核心观点
　　国内芳纶行业龙头，多领域应用推动需求增长：供应端：全球产能以国外公司为主，而公司现有芳纶产能共1.7万吨/年，已成为芳纶行业全球第三、全国第一的龙头企业；同时，公司还募资规划合计2.45万吨芳纶项目，全部投产后公司将成为全球第二大芳纶企业。需求端：间位芳纶以新增需求为主，其中芳纶隔膜涂覆有望部分替代当前的陶瓷+PVDF方案，以10%的替代率计算，预计2025年该领域需求可达约2万吨，将成为间位芳纶增速最快的应用，且凭借公司多重独有优势，未来有望在一定期限内独享该领域。对位芳纶以实现国产替代为主：包括当前国内对位芳纶最大的应用领域光缆增强材料、以防弹装备为主的安全防护领域等，预计到2025年对位芳纶需求可达2.6万吨。结合国内芳纶行业整体供需情况，预计未来将以供应偏紧为主。
　　氨纶行业产能将向头部集中，公司推行降成本&差异化战略。在结束了2021年需求快速增长的阶段之后，氨纶行业景气度逐步下降，下游需求持续疲软；叠加前期多个新建项目落地投产导致的产能快速增长，氨纶在“强供应”和“弱需求”的错配下出现价格下跌、供过于求的状况，行业发展短期承压。而目前新建项目仍以头部企业为主，未来行业产能有望进一步集中。因此公司积极改进技术，降低生产成本后建设新产能；同时推出多款包括黑色氨纶、耐氯氨纶等差异化产品，满足大客户的定制化和差异化需求，顺应市场。公司现有产能4.5万吨/年、在建产能5万吨/年，预计未来全部项目投产后市占率将进一步提升，且位居国内前五位。
　　打造职业经理人、员工持股平台等多种制度，有效激发员工积极性。为充分调动高级管理人员积极性与创造性，公司推出了职业经理人制度，详细制定了对经理人的奖励机制。同时，为激励人才、招揽人才，公司还推出了员工持股平台制度，即公司的第二大股东烟台裕泰，其两大股东裕丰投资、裕和投资分别持有55%及45%股权，二者分别由公司31名员工及35名员工共同持有，间接持有泰和新材17%的股权，深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工，为公司发展注入活力。
　　盈利预测与投资评级：公司现已成为国内芳纶行业龙头，且持续扩建产能、巩固自身优势，定增项目投产打开未来成长空间；同时公司还是国内氨纶行业前五名企业之一，不断改进提升技术，推行降成本&差异化战略，顺应市场发展。因此我们预计公司2022-2024年实现营业收入37.05/55.61/77.63亿元，归母净利润5.13/9.46/15.64亿元。对应PE分别为28.91/15.67/9.48倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原料成本上涨风险；新建产能投产不及预期；下游需求不及预期或竞争加剧风险

研究报告全文：泰和新材化学纤维公司深度研究报告00225420230104芳纶多方位布局氨纶高质量发展证券研究报告投资评级增持首次核心观点国内芳纶行业龙头多领域应用推动需求增长供应端全球产能以国外基本数据2023-01-03公司为主而公司现有芳纶产能共万吨年已成为芳纶行业全球第三全收盘价元216517流通股本亿股427国第一的龙头企业同时公司还募资规划合计245万吨芳纶项目全部投每股净资产元573产后公司将成为全球第二大芳纶企业需求端间位芳纶以新增需求为主其总股本亿股703中芳纶隔膜涂覆有望部分替代当前的陶瓷方案以的替代率计算PVDF10最近12月市场表现预计2025年该领域需求可达约2万吨将成为间位芳纶增速最快的应用且凭借公司多重独有优势未来有望在一定期限内独享该领域对位芳纶以实现泰和新材沪深300上证指数化学纤维国产替代为主包括当前国内对位芳纶最大的应用领域光缆增强材料以防弹21装备为主的安全防护领域等预计到2025年对位芳纶需求可达26万吨结9合国内芳纶行业整体供需情况预计未来将以供应偏紧为主-3-15氨纶行业产能将向头部集中公司推行降成本差异化战略在结束了-272021年需求快速增长的阶段之后氨纶行业景气度逐步下降下游需求持续-39疲软叠加前期多个新建项目落地投产导致的产能快速增长氨纶在强供应和弱需求的错配下出现价格下跌供过于求的状况行业发展短期承压而目前新建项目仍以头部企业为主未来行业产能有望进一步集中因此公司分析师毕春晖积极改进技术降低生产成本后建设新产能同时推出多款包括黑色氨纶耐SAC证书编号S0160522070001bichctseccom氯氨纶等差异化产品满足大客户的定制化和差异化需求顺应市场公司现有产能45万吨年在建产能5万吨年预计未来全部项目投产后市占率将进一步提升且位居国内前五位相关报告打造职业经理人员工持股平台等多种制度有效激发员工积极性为充分调动高级管理人员积极性与创造性公司推出了职业经理人制度详细制定了对经理人的奖励机制同时为激励人才招揽人才公司还推出了员工持股平台制度即公司的第二大股东烟台裕泰其两大股东裕丰投资裕和投资分别持有55及45股权二者分别由公司31名员工及35名员工共同持有间接持有泰和新材17的股权深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工为公司发展注入活力盈利预测与投资评级公司现已成为国内芳纶行业龙头且持续扩建产能巩固自身优势定增项目投产打开未来成长空间同时公司还是国内氨纶行业前五名企业之一不断改进提升技术推行降成本差异化战略顺应市场发展因此我们预计公司2022-2024年实现营业收入370555617763亿元归母净利润5139461564亿元对应PE分别为28911567948倍首次覆盖给予增持评级风险提示原料成本上涨风险新建产能投产不及预期下游需求不及预期或竞争加剧风险请阅读最后一页的重要声明泰和新材002254化学纤维公司深度研究报告20230104公司深度研究报告证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元24414404370555617763收入增长率-3698041-158650083959归母净利润百万元2619665139461564净利润增长率109327045-469284486537EPS元股041141075138228PE3729139128911567948ROE7532437114617452239PB302339331273212数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录1氨纶起步拓展业务成为芳纶龙头公司611国内氨纶产业开拓者芳纶产业领军人612公司业绩持续向好芳纶成为第一大业务713员工持股平台调动积极性股权激励计划彰显自信心92芳纶产能持续加码多个领域需求增长1021间位芳纶产业防护隔膜涂覆领域国内供需紧平衡1122对位芳纶光纤光缆安全防护领域国产替代进行时1523芳纶纸国内需求加速增长公司引领国产替代193氨纶行业景气回升公司定调降成本差异化2231行业产能向头部集中氨纶景气度有所回升2332降本是氨纶发展的关键产品差异化是重要方向254盈利预测285风险提示29图表目录图1公司发展历程6图2公司主要控股子公司7图3公司营业收入结构变化7图4公司毛利结构变化情况7图5公司历史营业收入变化情况单位百万元8图6公司历史归母净利润变化情况单位百万元8图7公司应收账款周转率呈上涨趋势单位百万元8图8公司应付账款周转率降低单位百万元8图9公司为国有集团控股打造员工持股平台带动员工积极性9图10全球芳纶产量变化情况单位万吨10图11间位芳纶缩聚化学方程式11图12公司间位芳纶纺丝工艺流程12图13全球间位芳纶消费结构13图14中国间位芳纶消费结构13谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图15我国石油化工石油和天然气煤炭开采从业人数单位万人14图16我国锂电隔膜产能产量及开工率单位亿平方米14图17国内间位芳纶需求及预测单位万吨14图182022年全球间位芳纶产能单位万吨年15图19预计2025年全球间位芳纶产能单位万吨年15图20对位芳纶合成化学方程式15图21公司对位芳纶聚合单元工艺流程16图22公司对位芳纶纺丝单元工艺流程16图23全球对位芳纶消费结构17图24中国对位芳纶消费结构17图25我国光缆产量近年来开始逐步回升单位亿米17图26我国轮胎产量基数大替代空间大单位亿条17图27对位芳纶可广泛用于安全防护领域18图282022年全球对位芳纶产能单位万吨年19图29预计2025年全球对位芳纶产能单位万吨年19图30芳纶纸具有广泛的应用领域20图31中国芳纶纸消费量及消费预测单位万吨20图32电气绝缘领域是国内最大的芳纶纸消费20图33全球芳纶纸产能结构21图34我国芳纶纸需求多以进口满足21图35间位芳纶纸工艺流程22图36对位芳纶纸工艺流程22图37氨纶上下游产业链22图38氨纶下游消费结构22图392022年氨纶行业开工率水平下降单位万吨23图40我国氨纶行业产能结构截止到2022年12月23图41氨纶行业产量高于消费量单位万吨24图42氨纶行业库存量回升单位万吨24图43氨纶行业价差回升至历史中枢水平单位元吨25图442022年Q3单季度氨纶行业整体需求疲软单位万吨25图45公司2022年Q3单季度氨纶业务出现亏损单位百万元25图46宁夏拥有丰富的PTMEG产能单位万吨年26图47我国MDI产能结构单位万吨年26谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图48宁夏的电价低于平均水平单位元度27图49宁夏的天然气价格整体水平较低单位元吨27表1公司股权激励计划9表2芳纶与其他工业丝性能对比10表3间位芳纶和对位芳纶工艺性能以及结构式11表4间位芳纶树脂合成方法对比12表5间位芳纶新建产能及项目进展单位万吨年15表6新建对位芳纶产能及项目进展单位万吨年19表7不同服装种类氨纶的添加比例23表8氨纶规划产能及预计投产时间单位万吨年24表9公司氨纶合成技术进步带动原料单耗降低溶剂循环提高26表10公司差异化产品的优势特性及适用范围27表11公司主营业务预测单位百万元28表12可比公司估值29谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告1氨纶起步拓展业务成为芳纶龙头公司11国内氨纶产业开拓者芳纶产业领军人泰和新材目前是国内芳纶行业的龙头企业同时也是国内氨纶的开拓者深耕氨纶芳纶研发与生产1993年公司前身烟台氨纶股份有限公司成立1999年间位芳纶研发正式启动历经5年技术突破及成熟后间位芳纶于2004年正式投产正式成为国内首个完成氨纶及芳纶双线产业化布局的企业2008年公司登陆深交所上市2011年公司更名为烟台泰和新材股份有限公司并于同年正式实现对位芳纶产业化工程投产2020年公司收购烟台民士达特种纸业拓展下游芳纶纸业务2017-2018年打造宁夏生产基地2021年成功开发出智能发光纤维并于2022年初建设完成完善在纤维领域的布局图1公司发展历程数据来源公司公告公司官网财通证券研究所芳纶和氨纶是公司的两大主营业务宁夏和烟台是公司的两大生产基地宁夏泰和芳纶纤维和宁夏宁东泰和新材是公司重要的子公司分别于2017与2018年成立主要负责生产经营芳纶和氨纶业务另外烟台民士达特种纸业由公司在2020年收购完成负责生产芳纶纸业务芳纶公司是国内芳纶产业的龙头也是少数同时拥有间位芳纶和对位芳纶的企业目前分别拥有11万吨年的间位芳纶和06万吨年的对位芳纶间位芳纶产能主要集中烟台对位芳纶产能主要在宁夏宁东生产基地同时公司依托非公开发行股票的方式规划新建09万吨年间位芳纶155万吨年对位芳纶扩大自身在行业内的领先优势同时公司还经营芳纶纸业务现有和在建产能合计约3000吨年以间位芳纶纸为主另外公司还拥有间位芳纶的核心原料之一间苯二甲酰氯名义产能06万吨年由子公司烟台裕祥生产谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告氨纶公司是国内氨纶行业的开拓者国内首家实现氨纶生产的企业产能居国内前五位分布于烟台及宁夏两个基地考虑到我国西北地区资源相对丰富水电天然气等资源相对便宜公司已逐步将烟台部分氨纶旧产能关停并在宁夏宁东基地开设新产能但山东基地也保留了部分产能主要负责公司的优势产品粗旦丝做差异化生产盈利情况可观目前烟台宁夏氨纶产能分别为1530万吨年规划产能为5万吨图2公司主要控股子公司数据来源wind公司公告财通证券研究所12公司业绩持续向好芳纶成为第一大业务氨纶盈利能力受限芳纶业务持续发力并逐渐成为第一大业务在营业收入端氨纶和芳纶是公司的双主业公司持续加大对芳纶业务发展的力度直到2022年年中芳纶首次超过氨纶成为最大的营收板块在毛利端由于氨纶具有一定的周期属性盈利能力受原料成本需求变化影响显著自2013-2019年氨纶毛利占比逐年减少2019年占比仅052020年疫情初始下游口罩防护服等多方面需求快速增长带动上游氨纶景气提升供需错配导致氨纶迎来行情促使公司2020-2022H1期间氨纶毛利占比提升但根据公司2022Q3氨纶营业数据判断未来氨纶业务盈利仍相对有限图3公司营业收入结构变化图4公司毛利结构变化情况芳纶氨纶其他芳纶氨纶其他100100808060604040202000数据来源wind公司公告财通证券研究所数据来源wind公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告公司营收和利润实现稳步增长2016-2019年公司营业收入和归母净利润均在持续增长主要是受益于芳纶业务的快速发展2020年营收略有下滑但净利润仍保持增长主要是当期受中美贸易摩擦和疫情影响导致部分项目进度延缓国外订单延迟芳纶业务发展受阻但同期公司开完善了烟台宁夏双基地战略抓住口罩等医用氨纶产品机遇进行生产改造实现净利润整体增长2021年氨纶景气度依旧较高营收和净利润均创历史新高2022年氨纶景气回落但芳纶发展更加成熟成为主要利润贡献点图5公司历史营业收入变化情况单位百万元图6公司历史归母净利润变化情况单位百万元营业收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴50009012003204000601000240800160300030600802000040001000-30200-800-600-160数据来源wind公司公告财通证券研究所2022Q3为2022年前三季度数据来源wind公司公告财通证券研究所2022Q3为2022年前三季度数据数据公司行业地位显著提升自2016年开始公司的应收账款逐年减少2021-2022年氨纶景气提升导致应收账款增长较多应收账款周转率持续上涨应收款项收回时间显著缩短同时公司的应付账款总额前期相对稳定自2018年开始整体水平上涨而应付账款周转率明显下降这说明在公司的第一大业务由氨纶转变为芳纶的过程中其行业地位也有明显的提高图7公司应收账款周转率呈上涨趋势单位百万元图8公司应付账款周转率降低单位百万元应收账款应收账款周转率次右轴应付账款应付账款周转率次右轴300501200625040100052008004301506003201004002501020010000数据来源wind公司公告财通证券研究所2022Q3为2022年前三季度数据来源wind公司公告财通证券研究所2022Q3为2022年前三季度数据数据谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告13员工持股平台调动积极性股权激励计划彰显自信心公司为国有集团控股股权结构稳定打造员工持股平台调动员工积极性公司第一大股东是烟台市国资委其间接持有公司合计1795的股权是公司的实际控制人自上市以来公司第一大股东未发生变化股权结构相对稳定为充分激发员工积极性公司实行员工持股平台制度即公司的第二大股东烟台裕泰其两大股东裕丰投资裕和投资分别持有55及45股权分别由公司31名员工和35名员工共同持有间接持有泰和新材17的股权深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工图9公司为国有集团控股打造员工持股平台带动员工积极性数据来源wind公司公告公司官网财通证券研究所股权结构截取自2023年1月3日新一期股权激励彰显公司对长期业绩的信心2022年11月公司推出新一期股权激励计划对2023-2025年的包括净利润增长率加权平均ROE资产负债率三项重要指标设立目标且目标难度逐年提升另外公司还选取了化工化纤行业公司作为对标企业包括行业头部的华峰化学新乡化纤等15家企业体现了公司对未来业务持续增长的信心表1公司股权激励计划业绩指标第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期2023-2024年净利润平均值2023-2025年净利润平均值净利润增长率2023年净利润增长率不低增长率不低于35增长率不低于62以2019-2021于20或2024年净利润增长率不或2025年净利润增长率不年净利润均值或不低于同行业平均水平低于50低于115为基数或对标企业75分位值或不低于同行业平均水平或不低于同行业平均水平或对标企业75分位值或对标企业75分位值2023-2024年加权平均ROE2023-2025年加权平均ROE2023年加权平均ROE不平均值不低于1150平均值不低于13低于11或者2024年加权平均ROE或者2025年加权平均ROE加权平均ROE或不低于同行业平均水平不低于12不低于16或对标企业75分位值或不低于同行业平均水平或不低于同行业平均水平或对标企业75分位值或对标企业75分位值资产负债率2023年资产负债率不高于602024年资产负债率不高于602025年资产负债率不高于60解禁限售比例403030数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告2芳纶产能持续加码多个领域需求增长芳纶是一种新型高性能的合成纤维芳纶纤维全称芳香族聚酰胺纤维是指聚合物大分子的主链由芳香环和酰胺键构成且其中至少85的酰胺基直接键合在芳香环上每个重复单元的酰胺基中的氮原子和羰基均直接与芳香环中碳原子相连接并置换其中的一个氢原子的聚合物纤维芳纶具有超高强度高模量和耐高温耐酸碱重量轻等优良性能同时具有良好的绝缘性抗老化性以及较长的生命周期我国将芳纶碳纤维和超高分子量聚乙烯并称为三大高性能纤维其中芳纶是产量最大应用最广的一种在国防航空航天汽车减重减排节能新能源开发等多个领域具有广泛应用表2芳纶与其他工业丝性能对比芳纶绵纶涤纶钢丝断裂强度cNdtex-11986823035断裂伸长率4171452弹性模量cNdtex-14404697180250密度gcm-3144114138785断裂应力Gpa276111528数据来源孙晓婷芳纶纤维的应用与研究现状财通证券研究所芳纶行业供需整体向好全球范围内芳纶整体产量不高自2017年起芳纶供应偏紧需求增长芳纶供需两旺形势比较明显在2016-2019年间产量保持增长2020年由于受到疫情冲击产量下滑明显但行业整体发展趋势仍然保持向上增长2021年产量回升至1230万吨图10全球芳纶产量变化情况单位万吨产量万吨增速右轴1303012020101100100-1090-2080-30201620172018201920202021数据来源中研网财通证券研究所间位芳纶和对位芳纶结构不同导致性能有所区别芳纶纤维包括全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类全芳香族聚酰胺纤维又分为邻位芳纶对位芳纶简称PPTA和间位芳纶简称PMTA三类其中对位芳纶和间位芳纶已实现工业化应用两者的主要区别在于酰胺键与苯环上的碳原子相连接的位置谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告不同分别为对位和间位产品结构的不同使得其各自具有不同的生产工艺不同的性能表3间位芳纶和对位芳纶工艺性能以及结构式间位芳纶对位芳纶两步法即低温溶液连续聚合聚合物分离后一步法即低温溶液间歇聚合原液过滤后直接工艺洗涤干燥后用浓硫酸重新溶解干喷湿法纺丝进行湿法纺丝水洗后干燥切断纤维经过水洗后干燥卷绕成形耐高温分解温度371分解温度500阻燃性极限氧指数29极限氧指数32性能断裂强度4-5gd20-27gd初始模量60-120gd600-800gd密度138gcm3144147gcm3结构式数据来源firetc财通证券研究所21间位芳纶产业防护隔膜涂覆领域国内供需紧平衡公司是国内间位芳纶领头者现已成为国内龙头企业间位芳纶全称为聚间苯二甲酰间苯二胺PMTA纤维别名芳纶1313最初由杜邦于1956年开始研究并于十九世纪中叶实现量产是全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司随后日本俄罗斯等国80年代也先后实现芳纶的量产而我国研究起步较晚上世纪70年代才开始间位芳纶的相关研究并于2004年由公司率先实现产业化投产成功打破国外企业在芳纶领域的垄断填补了国内供给空缺间位芳纶是由间苯二甲酰氯IPC和间苯二胺MPD在一定的条件下缩聚而成同时会副产氯化氢聚合反应后可通过加入氢氧化钙中和去除图11间位芳纶缩聚化学方程式数据来源顾思琦高击穿强度涂层间位芳纶纸的制备及性能研究财通证券研究所芳纶的生产流程可分为芳纶树脂合成芳纶纺丝且芳纶主要的难点在于产业化生产壁垒高纺丝难度大间位芳纶树脂合成公司采用主流的低温溶液缩聚法生产间位芳纶树脂产品质量行业领先目前间位芳纶树脂的聚合方法有低温溶液缩聚法界面缩聚法乳谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告液聚合法气相聚合法其中低温溶液缩聚法和界面缩聚法比较常见芳纶的龙头企业美国杜邦和日本帝人分别采用低温溶液缩聚法和界面缩聚法生产公司采用的低温溶液缩聚法耗用溶剂少生产效率高由于可以直接使用树脂溶液进行纺丝打浆和制膜因此可省去树脂析出水洗和再溶解等操作具有更好的经济性公司自2004年成功产业化间位芳纶后通过多年技术改进设备升级产品质量领先生产稳定性强表4间位芳纶树脂合成方法对比低温溶液缩聚法界面缩聚法乳液聚合法生产效率高溶剂耗费少所制优点相对分子量高反应速度快聚合物分子量较高备的树脂溶液可直接用于纺丝工艺流程复杂制备的聚合物不能直接不足批次稳定性差分子量分布不均后处理工序繁琐设备复杂用于纺丝溶剂回收量大生产效率低数据来源宋欢间位芳纶树脂合成及纺丝财通证券研究所间位芳纶纺丝工艺成型方法主要包括干法纺丝湿法纺丝和干喷湿纺法干法纺丝速度快纤维取向度高构造较紧密但要求纺丝原液浓度高喷丝头孔数少可用于生产长丝和短纤维美国杜邦采用此方法湿法纺丝可采用数万孔的喷丝头或组合喷丝头生产效率高日本帝人采用此方法干喷湿纺法纺丝拉伸倍数大定向效果好耐热性高零点温度更高美国孟山都采用此方法公司选择以低温溶液聚合湿法纺丝的间位芳纶制造工艺路线是不同于其他公司的具有自主知识产权的间位芳纶制造技术图12公司间位芳纶纺丝工艺流程数据来源公司公告财通证券研究所间位芳纶需求端电气绝缘和高温过滤为传统应用产业防护服和锂电隔膜涂覆带来需求增量在传统领域由于间位芳纶具有优异的耐高温性和阻燃性可用于高温过滤材料支撑滤芯领域而过滤材料是一种易损耗材料更换周期较短消费需求相对稳定以每年约10的速度增长是目前我国最大的应用领域约占63另外间位芳纶还具有较低的相对介电常数和介质损耗因数可使绝缘电场分布更均匀运行介质损耗更小因此可以制成优异的电气绝缘材料是全球市场中最大的应用领域约占34而电气绝缘材料在我国消费市场中占比较小未来仍有较大的提升空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图13全球间位芳纶消费结构图14中国间位芳纶消费结构橡胶增强绝缘子电气设备65其他611电气绝缘纸电气绝缘低端高温过滤材料安全防护织物纸34高温过安全防护高温过滤材料安全防护滤材料26低端高温绝缘子电气设备20过滤材料安全防护其他橡胶增强63织物29数据来源观研报告财通证券研究所数据来源观研报告财通证券研究所在新兴领域安全防护芳纶具有良好的尺寸稳定性机械性和可纺性在有火源燃烧的状态下间位芳纶仅放出少量无毒烟气无熔滴相比于传统纤维芳纶制成的衣服在高温环境下对人体保护效果更好因此可用于生产耐高温的产业防护服在防护领域统计局数据显示我国石油化工天然气领域从业约合200万人煤炭开采约300万相关从业人员基数大2021年我国针对个体防护装备标准化提升发布三年专项行动计划其中对石化气行业的防护装备于2022年开始采取强制实施标准以单人装备标准用量约5kg估算石油化工天然气领域将带动间位芳纶需求增加超1万吨是未来我国每年提供需求增长的重要消费领域之一在锂电隔膜涂覆领域间位芳纶具有良好的耐热性化学稳定性因此芳纶涂覆隔膜在耐高温性抗刺穿功能浸润性和抗氧化性等多方面指标优于当前常用的陶瓷PVDF方案而且既可以直接做涂覆材料又可以做粘结剂应用方式丰富但是由于芳纶本身成本较高导致芳纶涂覆价格相对较高因此预计未来将对陶瓷PVDF方案实现部分替代另外电池产业也会快速发展带动隔膜需求持续增长如果2025年国内间位芳纶在该领域实现10的应用替代则相关需求将达到近2万吨公司是目前国内少有的拥有实现锂电涂覆能力的企业未来有望独享该领域公司导入主要有三点优势第一拥有国内最大的间位芳纶产能涂覆原料可自给自足不必受制于人第二拥有芳纶隔膜涂覆的专利自产芳纶可直接用于隔膜涂覆领域这也是公司可以使用自产芳纶的重要保障第三芳纶溶剂回收技术领先回收成本显著降低可有效降低芳纶隔膜涂覆阶段的生产成本强化与陶瓷PVDF方案之间的竞争力而公司独有的多方面优势使得公司未来有望在短期内独享锂电涂覆这一新兴领域谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告2020年我国间位芳纶消费量仅09万吨随着高温过滤材料等传统应用的稳定增长以及产业防护服锂电隔膜涂覆等领域的顺利导入和成熟后我们预计未来国内间位芳纶总需求可达4万吨年图15我国石油化工石油和天然气煤炭开采从业人数图16我国锂电隔膜产能产量及开工率单位亿平方单位万人米石油和天然气开采业石油化工业全国产能全国产量开工率煤炭开采和洗选业1608060014070500120601005040080403006030200402010020100002003200620092012201520182021201720182019202020212022数据来源wind国家统计局财通证券研究所数据来源百川盈孚财通证券研究所2022年数据为1-11月份图17国内间位芳纶需求及预测单位万吨高温过滤材料安全防护绝缘子其他锂电涂覆500400300200100000202020212022E2023E2024E2025E数据来源windGGII公司公告国家统计局百川盈孚财通证券研究所间位芳纶供给端传统龙头杜邦占据市场半数以上国内领军泰和新材快速扩建产能间位芳纶市场技术起源于美国杜邦其拥有全球最大产能3万吨年全球市场处于垄断地位公司于2004年实现产业化后逐步扩建现拥有11万吨年产能另有规划09万吨年预计将于2023-2024年逐步投产根据各公司扩建公告到2025年全球间位芳纶产能将达到68万吨年国内总产能31万吨年公司新项目建成后市占率将提升至30以产能计算成为全球第二国内第一大间位芳纶供应商结合供给和需求情况我们预计未来几年国内间位芳纶将趋于供需紧平衡且得益于在锂电涂覆领域独有的优势公司有望成为间位芳纶最受益的企业之一谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图182022年全球间位芳纶产能单位万吨年图19预计2025年全球间位芳纶产能单位万吨年超美斯汇维仕01东丽熊津乾峰新德安德汇维仕01东丽熊津0450150302材03美国杜邦日本帝人美国杜邦超美斯05泰和新材05泰和新材日本帝人日本帝人日本帝人05美国杜邦超美斯30超美斯乾峰新材泰和新材美国杜邦1130东丽熊津德安德泰和新材汇维仕20东丽熊津汇维仕数据来源凯盛新材招股书各公司公告中国化工新材料产业发展报告数据来源各公司公告财通证券研究所未来供给格局以产能为准2020华经产业研究院财通证券研究所表5间位芳纶新建产能及项目进展单位万吨年企业国别新建间位芳纶产能单位万吨年项目进展泰和新材中国09万吨间位芳纶预计2023年开始逐步投产乾峰新材中国03万吨间位芳纶2020年年底环评公示德安德中国03万吨间位芳纶2022年环评公示合计15万吨间位芳纶数据来源各公司公告财通证券研究所22对位芳纶光纤光缆安全防护领域国产替代进行时公司率先实现对位芳纶产业化对位芳纶全称为聚对苯二甲酰对苯二胺PPTA纤维别名芳纶1414美国杜邦于1972年成功将对位芳纶产业化后芳纶一直被作为战略性材料使用对位的主要生产技术掌握在美国杜邦日本帝人等传统龙头手中2011年5月公司在国内率先实现对位芳纶的产业化并于2017年开始全年盈利打破了国外公司对该产品的长期垄断对位芳纶是由对苯二甲酰氯TPC和对苯二胺PPD为原料以N-甲基吡咯烷酮NMP为溶剂以氯化钙CaCl2为助剂在一定的条件下缩聚而成同时副产氯化氢聚合反应后可通过加入氢氧化钠中和去除图20对位芳纶合成化学方程式数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告对位芳纶聚合单元与间位芳纶合成方法相类似对位芳纶合成方法主要有低温溶液缩聚法界面缩聚法直接缩聚法以及气相聚合法等目前最成熟的工业生产方法主要是低温溶液缩聚法低温溶液缩聚法理论上消耗的溶剂量较少操作步骤相对简单是目前对位芳纶聚合物制备的最广泛制备方法根据公司公告以对位芳纶生产过程中的NMP初始用量和循环回收量计算溶剂回收率可达9983即几乎可以实现完全循环在节省成本的同时降低环保压力图21公司对位芳纶聚合单元工艺流程数据来源公司公告财通证券研究所NMP作为溶剂使用上图中两个数字分别为对位芳纶NMP初始用量及循环回收量对位芳纶纺丝单元由于对位芳纶的熔融温度高于分解温度因此不可采用简单的熔融法进行纺丝纺丝需采用干喷湿纺纺丝工艺将聚合物进行干燥后溶解在浓硫酸中形成均一的原液后喷丝纺丝纤维成形后再经过碱洗水洗干燥上油等步骤即可得到对位芳纶丝干喷湿纺法的纺丝速度可达每分钟数百米技术难度较大适用于制备高性能拉伸强度的芳纶纤维工艺控制在不同的温度下可以产出不同性能产品公司是国内少数掌握干喷湿纺法技术的企业图22公司对位芳纶纺丝单元工艺流程数据来源李明专芳纶纤维的研究现状及功能化应用进展财通证券研究所对位芳纶需求端安全防护光纤光缆汽车配件等领域是对位芳纶当前主要的消费需求对位芳纶具有高比强度高比模量高韧性耐高温和阻燃等优异性能并具有良好的抗冲击耐腐蚀和抗疲劳性能被喻为防弹纤维对位芳纶的拉伸强度是钢丝的6倍是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的23倍拉伸模量是钢丝和玻璃纤维的23倍高强尼龙工业丝的10倍其密度却只有钢丝的15左右绝缘性和抗氧化性能良好在高温下不分解不融化谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告图23全球对位芳纶消费结构图24中国对位芳纶消费结构轮胎10绳索10其他5橡胶增强其他10防弹防护10光缆增强防弹防护摩擦密封光缆增强安全防护30光学纤维增强40汽车胶管橡胶增强绳索轮胎摩擦密封安全防护其他30其他30光学纤维汽车胶管增强1510数据来源观研报告财通证券研究所数据来源观研报告财通证券研究所光纤光缆领域5G推广带动光缆需求有所回升对位芳纶可用于生产光纤光缆增强材料保障光缆受到拉力的时候不致拉长提高强度及耐用性是目前我国对位芳纶最大的应用领域我国光缆产量于2015年达到顶峰后有所下降直至2019年开始推广5G基础设施建设光缆产量开始回升约10的增速相对稳定是未来我国带动对位芳纶需求的主要应用之一汽车配件领域增强强度降低重量顺应汽车轻量化趋势对位芳纶具有良好的抗冲击抗疲劳性因此其可用于生产轮胎同时质量可减轻约15在高端车型中可用于替代传统的帘子布轮胎另外对位芳纶生产的摩擦密封材料还可用于汽车刹车片汽车胶管离合器片密封垫片非金属齿轮等配件制成的产品具有更好的耐磨性和强度使用寿命更长范围更广汽车配件相关领域全球范围内消费占比约30约2万吨在我国占比仅约10约01万吨未来仍有较大的上涨空间图25我国光缆产量近年来开始逐步回升单位亿米图26我国轮胎产量基数大替代空间大单位亿条光缆产量亿米同比右轴轮胎产量亿条同比右轴4000851230350070102030005582500104020006251500041000102-10500-50-200-20200720102013201620192022200720102013201620192022数据来源wind国家统计局财通证券研究所2022年数据为1-10月数据来源wind国家统计局财通证券研究所2022年数据为1-10月安全防护领域防弹装备和防护涂层为主要应用对位芳纶具有高模量高强度等优良性能制成的防弹装备可吸收较多的冲击能量保护穿戴者因此常用于谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告生产防弹衣防弹头盔装备等另外对位芳纶还可用于装甲车防弹车辆等装备的涂覆用量较大安全防护领域在我国对位芳纶行业属于相对成熟的市场当前消费占比约30消费量约3000-4000吨由于防弹装备属于消耗品因此预计未来仍有一定增长空间2020年我国对位芳纶消费量约为13万吨我们预计未来有望以15的速度增长到2025年需求量将超26万吨图27对位芳纶可广泛用于安全防护领域数据来源长城防护官网财通证券研究所对位芳纶供给端国际龙头占据主导地位国内企业扩建产能加速国产替代全球对位芳纶当前呈现出双龙头的供给格局杜邦和帝人两家公司产能合计占比约70国内企业产能相对较小其中以泰和新材和中化国际为主是国内目前仅有的两家产能超过5000吨的企业二者分别于2011年2017年实现全年盈利2021年2022年实现盈利产业化投产产品质量与国际龙头产品接近逐步开启国产替代进程同时包括神马股份中芳特纤聚芳新材料在内的多家国内企业先后掌握对位芳纶产生产技术但整体产能仍然较小仅182万吨年部分需求仍需进口满足未来对位芳纶新增产能以中国企业为主合计312万吨年预计到2025年我国对位芳纶整体市占率提升至40强化自给能力其中公司规划产能最多约155万吨年预计2023年下半年开始逐步投产放量未来将有更多产能用于国产替代尤其是安全防护等附加值更高的应用领域优化业务结构提升产品整体盈利能力另外综合各业现有产能利用情况以及生产技术情况分析预计未来国内对位芳纶的供给将以公司和中化国际两家企业为主谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告图282022年全球对位芳纶产能单位万吨年图29预计2025年全球对位芳纶产能单位万吨年中化国际韩国可隆0507其他其他美国杜邦韩国可隆中化国102美国杜邦1270708日本帝人日本帝人际美国杜邦美国杜邦35泰和新材泰和新材泰和新35中芳特纤韩国可隆材06中芳特中化国际中化国际日本帝人纤132泰和新材韩国可隆日本帝人其他2153232其他数据来源凯盛新材招股书各公司公告中国化工新材料产业发展报告数据来源各公司公告华经产业研究院财通证券研究所未来供给格局以2020华经产业研究院财通证券研究所产能为准表6新建对位芳纶产能及项目进展单位万吨年企业国别新建对位芳纶产能单位万吨年项目进展泰和新材中国155万吨预计于2023年逐步放量中芳特纤中国10万吨聚芳新材料中国037万吨对位芳纶纸神马股份中国02万吨正在进行项目的安评环评初步设计等合计312万吨对位芳纶数据来源各公司公告财通证券研究所23芳纶纸国内需求加速增长公司引领国产替代芳纶纸具有广泛的应用领域芳纶纤维按照造纸技术制成的纸再经热压成型制的产品简称为芳纶纸芳纶纸根据形态纤维不同可分别为短切纤维及沉析纤维经湿法抄纸工艺成纸再经热压成型工艺后制成的材料根据基材的不同芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸另外芳纶纸还可以与不同材料结合生产出性能更优的复合材料如利用PPS聚酯纤维等材料替代芳纶浆粕与芳纶纤维制成复合纸或者进行表面改性提高自身性能如等离子体改性表面化学沉积改性等间位芳纶纸是由高强度间位芳纶短切纤维制成的具有良好的力学性能热稳定性阻燃性电绝缘性以及化学稳定性等被广泛应用于电机变压器以及电子柔性材料等领域对位芳纶纸是由对位芳纶浆粕纤维和短切纤维作原料生产主要有三方面应用一是利用优秀的介电性能和高温稳定性将其作为绝缘材料应用在变压器发电机和马达中提高电机电器产品承受高温和超负荷的能力二是利用其优异的力学性能和轻量化特点应用于飞机轮船高速列车等的次受力结构部件或其他要求高性能的衬板地板隔墙等高档装饰材料三是利用其谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告理想的透波性能和电磁波透过后畸变小等特点应用于天线工程中的雷达天线罩频率择反射器图30芳纶纸具有广泛的应用领域数据来源顾思琦高击穿强度涂层间位芳纶纸的制备及性能研究王茹楠热压改善对位芳纶纸结构和性能的机理研究财通证券研究所芳纶纸需求端我国芳纶纸消费量稳步增长电气绝缘领域是最大的应用根据QYResearch统计数据20162021年我国芳纶纸消费量分别为23714279吨同比增速逐年上涨并且预计未来我国芳纶纸消费量将以约16的年复合增速增长到2028年有望达到约13万吨我国芳纶纸主要有两个应用领域电气绝缘和蜂窝结构材料电气绝缘我国该领域对芳纶纸的需求最旺盛占比超90其中变压器是使用芳纶绝缘纸最多的领域另外我国的铁路电气化以及地铁轻轨的建设加速包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备采用芳纶纸绝缘系统的机载变压器对芳纶纸提出更高的要求加速芳纶纸需求增长蜂窝结构材料已作为高性能轻质航空材料在国外飞机中得到成熟运用而我国该领域消费量仅百余吨仍有很大上涨空间预计未来在国产大飞机和高速列车制造中的应用将持续增加成为我国芳纶纸市场重要的增量贡献领域之一图31中国芳纶纸消费量及消费预测单位万吨图32电气绝缘领域是国内最大的芳纶纸消费芳纶纸消费量万吨同比右轴蜂窝结构材料及其14018他912016100电气绝缘14080蜂窝结构材料及06012电气绝缘其他040911002000082016202020212022E2028E数据来源QYResearch财通证券研究所数据来源QYResearch财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20