芳纶业绩打底，氨纶有望反弹，隔膜涂覆打开广阔想象空间：公司芳纶业务持续扩张产销稳步提升，目前氨纶价格处于周期底部有望迎来反转，隔膜涂覆项目积极推进，产业确定性强，中长期成长空间较大。公司17-21年营业收入CAGR=30%，归母净利润CAGR=76%，业绩持续高增。
　　双基地布局叠加差异化产品布局，公司氨纶业务有望迎来周期反转。公司22年氨纶有5万吨有效产能，预计到24年达9.5万吨。公司通过双基地模式降低材料运输成本提升竞争力，并通过扩建差异化氨纶项目提升产品盈利能力。我们预计公司氨纶22-24年销量分别为4.5/6.0/6.5万吨，销售均价分别为3.2/3.5/4.4万元/吨，毛利率1.6%/9.9%/11.3%，盈利能力逐步提升。
　　芳纶需求稳定，公司持续扩产业绩弹性较大。公司目前芳纶年产能1.85万吨，公司是芳纶行业扩产主力，市占率有望快速提升。公司芳纶性能优异，且价格相比海外同类产品具备价格优势，随着新增产能逐步释放，预计公司芳纶22-24年销量1.6/2.4/2.8万吨，销售均价14.3/14.3/14.1万元/吨，毛利率为40.5%/42.5%/44.0%。
　　芳纶涂覆业务打开新成长空间。芳纶涂覆大幅提升隔膜抗热收缩、抗刺穿等性能，非常符合电动车高压、快充的发展方向，特斯拉高端电动车率先采用芳纶隔膜，预计在大圆柱的推动下逐步推广至其他车企。公司具备芳纶原材料自产优势，涂覆工艺有望提升良率水平，纵向一体化解决芳纶隔膜成本高的问题。公司芳纶涂覆隔膜中试线3000万㎡产能预计23年投产，我们预计23/24年公司芳纶涂覆业务出货2250/6000万㎡，营收分别为1.2/3.5亿元。
　　投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为4.60/8.48/11.32亿元，同比-52.3%/+84.3%/+33.4%。考虑公司新增涂覆业务前景广阔，给予其23年24x目标市盈率，目标价29.04元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期，行业竞争加剧，芳纶涂覆项目进度不及预期。

研究报告全文：公司深度研究泰和新材像Wolfspeed推广SiC一样泰和新材推广芳纶涂覆证券研究报告2022年12月27日泰和新材002254SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码002254SZ芳纶业绩打底氨纶有望反弹隔膜涂覆打开广阔想象空间公司芳纶业务前次评级--持续扩张产销稳步提升目前氨纶价格处于周期底部有望迎来反转隔膜涂评级变动首次覆项目积极推进产业确定性强中长期成长空间较大公司17-21年营业当前价格2200收入CAGR30归母净利润CAGR76业绩持续高增近一年股价走势双基地布局叠加差异化产品布局公司氨纶业务有望迎来周期反转公司22年氨纶有5万吨有效产能预计到24年达95万吨公司通过双基地模泰和新材沪深300式降低材料运输成本提升竞争力并通过扩建差异化氨纶项目提升产品盈利178能力我们预计公司氨纶22-24年销量分别为456065万吨销售均价分-1别为323544万元吨毛利率1699113盈利能力逐步提升-10-19芳纶需求稳定公司持续扩产业绩弹性较大公司目前芳纶年产能185万-28-37吨公司是芳纶行业扩产主力市占率有望快速提升公司芳纶性能优异2021-122022-042022-082022-12且价格相比海外同类产品具备价格优势随着新增产能逐步释放预计公司芳纶22-24年销量162428万吨销售均价143143141万元吨毛分析师利率为405425440杨敬梅S0800518020002芳纶涂覆业务打开新成长空间芳纶涂覆大幅提升隔膜抗热收缩抗刺穿等021-38584220yangjingmeiresearchxbmailcomcn性能非常符合电动车高压快充的发展方向特斯拉高端电动车率先采用芳纶隔膜预计在大圆柱的推动下逐步推广至其他车企公司具备芳纶原材相关研究料自产优势涂覆工艺有望提升良率水平纵向一体化解决芳纶隔膜成本高的问题公司芳纶涂覆隔膜中试线3000万产能预计23年投产我们预计2324年公司芳纶涂覆业务出货22506000万营收分别为1235亿元投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为4608481132亿元同比-523843334考虑公司新增涂覆业务前景广阔给予其23年24x目标市盈率目标价2904元首次覆盖给予买入评级风险提示产能建设不及预期行业竞争加剧芳纶涂覆项目进度不及预期核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元24414404376156157145增长率-40804-146493272归母净利润百万元2619664608481132增长率2052704-523843334每股收益EPS037137065121161市盈率PE593160336182137市净率PB4338363328数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日索引内容目录投资要点6关键假设6区别于市场的观点6股价上涨催化剂6估值与目标价6泰和新材核心指标概览7一高性能纤维龙头企业盈利能力优异811研发实力雄厚结构体系完善812下游需求快速提升公司业绩持续高增913国企股权结构稳定股权激励深度绑定员工利益12二氨纶降本扩产双驱动盈利能力有望持续改善1321产品特点性能优良广泛用于纺织品领域1322市场空间纺织服装需求有望复苏氨纶需求稳步增长1523竞争格局行业产能扩产头部效应显著1624公司优势双基地降本差异化发展提升竞争力17三芳纶应用场景广泛锂电隔膜涂覆打开增量空间1831产品特点高科技纤维应用场景广泛18311间接芳纶19312对位芳纶2032市场空间5G建设环境保护新能源领域推动需求快速增长22321间位芳纶需求广泛高附加值渗透可期22322对位芳纶仍存需求缺口军民两用潜力大2233竞争格局三大龙头占据主要市场公司扩产加速23331三巨头鼎立抢占芳纶纤维市场23332公司为芳纶新一轮扩产主力军规模效应提升竞争力24333芳纶纸公司新布局产品线2434投资亮点像Wolfspeed推广SiC一样泰和新材推广芳纶涂覆25341隔膜涂覆防止基膜热收缩的铠甲材料25342芳纶隔膜优势突出当前成本较高26343行业呼唤低成本芳纶隔膜正如呼唤低成本SiC芯片28344芳纶涂覆降本核心在于国产芳纶价格低芳纶企业一体化涂覆提升良率30345芳纶隔膜市场预期空间大增速高33四盈利预测与投资建议332请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日41分业务盈利预测3342估值与投资建议35421相对估值35422绝对估值36五风险提示36图表目录图1泰和新材核心指标概览图7图2公司发展历程8图3公司主要产品9图4公司营业收入及YoY单位亿元9图5公司归母净利润及YoY单位亿元9图6公司历年产品营收构成亿元及芳纶营收占比10图7公司历年产品毛利构成亿元及芳纶毛利占比10图8公司历年销售毛利率及销售净利率11图9公司历年分业务毛利率情况11图10公司历年三费情况11图11公司历年ROE摊薄及ROA11图12公司历年研发费用亿元及研发费用率12图13公司股权结构图截至2022Q312图14氨纶上下游产业链13图15氨纶主要应用场景14图16氨纶生产工艺流程图15图172015-2022H1国内运动服休闲服装销量万件15图182017-2022年国内氨纶产能情况万吨15图19国内氨纶月度产能产量及产能利用率万吨16图20国内氨纶月度产销量及产销率万吨16图21PTMEG与纯MDI价格及价差元吨16图22氨纶20D及氨纶40D价格元吨16图23对位芳纶和间位芳纶的结构式18图24芳纶上下游产业链19图25间位芳纶生产工艺19图26间位芳纶的应用20图27对位芳纶生产工艺21图282021年全球间位芳纶需求分布22图292021年国内间位芳纶需求分布22图30全球对位芳纶需求分布23图31国内对位芳纶需求分布233请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日图322021年全球芳纶纸应用分布25图332021年国内芳纶纸应用分布25图34无涂覆双面涂覆勃姆石的隔膜在15030min条件下严重缩小基本保持原状25图35部分采用芳纶隔膜的特斯拉ModelS车型26图36采用芳纶涂覆的4680电池26图37芳纶隔膜优劣势27图38芳纶隔膜成本拆分28图394680全极耳设计大幅提升电流28图404680体积变大散热需求提升28图41相同性能的SiC器件体积大幅缩小29图42Wolfspeed参与联合开发的项目累计超过148亿美金29图43SiC器件价值量拆分29图44公司20年外延产能扩张4倍快速提效降本29图45SiC与芳纶隔膜的相似性30图46芳纶企业一体化降低损耗控制成本30图47芳纶聚合液制备流程31表1氨纶在纺织服装添加比例13表2氨纶生产工艺对比14表3氨纶企业产能分布截至2022年10月17表4国内氨纶扩产产能统计截至2022年10月17表5间位芳纶和对位芳纶的对比20表6对位芳纶主要应用领域21表72021年全球芳纶企业产能情况23表82021-2025年全球芳纶产能扩张统计24表9公司芳纶业务运行及在建产能统计24表10不同涂覆材料的特点和主要应用领域26表11仅涂覆PVDF的隔膜几乎没有抗热收缩的功能26表12芳纶隔膜单位成本拆分27表13Si与SiC特性对比29表14芳纶单价10万元吨收率50假设下芳纶隔膜成本31表15芳纶单价10万元吨收率90假设下芳纶隔膜成本32表16勃姆石隔膜成本32表172025年芳纶隔膜行业利润有望达到30-60亿元33表18公司非公开发行募集资金用途亿元34表19公司现有产能及规划产能34表20分业务盈利预测34表21公司及可比公司估值354请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日表22公司绝对估值36表23绝对估值敏感性测试单位元365请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日投资要点关键假设公司作为全球芳纶龙头企业通过产能置换和新基地建设不断升级迭代产品并提升有效产能公司氨纶业务有望迎来周期反转芳纶全球份额持续提升随着新项目加速投产以及芳纶涂覆项目不断推进公司氨纶及芳纶产品产销有望持续高增业绩有望同步增长分业务关键假设如下氨纶业务考虑公司目前氨纶已有产能以及新项目建设进度我们预计22-24年公司氨纶名义产能为656595万吨产量分别为486368万吨产销率维持在95左右较高水平由于氨纶价格21年大幅上涨22年大幅回落目前处在周期底部随着下游需求提升价格有望逐步提升我们预计22-24年公司氨纶平均单价为323544万元吨公司氨纶业务收入增速分别为-490474349芳纶业务考虑公司目前芳纶已有产能以及新项目建设进度我们预计22-24年公司芳纶名义产能分别为18529445万吨产量分别为172529万吨公司芳纶产品相比海外厂商产品具备一定价格优势随着芳纶行业产能稳步扩张预计同类型芳纶产品价格稳中有降考虑公司产品结构持续优化我们预计22-24年公司芳纶平均单价为143143141万元吨我们预计22-24年芳纶收入增速分别为470456166芳纶涂覆业务公司3000万中试线预计23年投产考虑公司积极推进该项目落地我们预计公司芳纶涂覆业务进展有望超预期考虑公司未来芳纶涂覆业务具备较强扩张潜力我们预计23-24年公司芳纶涂覆出货量分别为22506000万考虑公司芳纶涂覆隔膜量产带来的降本效应我们预计2324年公司芳纶涂覆隔膜单价分别为4035元我们预计2324年公司芳纶涂覆业务收入分别为1235亿元区别于市场的观点市场认为芳纶涂覆隔膜成本较高无法取得大范围应用我们认为芳纶涂覆隔膜主要性能优于传统无机涂覆隔膜目前成本高企的核心原因是产量小下游涂覆环节降本动力不足随着4680大圆柱高压快充电池渗透率上升芳纶涂覆隔膜性能逐渐凸显行业需求快速上升而以泰和新材为代表的芳纶企业通过纵向一体化降本的可行性较高预计芳纶隔膜未来渗透率将明显提升股价上涨催化剂氨纶价格上涨芳纶项目进度超预期芳纶涂覆隔膜需求增长超预期估值与目标价我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为4608481132亿元对应PE分别为336182137X由于公司主营业务为氨纶及芳纶产品且在芳纶领域为国内绝对龙头我们选取国内高性能纤维龙头光威复材芳纶聚合单体龙头凯盛新材涂覆材料龙头壹石通氨纶龙头华峰化学作为可比公司其2022-2024年PE均值为332021521672X我们认为泰和新材是全球芳纶龙头公司氨纶通过双基地布局及差异化产品打造提升盈利能力芳纶涂覆隔膜随着成本持续下降市场有望扩大看好公司长期成长性我们给予公司2023年24x目标市盈率对应目标价2904元首次覆盖给予买入评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日泰和新材核心指标概览图1泰和新材核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日一高性能纤维龙头企业盈利能力优异11研发实力雄厚结构体系完善深耕氨纶及芳纶三十余年研发实力较强稳居行业第一梯队烟台泰和新材料股份有限公司简称泰和新材创建于1987年专业从事高性能纤维的研发与生产业务横跨高性能纤维特种纸精细化工等多个产业领域拥有氨纶间位芳纶对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系持续的创新能力领先的行业地位良好的品牌声誉健全的营销网络稳健的经营策略共同构成了公司的核心竞争力公司建有国家高性能芳纶纤维动员中心是相关领域国家和行业标准的制定者先后承担国家级科技项目18项荣获国家科技进步二等奖2次牵头和参与编写了40多项国家和行业标准被中国化学纤维工业协会授予全国首家国家高性能纤维材料研发生产基地公司拥有完备的氨纶芳纶产品体系产品质量及技术指标在国内处于领先水平纽士达氨纶泰美达NEWSTAR间位芳纶泰普龙对位芳纶在国内外享有较高声誉图2公司发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心主营业务包括芳纶和氨纶两大板块两者营收之和近年持续占据总体营收99以上2014-2019年受到国内氨纶行业产能过剩的影响公司氨纶毛利率一路走低2014年公司氨纶毛利率21822019年跌至0162020年开始氨纶下游产品口罩耳带需求大增叠加后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放公司积极优化产品结构密切产销衔接氨纶业务实现触底反弹突破低迷困局2021年公司氨纶毛利率大幅反弹至3550此外公司芳纶板块收入及利润稳步增长由于芳纶行业一直以来集中度较高加之近年需求扩大产销两旺公司芳纶毛利率逐步提升至35-40的较高水平8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日图3公司主要产品资料来源公司官网西部证券研发中心12下游需求快速提升公司业绩持续高增公司拥有稳定的原材料供货渠道与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系公司生产所需的原材料主要为PTMGMDI酰氯二胺等化工产品公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫万华化学每年签订年度采购协议每月根据市场行情确定主要原材料采购数量并洽谈商定相关采购价格公司在全球主要市场均设立了办事处或者代理机构拥有业内较为健全的营销网络公司销售和服务网络覆盖全球向广大用户提供全方位的技术支持在国内主要市场均设有办事处在海外主要市场均有代理机构销售区域较为广阔公司泰美达间位芳纶泰普龙对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑具有明显的全面竞争优势市场地位领先客户粘性较强在国内市场销量逐年提高并畅销海外市场受到越来越多的国际知名下游客户的认可图4公司营业收入及YoY单位亿元图5公司归母净利润及YoY单位亿元营业总收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴501001230045250801040200356083015025406100205020154010025-500-200-100201220142016201820202022Q1-3201220142016201820202022Q1-3资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日公司近五年来整体呈现高增长性业绩表现亮眼2012-2016年公司营收CAGR为081归母净利润CAGR为726公司业绩整体处于稳定期2016-2021年随着公司氨纶及芳纶新增产能逐步释放公司业绩实现量利齐升公司营收CAGR达2274归母净利润CAGR达752021年公司营业收入达44亿元归母净利润达97亿元均达到历史最高水平2022年Q1-Q3公司实现营业收入28亿元同比-15实现归母净利润31亿元同比-582022年氨纶景气大幅下滑拉低公司整体业绩表现但芳纶板块业务整体保持稳定公司芳纶营收及利润呈稳步增长趋势21年氨纶业务实现触底反弹22年进入下行周期2020年进入后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放公司积极优化产品结构氨纶业务实现触底反弹2021年氨纶毛利率大幅反弹至3550氨纶营收占比也随着行业景气度提升呈上升趋势201920202021年氨纶营收占比分别为5932613064032022年全球经济增速放缓下游需求下降叠加供给充分释放氨纶价格持续回调公司氨纶营收占比下降盈利能力下滑2022H1公司氨纶营收937亿元同比-3060营收占比为48同比-16pct氨纶毛利为1亿元同比-7727毛利占比为21芳纶板块稳步增长盈利能力维持较高水平芳纶行业集中度较高近年需求扩大公司芳纶毛利率逐步提升至35以上较高水平2019-2021年公司芳纶毛利率分别4422348840312021年芳纶业务收入1573亿元同比6819毛利为634亿元同比94402022H1公司芳纶营收1008亿元同比3148营收占比为52同比16pct芳纶毛利为39亿元同比2088毛利占比为79图6公司历年产品营收构成亿元及芳纶营收占比图7公司历年产品毛利构成亿元及芳纶毛利占比氨纶芳纶其他芳纶营收占比氨纶芳纶其他芳纶毛利占比506018120451650100401435401280301025306082015206404101020520000资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心公司2021年盈利能力大幅提升22年受氨纶景气度下降拖累有所回调2021年公司整体销售毛利率和销售净利率分别为37232556同比13991379pct2022Q1-Q3公司销售毛利率和净利率分别为22191232同比-1556-1418pct分业务来看公司氨纶盈利能力受行业周期影响波动较大2019-2022H1公司氨纶毛利率分别为016159935501069同比-20515831951-2196pct公司芳纶毛利率分别为4422348840313863同比681-934543-339pct虽然呈现出一定波动但是盈利能力整体维持35及以上较高水平10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日图8公司历年销售毛利率及销售净利率图9公司历年分业务毛利率情况销售毛利率销售净利率氨纶芳纶405035453040352530202515201015510500资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心2020年以来公司费用率水平呈下滑趋势财务费用大幅度下降202020212022Q1-Q3公司销售费用率分别为211148158管理费用率含研发费用为903779801财务费用率分别为097107-164期间费用率合计分别为12111034795整体呈现下滑趋势公司ROE摊薄及ROA同样呈现较大波动2021年分别达到24371567受益于盈利能力提升同步提升2022年Q1-3受氨纶下游景气度下滑影响回落至777399图10公司历年三费情况图11公司历年ROE摊薄及ROA销售费用率管理费用率ROE摊薄ROA财务费用率三费合计30141225102081561045200-2-4资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心公司研发费用19年以来总体呈现明显上升趋势202020212022Q1-Q3公司研发费用分别为117193123亿元同比74756578705研发费用率分别为477439437维持在较高水平公司注重研发公司拥有国家芳纶工程技术研究中心国家认定企业技术中心山东省芳纶产业技术创新战略联盟牵头单位等行业领先的研发平台目前已经3次荣获国家科技进步二等奖拥有152项授权专利11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日图12公司历年研发费用亿元及研发费用率研发费用亿元研发费用率25762051541032051000201220142016201820202022Q1-3资料来源公司财报西部证券研发中心13国企股权结构稳定股权激励深度绑定员工利益公司控股股东为烟台国丰投资集团有限公司实际控制人为烟台国资委烟台国丰投资集团有限公司直接持有公司1856股份通过烟台国盛投资控股有限公司间接持有公司194股份合计控制公司205股权为公司控股股东2020年1月泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股裕泰投资发行股份吸收合并泰和集团及向国盛控股裕泰投资烟台交运集团烟台市国资经营公司姚振芳等12名自然人发行股份购买民士达6502股份并向包括国丰控股在内的合计不超过10名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金此次交易中标的资产合计作价237亿元按照发行价格927元股计算合计发行股份数量为256亿股此次交易后泰和集团持有的泰和新材217亿股股票被注销图13公司股权结构图截至2022Q3资料来源公司公告西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日公司核心技术人员理论实践经验丰富股权激励将公司发展与员工个人利益深度绑定烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材2049的股份成为控股股东烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台共持有1747的股份这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司二氨纶降本扩产双驱动盈利能力有望持续改善21产品特点性能优良广泛用于纺织品领域氨纶性能优良弹性优于其他纤维氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维也叫聚氨酯弹性纤维主要由PTMEG与MDI聚合而成其断裂伸长率大于400当被拉伸300时的弹性回复率可达95以上但由于弹性大强度不足氨纶不能单独做成纺织品需要与其它纤维一起制成包覆纱包芯纱合捻纱等形式再在经编纬编机织等设备上进行加工织造氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装一般使用含量为525主要应用在纺织品领域包括运动服饰内衣袜子医用卫材等其优秀性质可增加织物的弹性和舒适性加入少量比例约310之间的氨纶的纺织品可使产品更加柔软美观提高用户穿戴舒适感图14氨纶上下游产业链资料来源公司公告西部证券研发中心表1氨纶在纺织服装添加比例种类添加比例种类添加比例衬衫2蕾丝内裤16船袜5紧身裤20运动T恤8塑身内裤23运动裤10丝袜27泳装15防晒外套28资料来源纺检集团西部证券研发中心氨纶应用场景广泛干法纺丝工艺占比近八成氨纶纤维的粗细程度一般由纤度来衡量特克斯dtex指10000米长纤维在公定回潮率下重量的克数丹尼尔Denier表示13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日9000米长纤维在公定回潮率下重量的克数符号为D氨纶丝长度从11dtex到3750dtex最常用的规格是20D30D40D70D140D其中40D的使用比例超过50在机包空包棉包倍捻并线纬编以及经编上都有广泛的运用氨纶生产工艺主要包括干法纺丝熔融纺丝湿法纺丝以及化学反应法四种湿法纺丝化学反应法生产流程复杂且产品质量低目前已被市场淘汰熔融纺丝法不具备原材料及技术优势市场占比正不断缩小相比之下干法纺丝技术成熟且产品质量好是目前氨纶行业主流生产工艺占全世界氨纶总产量的80左右图15氨纶主要应用场景资料来源公司官网西部证券研发中心表2氨纶生产工艺对比生产工艺干法纺丝熔融纺丝湿法纺丝反应法纺丝预聚物溶液在含有扩链剂的在热空气中溶剂从共聚物溶液挤高聚物在加热熔融后形成熔体纺丝原液在凝固浴中经双扩凝固浴中生成初生纤维随后纺丝特点出的丝条挥发而固化成丝挤出的丝条冷却固化成丝散作用脱去溶剂固化成丝在加压水中硬化处理使纤维交联完全纺丝速度mmin200800600160055050150纤度dtex222124491100444404480纺丝温度C20023016022090C以下温水90C以下温水工艺成熟度成熟未成熟成熟成熟工艺流程长度长短长较长环境及三废问题有无有有成本高低高高杜邦拜耳东洋纺等及国内大生产情况日本钟纺日本清纺逐渐被淘汰逐渐被淘汰部分厂家资料来源氨纶纤维的生产技术及发展趋势韩秀山杨涛董宏伟著氨纶生产工艺技术研究进展梁斌吕利平李航著西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日图16氨纶生产工艺流程图资料来源氨纶生产工艺技术研究进展西部证券研发中心22市场空间纺织服装需求有望复苏氨纶需求稳步增长中国为全球氨纶最大生产及消费国受纺织业需求拉动产能持续扩张据Wind数据2015-2021年国内运动服休闲服装消费整体呈现稳步增长趋势CAGR达262022H1国内消费量达6340万件同比1受疫情影响增速有所下滑根据百川盈孚数据2017-2022E年国内氨纶产能逐步扩张从75万吨增加至110万吨CAGR达8图172015-2022H1国内运动服休闲服装销量万件图182017-2022年国内氨纶产能情况万吨销售量运动服休闲服装YoY右轴产能有效产能同比140007012012120006050100101000040808800030600060620400040410200002020-100020152016201720182019202020212022H1201720182019202020212022E资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心22年氨纶产能利用率有所下滑产销率维持高位根据百川盈孚数据21年国内氨纶产能利用率为9022年以来氨纶产能利用率有所下滑1-10月份产能利用率整体为76主要受行业产能扩张以及下游需求下滑影响氨纶整体产销率维持高位21年氨纶整体15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日产销率达9522年1-9月产销率达94我们预计随着疫情影响减少以及下游消费逐步复苏氨纶产能利用率有望逐步提升行业有望迎来周期反转图19国内氨纶月度产能产量及产能利用率万吨图20国内氨纶月度产销量及产销率万吨氨纶月度有效产能氨纶月度产量氨纶月度产量氨纶月度表观消费量产销率氨纶产能利用率101208102971001009886796805694560492439034088286220118400082201711201808201905202002202011202108202205201711201808201905202002202011202108202205资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心氨纶价格2020年8月后受需求旺盛及部分老产能退出影响价格持续攀升2021年8月达到顶点后逐步回落氨纶主要原材料包括PTMEG和MDI1吨氨纶需要077吨PTMEG和018吨MDI通过统计其价差可以算出氨纶企业单吨盈利变化情况2020年8月开始氨纶强势上涨主要原因系原材料价格上涨下游运动服装需求回升以氨纶40D为例其价格从28万元吨持续上升最高2021年8月达到8万元吨价格上涨幅度达到186后续氨纶价格开始回落至2022年8月底最低探至31万元吨后逐步回升截至2022年11月初氨纶价格为36万元吨氨纶与原材料价差也呈现出较强的周期特征2020年8月约为15万元吨2021年8月最高探至45万元吨2022年7月最低探至09万元吨截至2022年11月初价差约为15万元呈现底部复苏趋势图21PTMEG与纯MDI价格及价差元吨图22氨纶20D及氨纶40D价格元吨PTMEG纯MDI价差氨纶20D氨纶40D6000012000050000100000400008000030000600002000040000100002000000资料来源CCFEI西部证券研发中心资料来源CCFEI西部证券研发中心注价差氨纶40D价格-077PTMEG价格-018纯MDI价格23竞争格局行业产能扩产头部效应显著氨纶行业具有明显的头部效应行业集中度稳步提升据百川盈孚数据截至2022年10月国内氨纶合计总产能达11039万吨其中前五大生产企业合计产能占比达67新16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日增产能以龙头企业为主2021年全球产能约为1338万吨其中国内产能占726我国依旧保持全球最大氨纶生产国的地位由于未来五年国内氨纶新增产能也主要集中在华峰化学晓星氨纶泰和新材等头部企业氨纶行业的集中度将继续提升表3氨纶企业产能分布截至2022年10月企业地区工厂有效产能市占率重庆华峰重庆氨纶1650华峰化学20浙江华峰化学600浙江嘉兴晓星544浙江晓星衢州600晓星氨纶广东广东晓星08017广东珠海晓星280宁夏宁夏晓星360新乡化纤河南新乡化纤180016诸暨华海浙江诸暨华海10009山东烟台泰和450泰和新材7宁夏宁夏越华新材料300其他337531合计11039资料来源百川盈孚西部证券研发中心新增产能以龙头厂商为主氨纶行业集中度有望继续提升未来五年预计国内氨纶产能新增70万吨以上其中晓星氨纶和华峰化学为扩张主力两者合计扩产达62万吨泰和新材和新乡化纤分别扩产45和4万吨且预计分别于22年及23年初投产我们预计随着头部新增产能逐步投放氨纶行业的集中度有望进一步提升表4国内氨纶扩产产能统计截至2022年10月公司新增产能万吨地区预计投产时间晓星氨纶324宁夏宁东2022-2026年分批投产华峰化学30重庆涪陵2023-2027年分批投产泰和新材45宁夏宁东山东烟台2022年新乡化纤4河南新乡2023年2月投产诸暨华海2浙江诸暨2023年长乐恒申2福建2023年杭州青云15浙江2025年厦门力隆13福建2023年资料来源百川盈孚公司公告中国化纤信息网西部证券研发中心24公司优势双基地降本差异化发展提升竞争力公司是我国氨纶高新技术纤维产业化的开创者和行业标准制定者具有较强的研发实力截至2021年底公司氨纶名义产能为75万吨年位居国内第五公司是国家创新型试点企业曾被评为国家火炬计划重点高新技术企业2015年度国家知识优势企业等荣誉被中国化学纤维工业协会授予全国首家国家高性能纤维材料研发生产基地拥有国家认定企业技术中心国家芳纶工程技术研究中心山东省芳纶纤维材料重点实验17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日室山东省安全防护与高端装备制造先进材料产业技术创新战略联盟博士后科研工作站烟台先进高分子材料研究院等六大创新平台在氨纶间位芳纶对位芳纶的研发工作中持续深耕引领了国内相关行业的发展公司推行双基地发展战略推动氨纶新引旧动能转换2018年3月子公司宁夏宁东泰和新材收购宁夏越华3万吨年氨纶产能形成公司在宁夏宁东的生产基地宁东基地具有煤化工产品能源电力价格的优势以及完善的交通和产业配套设施及产业链优势可利用宁东基地中石化长城能源化工提供的原材料PTMEG进行生产减少原料运输成本公司在宁夏宁东基地实施低成本扩张策略着重发展规模化低成本高效率氨纶产品新建年产3万吨绿色差别化氨纶智能制造工程项目维持产能和规模优势从而保持公司在氨纶第一梯队的竞争力烟台园区靠近MD产地下游厂家和消费端可发挥技术研发的优势着重发展差异化氨纶等高附加值产品在建高效差别化粗旦氨纶项目预计将推动差别化产品提效率上规模增效益随着新产能的投产原有老旧产能将逐渐淘汰实现从旧产能过渡到新产能更有利于公司发挥成本和技术优势并使公司在环保高压下仍能保持国内前五全球前六的氨纶产能规模水平公司烟台基地瞄准国际一流水平新建15万吨年高效差别化粗旦氨纶项目推动差别化产品提效率上规模增效益同时在生产要素价格较低的宁夏地区大力实施低成本扩张策略着重发展规模化低成本高效率氨纶产品新建3万吨年绿色差别化氨纶智能制造工程项目我们预计2022年底公司氨纶产能达65万吨其中烟台园区老产能全部淘汰长期看公司规划将宁夏年产能继续扩至8万吨氨纶使得公司氨纶24年底总产能达到95万吨三芳纶应用场景广泛锂电隔膜涂覆打开增量空间31产品特点高科技纤维应用场景广泛芳纶纤维具有多种优异性能目前主要是间位芳纶和对位芳纶具有商业化生产价值芳纶纤维是具有低密度阻燃绝缘耐高温高强度高模量耐化学腐蚀耐切割耐疲劳等优异性质的高技术含量合成纤维芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维作为一种新型的高科技合成纤维芳纶纤维具有优良的力学性能稳定的化学性质和理想的机械性质因此芳纶纤维是推动国家高新技术产业链发展的重要基础材料之一芳纶纤维按照分子链结构不同可以分为三大类间位芳纶分子链排列呈锯齿状对位芳纶分子链排列呈直线状邻位目前已经进行商业化制造生产的芳纶主要是间位芳纶PMIA芳纶1313和对位芳纶PPTA芳纶1414图23对位芳纶和间位芳纶的结构式资料来源中国复合材料学会西部证券研发中心芳纶纤维产品形式丰富应用领域广泛芳纶纤维产品形式多样包括短切纤维芳纶纸18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日布芳纶长丝芳纶复合材料等因此芳纶不仅可以作为化纤参与纺丝过程也可以和其他材料共同使用此外芳纶具有的诸多优良性能使得芳纶应用领域广泛主要有环保滤料消防抢险光缆航空航天交通运输电子电器建材军工国防轮胎橡胶安全防护等领域是增强国防建设的重要功能性材料图24芳纶上下游产业链资料来源公司年报西部证券研发中心311间接芳纶耐高温性能突出耐磨耐压缩性极佳间位芳纶是一种热稳定性高阻燃性突出电绝缘性好和耐辐射性强的高功能纤维材料由于间位芳纶是由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚而获得的其分子链柔性好链段呈锯齿型结晶度不高分子链取向度不高所以强度和模量不及对位芳纶但是其耐高温性好具有长久的热稳定性可以在200高温下长期使用不老化尺寸稳定性极好此外间位芳纶的伸长率较高耐磨和耐压缩性能优秀且在高温下保持较低的相对介电常数和介质损耗因数可以使运用的介质损耗更小低温缩聚法是间位芳纶目前最常见的生产工艺间位芳纶是由IPC间苯二甲酰氯和MPD间苯二胺缩聚而成工业化的间位芳纶生产工艺主要分为两种低温聚合法和界面缩聚法目前公司主要采用低温溶液聚合法缩聚采用湿法纺丝工艺生产间位芳纶低温聚合法具体流程在搅拌下把MPD溶解在NN-二甲基乙酰胺DMAc溶剂中冷却至0左右然后在搅拌下加入IPC并升温到5070进行反应反应过程中会生成HCl反应时应加入CaOH2对其进行中和使溶液成为DMAc-CaCl2溶液系统对其浓度加以调整即可用于湿法纺丝此法由于消耗溶剂少操作步骤简单生产效率高所以被广泛采用图25间位芳纶生产工艺资料来源公司公告西部证券研发中心19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究泰和新材2022年12月27日间位芳纶热稳定性优异广泛用于绝缘防护等领域间位芳纶由于其突出的热稳定性阻燃性电绝缘性和耐辐射性在电气绝缘纸蜂窝结构材料高温过滤材料和安全防护服装制造等方面有广泛的应用是汽车工业安全防护轨道交通航空航天电力电子工业除尘石油化工海洋开发和特种服装等领域非常重要的基础材料图26间位芳纶的应用资料来源公司年报公司官网西部证券研发中心312对位芳纶高强度性能优异被誉为防弹纤维对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维具有高强度高模量耐高温和耐磨阻燃绝缘耐化学腐蚀尺寸稳定等优异的性能和功能对位芳纶即聚对苯二甲酰对苯二胺纤维是由对苯二甲酰氯和对苯二胺合成的有机高分子纤维其分子链段较规整取向度高分子之间通过氢键结合形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维由于对位芳纶分子特殊的聚合结构使得对位芳纶具有高强度高模量和耐热性等优异性能其拉伸强度是钢材的56倍拉伸模量是钢材和玻璃纤维的23倍韧性是钢材的2倍此外对位芳纶可以在温度范围介于-196204之间连续使用并可短期暴露于300以上而强度几乎没有损失表5间位芳纶和对位芳纶的对比对位芳纶间位芳纶制备方法低温溶液缩聚法液晶纺丝低温缩聚法干法或湿法纺丝两步法低温溶液连续聚合聚合物分离后洗涤干燥后用浓硫一步法低温溶液间歇聚合原液经过过滤后直接进行湿法纺丝工艺酸重新溶解干法纺丝水洗干燥绕卷成形水洗干燥耐高温分解温度500耐高温分解温度371性能初始模量600-800gd初始模量60-120gd断裂强度20-27gg断裂强度4-5gd光缆增强国内应用最多防弹全球应用最多应用领域工业过滤防护服防火芳纶纸传统电器绝缘新能源绝缘汽车领域摩擦密封材料等资料来源华夏幸福产业研究院西部证券研发中心高难度纺丝工艺是产业化的核心技术目前对位芳纶的产业化生产主要采用低温溶液缩聚法该生产工艺以对苯二胺和对苯二甲酰氯为原料在极性溶剂N-甲基吡咯烷酮NMP20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明