国内芳纶、氨纶先行者及领军者，产能规模持续提升
　　公司是国内氨纶和芳纶首家生产企业。泰和新材创建于1987年，专业从事高性能纤维的研发与生产，是国内首家氨纶和芳纶生产企业。当前公司间位芳纶名义产能约1.7万吨（因搬迁实际产能低于1.7万吨，预计2023年1月完成搬迁），居国内第一、全球第二，对位芳纶产能0.6万吨，居国内第一，全球第四。未来国内芳纶需求旺盛，公司持续加码产能，拟于2024年底形成2万吨间位芳纶产能、2.15万吨对位芳纶产能。氨纶方面公司现有产能7.5万吨（因产能搬迁实际产能约5万吨），预计2023年将扩至9.5万吨，产能居国内前五。随着公司新旧产能完成置换，公司氨纶有望实现宁夏+烟台双基地布局，进一步提升氨纶竞争力。
　　芳纶方兴未艾，泰和持续加码产能
　　把握芳纶需求机遇，公司持续加码产能。当前全球间位芳纶需求约4万吨，国内约8000吨，未来在个体防护、绝缘与蜂窝芯材的拉动下，国内需求增速有望达10%；对位芳纶方面，当前全球对位芳纶需求8-9万吨，国内约1.2-1.3万吨，未来国内需求增速有望超过10%，主要受益于国内5G通信、橡胶增强的拉动。未来芳纶需求有望强势增长，当前国内外企业纷纷扩产以弥补需求缺口，泰和芳纶当前在建产能落地后有望形成4.15万吨产能，较22年产能翻倍，我们认为泰和新材此轮大规模扩产有望提升公司市场竞争地位及国内芳纶自主权。
　　芳纶锂电隔膜涂覆，打开公司新成长空间
　　未来电池能量密度不断提升，对锂电隔膜的性能要求更高，当前芳纶涂覆无论是在耐高温、抗穿刺性能还是电解液亲润性都具有明显的优势，不过制备成本较高是制约其发展的主要原因。我们认为随着专业芳纶材料企业-泰和新材亲自参与芳纶涂覆制备，其在原材料成本、专利费用、溶剂回收以及收率上都具有优势，有望降低芳纶涂覆成本，驱动芳纶涂覆渗透率提升，根据我们测算，若2025年全球芳纶涂覆渗透率提升到8%，锂电涂覆领域芳纶需求有望达3394吨。公司当前在建3000万平方米中试产线，预计23年3-4月投产，芳纶锂电隔膜涂覆有望打开公司新成长空间。
　　新旧动能置换+双基地布局，提升公司氨纶竞争力
　　受益于主要原材料价格大幅回落，当前氨纶价差已恢复至1.6万元/吨的水平，根据百川盈孚，PTMEG当前价格为1.85万元/吨，同比降幅达到58%，纯MDI价格也有小幅回落。我们认为当前氨纶已处于周期底部，未来随着国内需求逐渐修复，氨纶行业有望迎来底部反转。公司4.5万吨新旧产能置换有望于22年完成，并拟于宁东扩建新产能，预计到2023年将形成烟台1.5万吨，宁东8万吨的产能布局。根据我们测算，凭借宁东基地水电等成本优势，公司宁东氨纶成本有望降低近3000元/吨，我们认为公司通过新旧产能置换，逐渐将氨纶产能置换至宁东，有利于氨纶生产成本的降低，提升公司氨纶竞争力。
　　盈利预测与估值
　　芳纶产能持续提升，氨纶新旧动能完成置换，并布局芳纶锂电隔膜涂覆，我们看好公司长期成长性。预计2022-2024年公司营业收入分别为36.08/53.80/68.26亿元，同比增速分别为-18.08%、49.13%、26.88%，归母净利润分别为4.36/7.90/11.16亿元，同比增速分别为-54.83%、81.03%、41.32%，EPS为0.51/0.91/1.29元/股，对应PE分别为51.84、28.63、20.26，首次覆盖，给与买入评级。
　　风险提示
　　芳纶产能释放不及预期、下游客户开拓不及预期、原材料价格波动风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度化学纤维泰和新材002254报告日期2023年02月05日芳纶方兴未艾泰和成长可期泰和新材深度报告投资要点投资评级买入首次国内芳纶氨纶先行者及领军者产能规模持续提升公司是国内氨纶和芳纶首家生产企业泰和新材创建于1987年专业从事高性分析师李辉能纤维的研发与生产是国内首家氨纶和芳纶生产企业当前公司间位芳纶名义执业证书号S1230521120003产能约17万吨因搬迁实际产能低于17万吨预计2023年1月完成搬迁居lihui01stockecomcn国内第一全球第二对位芳纶产能06万吨居国内第一全球第四未来国研究助理沈国琼内芳纶需求旺盛公司持续加码产能拟于年底形成万吨间位芳纶产能20242shenguoqiongstockecomcn215万吨对位芳纶产能氨纶方面公司现有产能75万吨因产能搬迁实际产能约5万吨预计2023年将扩至95万吨产能居国内前五随着公司新旧产能基本数据完成置换公司氨纶有望实现宁夏烟台双基地布局进一步提升氨纶竞争力收盘价2620芳纶方兴未艾泰和持续加码产能总市值百万元2260890把握芳纶需求机遇公司持续加码产能当前全球间位芳纶需求约4万吨国内总股本百万股86293约吨未来在个体防护绝缘与蜂窝芯材的拉动下国内需求增速有望达800010对位芳纶方面当前全球对位芳纶需求8-9万吨国内约12-13万吨未股票走势图来国内需求增速有望超过10主要受益于国内5G通信橡胶增强的拉动未泰和新材深证成指来芳纶需求有望强势增长当前国内外企业纷纷扩产以弥补需求缺口泰和芳纶43当前在建产能落地后有望形成415万吨产能较22年产能翻倍我们认为泰和27新材此轮大规模扩产有望提升公司市场竞争地位及国内芳纶自主权10-6芳纶锂电隔膜涂覆打开公司新成长空间-22未来电池能量密度不断提升对锂电隔膜的性能要求更高当前芳纶涂覆无论是-3822032204220522062207220822092210221122122301在耐高温抗穿刺性能还是电解液亲润性都具有明显的优势不过制备成本较高2202是制约其发展的主要原因我们认为随着专业芳纶材料企业-泰和新材亲自参与芳纶涂覆制备其在原材料成本专利费用溶剂回收以及收率上都具有优势相关报告有望降低芳纶涂覆成本驱动芳纶涂覆渗透率提升根据我们测算若2025年全球芳纶涂覆渗透率提升到8锂电涂覆领域芳纶需求有望达3394吨公司当前在建3000万平方米中试产线预计23年3-4月投产芳纶锂电隔膜涂覆有望打开公司新成长空间新旧动能置换双基地布局提升公司氨纶竞争力受益于主要原材料价格大幅回落当前氨纶价差已恢复至16万元吨的水平根据百川盈孚PTMEG当前价格为185万元吨同比降幅达到58纯MDI价格也有小幅回落我们认为当前氨纶已处于周期底部未来随着国内需求逐渐修复氨纶行业有望迎来底部反转公司45万吨新旧产能置换有望于22年完成并拟于宁东扩建新产能预计到2023年将形成烟台15万吨宁东8万吨的产能布局根据我们测算凭借宁东基地水电等成本优势公司宁东氨纶成本有望降低近3000元吨我们认为公司通过新旧产能置换逐渐将氨纶产能置换至宁东有利于氨纶生产成本的降低提升公司氨纶竞争力盈利预测与估值芳纶产能持续提升氨纶新旧动能完成置换并布局芳纶锂电隔膜涂覆我们看好公司长期成长性预计2022-2024年公司营业收入分别为360853806826亿元同比增速分别为-180849132688归母净利润分别为4367901116亿元同比增速分别为-548381034132EPS为051091129元股对应PE分别为518428632026首次覆盖给与买入评级风险提示芳纶产能释放不及预期下游客户开拓不及预期原材料价格波动风险httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入4404360853806826-8041-180849132688归母净利润9664367901116-27045-548381034132每股收益元112051091129PE2341518428632026资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测预计2022-2024年公司营业收入分别为360853806826亿元同比增速分别为-180849132688归母净利润分别为4367901116亿元同比增速分别为-548381034132EPS为051091129元股对应PE分别为518428632026首次覆盖给与买入评级2估值指标公司当前主营产品为芳纶和氨纶当前氨纶行业处于景气底部预计未来2-3年公司主要业绩贡献主要来自于芳纶板块参考芳纶碳纤维等高端新材料领域布局的企业的估值选取凯盛新材光威复材中简科技中复神鹰作为可比公司根据万得一致预期当前可比公司2023年平均PE为35公司未来2-3年芳纶产能将实现翻倍此外公司布局芳纶锂电涂覆隔膜材料当前3000万平方米中试产线在建有望打开新增长空间预计公司23EPS为091元股综合行业平均和公司高成长性给与公司2023年35倍PE估值目标价32元3目标价格32元4投资评级首次覆盖给与买入评级关键假设1产品价格预计芳纶价格稳中有升氨纶价格略有下降2产品盈利能力随着芳纶产能规模提升预计芳纶产品毛利率稳中有升随着下游需求逐渐恢复氨纶毛利率逐步回升3芳纶项目进度预计公司2024年芳纶项目全部投产股价上涨的催化因素1公司芳纶扩产及销售超预期2芳纶锂电涂覆隔膜渗透率快速提升3氨纶价格大幅上涨风险提示1芳纶产能释放不及预期未来几年公司芳纶新增产能较多倘若新增产能无法如期投放或释放将对公司收入及业绩造成影响2芳纶涂覆客户开拓不及预期公司为芳纶材料企业此前未曾涉及锂电隔膜涂覆领域若芳纶隔膜涂覆客户推广不及预期将对该业务进展及收入增速产生影响3原材料价格大幅波动公司氨纶和芳纶主要原材料均需要大量外购若原材料价格大幅波动会对公司生产节奏产生一定影响此外若公司无法完全将上游原材料涨价压力传导到下游公司毛利率将有所下降httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度正文目录1芳纶龙头高歌猛进611国内芳纶氨纶行业先行者及领军者612股权改革完成有望激发公司活力613芳纶持续向好成为公司主要盈利点714持续加码产能芳纶龙头高歌猛进72芳纶方兴未艾泰和持续加码产能821技术壁垒高全球芳纶供给格局高度集中822芳纶需求方兴未艾国产替代有望加速823把握芳纶市场机遇持续加码产能113芳纶锂电隔膜涂覆有望打开公司新成长空间1131锂电隔膜涂覆开启芳纶新应用1232泰和制备芳纶涂覆隔膜有望驱动芳纶涂覆渗透率提升124新旧产能置换双基地布局提升公司氨纶竞争力1341氨纶行业产能加速向头部企业集中1342宁夏烟台双基地布局增强公司氨纶竞争力145盈利预测与估值1651盈利预测1652估值分析166风险提示17httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度图表目录图1泰和新材发展历程6图2公司股权结构6图3公司产品毛利结构7图4公司芳纶及氨纶毛利率7图5全球间位芳纶下游应用9图6我国间位芳纶下游应用9图7间位芳纶应用在防热防火服9图8间位芳纶纸应用在绝缘领域9图9全球对位芳纶下游应用10图10我国对位芳纶下游应用10图11芳纶主要起保护光纤的作用10图12我国光缆产量情况11图13我国光缆需求情况11图14芳纶进口情况11图15泰和新材持续加码芳纶产能吨11图16氨纶产能及表观消费量情况万吨13图172021年氨纶下游消费结构13图18国内氨纶周度开工率情况14图19氨纶库存量14图20氨纶价格价差图元吨14图21主要厂家及行业平均氨纶生产成本对比元吨15图22主要氨纶上市公司毛利率对比15图232020年新乡化纤氨纶成本构成15表1公司主要产品产能情况7表2全球主要芳纶企业产能情况吨8表3国内外部分机型具体应用部位10表4芳纶锂电隔膜研究如火如荼12表5全球锂电隔膜涂覆测算12表6国内主要氨纶企业现有产能及新增产能情况13表7宁东水电等资源具备价格优势15表8公司业绩拆分及预测16表9可比公司估值情况17表附录三大报表预测值18httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度1芳纶龙头高歌猛进11国内芳纶氨纶行业先行者及领军者公司是国内氨纶和芳纶首家生产企业泰和新材创建于1987年专业从事高性能纤维的研发与生产1989年氨纶一期项目投产2004年间位芳纶产业化投产2011年对位芳纶产业化投产是国内首家氨纶和芳纶生产企业当前已形成了以纽士达氨纶泰美达间位芳纶泰普龙对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系其中氨纶产能居国内前五位芳纶产能居国内首位图1泰和新材发展历程资料来源公司官网浙商证券研究所12股权改革完成有望激发公司活力员工持股平台叠加职业经理人薪酬激励有望进一步激发公司活力根据万得截止到2022三季报公司实际控制人为烟台国资委通过烟台国丰投资持有公司1845的股份公司第二大股东为烟台裕泰投资持有公司1747的股份裕泰投资为公司员工持股平台员工可通过该平台共享公司成长果实此外2022年4月公司修订了职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法将职业经理人的绩效考核与公司营业利润挂钩我们认为员工持股平台叠加职业经理人薪酬激励办法有望提高员工积极性进一步激发公司发展活力图2公司股权结构资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度13芳纶持续向好成为公司主要盈利点公司主营业务为芳纶和氨纶随着公司芳纶产能规模不断扩大产品良品率不断提升芳纶毛利率不断向好由2012年的257提升到2022H1的386根据万得自2017年以来芳纶已连续4年超越氨纶成为公司主要盈利点其中2021年受益于下游需求恢复海外订单回流公司氨纶产品迎来景气周期21年公司氨纶芳纶产品毛利占比分别为610387从公司芳纶氨纶产品历史毛利率来看芳纶稳步向上氨纶具有一定周期性我们认为随着公司芳纶产能不断扩张公司盈利中枢有望上移图3公司产品毛利结构图4公司芳纶及氨纶毛利率芳纶氨纶其他芳纶占比芳纶氨纶200012050100150040803010006020405002010000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所14持续加码产能芳纶龙头高歌猛进芳纶方面2024年公司间位对位芳纶产能有望双双突破2万吨根据公司投资者交流公告2022年公司间位芳纶名义产能17000吨对位芳纶产能6000吨其中间位芳纶因产能搬迁置换实际产能约10000吨为满足芳纶需求公司拟募集不超过30亿元用于芳纶扩建和搬迁项目其中间位芳纶规划7000吨搬迁项目9000吨新建项目预计到2024年有望形成20000吨产能对位芳纶规划宁夏宁东新建12000吨项目烟台泰和3500吨新建1500吨搬迁项目预计到2024年有望形成21500吨产能氨纶方面2023年公司氨纶产能有望达95000吨根据公司投资者交流公告公司2022年氨纶名义产能75000吨因产能搬迁置换实际产能约50000吨公司烟台45万吨氨纶有望于2022年完成产能置换此外公司拟在宁夏宁东新建氨纶产能预计到2023年公司氨纶产能有望达95000吨芳纶纸方面公司子公司民士达现有芳纶纸产能1500吨预计2023年新增1500吨公司自上市以来产能扩张一直相对谨慎目前随着培育多年的芳纶产品市场逐步进入收获期现有芳纶产能已不能满足需求公司把握住行业机遇拟将对位间位芳纶产能均扩至2万吨以上我们认为未来三年公司产能有望大幅提升助力公司发展进入新阶段表1公司主要产品产能情况主要产品产能吨202120222023E2024E2025E备注氨纶名义7500075000950009500095000宁东35烟台15万吨在建间位芳纶11000170001700020000200007000吨搬迁9000吨新建烟台泰和5000吨宁夏宁东对位芳纶4500600015500215002150012000吨在建芳纶纸15001500300030003000民士达1500吨预计23年投产资料来源公司公告公司环评浙商证券研究所注因搬迁部分年份有效产能低于名义产能httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度2芳纶方兴未艾泰和持续加码产能21技术壁垒高全球芳纶供给格局高度集中芳纶技术壁垒极高自1967年实现工业化生产以来其核心技术始终掌握在杜邦帝人等极少数企业手中我国芳纶产业起步较晚直到2004年才实现间位芳纶产业化2011年实现对位芳纶产业化受困于产品质量产品良品率应用技术等限制当前国内产能规模达5000吨以上企业仅泰和新材和中化高纤当前全球间位芳纶产能约51万吨杜邦帝人等海外企业占比达58全球对位芳纶产能约986万吨杜邦帝人韩国科隆等海外企业占比达82当前芳纶需求旺盛国内外企业纷纷扩产以弥补需求缺口我们认为泰和新材此轮大规模扩产有望提升公司市场竞争地位及国内芳纶自主权表2全球主要芳纶企业产能情况吨企业名称间位芳纶产能对位芳纶产能备注杜邦2200036500帝人500032000预计2022年后产能提升25泰和新材170006000间位对位24年均扩至2万吨以上韩国科隆7500在2023扩至15000中化高纤5000超美斯450020227-202412扩建1500韩国晓星37002023年扩至5000东丽熊津1500韩国泰光15002025年扩至5000韩国汇维仕1000仪征化纤1000中芳特纤3200未来拟扩至1万吨中蓝晨光10005000吨生产装置规划中神马股份5002000吨筹建中京博聚芳7001000吨芳纶纸3000芳纶在建合计5100098600资料来源公司公告中国知网帝人KoreaheraldAjudaily环评文件浙商证券研究所22芳纶需求方兴未艾国产替代有望加速全球芳纶需求强势增长根据中国化工新材料产业发展报告2018-2020年全球间位芳纶对位芳纶需求增速分别约1310根据泰和新材投资者交流公告当前全球芳纶需求12-13万吨其中间位芳纶需求4万吨对位芳纶需求8-9万吨我们认为未来芳纶需求有望继续强势增长短期来看间位芳纶受益于个体防护新标准的实施对位芳纶则受益于5G通信与新能源汽车的快速发展长期来看下游高端领域如蜂窝芯材锂电隔膜等有望成为芳纶新的需求增长点221间位芳纶个体防护蜂窝芯材为主要增长点间位芳纶具备耐高温自阻燃电绝缘等特性当前应用主要集中在工业过滤防护绝缘与蜂窝芯材领域根据知网2018年全球工业过滤防护绝缘与蜂窝芯材分别占比204040我国低端过滤占比较高为60高端绝缘与蜂窝芯材应用较少仅为10根据泰和新材投资者交流公告当前全球间位芳纶需求约4万吨国内约8000吨未来国内需求增速有望达10主要受益于个体防护绝缘与蜂窝芯材的拉动httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度图5全球间位芳纶下游应用图6我国间位芳纶下游应用绝缘与蜂窝芯材10工业过绝缘与蜂滤20窝芯材防护3040防护40工业过滤60资料来源中国知网浙商证券研究所资料来源中国知网浙商证券研究所国内个体防护领域芳纶需求有望达1万吨随着防护服装阻燃服个体防护装备配备规范等标准强制实施国家对防护工装的阻燃性能物理性能等提出了更为明确严格的要求热稳定性高阻燃性突出和电绝缘性好的间位芳纶迎来机遇根据中国劳动保护用品交易会我国每年各类防护服需求约18亿套特种防护服占比35左右约6300万套其中阻燃防护服占特种防护服20左右约1300万套芳纶属于本质阻燃纤维阻燃效果好若阻燃防护服85应用芳纶根据泰和新材投资者交流单套服装芳纶用量在07-10千克按085千克测算未来个体防护服领域芳纶需求近1万吨图7间位芳纶应用在防热防火服图8间位芳纶纸应用在绝缘领域资料来源帝人官网浙商证券研究所资料来源中国知网浙商证券研究所全球绝缘与蜂窝芯材芳纶需求有望达112万吨芳纶蜂窝芯材具有绝缘耐高温抗腐蚀等特性可应用于风电特高压以及新能源汽车等领域是航空航天新能源轨道交通等高新技术产业发展不可替代的特种纸基材料根据知网2018年全球芳纶纸需求约1万吨预计到2025年全球芳纶纸需求有望增加至11200吨其中绝缘蜂窝芯材新能源汽车领域分别为5200吨4000吨2000吨受海外巨头技术封锁我国芳纶纸高端领域需求严重被抑制2018年国内芳纶纸需求约2300吨根据烟台工信民士达研发出的航空蜂窝基材纸已成功通过全球5家航空公司实验室的检验并成功应用到国际主流航空公司的飞行器上我们认为高端芳纶纸技术的自主可控叠加我国高速列车国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展有望带动芳纶绝缘纸和蜂窝芯材的需求进而带动芳纶的需求增长httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度表3国内外部分机型具体应用部位机型应用部位蜂窝类型FA-18EF方向舵平尾对位芳纶蜂窝纸KevlarF-35襟翼副翼平尾前缘垂尾前缘方向舵间位芳纶蜂窝纸NomexA320A340方向舵襟翼导轨整流罩腹部整流罩等间位芳纶蜂窝纸NomexA380方向舵襟翼导轨整流罩底板及内饰等间位芳纶蜂窝纸NomexB767B787升降舵方向舵发动机整流罩机翼翼尖间位芳纶蜂窝纸NomexARH-70桨叶前机身等间位芳纶蜂窝纸Nomex资料来源中国知网浙商证券研究所222对位芳纶5G通信橡胶增强为主要增长点对位芳纶具备高强度高模量耐高温阻燃绝缘耐化学腐蚀尺寸稳定等优异性能下游应用较为广泛根据知网2018年全球防弹防护摩擦密封光缆橡胶增强轮胎及其他占比分别为30301510105我国光缆和汽车工业领域占比较高分别为5030根据泰和新材投资者交流公告当前全球对位芳纶需求8-9万吨国内约12-13万吨根据帝人年报未来全球间位芳纶需求增速在3-5而据泰和新材国内需求增速有望超过10主要受益于国内5G通信橡胶增强的拉动图9全球对位芳纶下游应用图10我国对位芳纶下游应用其他5其他10轮胎10防弹防护10橡胶增强防弹防10护30光缆50光缆汽车工业15摩擦密封3030资料来源中国知网浙商证券研究所资料来源中国知网浙商证券研究所国内光纤光缆领域对位芳纶需求5000-6000吨受益于5G和千兆网络建设未来需求有望长期向好对位芳纶具有高强高模等优异性能其制备的光缆增强芯具有提高光缆的放线速度增加放线长度增加收放次数等优异特点当前国内光纤光缆增强是对位芳纶最主要的应用领域根据泰和新材投资者交流当前国内光纤领域需求在5000-6000吨根据CRU自2020年以来我国光缆需求稳步增长预计2022年有望达261亿芯千米同比增长65我们认为在国家东数西算工程5G和千兆网络大规模建设的支持下我国光缆光纤行业有望持续受益该领域有望持续拉动对位芳纶需求增长图11芳纶主要起保护光纤的作用资料来源中化国际高性能材料事业部浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度图12我国光缆产量情况图13我国光缆需求情况光缆产量亿芯千米光缆需求亿芯千米4035353030252520201515101005050000201720182019202020212022201720182019202020212022E资料来源Wind浙商证券研究所注2022年为1-10月资料来源CRU中商产业研究院浙商证券研究所国内汽车领域对位芳纶需求约3000多吨在新能源带动下需求增量有望达5000吨在汽车领域对位芳纶使用点位众多既可用于汽车胶管内饰刹车片密封件汽车挡泥板保险杠和减振缓冲器等部件还可以作为骨架材料应用于轮胎的胎体冠带层和带束层等部位实现车身减重和轮胎减重进而降低滚动阻力减少油料消耗或者增强新能源车续航里程当前续航里程短补能难的问题依然制约着新能源汽车的发展我们认为新能源厂商为增加续航将对轮胎要求提升轮胎帘子布等芳纶需求有望增加根据中化国际投资者交流预计汽车领域芳纶需求增量有望达5000吨23把握芳纶市场机遇持续加码产能产能持续扩张把握国内需求放量的机会加速实现进口替代当前国内芳纶需求约2万吨其中间位芳纶需求8000吨对位芳纶需求12-13万吨根据万得2021年我国芳纶进口3644吨主要是对位芳纶对位芳纶进口依赖度约30展望芳纶未来需求间位芳纶需求受益于个体防护绝缘与蜂窝新材的拉动对位芳纶需求受益于光纤光缆橡胶增强的拉动国内未来芳纶需求有望迎来爆发当前芳纶需求旺盛国内外企业纷纷扩产以弥补需求缺口泰和新材作为国内芳纶先行者及行业龙头亦不断加码产能拟于2024年将公司对位芳纶及间位芳纶产能均扩至2万吨以上我们认为泰和新材此轮大规模扩产有望提升公司市场竞争地位及国内芳纶自主权图14芳纶进口情况图15泰和新材持续加码芳纶产能吨芳纶进口量吨对位芳纶间位芳纶400025000300020000200015000100010000050000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007202020212022E2023E2024E2025E2022资料来源Wind浙商证券研究所注2022为1-9月资料来源公司公告浙商证券研究所3芳纶锂电隔膜涂覆有望打开公司新成长空间httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度31锂电隔膜涂覆开启芳纶新应用锂电隔膜涂覆开启芳纶新应用未来需求增量有望达4000吨锂电隔膜作为动力电池的四大主材之一主要起到阻隔正负极之间接触的作用当前锂电隔膜多用聚烯烃并采用PVDF或者陶瓷修饰以提高续航历程和耐热性但上述修饰只能在一定程度上改善隔膜耐热性而具有本质阻燃高强高模量等特性的芳纶可显著提高隔膜的耐热性以及锂电池的安全性当前特斯拉ModelS系列装载的锂电池已全面使用芳纶涂覆隔膜我国芳纶企业锂电池企业就芳纶在锂电应用场景亦展开了深入研究当前金力新能源拟建500万平方米对位芳纶聚烯烃复合锂离子电池隔膜泰和新材在建3000万平方米锂电隔膜中试线我们认为锂电隔膜涂覆有望开启芳纶应用新场景中化国际预测锂电pack领域有望带来4000吨芳纶需求增量表4芳纶锂电隔膜研究如火如荼公司发明专利名称申请日恩捷新材料对位芳纶隔膜浆料对位芳纶隔膜及其制备方法锂电池20220829泰和新材一种低闭孔高破膜的芳纶锂电池隔膜及其制备方法20220516国轩高科一种芳纶树脂基复合涂层锂电池隔膜及其制备方法20220630时代华先一种芳纶材料电池组件盒20220617奥德迈新能源一种芳纶隔膜及其制备方法和芳纶隔膜电池及其制备方法20220526金力新能源一种间位芳纶与油系PDVF复合涂层隔膜及其制备方法20201028对位芳纶涂层浆料及其制备方法对位芳纶隔膜及其制备方法和二次金力新能源20181031电池资料来源国家知识产权局浙商证券研究所32泰和制备芳纶涂覆隔膜有望驱动芳纶涂覆渗透率提升芳纶材料企业下场制备隔膜涂覆有望驱动芳纶涂覆渗透率提升未来电池能量密度不断提升对锂电隔膜的性能要求更高当前芳纶涂覆无论是在耐高温抗穿刺性能还是电解液亲润性都具有明显的优势不过制备成本较高是制约其发展的主要原因我们认为随着专业芳纶材料-泰和新材亲自参与芳纶涂覆制备其在原材料成本专利费用溶剂回收以及收率上都具有优势有望降低芳纶涂覆成本驱动芳纶涂覆渗透率提升根据我们测算若2025年全球芳纶涂覆渗透率提升到8锂电涂覆领域芳纶需求有望达3394吨表5全球锂电隔膜涂覆测算20212022E2023E2024E2025E全球锂电出货56247846103313701908隔膜单耗GWh万平方米20002000200019001900隔膜需求亿平米112157207260363湿法占比7474757576湿法隔膜亿平米83116155195276涂覆占比7575767677涂覆隔膜亿平米6287118148212无机勃姆石5456596062无机氧化铝3633292521有机PVDF99999有机芳纶12368细分隔膜亿平米无机勃姆石3374886948951321httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度无机氧化铝225287342371446有机PVDF5678106134191有机芳纶06173589170涂覆重量吨无机勃姆石2022629299416595372579237无机氧化铝1752922417266382893234750有机PVDF15172116286236055155有机芳纶12534870717803394资料来源GGIIEVtank钜大锂电壹石通招股书浙商证券研究所预测4新旧产能置换双基地布局提升公司氨纶竞争力41氨纶行业产能加速向头部企业集中氨纶行业当前呈供需宽松格局根据百川盈孚2017-2021年国内氨纶产能及表观消费年均复合增速分别为85113其中2021年国内氨纶产能及表观消费量分别为1038万吨783万吨虽然近年来氨纶在纺织服装的带动及自身下游应用不断拓展下其需求增速较快但氨纶供给端不断有新产能释放当前整体氨纶行业呈现供需宽松的格局图16氨纶产能及表观消费量情况万吨图172021年氨纶下游消费结构产能表观消费量产业用纺织产能增速表观消费量增速品1712018100158012家纺7609服装764062030020172018201920202021资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所氨纶行业周期性较为明显未来产能将向头部企业集中根据百川盈孚当前国内氨纶总产能1038万吨其中华峰化学晓星氨纶新乡化纤泰和新材诸暨华海产能居行业前5合计产能占比达68根据各个公司公告当前华峰化学在建及规划产能合计30万吨晓星氨纶在建及规划产能合计36万吨新乡化纤扩建4万吨泰和新材在建45万吨以进行产能置换诸暨华海拟扩建至12万吨未来扩产主力依然集中在行业龙头氨纶行业周期波动较为明显我们认为具备规模优势的氨纶巨头生产成本较小企业具有比较优势未来氨纶产能将进一步向头部企业集中表6国内主要氨纶企业现有产能及新增产能情况现有产能企业子公司在建产能万吨华峰化学华峰化学6225华峰重庆165预计2023新增5万吨后续在建25万吨嘉兴晓星544晓星氨纶晓星衢州61864广东晓星08珠海晓星28httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度预计22年新增36万吨后续在建324万宁夏晓星36吨新乡化纤新乡化纤16预计2023新增4万吨预计23年15万吨投产现有45万吨逐渐泰和新材烟台泰和45关停75宁夏泰和3预计2022年新增3万吨诸暨华海诸暨华海59技改扩至12万吨恒申合纤恒申合纤4预计2023新增2万吨青云股份青云股份385拟扩建15万吨厦门力隆厦门力隆155预计2022新增13万吨其他厂商238合计1038CR568资料来源百川盈孚公告公告浙商证券研究所主要原材料价格回落氨纶价差逐渐修复2022年以来受国内疫情影响纺织服装等终端需求低迷氨纶行业不断累库开工率持续下滑产品价格大幅下降根据百川盈孚数据截至2023年1月27日氨纶库存921万吨较22年同比大幅增加527根据万得数据当前氨纶40D价格345万元吨较22年同比下降38已处于历史较低水平受益于主要原材料价格大幅回落当前氨纶价差已恢复至16万元吨的水平根据百川盈孚氨纶主要原材料为PTMEG和纯MDI单耗分别为077018PTMEG当前价格为185万元吨同比降幅达到58纯MDI价格也有小幅回落我们认为当前氨纶已处于周期底部未来随着国内需求逐渐修复氨纶行业有望迎来底部反转图18国内氨纶周度开工率情况图19氨纶库存量95氨纶库存量万吨90108588075670654602555002016120167201712017720181201872019120197202012020720211202172022120227202312017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012017-01资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所图20氨纶价格价差图元吨10000050000氨纶价差右轴氨纶40DPTMEG纯MDI8000040000600003000040000200002000010000002013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-01资料来源Wind浙商证券研究所42宁夏烟台双基地布局增强公司氨纶竞争力httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度当前泰和新材氨纶成本位于行业第一梯队未来双基地布局有望进一步提升氨纶竞争力根据公司公告及百川盈孚2021年华峰化学新乡化纤泰和新材以及行业平均氨纶成本分别为315万元吨355万元吨398万元吨481万元吨泰和新材氨纶成本位于行业第一梯队并较行业平均成本有超过8000元吨的优势我们认为随着公司氨纶完成新旧产能置换实现宁夏加烟台双基地布局后其成本有望进一步降低提高公司氨纶竞争力图21主要厂家及行业平均氨纶生产成本对比元吨图22主要氨纶上市公司毛利率对比华峰化学新乡化纤泰和新材行业平均华峰化学新乡化纤泰和新材5000050400004030000302000020100001000201920202021201720182019202020212022H1资料来源百川盈孚公司公告浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所宁东水电等资源具备价格优势公司氨纶成本有望降低近3000元吨根据新乡化纤披露氨纶生产成本中主要原材料PTMEG纯MDI约占68制造费水电气分别占比115106其中主要原材料在全国范围价格差异较小而蒸汽价格与电价东西部差异较大根据公司5000吨绿色氨纶扩建项目环评报告单吨氨纶消耗约5122度电蒸汽6吨根据我们测算公司在宁夏布局氨纶业务在蒸汽与用电方面成本将节省约3000元吨根据公司环评预计到2023年公司将形成95万吨氨纶产能其中烟台15万吨宁东8万吨公司氨纶产能逐渐置换至宁东有利于氨纶生产成本的降低图232020年新乡化纤氨纶成本构成其他57制造费115人工39水电气106原料683资料来源新乡化纤公告浙商证券研究所表7宁东水电等资源具备价格优势总量单耗t宁东价格山东价格单吨耗用价差蒸汽t2983260120240720电万kWh256151220450923049水m37421415432502104资料来源环评宁东能源化工基地管委会浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度5盈利预测与估值51盈利预测关键假设1芳纶板块公司为国内芳纶龙头企业为满足国内快速增长的芳纶需求公司持续加码芳纶产能现阶段公司对位芳纶产能06万吨当前在建05万吨其中015万吨搬迁远期规划12万吨预计到2024年底有望形成215万吨名义产能现阶段公司间位芳纶产能17万吨因产能搬迁22年实际产能约1万吨未来公司产能置换和扩建后预计到2024年底形成名义产能2万吨芳纶为高附加值产品公司为国内芳纶龙头企业芳纶板块盈利能力较强2022H1公司芳纶毛利率为3863未来随着国内芳纶需求爆发叠加公司产能扩张预计公司芳纶板块2022-2024年营收增长率分别为276426销售毛利率分别为3863903902氨纶板块公司为国内氨纶第一梯队企业当前名义产能75万吨2022上半年公司适时启动烟台园区搬迁工作积极推动宁夏园区氨纶3万吨和烟台15万吨差异化氨纶新项目若进展顺利有望于2022年完成烟台45万吨老旧产能的置换提高新产能的竞争力此外公司还在宁夏规划了新项目预计到2023年公司有望形成95万吨氨纶产能预计公司氨纶板块2022-2024年营收增长率分别为-432727根据万得公司2022H1氨纶板块毛利率为10693季度氨纶行业开工率持续下滑不断累库氨纶板块持续承压预计2022-2024年公司氨纶毛利率分别为61115表8公司业绩拆分及预测2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元24414404360853806826YOY-480-184927毛利率232372242284299芳纶收入百万元93500157256200032834129YOY-768276426毛利率3488403138633939氨纶收入百万元149633281981159620252565YOY-188-432727毛利率1599355060110150其他收入98311641272132YOY-6018350083毛利率206411410318325资料来源Wind浙商证券研究所52估值分析公司当前主营产品为芳纶和氨纶芳纶方面公司为国内龙头未来国内芳纶需求爆发公司持续加码芳纶产能氨纶方面公司产能位于国内第一梯队当前氨纶行业处于景气底部预计未来2-3年公司主要业绩贡献主要来自于芳纶板块参考芳纶碳纤维等高端新材料领域布局的企业的估值根据万得一致预期当前可比公司2023年平均PE为35公司未来2-3年芳纶产能将实现翻倍此外公司布局芳纶锂电涂覆隔膜材料当前3000万平httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度方米中试产线在建有望打开新增长空间预计2022-2024年公司有望实现归母净利润分别为4367901116亿元EPS为051091129元股对应PE分别为518428632026首次覆盖给与买入评级表9可比公司估值情况股票代码简称20230205EPS元PE倍收盘价元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E氨纶002064SZ华峰化学81517106208009760913231023843301069SZ凯盛新材316704607411114610608427028402170300699SZ光威复材71461461802382925774397430042451芳纶300777SZ中简科技572005010715719612298534936322915688295SH中复神鹰4518035065100143-698645243167平均9560514535002676002254SZ泰和新材26201120510911292341518428632026资料来源Wind浙商证券研究所注泰和新材为浙商证券预测其他为万得一致预期6风险提示1芳纶产能释放不及预期未来几年公司芳纶新增产能较多倘若新增产能无法如期投放或释放将对公司收入及业绩造成影响2芳纶涂覆客户开拓不及预期公司为芳纶材料企业此前未曾涉及锂电隔膜涂覆领域若芳纶隔膜涂覆客户推广不及预期将对该业务进展及收入增速产生影响3原材料价格大幅波动公司氨纶和芳纶主要原材料均需要大量外购若原材料价格大幅波动会对公司生产节奏产生一定影响此外若公司无法完全将上游原材料涨价压力传导到下游公司毛利率将有所下降httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4483331274948369营业收入4404360853806826现金2452208752585804营业成本2764273438544788交易性金融资产513113113113营业税金及附加20223241应收账项1355468411092营业费用655886109其它应收款9272741管理费用150144183232预付账款45446277研发费用193162242307存货74046211591207财务费用47511563其他590353535资产减值损失15141414非流动资产3649416847225211公允价值变动损益2000金额资产类0000投资净收益81400长期投资65656565其他经营收益47365468固定资产2172277033133797营业利润128557310371466无形资产187187187187营业外收支2000在建工程1058979990995利润总额128657310371466其他167167167167所得税16172130183资产总计813274801221513580净利润11265019081283流动负债1943163224822563少数股东损益16065118167短期借款541541541541归属母公司净利润9664367901116应付款项98067614431456EBITDA150990814851931预收账款0000EPS最新摊薄112051091129其他422414497566非流动负债1632113211321132主要财务比率长期借款14669669669662021A2022E2023E2024E其他166166166166成长能力负债合计3575276436143695营业收入8041-180849132688少数股东权益596661779945营业利润29433-554081034132归属母公司股东权3962405678238939归属母公司净利润27045-548381034132益负债和股东权益813274801221513580获利能力毛利率3723242028372986现金流量表净利率2193120914681635百万元2021A2022E2023E2024EROE2437107510091248经营活动现金流84597712071559ROIC15997138801069净利润11265019081283偿债能力折旧摊销267381446511资产负债率4396369529582721财务费用71161616净负债比率7844586042013739投资损失81400流动比率231203302326营运资金变动59177177264速动比率187170251275其它20151414营运能力投资活动现金流1134484997997总资产周转率061046055053资本支出595898997997应收账款周转率4506365546163658长期投资1040000应付账款周转率390379424379其他5291400每股指标元筹资活动现金流213858296116每股收益112051091129短期借款45000每股经营现金098113140181长期借款66150000每股净资产4594709071036其他493358296116估值比率现金净增加额813653171546PE2341518428632026PB571557289253EVEBITDA87524531285960资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分泰和新材002254公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分