主营彩印、水印制品包装，收入利润稳定三年CAGR分别为9.66%与12.26%
　　佳合科技成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区。先后通过美国G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地，属区域性竞争力较强的印刷包装企业。集团化运营，下设广德佳联、常熟佳合、越南立盛，开拓品类、产能与新兴市场。主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。彩印50%、水印40%，2021年营收3.90亿，实现归母净利润3543万元。以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1分别为12.31、12.94、11.70与5.01。三季度销售较为集中，存在一定季节性。
　　市场集中度低，佳合科技江苏省份额1.88%
　　纸包装为包装业最大细分，未来发展在瓦楞纸箱，全国瓦楞纸箱产量从2005年的1,058.37万吨攀升至2021年的3,444.24万吨，复合年增长率达到7.65%。下游应用领域典型包括家用电器、家具；2021年出口金额同比增长14.1%与18.2%，呈上升趋势。2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,510家，累计完成营业收入2,884.74亿元，其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家，占比仅为0.85%，百强榜入围门槛为4.01亿，行业中众多中小型瓦楞包装企业依附于本地需求而生存。主要分布在下游客户生产基地附近，因规模经济效益决定销售半径。同行差异在于下游细分领域，比较美盈森、大胜达、龙利得，公司当前规模体量较小，但因受益高资产周转率获得高ROE。2019-2022Q3公司ROE分别为29.56%、31.75%、21.72%与10.97%，同期资产周转率为1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料价格升高而整体收益下滑，但佳合科技净利率2021年与2022Q3高出同行约4%。
　　家得宝、沃尔玛等优质国际商超客户占比超40%，募投扩产近一倍
　　佳合科技瞄准中高端市场，下游知名合作商超中，通过其审核认证、进入其合格包装供应商名录，且业务需求量较大的主要有6家：家得宝（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、劳氏（Lowe's）、沃尔玛（Walmart）、百思买（Bestbuy）。相关营业收入稳步增长，募投购置先进的生产设备，扩大公司原有彩印、水印及纸板生产线，同时增设纸塑产品生产线。
　　申购建议：
　　从估值来看，可比公司市值均值37.26亿元，以2021年归母净利润计算的市盈率均值44.3X，中值40.4X。本次发行底价为8元/股，当前总股本为4370万股，预计发行股数不超过1500万股（未考虑超额配售选择权），对应2021市盈率为13.3X，低于可比公司平均估值。考虑到公司瞄准中高端市场，客户多为国际知名商超，在快周转模式下，净利率水平逐渐向上拉开同行差距，建议关注。
　　风险提示：宏观经济波动风险、疫情后生产风险、新股破发风险

研究报告全文：北交所新股申购报告新股2022年12月21日研佳合科技服务国际知名商超的中高端纸制品包装陈列商究北交所研究团队北交所新股申购报告诸海滨分析师zhuhaibinkyseccn证书编号S0790522080007主营彩印水印制品包装收入利润稳定三年CAGR分别为966与1226北佳合科技成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区先后通过美国G7lows交TARGETBBBBBYWalmart等国际公司认证产品遍布全国及世界各地所新属区域性竞争力较强的印刷包装企业集团化运营下设广德佳联常熟佳合股越南立盛开拓品类产能与新兴市场主营彩印类水印类及纸板三大类申购纸质包装与展示产品彩印50水印402021年营收390亿实现归母净报利润3543万元以销定产存货周转率高于同行2019-2022H1分别为1231告12941170与501三季度销售较为集中存在一定季节性市场集中度低佳合科技江苏省份额188纸包装为包装业最大细分未来发展在瓦楞纸箱全国瓦楞纸箱产量从2005年的105837万吨攀升至2021年的344424万吨复合年增长率达到765下游应用领域典型包括家用电器家具2021年出口金额同比增长141与182呈上升趋势2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2510家累相关研究报告计完成营业收入288474亿元其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319太湖雪丝绸文创新国货崛起家占比仅为085百强榜入围门槛为401亿行业中众多中小型瓦楞包装开企业依附于本地需求而生存主要分布在下游客户生产基地附近因规模经济效源天猫蚕丝被销量冠军北交所新股申证购报告-20221219益决定销售半径同行差异在于下游细分领域比较美盈森大胜达龙利得券北证进入新股上市密集期新上市公司当前规模体量较小但因受益高资产周转率获得高ROE2019-2022Q3公证小巨人投资机会多北交所策略司ROE分别为295631752172与1097同期资产周转率为132券研专题报告-20221219145136084近年因原材料价格升高而整体收益下滑但佳合科技净利率究液冷技术领先的数据中心小巨2021年与2022Q3高出同行约4报人打造由尖端到通用立体化发告家得宝沃尔玛等优质国际商超客户占比超40募投扩产近一倍展战略北交所首次覆盖报告佳合科技瞄准中高端市场下游知名合作商超中通过其审核认证进入其合格-20221219包装供应商名录且业务需求量较大的主要有6家家得宝TheHomeDepot塔吉特Target奇堡Tchibo劳氏Lowes沃尔玛Walmart百思买Bestbuy相关营业收入稳步增长募投购置先进的生产设备扩大公司原有彩印水印及纸板生产线同时增设纸塑产品生产线申购建议从估值来看可比公司市值均值3726亿元以2021年归母净利润计算的市盈率均值443X中值404X本次发行底价为8元股当前总股本为4370万股预计发行股数不超过1500万股未考虑超额配售选择权对应2021市盈率为133X低于可比公司平均估值考虑到公司瞄准中高端市场客户多为国际知名商超在快周转模式下净利率水平逐渐向上拉开同行差距建议关注风险提示宏观经济波动风险疫情后生产风险新股破发风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明118北交所新股申购报告目录1公司情况周转率高的彩印水印纸制品包装公司411发展历程2001年成立的纸制品包装陈列公司不断延申产业链412股权结构控股与参股公司协助提高产能拓宽市场413主营业务专注彩印类及水印类纸质包装514商业模式以销定产快周转2019-2021年存货周转率均处10以上72行业情况区域性因素致市场集中度低佳合具备高ROE821行业概况纸包装发展潜力在瓦楞纸箱822竞争格局国内市场集中度低佳合科技占江苏省188份额823行业特点受制规模经济效益与销售半径具备明显区域性特征1024同行比较业绩稳定快周转模式下净利率逐渐向上拉开差距113亮点强调优质国际商超客户占比超40募投新增纸塑1431客户优势瞄准中高端市场服务国际优质商超并进入供应商名录1432募投项目扩产近一倍增设纸塑包装1533估值对比可比公司最新PE2021均值443X公司PE133X164风险提示16图表目录图1成立于2001年水印产品起家逐渐延申产业链至彩印纸板等4图2控股股东董洪江直接持有3559股份四位公司高管共同实际控制公司5图3彩印销售趋于稳定水印上升单位万7图4彩印水印产品约占主营50407图5任意期存货周转率均高于同行8图6三季度存在一定销售季节性8图7纸包装行业产业链上窄下宽10图8与同行的比较侧重点在于下游细分领域佳合科技专注家居用品包装11图92021年实现营业收入390亿元单位亿12图102021年实现归母净利润354349万元单位万12图112021年ROE2172同行第一12图12周转快总资产周转率至少为可比两倍12图13毛利率处于平均水平整体因原料价格高企下滑13图142021年净利率935同期均值为50113图15三年营收CAGR966位居可比首位13图16三年归母净利润CAGR1226同行唯一正增长13图17销售费用率变动趋势一致处于可比区间14图18受益精简人员配置管理费用率低14图19研发费用率呈上升趋势14图20财务费用率无显著差异14图21部分公司客户一览知名度高15表1实际控制人具备资深行业从业经验5表2参控公司帮助佳合科技提高产能开拓越南市场5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明218北交所新股申购报告表3公司产品多用于商超展示与礼品包装6表4各公司通过全国各地投资建厂扩大服务半径单位万元9表5与国际知名商超有长时间合作关系14表6募投扩产胶印柔印项目并补充流动资金16表7原有品类将扩产近一倍新增纸塑类型包装16表8可比公司最新PE2021均值443X佳合科技发行PE2021为133X16请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明318北交所新股申购报告1公司情况周转率高的彩印水印纸制品包装公司11发展历程2001年成立的纸制品包装陈列公司不断延申产业链昆山佳合纸制品科技股份有限公司成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区主要生产纸箱彩盒产品展示盒及产品设计包装展示等先后通过美国G7lowsTARGETBBBBBYWalmart等国际公司认证产品遍布全国及世界各地公司是江苏省高新技术企业属于区域性竞争力较强的印刷包装企业2016年获得昆山市科技研发机构称号2018年被认定为昆山市企业技术中心2020年被认定为苏州市企业技术中心2022年被认定为昆山市创新型中小企业已经通过GMI认证G7认证ISTA实验室认证FSC认证ISO9001ISO14001ISO45001管理体系认证现有30项实用新型专利4项计算机软件著作权致力于印刷包装产品应用领域不断研发和创新以满足客户对瓦楞包装产品的外观及功能性要求2002年自取得印刷业务许可证及特种行业许可证后公司开始了包装装潢印刷品印刷服务根据公司纸质包装与展示产品的细分种类的不同主要分为三个阶段图1成立于2001年水印产品起家逐渐延申产业链至彩印纸板等延申阶段2018年-至今发展阶段2006-2017年起步阶段投资设立子公司常熟佳合2001-2005年开始纸质包装与展示产品产增加彩印生产线业链的上游产业瓦楞纸板的生产和销售2017年产值2亿人民币2001年公司成立同年11月于新三板挂牌上市专注水印产品的生产资料来源招股说明书公司官网开源证券研究所12股权结构控股与参股公司协助提高产能拓宽市场控股股东董洪江直接持有佳合科技15554000股占总股本的3559通过宏佳共创控制641的股份董洪江陈玉传张毅段晓勇四人合计直接持有38666000股占本次发行前总股本的8848陈玉传担任执行事务合伙人的佳运源持有公司2100000股占本次发行前总股本的481四人签署一致行动协议合计控制公司9969的股份表决权为共同实际控制人请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明418北交所新股申购报告图2控股股东董洪江直接持有3559股份四位公司高管共同实际控制公司资料来源招股说明书表1实际控制人具备资深行业从业经验姓名简历1996年4月至1997年7月任苏州罗马瓷砖有限公司总经理室助理1997年8月至1999年1月任金海纸制品昆董洪江山有限公司业务部主管1999年2月至2001年2月任光隆羽绒制品苏州有限公司总务科科长2001年3月起任职佳合1998年11月至2008年5月任宁波亚洲纸器制品有限公司销售经理2008年6月至2011年6月任金海纸制品昆陈玉传山有限公司事业部经理2011年7月起任职佳合1994年8月至1998年10月任华德电气集团有限公司技术员1998年11月至2003年9月任金海纸制品昆山张毅有限公司销售部主任2003年10月起任职佳合1998年2月至2001年2月任金海纸制品昆山有限公司业务代表2001年3月至2017年4月任佳合有限副总段晓勇经理2017年5月至今任佳合科技董事副总经理资料来源招股说明书开源证券研究所集团化运营参控公司协助主营发展佳合科技当前拥有一家全资子公司广德佳联一家控股子公司常熟佳合一家参股公司越南立盛分别助力母公司提高产能开拓品类与新兴市场表2参控公司帮助佳合科技提高产能开拓越南市场公司名称控制情况主营业务与佳合科技业务关系广德佳联包装科技拟通过设立广德佳联扩大彩印类产品水印类产品及全资子公司筹建中有限公司纸板的产能开拓纸塑业务常熟市佳合纸制品控股子公司瓦楞纸板柔印纸箱的生产销售提供纸板扩大水印产品的产能科技有限公司纸质印刷包装产品的设计生产和立盛包装有限公司重要参股公司参与开拓越南市场销售瓦楞纸板的生产销售资料来源招股说明书开源证券研究所13主营业务专注彩印类及水印类纸质包装主营彩印类水印类及纸板三大类纸质包装与展示产品佳合科技为客户提供全方位的包装与展示解决方案可根据客户的需求量身定制设计综合包装方请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明518北交所新股申购报告案提供精细化服务业务链涵盖包装设计新产品研发包装方案优化包装工艺设定包装印刷生产供应链优化产品配送客户端包装方案的解决等各个环节表3公司产品多用于商超展示与礼品包装产品大类产品名称产品示例产品特点应用于大中型超市商场适用于商品的促销堆放展示架展示有较强的视觉冲击效果是各大卖场广告的重要载体应用于各大商场超市适用于小型商品的促销堆展示盒放展示绿色环保方便运输组装迅速设计精美色彩逼真物美价廉广泛应用于各种产彩箱品的包装彩印外观高档精美广泛应用于商场超市的促销活动礼品盒及各种礼品的包装制作简单实用便捷流通性强环保节能替代PVC手提袋袋子等应用广泛商品标识纸质卡片制作精美简洁广告信息传递高彩印纸卡效其成本较低制作简便环保节能多应用于快速消费品与文化娱乐行业包装简洁实用经济广泛应用于家电鞋子等产品水印柔印纸箱包装请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明618北交所新股申购报告产品大类产品名称产品示例产品特点瓦楞纸板是由箱板纸和经过起楞的瓦楞纸黏合而成用于制造瓦楞纸箱的一种复合纸板根据层数不同纸板瓦楞纸板瓦楞纸板分为三层五层等多种品类随着瓦楞纸板层数的增加瓦楞纸板的抗压性能及耐冲击强度都不断增强但相应纸板的重量越大成本也相应提升资料来源招股说明书开源证券研究所彩印产品是最为主要的收入来源2019-2022H1彩印产品销售收入1553515万元2039249万元1969580万元913755万元占主营业务收入比例分别为5175539151525409水印产品约占40整体销售收入趋于平稳纸板业务优先满足公司水印彩印产品生产所需其次为对外销售图3彩印销售趋于稳定水印上升单位万图4彩印水印产品约占主营5040250002022H120000150002021100002020500020190彩印产品水印产品纸板产品0204060801002019202020212022H1彩印产品水印产品纸板产品数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所14商业模式以销定产快周转2019-2021年存货周转率均处10以上以销定产存货周转率高于同行2019-2022H1分别为123112941170与501同行均值为426442487202公司根据客户的订单及需求计划进行合理采购和生产三季度销售较为集中季度变动主要与下游产品消费的季节性相关下半年节假日较为集中消费需求较大收入高峰期一般在每年6至10月份请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明718北交所新股申购报告图5任意期存货周转率均高于同行图6三季度存在一定销售季节性141210864202019202020212022H1佳合科技美盈森龙利得大胜达艺虹股份数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2行业情况区域性因素致市场集中度低佳合具备高ROE21行业概况纸包装发展潜力在瓦楞纸箱纸包装为包装业最大细分包装行业主要分为纸包装塑料包装金属包装玻璃包装木制品包装等子行业我国现代包装业起步于20世纪80年代根据2021年全国包装行业运行概况经过40余年的发展2021年我国包装行业规模以上的企业累计完成营业收入1204181亿元同比增长1639累计完成利润总额71056亿元同比增长1352在包装行业的几大子行业中纸包装是最大的细分子行业之一2021年度规模以上企业完成营业收入319203亿元占比2651未来发展在瓦楞纸箱瓦楞纸板始于18世纪末19世纪初因其量轻而且价格便宜用途广泛制作简易能回收甚至重复利用应用有了显着增长到20世纪初已作为各种各样的商品制作包装并全面普级推广和应用与世界主要国家相比我国瓦楞纸箱行业虽然起步较晚但增长十分迅速自2000年以来全国瓦楞纸箱产量从2005年的105837万吨攀升至2021年的344424万吨复合年增长率达到765目前我国瓦楞纸箱行业已形成一个完整合理的产业系统预计在未来几年内以瓦楞纸箱为代表的纸及纸板容器行业仍然有稳健的增长空间瓦楞纸箱下游应用领域广泛典型包括家用电器家具等1家用电器方面根据海关总署的数据2020年家用电器的出口数量和金额分别同比增长142和2422021年家用电器的出口数量和金额分别同比增长101和141家用电器的出口情况保持良好态势2家具方面根据海关总署的数据2020年和2021年家具及其零件的出口金额分别同比增长122和182呈上升趋势22竞争格局国内市场集中度低佳合科技占江苏省188份额我国的瓦楞包装行业生产企业主要分三类第一类是少数本土龙头企业设备先进技术领先工艺水平高服务能力强请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明818北交所新股申购报告行业经验丰富品牌知名度高主要面向下游消费品行业中的龙头企业配套优质的瓦楞纸箱产品提供整体包装服务方案通过优质产品和增值服务创造产品溢价品牌溢价下游行业纸箱包装需求升级将更有利于这些行业内领先企业进一步扩大市场份额第二类是部分国际知名瓦楞包装企业凭借其自身技术优势资本优势进入中国市场分享中国瓦楞包装行业的增长具有国际领先的技术和丰富的管理经验其产品在模具工艺等方面具有优势第三类是众多中小型瓦楞包装企业目前我国中小型瓦楞包装生产企业数量众多依附于本地需求而生存普遍不具有规模经济优势技术水平落后产品档次较低相当一部分企业面临被淘汰或被整合的局面根据中国包装联合会中国纸和纸板容器行业年度运行报告2020年度我国纸和纸板容器行业规模以上企业2510家累计完成营业收入288474亿元根据中国包装联合会2021年全国纸和纸板容器行业运行概况我国2021年纸和纸板容器行业规模以上企业2517家较去年增加7家全国处于存续状态的纸制品制造企业共67281家其中实缴资本4000万元以上的企业为647家占比为096华东地区处于存续状态的纸制品制造企业共有37518家其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家占比仅为085根据印刷经理人杂志于2021年7月发布的印刷包装企业百强榜上榜100强企业总营收为139495亿元百强入围门槛为401亿元表4各公司通过全国各地投资建厂扩大服务半径单位万元区域分类区域美盈森大胜达艺虹股份龙利得江苏398318126浙江5000106381上海39868华东安徽27947400034600山东1000500福建1000广东381833华南海南10000湖南46556华中湖北10000河南30000天津100011370华北内蒙古4425重庆28000贵州100007000西南云南5000四川2315017586陕西1000西北新疆5000宁夏1000东北黑龙江2000数据来源公司问询函回复开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明918北交所新股申购报告境外纸质包装行业发展早于国内市场集中度较高以美国为例2019年美国纸包装行业的CR5业务规模前五名的公司所占的市场份额约为78规模最大的IP国际纸业市场占有率达到30以上北美地区的纸包装龙头企业均拥有数量众多遍布各地的工厂以开拓各区域业务提高市场占有率佳合科技占占江苏省瓦楞纸箱产量的比例为188根据中国包装联合会的统计2021年全国瓦楞纸箱产量总计344424万吨同比增长471瓦楞纸箱产量排在前十位的地区是广东省浙江省四川省河南省湖北省江苏省福建省山东省天津市湖南省2021年江苏省瓦楞纸箱产量为23042万吨占全国瓦楞纸箱总产量的比例为669公司2021年度纸箱产量为434万吨占有一定的市场份额尚有较大的发展空间23行业特点受制规模经济效益与销售半径具备明显区域性特征上游窄下游宽瓦楞纸包装行业属于中游行业上游承载造纸行业下游连接食品饮料日化用品等快速消费品行业以及电子和家电等耐用消费品行业造纸业是瓦楞包装行业最重要的上游行业瓦楞包装行业需要向纸企纸贸易商采购箱纸板和瓦楞原纸该类原材料在总成本中占比最重瓦楞纸箱企业的成本受原纸价格的变动影响较大图7纸包装行业产业链上窄下宽资料来源招股说明书受限经济销售半径具备区域性特征瓦楞包装企业主要分布在下游客户生产基地附近行业具有比较明显的地域性在经济发达的东部地区尤为集中珠三角长三角环渤海闽南地区胶东半岛作为我国主要的家居用品消费电子日用化工食品饮料制造基地汇集了多数的瓦楞纸箱包装企业以此为第一梯队带动中西部地区瓦楞包装企业共同发展近年来行业龙头企业纷纷开始在中部地区投资设厂资金密集型行业中高档瓦楞产品的生产线需要较大规模的设备厂房等固定资产投入同时随着业务的发展企业生产设备的升级换代扩大产能产品研请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1018北交所新股申购报告发等都需要持续的资金投入另外行业内企业在为客户提供各种规格和品类的产品时自身须备足相应规格和品类的原材料大规模的原材料备货也对企业资金造成较大的压力依赖规模经济效益企业只有通过扩大生产规模和加大资金投入为客户及时提供大批量高质量的产品形成规模效应才能在行业竞争中处于领先地位规模小供应能力不足的企业将在行业的整合过程中被逐步淘汰出局倘若新进入的包装制造公司市场开拓能力不足积累的客户资源数量较小无法形成规模化经营同时要面临内部资金品牌销售等多方面的发展制约在市场竞争中难以取得有利地位24同行比较业绩稳定快周转模式下净利率逐渐向上拉开差距与同行不具备显著可比性因各公司下游领域及细分市场的选取不同佳合科技在与标的公司美盈森大胜达龙利得艺虹股份未上市的比较过程中仅具备一定参考价值图8与同行的比较侧重点在于下游细分领域佳合科技专注家居用品包装资料来源各公司官网公司问询函回复开源证券研究所规模端体量较小2019-2022Q3营收分别为304亿383亿390亿和240亿归母净利润分别为3015万4166万3543万与2011万与同行有一定差距请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1118北交所新股申购报告图92021年实现营业收入390亿元单位亿图102021年实现归母净利润354349万元单位万406000035500003040000252030000152000010100005002019202020212022Q32019202020212022Q3佳合科技美盈森大胜达龙利得佳合科技美盈森大胜达龙利得数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所盈利能力毛利率净利率行业平均受益高资产周转率获得高ROE2019-2022Q3公司ROE分别为295631752172与1097同期资产周转率为132145136084均处于可比最佳地位毛利率与行业无明显差异均值分别为256018901826与1759近年因原材料价格升高而收益下滑净利率2021年与2022Q3高出同行约4因公司下游客户质量保障图112021年ROE2172同行第一图12周转快总资产周转率至少为可比两倍351603014025120100200801506010040502000002019202020212022Q32019202020212022Q3佳合科技美盈森大胜达龙利得佳合科技美盈森大胜达龙利得数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1218北交所新股申购报告图13毛利率处于平均水平整体因原料价格高企下滑图142021年净利率935同期均值为5013525302025201515101055002019202020212022Q32019202020212022Q3佳合科技美盈森大胜达佳合科技美盈森大胜达龙利得均值龙利得均值数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所成长性领先同行公司三年营收CAGR966三年归母净利润CAGR1226后者更是可比中唯一正增长企业成长性可见一斑图15三年营收CAGR966位居可比首位图16三年归母净利润CAGR1226同行唯一正增长122010108佳合科技6佳合科技0美盈森4美盈森-10大胜达2大胜达龙利得0龙利得-20-2-30-4-6-40数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所期间费用率销售费用率处于可比公司区间范围内管理费用率低研发费用率上升财务费用率无明显差异销售费用率与同行业公司变动趋势基本一致管理费用率整体稳定受益管理人员相对精简注佳合科技研发费用率选用调整后数值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1318北交所新股申购报告图17销售费用率变动趋势一致处于可比区间图18受益精简人员配置管理费用率低8877665544332211002019202020212022H12019202020212022H1佳合科技美盈森大胜达龙利得佳合科技美盈森大胜达龙利得数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图19研发费用率呈上升趋势图20财务费用率无显著差异6352423121012019202020212022H1-102019202020212022H1-1佳合科技美盈森大胜达龙利得佳合科技美盈森大胜达龙利得数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3亮点强调优质国际商超客户占比超40募投新增纸塑31客户优势瞄准中高端市场服务国际优质商超并进入供应商名录合作时限长粘性高下游合作商超中佳合科技通过其审核认证进入其合格包装供应商名录且业务需求量较大的主要有6家家得宝TheHomeDepot塔吉特Target奇堡Tchibo劳氏Lowes沃尔玛Walmart百思买Bestbuy表5与国际知名商超有长时间合作关系商超名称简介合作时限家得宝为全球知名家居用品零售商门店遍布美国加拿大墨西哥和中国等地区2022年财富家得宝2011年世界500强排行榜排名第432021年度美国零售百强榜排名第4美国零售额12126亿美TheHomeDepot至今元美国门店数1974家塔吉特塔吉特公司为知名美国折扣零售商主要销售家居用品2022年财富世界500强排行榜排名2012年Target第872021年度美国零售百强榜排名第7美国零售额9240亿美元美国门店数1897家至今奇堡奇堡1949年成立于德国汉堡是国际性消费品生产和零售商是德语区烘培咖啡市场的龙头品牌2019年Tchibo除咖啡产品外还拓展了日用消费品零售包括厨具家居服饰等至今请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1418北交所新股申购报告商超名称简介合作时限劳氏劳氏为知名的居家环境改善产品零售商2022年财富世界500强排行榜排名第1012021年2012年Lowes度美国零售百强榜排名第9美国零售额8288亿美元美国门店数1734家至今沃尔玛是一家美国的世界性连锁企业以营业额计算为全球最大的公司2022年财富世界500沃尔玛2015年强排行榜排名第12021年度美国零售百强榜排名第1美国零售额43082亿美元美国门Walmart至今店数5253家百思买百思买是全球知名的家用电器和电子产品零售商2022年财富世界500强排行榜排名第2582012年Bestbuy2021年度美国零售百强榜排名第14美国零售额4324亿美元美国门店数975家至今资料来源公司问询函回复开源证券研究所销往上述优质客户的收入比例逐年上升2019年度2020年度2021年度和2022年1-6月公司最终销往上述知名商超的产品收入分别为1194289万元1569566万元1615776万元和820016万元占主营业务收入的比例分别为397841494226和4854呈现稳步增长态势图21部分公司客户一览知名度高资料来源各公司官网32募投项目扩产近一倍增设纸塑包装本次公开发行拟募集资金11656万元用于广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印柔印项目与补充流动资金具体内容如下请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1518北交所新股申购报告表6募投扩产胶印柔印项目并补充流动资金项目总投募集资金序号项目名称建设期资投入额1广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印柔印项目300001000024个月2补充流动资金1656合计3000011656资料来源招股说明书开源证券研究所增设产线和纸塑业务此次项目的实施将在安徽广德增设近9万平方米的厂房购置先进的生产设备扩大公司原有彩印水印及纸板生产线同时增设纸塑产品生产线更好保证自供彩印水印产品瓦楞纸板的稳定性同时公司拟增设纸塑业务更好的服务客户群体表7原有品类将扩产近一倍新增纸塑类型包装项目彩印胶印水印柔印瓦楞纸板纸塑昆山佳合2条生产线2条生产线--常熟佳合-3条生产线1条复瓦生产线-现有产线2条生产线5条生产线1条复瓦生产线-合计募投项目2条复瓦生产线6000吨精品包装纸塑3条生产线5条生产线增设2条单瓦生产线12000吨工装纸塑资料来源公司问询函回复开源证券研究所33估值对比可比公司最新PE2021均值443X公司PE133X从估值来看可比公司市值均值3726亿元以2021年归母净利润计算的市盈率均值443X中值404X本次发行底价为8元股当前总股本为4370万股预计发行股数不超过1500万股未考虑超额配售选择权对应2021市盈率为133X低于可比公司平均估值考虑到公司瞄准中高端市场客户多为国际知名商超在快周转模式下净利率水平逐渐向上拉开同行差距建议关注表8可比公司最新PE2021均值443X佳合科技发行PE2021为133XPEPE2021年营收2021年归母三年营收三年归母净公司名称股票代码市值亿元2021年毛利率TTM2021亿元净利润万元CAGR利润CAGR美盈森00230354064145473605989074353-37302289大胜达60368736922933791664975453900-11631223龙利得3008832079553404756514163-424-16641966均值3726420443276-21851826中值3692414404353-16641966佳合科技87239247016813339035434996612401812数据来源Wind开源证券研究所4风险提示宏观经济波动风险新增产能难以消化风险新股破发风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1618北交所新股申购报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1718北交所新股申购报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1818