022年4月分别作修订对企业经营业绩和未来发展有较大影响文件中提到对于长期激励而言公司拟采取超额利润提成股权激励等手段对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励2022年11月公司发布2022年限制性股票激励计划本激励计划拟授予不超过2000万股限制性股票占公司股本总额6843945万股的292主要激励对象为宋西全等高管解锁目标为2023年业绩58亿2024年业绩72亿2025年业绩为103亿虽然业绩目标不高但核心意义是绑定高管团队激励员工表1激励计划拟授予的限制性股票分配情况获授的权益数量占授予总量的比占股本总额的比姓名职务万股例例宋西全党委书记董事长100500015迟海平党委副书记董事总经理80400012徐立新党委副书记工会主席副董事长45225007徐冲纪委书记监察专员45225007马千里董事副总经理45225007姜茂忠副总经理45225007顾裕梅总会计师45225007董旭海董事会秘书19095003中层管理人员及核心骨干359人14657325214首次授予合计367人18899445276预留111555016合计200010000292资料来源公司官网公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216芳纶性能强壁垒高国产化替代及新增需求打开空间高性能芳纶纤维极具战略价值可满足特殊应用场景芳纶是高性能化学合成纤维芳纶碳纤维超高分子量聚乙烯UHMWPE并称为世界三大高性能纤维材料芳纶全称是芳香族聚酰胺纤维是指至少有85的酰胺键直接与芳香环相连的长链合成聚酰胺纤维具有低密度阻燃绝缘耐高温高强度高模量耐化学腐蚀耐切割耐疲劳等优异性能被广泛应用于建材电子电器防弹制品交通军事航空等领域商业化的芳纶产品主要有间位及对位两种按照芳香环的种类分芳纶可分为全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类按照酰胺键与苯环连接的位置分可分为间位对位和邻位三种目前已进行商业化生产和应用的芳纶主要是间位芳纶PMIA和对位芳纶PPTA其中对位芳纶生产技术难度更大产品性能更好公司的芳纶产品多样化可满足多领域的需求芳纶是由酰胺及酰氯发生聚合后将聚合物通过纺丝再加工成型按照是否染色芳纶分为色丝和白丝按照纺丝形态分为长丝及短纤此外间位芳纶中还有导电纤维纱线等产品形态对位芳纶捻线机织布浆粕等差别化产品公司在芳纶领域深耕多年可生产大部分产品满足不同领域的需求图13间位芳纶产品形态图14对位芳纶产品形态资料来源泰和新材官网资料来源泰和新材官网芳纶延展性耐高温阻燃性能优异在三大高性能纤维材料中芳纶的延展性能最佳间位芳纶的断裂伸长率可达2540超过碳纤维和UHMWPE十倍以上对位芳纶的弹性模量较高可达120GPa说明其材料刚度大弹性形变小芳纶使用温度为-196250可满足日常使用芳纶及碳纤维的氧指数都高达28以上阻燃性能好表2芳纶与其他工业丝性能对比性能指标对位芳纶间位芳纶碳纤维UHMWPE断裂伸长率42540051435弹性模量GPa7012013816623046087172密度gcm-3144138180097请务必阅读正文之后的免责条款和声明12泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216性能指标对位芳纶间位芳纶碳纤维UHMWPE使用温度-196250204200090分解温度5704303700140氧指数28-402828173不阻燃吸湿性2-753001资料来源芳纶纤维的研究现状与进展袁玥李鹏飞凌新龙著三大高性能纤维的发展及应用浅析杨福萍李福才刘璐萍著中信证券研究部间位芳纶具有优异的阻燃性耐高温绝缘性化学稳定性和抗辐射性能间位芳纶是由间苯二甲酰氯和间苯二胺通过低温缩聚反应聚合而成其模量低伸长率高作为织物的手感和舒适性更好间位芳纶具有优异的阻燃性耐高温绝缘性和化学稳定性广泛用于防火材料高温传送带高温过滤材料高温防护织物电气绝缘隔热等领域表3间位芳纶主要特性特性性能耐热性好可在200下长期使用具有良好的尺寸稳定性在250下连续使用1000h后其强度仍能保持原强度的65在300下使用7d仍能保持原强度的50分解温度371阻燃性好本质阻燃纤维极限氧指数LOI值28不会在空气中自燃融化或产生熔滴遇到极高温度时纤维会迅速膨胀碳化形成特有的绝热屏离开火焰自熄电绝缘性好制成的芳纶纸可使机电产品的耐温绝缘性能达到H级180化学稳定性好在酸碱漂白剂还原剂及有机溶剂中的稳定性很好抗辐射性能好在50kV的X-射线的照射下历经250h其强度仍保持其原有强度的49力学性能好间位芳纶的低刚度高伸长能够用常规的纺织机械进行加工其短纤可以用一般毛棉织机加工成多种织物或非织造布资料来源干湿法纺丝制备高性能间位芳纶及其结构与性能研究刘玉峰曹凯凯杨佑等中信证券研究部对位芳纶具有高强度高模量耐高温强韧性阻燃性耐化学药品性耐腐蚀性及尺寸稳定性对位芳纶由对苯二甲酰氯和对苯二胺反应聚合而成分子链刚性强且具有高度的规整性可耐高温防火耐化学腐蚀和抗疲劳其突出的特点是高强度和高模量比拉伸强度为钢纤维的56倍比模量为钢纤维的2倍因而在建筑材料航空航天防弹材料电子通讯橡胶增强材料等领域得到广泛应用芳纶作为增强材料应用广泛随着工业生产和高新产业的迅猛发展汽车工程机械微电子通讯船舶等行业对高性能材料的需求越来越多要求也越来越高芳纶聚合物及其纤维制品在不同领域中发挥着愈加重要的作用例如建材电子电器防弹制品交通军事航空等领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明13泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图15对位芳纶综合性能及性价比最高图16对位芳纶被誉为牵一丝动二十个工业领域资料来源对位芳纶纤维和纸的研究进展庹新林资料来源对位芳纶纤维和纸的研究进展庹新林芳纶是具有战略性意义的新材料多次得到国家政策支持芳纶在军事防护装备航空航天等国防领域具有重要作用和巨大的应用潜力但是由于芳纶投资成本高技术难度大长期以来只有美日等极少数发达国家能够商业化生产国内芳纶起步较晚产业化一度十分艰难因此我国一直对芳纶有较高的重视程度国务院地方政府行业协会等纷纷制定相关政策积极鼓励和支持国产对位芳纶产业的发展面对国外垄断和技术封锁泰和新材主动承担芳纶研发重任2007年攻克了高性能芳纶纸成型及产业化关键技术实现航空航天轨道交通新能源汽车等领域相关产品替代2021年公司又攻克了间位芳纶连续聚合大丝束纺丝等关键技术助力我国单体间位芳纶产能首次迈进万吨级俱乐部表4芳纶的发展得到国家政策支持时间颁布机构内容2006年中国化纤工业协会将间位芳纶列为绿灯项目对位芳纶纤维则被列为双绿灯项目明确提出积极开展芳纶开发及其产业化明确了突破对位芳纶产业化瓶2012年国家发展改革委颈拓展在蜂巢结构绝缘纸等领域的应用中国制造2025提出2025年国产对位芳纶纤维及其复合材料技术成2015年国务院熟度达到9级在战略性新兴产业重点产品和服务指导目录2016版中芳纶被2017年国家发展改革委列入高性能复合材料产业中的高性能纤维及复合材料2019年工业和信息化部芳纶及其制备被列入重点新材料首批次应用示范指导目录2019年版资料来源中国化工机械网各部委网站中国制造2025中信证券研究部2022年芳纶全球及国内需求量分别为1325万吨对应30060亿元的市场规模根据GlobalMarketInsights数据2022年全球中国芳纶需求量分别为1325万吨市场规模分别为30060亿元芳纶行业毛利率30-40根据不同性能及应用价格稳定在10-30万之间芳纶作为高性能纤维国内生产企业较少产品价格较为稳定间位芳纶价格通常在10-20万吨对位芳纶均价在20-30万吨之间芳纶企业利润率较为稳定通常毛利率在30-40之间属于高毛利行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明14泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图17芳纶及原料价格图18芳纶价差与利润Wind芳纶价格万元吨Wind二胺价格万元吨Wind价差万元吨Wind酰氯价格万元吨Wind芳纶利润按照15万吨年亿元14001000120080010008006006004004002002000000002020-022016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-082021-022021-082022-022022-082015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092015-08资料来源Wind海关总署中信证券研究部注按照进出口总量资料来源Wind海关总署中信证券研究部注按照进出口总量及进出口均价计算及进出口均价计算按照15万吨年产能理算利润间位芳纶需求广泛新个护标准打开成长空间全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主我国需求结构仍有较大改善空间根据文献我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵从全球范围内来看由于突出的耐高温阻燃和绝缘性间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物分别占比34和29技术含量和产品附加值相对较高我国间位芳纶应用仍以防护服及相对低端的工业高温过滤材料为主占比总计80芳纶纸需求占比为10通讯新能源汽车等领域的新兴需求占比10国内厂家在低端领域产能充足竞争激烈需求结构特别是高端领域的应用仍有较大的改善空间图19全球间位芳纶需求结构图20国内间位芳纶需求结构芳纶纸安全防护环保过滤电气材料安全防护环保过滤芳纶纸通讯新能汽车等1110103420503029资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵中信证券研究部中信证券研究部间位芳纶是耐高温防护织物面料的绝佳选择间位芳纶阻燃性隔热性好纺织性能和柔软性好属于本质阻燃面料与传统的将织物在防火剂里浸泡的后处理阻燃织物相比阻燃时间更长可洗涤且遇火不会产生毒害物质是目前消防及工业防护服的主要面料根据华经产业研究院的数据2015-2020年国内消防市场规模年均复合增速为673我们预计未来消防行业对间位芳纶的需求将继续保持稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明15泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216国家规定了多项防护服阻燃服的标准其中GB39800-2020个体防护装备配备规范GB89651-2020防护服装阻燃服等由泰和新材牵头制定标准阻燃服隔热服是为消防冶金焊接电力化工石油等任何有可能产生火苗高温等领域的作业人员提供隔防热保护的服装2020年防护服装阻燃服个体防护装备配备规范等国家强制标准先后发布防护服装阻燃服将与2021年8月1日起实施对阻燃防护服的阻燃性能物理性能等提出了更为明确严格的要求要求所有面料均要达到规定的热防护性能值工业防护和消防领域是间位芳纶的下游第一大应用领域新标准施行有望提高芳纶需求空间国家应急管理部出台的个体防护装备配备规范于2022年1月1日起全面实施安全事故关系到刑事责任安全生产责任险会看是否配防护服新规范要求石油石化有色冶金非煤矿山这三个行业率先执行根据市场售卖的阻燃服重量及芳纶含量我们测算单套服装对应的间位芳纶用量为1-15千克根据国家统计局及环球网显示的各行业人数我们按照40的配备比例及年均数量3套的标准测算间位芳纶年需求约12万吨考虑到存量替换及各企业配备的进度可能不及预期我们保守预计2023-2025防护服每年对间位芳纶的需求增速为15表5防护服及对应芳纶需求测算行业工业企业从业人数万人配备比例年人均数量套间位芳纶需求吨石油石化5374036444有色冶金3944034728非煤矿山884031056合计12228资料来源国家统计局环球网配备比例及年人均数量来自中信证券研究部预测注假设单套服装间位芳纶用量为1千克间位芳纶可用于火电水泥钢铁等领域排放的高温烟气的环保过滤工业生产中火电厂水泥厂钢铁厂排放的高温烟气中含有大量的氮氧化物硫氧化物和细小颗粒粉尘对大气环境造成极大污染过滤布和过滤袋是工业除尘或液体过滤设备的关键部件直接决定过滤设备性能的发挥和过滤效果的好坏被称为过滤设备的心脏甚至关系到企业是否能够达标生产是企业生产运营不可或缺的配件同时过滤布和袋又属于耗材需要定期更换以保证过滤效果的稳定性其需求具有持续性间位芳纶阻燃性耐高温性绝缘性耐腐蚀性好可以在高温烟气的环境中起到过滤作用环保要求日趋严苛间位芳纶需求旺盛根据全国环境统计公报钢铁冶金燃煤电厂水泥建材石油化工等重工业均是烟气粉尘的主要排放源2013年9月10日国务院颁布大气污染防治行动计划提出经过五年努力全国空气质量总体改善新建火电钢铁石化水泥有色化工等企业以及燃煤锅炉项目需要执行大气污染物特别排放限值在当前我国节约环保政策趋严的大背景下钢铁化工火电冶金矿山和食品等众多用水量和烟尘排放量均相对较大的行业将面临严格监管存量更换及增量需求将带动过滤材料市场增长间位芳纶作为环保过滤袋的主要材料之一有较为广阔的增长空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明16泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图21我国消防行业市场规模及增速图22我国高温滤料行业市场规模及增速消防市场规模亿元增速高温滤料市场规模亿元增速12000912001881610000100071480006800125106000600484000340062420002001200002015201620172018201920202016201720182022E资料来源中研产业研究院中信证券研究部资料来源华经产业研究院含预测中信证券研究部对位芳纶性能突出军民两用打开空间对位芳纶是军民两用产品应用潜力巨大主要应用于防弹防护电子通信汽车工业工业增强四大领域除了具有耐高温阻燃和绝缘等性能对位芳纶还具有高强度高模量的特性耐磨性和耐切割性能也十分优异在许多特殊的应用场景大有用武之地全球范围内来看对位芳纶主要用于防弹防护和车用摩擦材料如胶管刹车片离合器片等各占总需求的30而国内对位芳纶50应用于光缆对位芳纶还可用于制造高档汽车的轮胎帘线用于子午线轮胎的带束层在全球需求中占比10左右对位芳纶帘线具有强度高变形小热收缩低耐热和蠕变性小等优点能够减小轮胎质量和降低滚动阻力并有利于提高轮胎的抗刺扎和抗切割性能图23全球对位芳纶需求结构图24国内对位芳纶需求结构防弹车用摩擦光缆橡胶增强轮胎其他军工防弹光缆通讯5橡胶增强摩擦等汽车胶管绳索等H45101030103010153050资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵中信证券研究部中信证券研究部对位芳纶应用范围逐步拓展下游需求逐年增长随着我国交通运输光纤通信高速铁路航空补强轻量汽车子午胎用帘子布及刹车片等领域和防弹防护等领域应用的快速发展对位芳纶的需求呈现更加旺盛的局面据QYResearch预测2022年国内对位芳纶需求16万吨左右2025年将达到2万吨以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明17泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216图25对位芳纶下游主要应用领域图26对位芳纶国内市场需求预测万吨国内市场需求预计泰和产能252151050201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源泰和新材官网资料来源QYResearch含需求预测泰和新材公告含公司产能预测中信证券研究部信息通信快速发展带动光缆铺设对位芳纶是优异的光纤增强材料自2019年我国正式发放5G商用牌照以来国内5G建设快速推进5G基站密集部署传输数据量的迅速增长对信息传播介质信息容量的要求不断增大光纤需求量较4G时代大幅增长光缆是光纤和包覆护套组成的通信线缆截止2022年9月中国的光缆线路总长度达到5876万公里增速保持在6以上2022年中国光缆产量为346亿芯公里同比增长744对位芳纶具有高模量等优异特性可作为光缆中的张力构件使细小且脆弱的光纤在受到拉力时得到保护而不致伸长从而不损害光的传输性能中国是最大光纤光缆生产国在5G建设推动的信息通信快速发展的背景下光纤增强用芳纶需求空间将十分可观图27中国光缆总线路长度及增速图28中国光缆产量及增速光缆线路长度万公里增速光缆产量万芯公里增速700025400002060002035000155000300001040001525000530001020002000005100015000-50010000-105000-150-20201420152016201720182019202020212022资料来源工业和信息化部中信证券研究部资料来源电缆网中信证券研究部在国防军工领域公司对位芳纶得到广泛应用超高分子量聚乙烯UHMWPE的密度较小满足防弹衣轻量化的需求目前防弹衣市场已基本以高强PE为主辅以PE芳纶复合材料由于芳纶的阻燃和耐高温性能突出仍有不可替代性及市场空间防弹头盔方面UHMWPE抗蠕变差易变形目前市场仍以芳纶为主高温场景工业防护工业过滤等对材料厚度极为敏感的场景绝缘纸对耐火性有较高要求的场景消防请务必阅读正文之后的免责条款和声明18泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216等对芳纶需求较大根据公告公司对位芳纶已广泛应用在防弹衣防弹头盔战训服战术手套发动机罩防弹装甲武器外罩防弹板等领域表6芳纶与超高分子量聚乙烯应用对比应用领域芳纶阻燃耐高温不耐紫外线UHMWPE抗老化不耐高温防弹衣防弹头盔防弹背心防刺衣降落伞伪装网盾国防军工防弹衣防弹头盔战训服战术手套发动机罩防弹装甲牌运钞车和装甲坦克防弹板直升飞机装甲防护板雷达重合较多武器外罩防弹板等的防护外壳罩导弹罩防弹橡胶增强材料火箭发动机壳体及飞机航天器的机身主翼尾翼等结构件神州飞船海上救捞网浮标飞机和航天飞机着陆用减速航天航空二次结构材料如机舱门窗整流罩体表面以及机内天花板降落伞飞机驾驶舱内壁飞机座舱防弹门飞机翼尖结构隔板舱壁行李架座椅等充当增强材料使用用芳纶纤维增强水泥获得轻质高强的结构件有效防止水泥制品开裂芳纶纤维韧性好可加工成布建筑行业吊绳防护网调货网增强水泥材料索编织成钢筋状作为水泥增强骨架材料质量轻强度高耐腐蚀抗剪切光纤加工绝缘材料制作电子电器设备上用的制动器闸海洋捕鱼网船帆渔具海上挡油堤深海抗风浪养殖网其他离合器断路器等与天然云母片结合用作耐热性电机的绝缘箱材料雷达天线防护罩资料来源同益中招股说明书泰和新材官网中信证券研究部芳纶纸为芳纶下游产品主要用于电气绝缘和蜂窝芯材领域芳纶纸是芳纶下游主要产品之一应用以电气绝缘和蜂窝芯材结构减重材料为主芳纶纸是以芳纶短切沉析或者浆粕纤维通过湿法造纸工艺制备而成的片状轻质复合材料长期以来主要市场份额由杜邦公司所占据根据文献我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材分别占64和34相比于国际市场国内芳纶纸中91应用于电气绝缘领域技术相对复杂的蜂窝芯材的应用推广水平仍然不高图29间位芳纶纸全球市场结构图30间位芳纶纸国内市场结构电气绝缘蜂窝芯材其他电气绝缘蜂窝芯材其他272346491资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵资料来源我国芳纶发展现状及未来趋势董旭海马海兵中信证券研究部中信证券研究部芳纶纸是高性能纸基绝缘材料可应用于高端和复杂工况的绝缘系统间位芳纶纸具有优异的电绝缘性能良好的热稳定性尺寸稳定性阻燃性和耐腐蚀性是具有高附加价值的特种绝缘纸相较于传统的纸基植物纤维素基绝缘材料耐温性耐候性更好更能保障电力设备稳定安全运行更能满足大功率高电压设备的极端要求从而推动现代电器电工行业的进步和发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明19泰和新材投资价值分析报告002254SZ2023216芳纶纸蜂窝芯材可作为夹层结构复合材料用芯材芳纶纸蜂窝芯材是芳纶纸经涂胶叠合热压切边拉伸定型浸胶固化等一系列复杂工艺而制作成特殊结构的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料轻质高强高模结构稳定性强且具有隔音隔热阻燃等优点被广泛应用于航空航天领域轨道交通等领域已成为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材可降低飞机结构质量实现功能部件透波降噪隔热性能芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板顶板座椅隔板行李架以及天窗板等部位上得到应用减轻车辆质量提高列车的速度此外芳纶纸蜂窝芯材也可用于锂电池隔膜风机叶片船舶游艇赛艇滑雪板房车等产品的制造目前芳纶纸在国内的高铁波音飞机等领域中已经有全面且成熟的应用图31芳纶纸蜂窝芯材生产工艺流程图资料来源芳纶纸蜂窝芯材的制备技术及其应用研究进展张建明党晓娟近几年我国高速列车国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展带动了芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展根据QYResearch数据由于下游行业的强劲需求中国芳纶纸消费量已从2016年的2371吨提高到2020年的3748吨年均增长率1213预计到2028年我国将消耗12290吨芳纶纸2021-2028年CAGR为1627预计2028年中国芳纶纸市场规模将达到439亿美元2021-2028年复合年均增长率1492图32中国芳纶纸市场规模预测百万美元图332022年芳纶纸全球产能分布吨市场规模杜邦民士达超美斯龙邦时代华先500438845030004003501000300250200165820001501066120001005015000201620212028E资料来源QYResearch含预测中信证券研究部资料来源华经产业研究院民士达招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20