2020年疫情以来居民消费增速明显放缓。2020-2022年我国居民人均消费支出年均增长4.4%，较疫情前2017-2019年平均增速8%下降3.6个百分点。2022年，人均消费支出和社会消费品零售总额增速分别降至1.8%和-0.2%。消费增长放缓受到多方面因素影响：
　　居民收入增速放缓：居民人均可支配收入名义增速从2017-2019年年均8.9%下滑至2020-2022年年均6.3%。
　　就业压力上升：城镇调查失业率从2017-2019年平均5%上升至2020-2022年平均5.4%。城镇就业净增量从2019年957万人下降至2021年502万人，2022年城镇人口净增量较2021年继续下滑。
　　储蓄率上升：居民储蓄率从2019年29.9%上升至2022年33.5%，储蓄率上升导致居民消费增速降幅比居民收入增速降幅更为明显。
　　房地产市场下滑：2022年房地产销售面积下滑24.3%，70大中城市新建商品住宅平均价格2021年9月开始环比下跌。房地产市场下滑拖累居住相关消费需求，并通过“财富效应”给居民消费带来负面影响。
　　2022年居民存款大幅增长，但居民存款增加不等于居民储蓄，2022年居民存款受居民资产配置影响较大。2022年居民存款增长17.8万亿元，较2021年多增7.9万亿元，其中大部分是定期存款。居民新增存款不仅来自居民储蓄，还有购房支出大幅下降，以及居民资产从股市、基金、理财转向定期存款的影响，短期内能用于消费的部分可能不多。2022年居民储蓄比2021年增长1.85万亿元，远低于居民新增存款增幅。
　　2023年居民消费增速有望加快。去年底以来，疫情防控政策放松后的首轮疫情发展较为迅速，春节期间消费明显回暖。年初以来，国内经济显示出企稳回升迹象，居民收入增速有望加快。防疫政策放松有利于居民储蓄率回落。我们预计，2023年经济增速回升可能带动居民名义可支配收入增长6%左右，如果居民储蓄增长2-6%，居民消费可能实现6-8%的增长。
　　2023年消费复苏仍面临一些不确定性因素。首先，全球经济增速面临下行压力，地缘政治风险也有不确定性，如果外需下滑超预期，可能拖累国内增长和居民收入。其次，我国人口总量去年开始下降，城镇化速度放缓，房地产进入中长期下行趋势，如果房地产需求增长停滞，可能继续拖累消费。此外，目前国内疫情影响已经明显减弱，但下半年仍有可能反复。上述不确定性因素可能不改变2023年消费复苏方向，但可能会限制消费复苏的幅度。
　　风险提示：外需下滑，房地产市场下行延续，疫情反复。

研究报告全文：宏观专题报告居民消费复苏的动力与隐忧证券研究报告2023年02月10日核心结论分析师2020年疫情以来居民消费增速明显放缓2020-2022年我国居民人均消费支出年均增长44较疫情前2017-2019年平均增速8下降36个百分点边泉水S08005220700022022年人均消费支出和社会消费品零售总额增速分别降至18和-0213911826169消费增长放缓受到多方面因素影响bianquanshuiresearchxbmailcomcn刘鎏S0800522080001居民收入增速放缓居民人均可支配收入名义增速从2017-2019年年均1381137880889下滑至2020-2022年年均63liuliuresearchxbmailcomcn就业压力上升城镇调查失业率从2017-2019年平均5上升至相关研究2020-2022年平均54城镇就业净增量从2019年957万人下降至复苏斜率的变化需更多信号印证中观视点2021年502万人2022年城镇人口净增量较2021年继续下滑第10期2023-02-06中国经济继续恢复美国就业强劲增长宏观储蓄率上升居民储蓄率从2019年299上升至2022年335储经济周报2023-02-05天气因素不改非农表现强劲1月非农数蓄率上升导致居民消费增速降幅比居民收入增速降幅更为明显据点评2023-02-04春节错位推升CPI社融增速或继续回落1房地产市场下滑2022年房地产销售面积下滑24370大中城市新月经济数据前瞻2023-02-02市场和美联储分歧有所加大2月FOMC建商品住宅平均价格2021年9月开始环比下跌房地产市场下滑拖累会议点评2023-02-02居住相关消费需求并通过财富效应给居民消费带来负面影响2022年居民存款大幅增长但居民存款增加不等于居民储蓄2022年居民存款受居民资产配置影响较大2022年居民存款增长178万亿元较2021年多增79万亿元其中大部分是定期存款居民新增存款不仅来自居民储蓄还有购房支出大幅下降以及居民资产从股市基金理财转向定期存款的影响短期内能用于消费的部分可能不多2022年居民储蓄比2021年增长185万亿元远低于居民新增存款增幅2023年居民消费增速有望加快去年底以来疫情防控政策放松后的首轮疫情发展较为迅速春节期间消费明显回暖年初以来国内经济显示出企稳回升迹象居民收入增速有望加快防疫政策放松有利于居民储蓄率回落我们预计2023年经济增速回升可能带动居民名义可支配收入增长6左右如果居民储蓄增长2-6居民消费可能实现6-8的增长2023年消费复苏仍面临一些不确定性因素首先全球经济增速面临下行压力地缘政治风险也有不确定性如果外需下滑超预期可能拖累国内增长和居民收入其次我国人口总量去年开始下降城镇化速度放缓房地产进入中长期下行趋势如果房地产需求增长停滞可能继续拖累消费此外目前国内疫情影响已经明显减弱但下半年仍有可能反复上述不确定性因素可能不改变2023年消费复苏方向但可能会限制消费复苏的幅度风险提示外需下滑房地产市场下行延续疫情反复1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日索引内容目录一疫情以来消费影响因素411居民收入增速放缓412城镇就业压力加大513居民储蓄率上升614房地产市场下滑7二2023年消费增速有望回升921春节假期国内消费明显回暖9222023年居民收入增速有望回升1023居民储蓄率可能回落1124专栏居民存款增长居民储蓄1225预计2023年居民消费增长6-8左右14三消费回升幅度仍面临不确定性1431外需仍面临下行压力1432房地产市场仍面临不确定性1533疫情仍有可能反复16四参考文献18图表目录图表1疫情以来居民消费支出增速明显放缓4图表2疫情以来零售增长明显低于疫情前趋势4图表3居民消费增速受居民收入增速放缓拖累5图表4各类收入增速普遍放缓5图表5美国个人转移收入大幅增长5图表6中国居民转移净收入增速放缓5图表7大城市失业率上升幅度更大6图表8城镇就业和人口转移速度放缓6图表92020年以来居民储蓄率明显上升6图表102022年4季度住户调查居民储蓄率创新高6图表11储户对未来收入和就业信心下滑7图表122022年以来消费者信心大幅下滑7图表13教育文化和娱乐等支出增速跌幅较大7图表14餐饮家具服装家电等零售增速跌幅较大7图表15疫情以来房地产市场经历两轮下滑82请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表1670大中城市平均房价2021年9月开始下跌8图表17房地产销售下滑拖累住房相关消费9图表18过去二十多年我国城镇住房面积续大幅增长9图表19过去居民部门杠杆率停止上涨9图表20居民部门贷款增速持续下滑9图表21春节假期旅游收入同比大幅增长10图表22春节档电影票房同比增速较高10图表23春节期间零售和餐饮企业销售额同比增长6810图表24春节后主要城市地铁客运量超过去年同期水平10图表251月份制造业和非制造业PMI双双回升11图表26预计2023年名义GDP增速回升至6左右11图表272020年各国居民储蓄率普遍上升2021年多数回落11图表28美国个人储蓄率回落至历史低位12图表29欧盟居民储蓄率回落至疫情前水平12图表30居民存款大幅增长且主要为定期存款13图表31去年居民储蓄增幅远低于新增居民存款增幅13图表32去年居民购房支出大幅下滑13图表33疫情以来美国住户存款增长主要为活期存款13图表34去年金融市场投资回报率下行13图表353年期定期存款具有较高吸引力13图表362022年居民储蓄增速高于趋势14图表37不同假设下2023年居民消费增速估计14图表38IMF预计2023年全球经济增速放缓15图表392022年我国人口总量开始回落15图表40城镇化带动的住房需求回落15图表41奥密克戎病毒在海外出现反复173请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日一疫情以来消费影响因素2020年新冠疫情爆发以来居民消费增速明显放缓2020-2022年我国居民人均消费支出三年年均增长44较疫情前2017-2019年三年平均8明显放缓图表1社会消费品零售总额三年平均增速从2017-2019年9下滑至2020-2022年26跌幅更为显著2022年人均消费和社会消费品零售总额增速分别降至18和-02疫情以来社会消费品零售总额明显低于疫情前增长趋势图表2过去三年居民消费增长放缓受到多方面因素影响1影响居民消费的首要因素是居民收入受疫情冲击居民收入增速明显放缓2和收入密切相关的是就业疫情以来城镇失业率上升城镇就业增速减慢3疫情以来居民储蓄率明显上升导致居民消费增速跌幅比居民收入增速跌幅更大42021年下半年以来房地产销售增速明显下滑直接拖累住房相关消费并且通过财富效应给居民消费带来负面影响图表1疫情以来居民消费支出增速明显放缓图表2疫情以来零售增长明显低于疫情前趋势人均消费支出增速三年平均增速季调零售疫情前趋势亿元2044000420001540000380001036000340005320003000002800026000-524000200320052007200920112013201520172019202120232017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心11居民收入增速放缓疫情以来居民收入增速明显放缓2020-2022年我国居民人均可支配收入增速三年平均增速63较疫情前2017-2019年三年平均增速89下降26个百分点同期人均消费支出增速三年平均增速从8下降至44降幅36个百分点消费增速自2008年以来逐步放缓和收入增速下滑趋势基本一致新冠疫情爆发进一步加剧了居民收入和消费增速下行速度图表3居民各类收入增速普遍下滑财产净收入和转移净收入增速降幅更为明显疫情以来的2020-2022年和疫情前的2017-2019年相比居民人均工资净收入年均增速下降23个百分点经营净收入增速下降2个百分点财产净收入下降43个百分点转移净收入下降34个百分点财产净收入和转移净收入降幅更为明显图表4对比美国疫情后采取大规模财政刺激政策增加居民转移性收入图表5我国居民转移净收入增速较疫情前放缓图表64请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表3居民消费增速受居民收入增速放缓拖累图表4各类收入增速普遍放缓人均可支配收入三年平均增速人均可支配收入3年平均增速18人均消费支出三年平均增速14降幅2017-20192020-20221614121210108866442200200020022004200620082010201220142016201820202022工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表5美国个人转移收入大幅增长图表6中国居民转移净收入增速放缓中国人均转移净收入同比美国个人转移收入十亿美元20900080001570006000105000400053000020001000-50201520162017201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心12城镇就业压力加大城镇调查失业率较疫情前上升大城市失业率上升幅度更大2020-2022年城镇调查失业率三年平均54较疫情前2017-2019年城镇调查失业率三年平均5上升04个百分点同期31个大城市调查失业率从疫情前三年平均49上升至疫情以来三年平均56上升07个百分点图表7大城市人均收入水平更高大城市就业压力上升意味着人口向大城市转移难度加大不利于居民收入增长就业从农村向城镇转移速度减慢2017-2019年三年城镇就业年均增长1066万人2021年降至502万人图表8统计局尚未公布2022年城镇就业但是统计局公布的城镇人口净增量从2021年的1205万人降至2022年646万人由于城镇劳动生产率和收入水平高于农村就业从农村向城镇转移速度下降减缓了劳动生产率的提升速度同时也减缓了居民收入增长5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表7大城市失业率上升幅度更大图表8城镇就业和人口转移速度放缓城镇调查失业率31个大城市调查失业率城镇就业净增量左轴7万人万人1600城镇人口净增量右轴35006514003000120025006100020008005515006001000540020050045201720192021202300200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心13居民储蓄率上升疫情以来居民储蓄率明显上升根据资金流量表数据2020年我国居民储蓄率381较2019年上升33个百分点但是资金流量表数据发布较为滞后目前最新的数据只到2020年根据住户调查数据2020年居民储蓄率上升43个百分点至3412021年回落至3142022年再度回升至335图表9从季度住户调查数据看季调后居民储蓄率2022年4季度大幅上升且创下历史新高图表10图表92020年以来居民储蓄率明显上升图表102022年4季度住户调查居民储蓄率创新高资金流量表居民储蓄率住户调查居民储蓄率住户调查居民储蓄率季调45384036353430322530202815261993199720012005200920132017202120132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心过去三年居民储蓄率大幅上升既有主动储蓄因素和也有被动储蓄因素疫情给经济造成负面冲击不仅影响当期收入也增加了未来收入前景的不确定性因而居民采取预防性储蓄行为央行调查数据显示储户对未来收入信心和消费者信心较疫情前显著下降图表11统计局调查数据也显示消费者信心指数出现大幅下滑图表12疫情以来人们主动或被动社交隔离导致部分消费活动受到限制如餐饮旅游娱6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日乐等消费从居民各类消费支出变化看居民教育文化和娱乐消费支出增速从疫情前三年平均95降至疫情以来三年平均-06下跌101个百分点跌幅超过其他类别消费图表13社会消费品零售中餐饮收入增速从疫情前三年平均99降至疫情以来三年平均-25下跌124个百分点受出行需求下降影响服装类零售增速从疫情前62降至疫情以来-05下跌67个百分点图表14图表11储户对未来收入和就业信心下滑图表122022年以来消费者信心大幅下滑城镇储户收入信心和就业预期指数消费者信心指数60130未来收入信心指数未来就业预期指数581255612011554110521055010048954690448542802009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表13教育文化和娱乐等支出增速跌幅较大图表14餐饮家具服装家电等零售增速跌幅较大居民消费支出2020-2022年平均增速vs较疫情前三年变化2020-2022年零售平均增速vs较前三年降幅26食品烟酒文化办公用品类4金银珠宝类0汽车类-2024682烟酒类饮料类交通和通讯通讯器材类粮油食品类-2居民人均消费支0衣着出-4-202468中西药品类101214-2-4生活用品及服务建筑及装潢材料石油及制品类居住-4类-6其他用品及服务服装鞋帽针日用品类-6平均增速降幅百分点年平均增速变化百分点纺织品类家用电器和音像化妆品类-8-8器材类20192019--教育文化和娱医疗保健家具类-10-1020172017乐较较-12-12餐饮2020-2022年平均增速-142020-2022年平均增速资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心14房地产市场下滑疫情以来房地产销售量和销售价格都出现下滑2020年1季度国内疫情爆发给房地产带来较大冲击房地产销售大幅下跌但是随着货币政策放松以及国内疫情得到控制房地产需求经历短暂下跌后2020年2季度开始恢复2021年下半年开始随着房地产三道红线等政策收紧房企融资叠加疫情反复房地产需求再度下滑图表1570大中城市新建商品房平均价格2021年9月开始由涨转跌图表162022年年中多地出现烂尾现象引发断供事件下半年房地产需求进一步恶化7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表15疫情以来房地产市场经历两轮下滑图表1670大中城市平均房价2021年9月开始下跌商品房销售面积同比商品房销售额同比70城市新建商品住宅环比160251401202100158060140052000-20-05-40-1-6020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-152005200720092011201320152017201920212023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心房地产销售下滑直接拖累部分住房相关商品消费家具家电和建材等商品和房地产销售相关性较高家具家电和建材类商品零售2020-2022年年均分别增长-0506和21较2017-2019年年均增速9379和70下滑9873和49个百分点图表17有关中国房价和消费关系的研究发现中国房价对消费有正反两方面影响一方面房价上涨通过财富效应促进消费增长并且通过抵押物价值上升促进居民借贷另一方面房价上涨导致购房者居住支出增加挤出住房以外其他消费早年研究往往发现房价和消费之间存在负向关系或者财富效应不明显例如李春风刘建江陈先意2014对1999-2012年31个省市省际面板数据研究发现我国房价上涨存在明显的挤出效应李涛陈斌开2014对2009年中国城镇家庭调查数据研究发现房地产财富对居民消费的影响存在资产效应但并不强住房资产不存在财富效应万晓莉严予若方芳2017对2002-2009年国家统计局城镇住户调查数据研究发现住房在我国并不存在财富效应只存在轻微的资产效应杨赞张欢赵丽清2014对2002-2009年中国城镇住户调查数据研究发现房价升高对单套和多套住房的家庭消费均产生挤压效应近年来的研究发现家庭住房的财富效应更加明显张浩易行健周聪2017对2010年和2012年中国家庭追踪调查CFPS数据研究发现房屋存在明显的财富效应多套房家庭住房比一套房家庭住房有更大的财富效应尹志超仇化潘学峰2021基于2013-2019年中国家庭金融调查数据研究了住房财富对家庭消费的影响住房资产具有财富效应促进了家庭消费随着居民住房财产的不断增长财富效应可能开始发挥更大作用根据人口普查数据我国城镇住房总面积从2000年的91亿平米增长至2020年约295亿平米城镇人均住房面积从2000年224平米扩大至2020年386平米图表18财富效应作用上升意味着房价上涨促进消费增长房价下跌拖累消费此外房价下跌导致居民加杠杆动力减弱图表19居民贷款增速持续放缓图表208请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表17房地产销售下滑拖累住房相关消费图表18过去二十多年我国城镇住房面积续大幅增长商品房销售面积同比左轴城镇住房总面积左轴120家具建材家电零售同比右轴60亿平米平米人350城镇人均住房面积右轴45100504080403003035602502030401020025200150200-1015-20-2010010-40-30505-60-402010201120122013201420152016201720182019202020212022202300200020102020资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心图表19过去居民部门杠杆率停止上涨图表20居民部门贷款增速持续下滑居民部门杠杆率居民部门贷款增速7060605050404030302020101000199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021200720092011201320152017201920212023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心二2023年消费增速有望回升21春节假期国内消费明显回暖国内经历首轮疫情冲击后春节假期消费明显回暖据文化和旅游部数据中心测算今年春节假期国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886实现国内旅游收入375843亿元同比增长30恢复至2019年同期的731图表212023年春节档期总票房达6761亿元较2022年春节增长118总观影人次128亿人较2022年春节增长119图表22据商务部监测全国重点零售和餐饮企业销售额与去年春节假期相比增长68图表23春节后主要城市地铁客运量超过至去年同期水平图表249请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表21春节假期旅游收入同比大幅增长图表22春节档电影票房同比增速较高春节假期旅游收入右轴春节档票房收入亿元亿元亿人亿元亿人6000春节假期旅游人数左轴4590春节档观影人次亿人1848016500035701440003601225501300024008200015300612004100005100200002016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图表23春节期间零售和餐饮企业销售额同比增长68图表24春节后主要城市地铁客运量超过去年同期水平社会消费品零售总额1-2月累计增速24城市地铁客运量7日日均万人40商务部监测零售和餐饮企业春节销售额同比12002023202220212020201930100020800106000400-10200-200-30-20-15-10-50510152025302014201520162017201820192020202120222023距离春节天数资料来源CEIC商务部西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心222023年居民收入增速有望回升2023年经济复苏将带动居民收入增速回升2022年国内遭受多轮疫情冲击并且采取较为严格的疫情防控措施给经济造成较大负面影响去年底疫情防控政策放松后国内经历大面积感染并在人群中形成群体免疫屏障年初以来疫情影响已经明显减弱1月制造业和非制造业PMI双双回升图表25国内经济开始企稳回升去年2季度和4季度受疫情冲击较大基数偏低将推升近年2季度和4季度同比增速我们预计2023年名义GDP可能实现6左右的增长居民可支配收入也有望达到6左右的增长水平图表2610请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表251月份制造业和非制造业PMI双双回升图表26预计2023年名义GDP增速回升至6左右制造业PMI非制造业PMIGDP名义同比人均可支配收入同比582556205415预测52501048546044-54240-102018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心23居民储蓄率可能回落2020年疫情爆发后各国居民储蓄率普遍上升2021年总体上有所回落2020年新冠疫情爆发后各国居民储蓄率普遍上升图表27中国2020年居民储蓄率较2019年上升33个百分点低于OECD国家平均61个百分点上升幅度2021年各国居民储蓄率总体上较2020年回落美国个人储蓄率已经低于疫情前水平美国个人储蓄率疫情后大幅上升至两位数水平政府采取大规模财政刺激给居民发钱增加了居民部门转移性收入2021年下半年开始随着财政宽松政策退出美国个人储蓄率明显回落截至2022年底美国个人储蓄率已经降至2-3区间接近2005年历史低位水平图表28欧盟储蓄率降至疫情前水平附近欧盟居民储蓄率2019年平均123左右疫情后明显上升2020年2季度上升至277下半年回落2021年上半年再次突破20之后回落截至2022年3季度欧盟居民储蓄率降至124基本接近疫情前水平图表292023年中国居民储蓄率可能回落2022年4季度受疫情影响我国居民储蓄率上升至历史新高2023年随着疫情影响减弱社交隔离导致的被动储蓄因素可能减弱有利于居民储蓄率回落图表272020年各国居民储蓄率普遍上升2021年多数回落居民储蓄率402019202020213020100-10-20中国瑞士瑞典墨西澳大荷兰智利德国匈牙法国美国奥地捷克卢森韩国爱沙哥伦挪威哥斯欧元斯洛欧盟爱尔比利俄罗丹麦西班斯洛日本新西波兰意大加拿芬兰拉脱立陶南非英国葡萄希腊哥利亚利利堡尼亚比亚达黎区文尼兰时斯联牙伐克兰利大维亚宛牙加亚邦资料来源OECD西部证券研发中心11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表28美国个人储蓄率回落至历史低位图表29欧盟居民储蓄率回落至疫情前水平美国个人储蓄率欧盟居民储蓄率4030352530202520151510105500200020022004200620082010201220142016201820202022201720182019202020212022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心24专栏居民存款增长居民储蓄2022年居民存款出现大幅增长2022年居民存款增加178万亿元比2021年新增居民存款99万亿元增长79万亿元图表30但是居民存款的增长并不等于居民超额储蓄居民储蓄是居民可支配收入减去居民消费后剩余的部分居民储蓄主要有两个去向实物投资和金融投资其中实物投资主要为房地产投资居民存款是居民金融资产的一部分居民金融投资还包括股票债券基金理财产品保险等金融产品居民储蓄减去房地产投资和存款以外金融投资才反映到居民存款的变化上住户存款除了受到居民储蓄影响还受到居民资产配置影响去年居民存款大幅增长和居民储蓄率上升有关但并非最重要的原因按照人均储蓄和人口总量计算2022年居民储蓄增加174万亿元比2021年156万亿元增加约185万亿元远低于居民新增存款增长规模图表31导致去年居民存款增长更重要的因素是居民购房支出大幅减少2022年商品住宅销售额117万亿元比2021年163万亿元减少46万亿元由于居民购房仅支付首付款其余购房资金来自按揭贷款居民减少购房资对现金流影响要小于销售额的变化2022年房地产开发企业到位资金中的定金及预收款49万亿元比2021年74亿元减少25万亿元图表32去年股市基金理财产品都出现阶段性下跌使得居民金融资产配置更偏向存款和美国疫情期间住户部门存款增长主要来自活期存款图表33不同我国住户存款去年增长主要来自定期存款2022年权益类资产普遍出现负收益图表3411月债市下跌让不少理财产品出现亏损金融市场动荡使得居民金融资产配置更偏向于低风险的定期存款和同期限债券相比3年期定期存款利率仍然具有较高吸引力图表352023年居民存款增速仍然会受到房地产市场和金融市场的影响如果房地产市场边际好转股市收益回升居民存款增速可能放缓但是即使居民存款增长放缓并不意味着这部分资金全部用于消费12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表30居民存款大幅增长且主要为定期存款图表31去年居民储蓄增幅远低于新增居民存款增幅新增住户存款居民储蓄住户调查口径新增住户存款亿元亿元200000200000活期定期及其他新增住户存款1800001800001600001600001400001400001200001200001000001000008000080000600006000040000400002000020000002008201020122014201620182020202220082010201220142016201820202022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表32去年居民购房支出大幅下滑图表33疫情以来美国住户存款增长主要为活期存款住宅销售额定金及预收款美国住户部门存款4个季度净增量亿元180000十亿美元14000活期存款和现金定期和储蓄存款16000012000140000100001200008000100000600080000400060000200040000020000-20000-40002008201020122014201620182020202220152016201720182019202020212022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源美联储西部证券研发中心图表34去年金融市场投资回报率下行图表353年期定期存款具有较高吸引力2022年投资回报率收益率曲线202212315存款债券股票基金定期存款SHIBORAAA同业存单40国债地方债国开债35企业债-5AAA-103-1525-202-25-3015国债3年期信用货币债券灵活上证恒生混合恒生股票沪深创业定存债市场型基配置指数指数型基国企型基300板指1基金金基金金金1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日25预计2023年居民消费增长6-8左右从住户调查口径居民储蓄数据看居民储蓄本身存在增长趋势反映居民部门财富积累的需求过去十年数据显示居民储蓄增长率存在下行趋势图表36由于经济增长率长期存在下行趋势居民财富积累速度也会变慢疫情以来居民储蓄增速波动加大2020年居民储蓄增长198大幅高于过去十年增长率趋势2021年居民储蓄增速回落至052022年居民储蓄增速119也高于过去十年增长趋势2023年居民储蓄增速可能放缓但增速未必转负我们预计2023年居民收入增长6左右如果居民储蓄增长2-6居民消费增速将在6-8左右图表37图表362022年居民储蓄增速高于趋势图表37不同假设下2023年居民消费增速估计居民储蓄住户调查口径左轴亿元居民可支配收入200000增长率右轴25567180000增长率16000020居民储蓄居民消费增长率140000增长率12000015075901051000002658095800001060000455708540000564560752000083550650020122013201420152016201720182019202020212022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心三消费回升幅度仍面临不确定性31外需仍面临下行压力全球经济仍面临下行压力根据IMF今年1月发布的全球经济展望报告IMF预测全球经济增速从2022年34放缓至2023年29图表38其中美国GDP增速从2022年2放缓至2023年14欧盟GDP增速从2022年37放缓至2023年07Bloomberg市场一致预期对2023年全球经济增速预测为21对美国和欧盟GDP预测分别为05和03比IMF预测更低一些此外2023年仍需关注地缘政治风险如果地缘政治风险加剧可能给全球经济和金融市场造成进一步拖累如果2023年全球经济增速下行超预期外需将面临更大下行压力国内经济增长和居民收入也可能受到拖累14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表38IMF预计2023年全球经济增速放缓2023年较20212022E2023E2022年变化全球经济623429-05发达经济体542712-15美国592014-06欧盟553707-30日本21141804英国7641-06-47加拿大503515-20新兴和发展中经济体67394001中国84305222东盟5国385243-09印度876861-07俄罗斯47-220325巴西503112-19南非492612-14资料来源IMF西部证券研发中心32房地产市场仍面临不确定性2023年房地产市场可能从底部回升但是回升幅度存在不确定去年下半年以来房地产政策支持不断出台尤其是保交房政策力度加大房企资金压力有所缓解2022年商品房销售面积下跌243跌幅较大2023年房地产销售可能企稳回升但全年能否实现正增长仍然存在较大不确定性从中长期看房地产市场顶点可能已经过去2022年我国人口总量开始回落图表392020年疫情以来城镇化速度明显放缓城镇人口增量从前十年年均2000万人以上下降至2022年646万人城镇化带动的城镇住房需求快速回落图表41尽管如果经济实现复苏可能带动城镇人口转移速度短期回升但是从中长期看随着城镇化率进一步提高城镇化速度面临放缓未来十年年均城镇新增人口可能难以超过1000万人城镇住宅需求中长期拐点可能已经出现图表392022年我国人口总量开始回落图表40城镇化带动的住房需求回落总人口右轴人口自然增长率左轴改善需求人均住宅面积10年平均增长率城镇人口亿人亿平米16420城镇化需求城镇人口净增量城镇人均住宅面积351814商品住宅销售面积31612251410212815101860564042-0520-101950195619621968197419801986199219982004201020162022200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日33疫情仍有可能反复疫情反复可能影响消费复苏幅度国内疫情防控政策放开后的第一波疫情可能会在3-6个月内形成群体免疫上半年再次出现大规模疫情传播的风险降低但是从海外经验看奥密克戎带来的疫情冲击往往不止一波图表41下半年国内疫情仍有可能出现反复按照海外经验第二轮第三轮冲击往往小于第一轮预计不会改变2023年的消费复苏方向但可能仍然会影响消费复苏幅度16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日图表41奥密克戎病毒在海外出现反复四周滚动新增感染人数占总人口比例例万人30美国201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0130英国201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0130德国201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-015040法国30201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0120日本1002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-018060韩国402002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-015040中国台湾地区30201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0160中国香港地区402002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-014030新加坡201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0110巴西02021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-015南非02021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源OWID西部证券研发中心17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日四参考文献李春风刘建江陈先意2014房价上涨对我国城镇居民消费的挤出效应研究统计研究2014年12月李涛陈斌开2014家庭固定资产财富效应与居来自中国城镇家庭的经验证据经济研究2014年第3期万晓莉严予若方芳2017房价变化房屋资产与中国居民消费经济学季刊第16卷第2期2017年1月杨赞张欢赵丽清2014中国住房的双重属性消费和投资的视角经济研究2014年增1期尹志超仇化潘学峰2021住房财富对中国城镇家庭消费的影响金融研究2021年第2期张浩易行健周聪2017房产价值变动城镇居民消费与财富效应异质性来自微观家庭调查数据的分析金融研究2017年第8期18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年02月10日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明