公司情况：分布式光伏电站为核心，2021年该业务营收+57.15%
　　艾能聚成立于2010年，近年来大力发展新的核心业务自持分布式光伏电站开发业务，2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达57.15%，业务毛利率维持高位约70%。截至2022H1共持有190个分布式光伏电站，累计装机容量达到118.38MW。艾能聚生产多为BSFP型多晶黑硅电池，主要用于加工光伏组件。近年来海外疫情缓解，多晶硅电池片市场需求回暖。近年艾能聚注重研发，目前已取得83项专利，其中发明专利8项。
　　行业：全球光伏年增装机预计超220GW，结算电价与收益率有望进一步提升
　　光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。从2010年至2020年，光伏发电度电成本下降了约90%；2021年6月，我国光伏发电步入“平价”时代。近年来，基于光资源的广泛分布和光伏发电应用灵活性的特点，我国光伏发电在应用场景上与不同行业相结合的跨界融合趋势愈发凸显。预计“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将超75GW，全球光伏年均新增装机将超220GW。随着新型电力系统的建设与市场完善，用户侧逐步承担费用，终端电价提高，光伏电站的结算电价与项目收益率有望进一步提升。此外，2021下半年以来，全国绝大部分省份陆续出台分时电价政策、上调大工业电价，引起度电收入反弹，发电毛利率可能随之大幅增加。我国太阳能电池片产量目前位列全球第一。从市场需求的角度来看，首先印度等国家光伏电站建设市场空间较大，且较为关注电站建设成本；此外存量多晶电站对多晶电池片的年均需求量提供基本需求约1.14GW-1.52GW。
　　估值对比：净利率高于可比公司均值，发行价对应2021发行前PE为14.0X，低于同行业可比公司PE 2021中值66X
　　艾能聚的净利率基本高于同行业可比公司均值，2022前三季度达到17.21%。艾能聚期间费用率低于均值，研发试制产品销售结转成本使得研发费用占比较低，与同行业中天合光能、拓日新能及晶澳科技的研发费用较为相似。本次募资用于光伏电站建设，建设期2年，计划运行25年。项目建成后，新增光伏装机容量50MW，占2021年公司装机容量43.75%。艾能聚嘉兴地区在手订单及已签署合作意向分布式光伏电站项目共47个，设计容量达56.89MW，占募投项目容量113.78%。本次发行价5.98元/股，对应2021年经营情况的发行前PE为14.0X，稀释后PE为16.6X，都低于同可比公司PE 2021中值66X和行业最近年中值PE31X，建议关注与申购。
　　风险提示：原材料价格波动风险、新股破发风险、产业政策变化风险。
　　

研究报告全文：北交所新股申购报告新股艾能聚834770BJ分布式光伏电站投资为核心黑硅电池片主营外销2023年02月12日研究北交所新股申购报告北交所研究团队诸海滨分析师zhuhaibinkyseccn证书编号S0790522080007公司情况分布式光伏电站为核心2021年该业务营收5715艾能聚成立于2010年近年来大力发展新的核心业务自持分布式光伏电站开发北业务2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达5715业务毛利率维持交高位约70截至2022H1共持有190个分布式光伏电站累计装机容量达到所新11838MW艾能聚生产多为BSFP型多晶黑硅电池主要用于加工光伏组件股近年来海外疫情缓解多晶硅电池片市场需求回暖近年艾能聚注重研发目前申购已取得83项专利其中发明专利8项报行业全球光伏年增装机预计超220GW结算电价与收益率有望进一步提升告光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站从2010年至2020年光伏发电度电成本下降了约902021年6月我国光伏发电步入平价时代近年来基于光资源的广泛分布和光伏发电应用灵活性的特点我国光伏发电在应用场景上与不同行业相结合的跨界融合趋势愈发凸显预计十四五期间我国光伏年均新增光伏装机或将超75GW全球光伏年均新增装机将超220GW随着新型电力系统的建设与市场完善用户侧逐步承担费用终端电价提高光相关研究报告伏电站的结算电价与项目收益率有望进一步提升此外2021下半年以来全明阳科技837663BJ汽车座椅调节国绝大部分省份陆续出台分时电价政策上调大工业电价引起度电收入反弹开件小巨人拟扩产加速国产替代北发电毛利率可能随之大幅增加我国太阳能电池片产量目前位列全球第一从市源证交所新股申购报告-2023210场需求的角度来看首先印度等国家光伏电站建设市场空间较大且较为关注电券峆一药业430478BJ深耕医药中间站建设成本此外存量多晶电站对多晶电池片的年均需求量提供基本需求约证券体逐渐布局CDMO北交所新股申114GW-152GW研购报告-2023210估值对比净利率高于可比公司均值发行价对应2021发行前PE为140X究低于同行业可比公司PE2021中值66X报复瑞彤波开清拉升毛利年业绩增北交艾能聚的净利率基本高于同行业可比公司均值2022前三季度达到1721艾告202241226048所信息更新-2023210能聚期间费用率低于均值研发试制产品销售结转成本使得研发费用占比较低与同行业中天合光能拓日新能及晶澳科技的研发费用较为相似本次募资用于光伏电站建设建设期2年计划运行25年项目建成后新增光伏装机容量50MW占2021年公司装机容量4375艾能聚嘉兴地区在手订单及已签署合作意向分布式光伏电站项目共47个设计容量达5689MW占募投项目容量11378本次发行价598元股对应2021年经营情况的发行前PE为140X稀释后PE为166X都低于同可比公司PE2021中值66X和行业最近年中值PE31X建议关注与申购风险提示原材料价格波动风险新股破发风险产业政策变化风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121北交所新股申购报告目录1公司主要增长点为分布式光伏电站近两年营收30411发展历程浙江省科技型中小企业年产量500MW412业务梳理分布式光伏电站的投资运营为核心已取得83项专利413财务情况2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达571572行业跨界融合凸显全球光伏年增装机预计超220GW1121概念解析光伏电站集中式分布式日常运营维护为智能化监控1122发展趋势光伏发电步入平价时代工商业类成本有望继续下降1423行业空间我国年新增光伏装机超75GW存量多晶电站印度市场1424竞争格局净利率高于可比公司均值研发费用与拓日新能较相似163发行情况本次拟募资18亿元新增光伏装机容量50MW1831募投项目光伏电站建设项目嘉兴在手订单是募投总容量113781832估值对比发行底价对应2021发行前PE140X低于同行业可比公司中值PE202166X184风险提示19图表目录图1艾能聚的实际控制人是董事长总经理姚华4图22016年艾能聚的业务线向下游拓展延伸4图3公司产品和服务覆盖了光伏产业链中除了晶体硅生产硅锭硅片生产和光伏组件生产之外的大部分环节5图4艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营开发及服务和晶硅太阳能电池片5图5分布式光伏电站投资运营分为全额上网和自发自用余电上网两种模式6图6年度平均光电转换率稍下滑6图7晶硅电池片单价在2020年下滑34976图8公司的核心业务是分布式光伏电站投资运营毛利贡献逐年加大7图92021年后营收同比增长率基本稳定在307图102020-2022H1单价呈现下滑趋势8图112022H1单价上行接近2019年单价8图122021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达到57158图13晶硅电池片销量在2020年下滑12639图14晶硅电池片单价在2020年下滑34979图15收入来源主要为直供终端模式贸易商模式占比逐年升高9图162019年第四季度收入占比较低10图172021年第一季度占比最高第四季度占比最低10图182020年晶硅太阳能电池片的毛利率跌至-88510图192020年后毛利率回升11图202020年后净利率恢复11图212020年以来的期间费用率逐年下滑11图22分布式光伏发电特指在用户场地附近建设用户侧自发自用多余电量上网13图23十四五期间全球光伏新增装机预计超过220GW15图242021年国内光伏新增装机5488GW13915图25选择芯能科技拓日新能亿晶光电晶科能源爱旭股份作为对比标的16图26芯能科技毛利率最高17图27除2020年外艾能聚的净利率高于均值17请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221北交所新股申购报告图28芯能科技期间费用率最高艾能聚最低18图29艾能聚研发费用率低于均值18表12020年度晶硅电池片销售下降的主要原因是销售单价的下降幅度较大9表2光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站12表3目前大规模量产电池技术主要有常规铝背场电池PERC电池TOPCon电池异质结HJT电池IBC电池13表4艾能聚加快电站开发投资的步伐增强了盈利能力16表5募集资金扣除发行费用后全部用于光伏电站建设项目18表6发行价对应的PE均低于同行业可比公司PE2021均值与中值19表7发行底价对应2021年经营情况的发行前PE为140X低于同行业可比公司PE2021中值66X19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321北交所新股申购报告1公司主要增长点为分布式光伏电站近两年营收3011发展历程浙江省科技型中小企业年产量500MW艾能聚成立于2010年8月2012年销售额已超亿元2015年被浙江省科学技术厅认定为浙江省科技型中小企业2015年12月在新三板成功挂牌是一家以分布式光伏电站的投资运营为核心并开展光伏产品制造等业务的清洁能源服务商专业从事分布式光伏电站投资运营分布式光伏电站开发及服务和晶硅太阳能电池片的研发生产和销售目前公司厂房面积达到17000平方米年产量500MW从股权结构来看艾能聚股权较为分散不存在单独持股比例在30以上的股东因此不存在控股股东公司董事长总经理姚华先生为新萌投资诺尔商务诺业商务新萌制衣新创制衣的实际控制人间接控制公司36002的股份同时根据姚华与张良华钱玉明签署的一致行动协议姚华可支配张良华钱玉明持有的112011和74487的股份因此实际控制人姚华合计控制546518的股份是公司实际控制人艾能聚设有17家全资子公司图1艾能聚的实际控制人是董事长总经理姚华资料来源招股说明书12业务梳理分布式光伏电站的投资运营为核心已取得83项专利成立之初艾能聚专注于晶硅太阳能电池片产品2016年开始探索分布式光伏电站开发业务并在近年来大力发展该业务图22016年艾能聚的业务线向下游拓展延伸2010年成立之初2016年起目前专注于多晶硅太阳能电在现有业务的基础上持续加大分布式光伏电池片的研发生产及销向下游分布式光伏电站站投资运营的力度进售业务拓展一步丰富了在分布式光从事以分布式光伏电站伏应用领域的产品和服为主的清洁能源投资务开发和服务资料来源招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421北交所新股申购报告经过多年的研发投入公司产品性能技术路线日益成熟在分布式光伏领域具有较强的综合竞争实力目前已取得83项专利其中发明专利8项艾能聚的产品和服务覆盖了太阳能电池片生产分布式光伏电站投资开发建设并网等和电站运营及维护的大部分环节图3公司产品和服务覆盖了光伏产业链中除了晶体硅生产硅锭硅片生产和光伏组件生产之外的大部分环节分布式光伏电硅锭硅片太阳能电池片光伏组件电站运营及维晶体硅生产站投资开发生产生产生产护建设并网等资料来源招股说明书开源证券研究所目前艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营开发及服务和晶硅太阳能电池片生产图4艾能聚的业务主要分为分布式光伏电站运营开发及服务和晶硅太阳能电池片分布式光伏电站投资运营公司自行投资建设并运营分布式光伏电站与用电客户签订20年左右的能源管理合同或购售电协议从中获得稳定的光伏发电收入整个业务流程3-6个月分布式光伏电站开发及服务为屋顶业主方开发分布式光伏电站服务业务即公司面向广大工商业企业客户提供分布式光伏电站建设相关的产品和服务具体包括屋顶资源开发分布式光伏电站整体方案设计光伏组件逆变器等主要材料支持并网支持运行维护等服务近期快速发展是未来公司的主要盈利增长点之一晶硅太阳能电池片为太阳能发电单元是利用光生伏特效应将太阳的辐射光能通过半导体材料转化为电能的一种器件主要应用于太阳能电池组件最终应用于大型地面集中式光伏电站工商业屋顶分布式光伏电站和户用分布式光伏电站各工序均不涉及外协加工主要客户包括爱康科技温州旭晶等资料来源招股说明书开源证券研究所在分布式光伏电站业务方面公司从光伏电站的设计安装运维等方面进行探索研发提升光伏系统的发电效率搭建了光伏电站监测系统和运营云服务平台通过云平台的大数据分析电站的实际建设运行状况监测为分布式电站的运营请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521北交所新股申购报告维护提供了更加全面有力的数据支撑以进一步提高光伏电站的运营维护及管控效率图5分布式光伏电站投资运营分为全额上网和自发自用余电上网两种模式资料来源招股说明书截至2022年6月30日公司共持有190个分布式光伏电站累计装机容量达到11838MW在嘉兴以及浙江地区形成了一定的影响力和知名度2021年公司分布式光伏电站年发电量11317081MWh即113亿度电相当于节约近342万吨标准煤2019年以来艾能聚分布式光伏电站累计发电量341886419MWh约341亿度电相当于节约近1034万吨标准煤在晶硅电池片业务方面艾能聚生产的多为BSF多晶黑硅电池主要用于加工光伏组件并最终应用于光伏电站建设公司对晶硅太阳能电池片生产工艺及技术不断改造和完善建成了先进的太阳能电池片生产线电池片光电转换效率不断提高近年来艾能聚转换率190以上的电池片销量占比在40上下浮动主要产品最终流向印度等对低档位转换率需求较高的地区因此艾能聚低档位电池片订单占比较多年度平均光电转换率稍有下滑目前公司自营投资的光伏电站及为客户提供分布式光伏电站开发及服务所使用的光伏组件主要通过委托外协厂商进行生产图6年度平均光电转换率稍下滑图7晶硅电池片单价在2020年下滑34971895601890501885401880301875201870186510186002019202020212022H12019202020212022H1平均转换效率转换率190以上的电池片销量占比数据来源问询的回复开源证券研究所数据来源问询的回复开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621北交所新股申购报告从业务占比来看艾能聚的核心业务是分布式光伏电站投资运营提供80左右的毛利晶硅太阳能电池片占比逐年降低图8公司的核心业务是分布式光伏电站投资运营毛利贡献逐年加大1005068129788002019202020212022H1-50分布式光伏电站投资运营分布式光伏电站开发及服务晶硅太阳能电池片电池片代加工收入组件收入其他业务数据来源招股说明书开源证券研究所13财务情况2021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达5715艾能聚主营业务营收占比约99主营业务明确主要包含分布式光伏业务和多晶硅太阳能电池片其他业务收入主要是电力能源及废料销售收入2017年至2020年期间随着业务方向从光伏组件到电站运营调整营收有所下降但从2021年到2022年前三季度的表现来看转型后近2年来营收同比增速稳定在30左右2021年营收超过34亿图92021年后营收同比增长率基本稳定在306000060500004040000203000002000010000-200-40营收万元yoy数据来源Wind开源证券研究所自持分布式电站投资运营业务相较于其它两项业务来说毛利率高且业务稳定抗风险能力强是艾能聚的核心业务未来经营的主要发展方向也是未来营收利润的主要增长点随着公司自持分布式光伏电站装机容量的增加发电量及营业收入均呈增长趋势国家加快光伏补贴退坡导致2019至2021年度售电单价下降2022年H1收到市区县级补贴94274万元浙江地区工业用电价格上调分布式光伏电站投资运营业务收入同比增长超45请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721北交所新股申购报告图102020-2022H1单价呈现下滑趋势图112022H1单价上行接近2019年单价100006800012800058160000560860005440000640005204200020005020048002019202020212022H12019202020212022H1全额上网电费及补贴收入万元自发自用余电上网电费及补贴收入万元全额上网单价右轴元kwh自发自用余电上网单价右轴元kwh数据来源招股说明书开源证券研究所数据来源招股说明书开源证券研究所艾能聚最初的主导业务产品是晶硅太阳能电池片自2019年以来的营收占比自7944逐年下降至6543主要原因是公司的业务发展重点转到分布式光伏电站开发和投资上不断加大投入分布式光伏电站的开发及服务业务2021年增长率达到了5715目前公司的核心产品为自持分布式光伏电站图122021年分布式光伏电站开发及服务年增长率达到57153000057156025000200002965401500010000781205000002019202020212022H12020-2021yoy数据来源招股说明书开源证券研究所2020年营收下滑主要由于晶硅太阳能电池片的营收下滑43其余业务仍保持上涨趋势2019-2020年公司电池片价格整体呈下降的趋势晶硅电池片销量在2020年下滑1263单价从2019年的每片326元下滑至每片212元下滑比例达到34972021-2022年上半年受硅片市场价格上涨影响电池片价格上涨请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821北交所新股申购报告图13晶硅电池片销量在2020年下滑1263图14晶硅电池片单价在2020年下滑34971000053540303080000252010600020-50154000-10-1010-20200005-300-1500-402019202020212022H12019202020212022H1晶硅电池片销量万片yoy晶硅电池片单价元片yoy数据来源招股说明书开源证券研究所数据来源招股说明书开源证券研究所2020年度晶硅电池片销售下降的主要原因是销售单价的下降幅度较大销售单价的下滑主要受到晶硅料价格下降带来的传导单晶PERC工艺的普及导致的国内市场需求下滑而2020年海外印度南美地区的需求受到疫情影响开工率不足市场需求骤减导致的单价和销量同时下滑表12020年度晶硅电池片销售下降的主要原因是销售单价的下降幅度较大晶硅电池片的销售情况2019202020212022H1晶硅电池片收入万元2854326161874520986361425342收入增长率-432929653123销量变动对收入影响万元95826-36056660302-7642单价变动对收入影响万元-832324-875015419589346829数据来源招股说明书开源证券研究所地域上艾能聚主营业务收入均为内销主要分布于江浙沪长三角核心区域2021年收入全部全来源于华东地区销售模式上公司所有销售均为直销模式不存在经销模式主要客户存在少量贸易商均为多晶硅电池片业务客户近年来海外疫情缓解多晶硅电池片市场需求回暖贸易商订单增加贸易商模式收入占比随之增加图15收入来源主要为直供终端模式贸易商模式占比逐年升高40000350003000025000200001500010000500002019202020212022H1直供终端模式贸易商模式数据来源招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921北交所新股申购报告分布式光伏电站的投资与运营业务受到日照时间影响因为夏季太阳辐射较强光能资源丰富所以一般二三季度的收入较高一四季度的收入较低光伏电站开发及服务业务受项目签约时间投资强度及施工进度等因素影响一季度收入较低晶硅电池片销售及加工业务受下游光伏组件需求影响无明显季节性2019年第四季度收入占比较低主要原因是晶硅电池片受市场行情影响市场价格及销量下降图162019年第四季度收入占比较低图172021年第一季度占比最高第四季度占比最低4000035000第一季度30000第四季度19002500028732000015000第二季度1000025655000第三季度026612019202020212022H1第一季度第二季度第三季度第四季度数据来源招股说明书开源证券研究所数据来源招股说明书开源证券研究所盈利能力方面核心业务光伏电站投资运营的毛利率保持较高且稳定2020年艾能聚归母净利润跌至负值主要源于晶硅电池片市场需求减弱产品毛利由正转负同时公司对电池片资产组计提减值准备2020年多晶硅电池片市场需求减少艾能聚相关产能利用率下降减少电池片业务亏损开始承接电池片代加工业务电池片代加工业务毛利率为负的主要因素是固定成本分摊机器设备折旧人工等固定成本分摊至电池片产品和电池片代加工业务后业务毛利率跌至负值图182020年晶硅太阳能电池片的毛利率跌至-8851008060402002019202020212022H1-20分布式光伏电站投资运营分布式光伏电站开发及服务晶硅太阳能电池片电池片代加工收入组件收入主营业务合计毛利率数据来源招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021北交所新股申购报告2021年度分布式光伏电站投资运营及开发业务毛利增加电池片市场行情也开始回暖产品毛利转正合计净利润较2020年度增加了732242万元上网电价因执行平价上网政策有所降低使电站运营毛利率2019-2021年度逐年下降但单兆瓦发电量增加运营成本降低等拉升了电站运营的毛利率因此艾能聚该业务的毛利率仍然保持高位并未出现明显波动未来有望保持在该水平图192020年后毛利率回升图202020年后净利率恢复8000308000206000256000151040002040005200015200000100-5200052000-10400004000-15归母净利润万元毛利率净利润净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所期间费用方面整体比例自2020年的797下降至2022Q1-Q3的464研发费用占比较低主要原因是研发试制产品销售结转成本冲抵了部分研发费用图212020年以来的期间费用率逐年下滑2500102000815006100045002002016201720182019202020212022Q1-Q3销售费用万元管理费用万元财务费用万元研发费用万元期间费用率右轴数据来源招股说明书开源证券研究所2行业跨界融合凸显全球光伏年增装机预计超220GW21概念解析光伏电站集中式分布式日常运营维护为智能化监控光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站分布式光伏发电特指在用户场地附近建设运行方式以用户侧自发自用多余电量上网且在配电系统平衡调节为特征的光伏发电设施请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121北交所新股申购报告表2光伏电站主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站名称解释充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站接入高压集中式光伏电站输电系统供给远距离负荷单个集中式光伏发电项目的容量一般不小于20MW相对集中式光伏电站而言通常指利用分散式资源装机规模相对较小的布置在用户附近的光伏发电电站系统分布式光伏电站分布式光伏电站主要包括工商业企业屋顶的分布式光伏电站和家庭的户用分布式光伏电站资料来源招股说明书开源证券研究所分布式光伏发电遵循因地制宜清洁高效分散布局就近利用的原则充分利用当地太阳能资源替代和减少化石能源消费2017年10月国家发改委能源局发布关于开展分布式发电市场化交易试点的通知提出组织分布式发电市场化交易试点标志着分布式发电市场化交易启动分布式发电市场化交易机制上分布式发电项目单位含个人与配电网内就近符合交易条件能消纳其全部上网电量的一家或多家电力用户进行电力交易并以电网企业作为输电服务方签订三方供用电合同约定交易期限交易电量结算电价过网费标准及违约责任等交易模式分为三种1直接交易模式是分布式发电参与市场的主要模式分布式发电项目与电力用户进行电力直接交易向电网企业支付过网费交易范围首先就近实现原则上应限制在接入点上一级变压器供电范围内2委托电网企业代售电模式电网企业对代售电量按综合售电价格扣除过网费含网损后将其余售电收入转付给分布式发电项目单位3电网企业按标杆上网电价收购模式电网企业按国家核定的各类发电的标杆上网电价全额收购上网电量但国家对电网企业的度电补贴要扣减配电网区域最高电压等级用户对应的输配电价2022年9月浙江省电力条例发布提出分布式光伏发电分散式风能发电等电力企业可以与周边用户按照规定直接交易即允许隔墙售电帮助分布式光伏实现多渠道售电增加自发自用比例该政策将会于2023年1月1日正式实施这意味着浙江成为首个隔墙售电政策落地的省份预计随着未来分布式光伏装机持续增长推出隔墙售电政策的省份或将持续增加分布式光伏发电收益也将进一步提升分布式光伏领域属于知识密集型行业涉及电站材料设计服务及并网服务等多个领域其技术基础体现为光学技术材料科学电信技术应用软件技术和网络技术的综合运用目前太阳能电站的日常运营维护已逐渐的由以互联网大数据云计算为特征的智能化监控替代传统的人工巡线检测对提高分布式发电的运行管理效率提升生产运行管理水平降低生产运行和设备维护成本可起到重要作用请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221北交所新股申购报告图22分布式光伏发电特指在用户场地附近建设用户侧自发自用多余电量上网资料来源招股说明书开源证券研究所晶硅太阳能电池片技术的发展表现在效率的提高和成本的降低两个方面其中效率的提高主要从提高硅片的光电转换效率方面来实现成本的降低主要从硅片材质的选择浇铸工艺切割工艺等方面来实现目前大规模量产电池技术主要有常规铝背场电池PERC电池TOPCon电池异质结HJT电池IBC电池等表3目前大规模量产电池技术主要有常规铝背场电池PERC电池TOPCon电池异质结HJT电池IBC电池技术技术解释常规铝背场电池Al-BSF为提升电池片光电转换效率在P-N结制备完成后在电池片背面沉积一层铝膜减少光反射量黑硅技术是在使用金刚线切割的多晶硅片制造电池片的过程中在硅片表面增加一道表面制绒的工序黑硅技术黑硅除了能解决外观问题之外还能形成纳米级的凹坑增加入射光的捕捉量降低多晶电池片的光反射率以提升转换效率利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器增加长波光的吸收同时增大P-N极间的电势P型背面钝化电池PERC差提高光电转换效率该技术可与当前市场最为主流的铝背场电池技术相结合隧穿氧化层钝化接触电池隧穿氧化层钝化接触该技术在电池片背面制备一层超薄氧化硅随后沉积形成一层重掺杂的多晶硅TOPCon层从而形成钝化接触结构异质结是由不同的半导体材料或同种材料不同结晶状态构成的P-N结电池片中同时存在晶体和非晶薄膜硅晶硅异质结电池体级别的硅非晶硅的存在能够更好的实现钝化HJT电池相较其他种类电池在设备投资低温导HJT致银浆N型硅片等成本偏高因此目前渗透率较低IBC电池结构是一种电极具有交指形状的背结和背接触太阳电池电池正负极均在太阳能电池的背面IBC电池减少正面电极反射使电池发电效率提升资料来源招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321北交所新股申购报告22发展趋势光伏发电步入平价时代工商业类成本有望继续下降国家在十四五规划和2035年远景目标纲要中提出要加快发展非化石能源坚持集中式和分布式并举大力提升光伏发电规模根据中国光伏产业年度报告从2010年至2020年光伏发电度电成本下降了约90在很多国家和地区光伏发电已经成为了最便宜的能源形式2021年6月国家发改委出台关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知明确我国光伏发电步入平价时代工商业分布式光伏系统初始投资成本也有望随着供应链成本下行而进一步下降2022年预计下降至353元W预计2027年下降至30元W以下行业利润空间增加有利于调动各方面投资积极性推动光伏发电产业加快发展促进以新能源为主体的新型电力系统建设助力实现碳达峰碳中和目标随着新型电力系统的建设辅助服务容量服务等市场逐步完善新的成本结算方式也将逐步清晰用户侧逐步承担费用终端电价随之提高由于自发自用部分的电价计算方式是在终端用户电价的基础上计算结算电价将随之提升项目收益率进一步提升工业电价的增长引起度电收入反弹发电毛利率随之大幅增加2021下半年以来全国绝大部分省份陆续出台分时电价政策上调大工业电价其中艾能聚自持光伏电站重点开发与分布的浙江等东中部经济发达省份上调电价则更加明显电价峰谷差也逐步拉大太阳能电池片制造行业上随着我国光伏制造业发展迅猛太阳能电池片产能及产量目前位列全球第一而我国国内太阳能电池片市场竞争激烈导致整个行业内企业多数采用成本领先发展战略价格持续走低电池片技术升级进一步降本增效太阳能电池片技术的发展表现在光电转换效率的提高和成本的降低两个方面2020年常规铝背场电池与PERC电池的市场占比达到952未来技术发展方向是TOPCon和HJT的电池技术TOPCon电池因与PERC产线高度兼容预计十四五期间产能和转换效率都将会得到提升产品良率转换效率及生产成本等都会有明显改善HJT技术由于制造成本较高会比TOPCon大规模产业化的速度慢一些待能够在关键环节实现应用国产化设备进行生产产业实现规模化发展后生产成本有望降低光伏能源渗透率不断提高但受制于消纳空间与电力波动性等影响国内多个省份要求十四五期间新能源配套储能设施储能技术的发展将成为未来产业发展的新趋势目前我国大型地面电站占据光伏装机总量的80以上近年来基于光资源的广泛分布和光伏发电应用灵活性等特点我国光伏发电在应用场景上与不同行业相结合的跨界融合趋势愈发凸显水光互补农光互补渔光互补牧光互补等应用模式不断推广23行业空间我国年新增光伏装机超75GW存量多晶电站印度市场2021年6月20日国家能源局发布关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知提出在具有比较丰富屋顶资源的县市区规模化开发屋顶分布式光伏请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421北交所新股申购报告2021年9月8日国家能源局综合司发布关于公布整县市区屋顶分布式光伏开发试点名单的通知指出全国各省自治区直辖市及新疆生产建设兵团共报送试点县市区676个全部列为整县市区屋顶分布式光伏开发试点整县屋顶分布式光伏名单确定未来各县市区有望按照政策规划逐步推进屋顶分布式光伏的建设运营目前明确屋顶分布式光伏建设规模和节奏的省份有甘肃浙江山西河南陕西等分布式光伏产业迎来发展机遇期全球已有多个国家提出了零碳或碳中和的气候目标发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式预计全球光伏市场将持续高速增长2021年全球光伏新增装机预计或将达到170GW创历史新高光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素会推动全球光伏新增装机仍然保持快速增长在多国碳中和目标清洁能源转型及绿色复苏的推动下预计十四五期间全球光伏年均新增装机将超过220GW2021年国内光伏新增装机5488GW同比增加139其中分布式光伏装机2928GW占全部新增光伏发电装机的534历史上首次突破502021年户用装机达216GW创历史新高占2021年我国新增光伏装机的约3942020年12月12日到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25左右为达此目标十四五期间我国年均新增光伏装机或将超过75GW图23十四五期间全球光伏新增装机预计超过220GW图242021年国内光伏新增装机5488GW1394001403501203001002508020015060100405020002016201120122013201420152017201820192020201120122013201420152016201720182019202020212030E2021E2022E2023E2024E2025E2027E2030E2022E2023E2024E2025E2027E全球新增装机量GW乐观情况全国新增装机量GW乐观情况全球新增装机量GW保守情况全国新增装机量GW保守情况数据来源中国光伏产业发展路线图2021年版开源证券研数据来源中国光伏产业发展路线图2021年版开源证券研究所究所根据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图2021年版2021年新建量产产线仍以PERC电池产线为主随着PERC电池片新产能持续释放PERC电池片市场占比进一步提升至912随着国内户用项目的产品需求开始转向高效产品原本对常规多晶产品需求较高的海外市场也转向高效产品2021年常规电池片BSF电池市场占比下降至5较2020年下降38n型电池主要包括异质结电池和TOPCon电池相对成本较高量产规模仍较少目前市场占比约为3较2020年基本持平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521北交所新股申购报告从市场需求的角度来看国内多晶电池片产品市场逐渐被单晶产品抢占未来亦存在市场份额被进一步压缩的风险但未来印度等国家光伏电站建设市场空间较大且在建设光伏电站时较为关注电站建设成本因此将对多晶电池片保持持续稳定的需求按照在光伏电站实际经营过程中多晶电池组件5的损耗率计算45592GW装机容量的存量多晶电站在未来15-20年间需更换约2280GW多晶组件因此存量多晶电站对多晶电池片的年均需求量约为114GW-152GW24竞争格局净利率高于可比公司均值研发费用与拓日新能较相似艾能聚专注于晶硅太阳能电池片的研发生产及销售分布式光伏电站的投建运营通过持续不断的设备更新和技术积累实现了产能的逐步扩大和产品结构的优化升级表4艾能聚加快电站开发投资的步伐增强了盈利能力业务201920202021艾能聚83851071611428期末全国规模6264878310107590分布式电站装机规模市场份额013014011MW艾能聚1162351794新增全国规模122001552029280市场份额010015003艾能聚077094113光伏发电亿千瓦时全国规模224320653259市场份额003005003艾能聚046036047电池片GW全国规模1298713483198市场份额035027024资料来源CPIA招股说明书开源证券研究所根据艾能聚的主营业务选择芯能科技603105SH拓日新能002218SZ亿晶光电600537SH晶科能源688223SH爱旭股份600732SH作为对比标的可比公司中芯能科技与公司主营业务较为接近深耕自持工商业分布式光伏电站领域拓日新能与亿晶光电在光伏发电业务上更加偏向于集中式电站晶科能源爱旭股份主要用于对标晶硅电池片销售业务图25选择芯能科技拓日新能亿晶光电晶科能源爱旭股份作为对比标的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621北交所新股申购报告芯能科技603105SH成立于2008年国家级高新技术企业专注于分布式光伏电站的投资建设和运行依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务积极布局离网在网储能产品的研发销售不断探索分布式能源新应用领域光伏电站项目总规模1200MW年发电量1200000MWh拓日新能002218SZ成立于2002年2008年深交所上市A股上市的首家太阳能企业国内首家可同时生产非晶硅单晶硅多晶硅三种大阳电池的光伏企业设有国内五省七大生产基地四十余家下属公司612项授权专利40子公司6家生产基地亿晶光电600537SH成立于2003年5月主营业务为高效晶体硅太阳能电池组件的生产和销售具备10GW以上的太阳能电池组件生产能力公司同时具有光伏电站建设和运营的成功经验产业链进一步延伸至光伏电站领域累计申请专利400项晶科能源688223SH成立于2006年2021年登陆科创板战略性布局光伏产业链核心环节聚焦光伏产品一体化研发制造和清洁能源整体解决方案提供销量领跑全球主流光伏市场全球首家累计出货量突破100GW服务中心600覆盖国家160爱旭股份600732SH成立于2009年11月现在拥有四大生产基地主要从事太阳能电池的研发生产和销售拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力是全球光伏电池的主要供应商之一2019年电池出口量全球第一累计PERC电池板出货50GW高效单晶PERC产能达到36GW型电池产能将达到85GW资料来源各公司官网开源证券研究所除2020年以外艾能聚毛利率与可比公司毛利率均值基本持平净利率的趋势与此符合除了2020年跌为负值以外的年份都高于可比公司均值图26芯能科技毛利率最高图27除2020年外艾能聚的净利率高于均值804060302040101824642283216422731048353346720002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3-10芯能科技拓日新能亿晶光电-20晶科能源爱旭股份艾能聚芯能科技拓日新能晶科能源平均值爱旭股份艾能聚平均值数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所期间费用率上芯能科技和拓日新能的期间费用率大幅高于其他可比公司艾能聚最低稳定于约6艾能聚的研发费用占比较低主要原因是研发试制产品销请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721北交所新股申购报告售结转成本同行业中天合光能拓日新能及晶澳科技的研发费用与艾能聚较为相似图28芯能科技期间费用率最高艾能聚最低图29艾能聚研发费用率低于均值4042672883032602531893201608162721124101002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3芯能科技拓日新能亿晶光电芯能科技拓日新能亿晶光电晶科能源爱旭股份艾能聚晶科能源爱旭股份艾能聚平均值平均值数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3发行情况本次拟募资18亿元新增光伏装机容量50MW31募投项目光伏电站建设项目嘉兴在手订单是募投总容量11378本次艾能聚募集资金扣除发行费用后全部用于光伏电站建设项目为现有核心发展业务计划建设期约为2年计划运行25年项目建设在屋顶不涉及土地使用本项目位于浙江省嘉兴市内项目总规划装机容量为50MW分布式太阳能光伏发电系统由浙江艾能聚光伏科技股份有限公司实施预计采用自发自用余电上网模式表5募集资金扣除发行费用后全部用于光伏电站建设项目项目名称项目总投资万元募集资金投资额万元项目代码环评事项50MW屋顶光伏发电建设项目19980180002203-330424-04-01-249594202233042400000015资料来源招股说明书开源证券研究所嘉兴市全年日照时数平均为1348小时属我国第三类太阳能资源区域适合建设分布式光伏电站本次项目实施将新增公司光伏装机容量50MW占公司2021年底装机容量的4375艾能聚嘉兴地区在手订单及已签署合作意向的分布式光伏电站项目共计47个设计容量达5689MW占募投项目总容量的1137832估值对比发行价对应2021发行前PE140X低于可比公司本次艾能聚拟向社会公众公开发行人民币普通股2000万股A股股票未行使超额配售选择权占发行后总股本的1573根据公司公告发行底价最初为7元股后调整为359元股最终发行价为598元股请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821北交所新股申购报告表6发行价对应的PE均低于同行业可比公司PE2021均值与中值发行价元股对应2021年经营情况的稀释前PE对应2021年经营情况的稀释后PE716419559814016635984100资料来源招股说明书开源证券研究所发行价对应的PE2021低于所选取的同行业可比公司PE2021中值为66X艾能聚多晶硅电池片业务所属的C38电气机械及器材制造业最近一年的行业市盈率中值为3118X与公司业务最为相近的芯能科技的wind一致性预测PE2022439X此外本次募集资金投资项目围绕核心业务进行有助于扩大艾能聚经营及服务规模保持并提升公司在行业中的竞争地位从而进一步提高综合实力盈利能力和社会影响力建议关注与申购表7发行底价对应2021年经营情况的发行前PE为140X低于同行业可比公司PE2021中值66X公司名称股票代码市值亿元PE20212021归母净利润亿元2022Q1-Q3净利率芯能科技603105SH73656691103101拓日新能002218SZ68253491951037亿晶光电600537SH6656--603097晶科能源688223SH14650012841141318爱旭股份600732SH43110--126538均值4209176742011018中值73656695153538艾能聚834770NQ6411400461721数据来源Wind开源证券研究所4风险提示原材料价格波动风险新股破发风险产业政策变化风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921北交所新股申购报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021