研究报告全文：2023年2月9日二通胀交易节奏下的美元指数二三年度H1整体通胀下行速度较快H2核心通胀水平展现韧性王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom戴璐联系人从业资格号F03107988dailu026543gtjascom报告导读在对通胀趋势已无太大异议的情况下通胀趋势的节奏可能对实际交易决策的意义更为重要我们认为在交易通胀趋势下行但仍具韧性这一主线逻辑时节奏比方向更为重要而在节奏上我们认为应在H1重点看通胀趋势先交易通胀下行速度超预期整体通胀同比或在年中触及3区域H2重点看核心PCE同比水平再交易美国核心通胀中枢水平有韧性核心PCE同比仍旧站稳3以上国我们在2022年Q3提出美元指数Q4冲高回落风险情绪触底反弹后至此仍旧站在偏弱美元的主泰线逻辑上主要是基于以下三个因素一是美元指数高估值需要修复二是美国通胀趋势性回落以及利君率周期驱顶三是非美货币的相对强势我们认为美元走弱中估值修复逻辑完成的已经较为充分但导安期致美元指数走弱的三大因素中另外两项美国通胀趋势性回落和非美货币的相对强势目前来看货逻辑并没有走完研究这也意味着H1全球市场尤其是非美市场仍旧处在估值环境改善美元温和的舒适区中估值因素所托底风险情绪而H2则面临估值和海外环境的变化内外增长因素成色的确认成为关键价值和商品或更具韧性从最近的数据看美国宏观经济的主要矛盾在于通胀趋势下行但就业数据仍旧强劲而在通胀-就业两条逻辑线上我们建议宏观主线逻辑仍旧放在通胀这一端我们将在2月14日通胀数据释出后再度检验这一逻辑若通胀数据维持趋势下行可能会打断目前因非农数据大超预期而带动的美元指数反弹我们仍旧定义为反弹而非反转请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1H1先交易整体通胀下行速度超预期H2再交易核心通胀中枢水平有韧性311H1美国整体通胀下行速度在能源项和核心商品通缩作用或比预期更快312H2能源和商品通缩效益隐去核心通胀仍具韧性重新成为焦点4121H2能源和核心商品对整体通胀水平向下拉动趋缓4122H2在较为健康的房地产市场和偏紧的劳动力市场背景下核心通胀将难以回到目标区域52年内通胀交易的节奏对美元指数的意义721美元指数过高估值目前已显著修复722通胀的节奏意味着H1仍站在美元下行趋势中H2警惕美元指数反弹823中国复苏外溢效应助推非美货币美元与基本面估值溢价仍有回归空间9请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1H1先交易整体通胀下行速度超预期H2再交易核心通胀中枢水平有韧性我们在2023海外宏观经济年度展望中将通胀冲击的尾声作为标题提纲挈领地将通胀趋势性回落定做2023年海外宏观经济最重要的底色货币政策预期FICC观点和相应的大类资产的配置结构都建立在这一主线逻辑之上同时我们认为在对通胀趋势已无太大异议的情况下通胀趋势的节奏可能对实际交易决策的意义更为重要基于此我们认为2023年上半年通胀下行速度可能超出市场预期在2023年年中美国CPI同比有望跌至3左右在此环境下美债收益率和美元仍将有一定下行压力也意味着对于更易受估值因素好转影响的资产以及非美需求主导的资产而言仍处在一个不错的海外宏观环境中然而进入下半年随着大宗商品和核心商品同比下行趋势基本触底无法再提供通缩助力整体通胀Headline通胀下同同比终将趋于稳定此时核心通胀应在仍旧偏紧的劳动力市场展现韧性成为影响市场对于货币政策的核心因素总体而言我们认为在交易通胀趋势下行但仍具韧性这一主线逻辑时节奏比方向更为重要而在节奏上我们认为应在H1重点看通胀趋势先交易通胀下行速度超预期整体通胀同比或在年中触及3H2重点看核心PCE同比水平再交易美国核心通胀中枢水平有韧性核心PCE同比仍旧站稳3以上11H1美国整体通胀下行速度在能源项和核心商品通缩作用或比预期更快能源项和核心商品将在2023年H1展现显著的通缩作用向下拉动美国整体通胀同比读数我们预计在2023年年中美国CPI同比可能触及3区域比想象中更为提前一是从能源价格看由于2022年H1是能源和整体大宗商品价格大幅上升时期必然意味着目前的能源价格同比趋势将对整体通胀带来明显的向下拉动以布伦特原油和全美平均汽油同比所表示的能源同比大幅走弱2022年H1的高基数效应使得即便原油维持在80-100美元区间也将继续同比大幅下行并向下拉动Headline通胀水平我们采用旧金山联储对美国核心PCE贡献比例模型将能源价格纳入非核心周期的价格因素中按照目前原油期货曲线和价格预期所指示的前景到2023年56月份能源价格同比增速或跌落至-40左右能源同比通缩将会继续显著向下拖累核心PCE中非核心周期因素贡献项以能源价格为主而在下半年能源同比则有所反弹二是从大宗商品基差上看不管是原油1年期基差还是彭博商品指数1年期基差皆明显回落以上指标对通胀预期有同步指示作用无论是同比价格还是基差结构体现的都是当下已不复去年在战争疫情影响下的大宗商品高溢价高估值的极端环境三是从核心商品看持续收紧的金融条件指数在本轮周期中虽传导有所迟滞但终将继续施压周期性经济指标并使得核心通胀趋势回落周期性和政策性意义较强的类别如汽车二手车电子产品服装家具和食品等核心商品项都出现明显环比回落迹象预计核心商品对整体通胀带来通缩作用将在今年夏季达到顶峰请务必阅读正文之后的免责条款部分3图1原油和平均汽油同比在2023H1将显著回落图2能源和商品总体基差回落伴随通胀预期回落资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图3能源同比通缩作用在在年中将最为显著图4核心商品走弱将带动商品通胀回落资料来源Bloomberg旧金山联储国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究12H2能源和商品通缩效益隐去核心通胀仍具韧性重新成为焦点美国核心通胀的顽固性势必将持续存在背后深层次原因如全球的政经不确定性发达国家劳动力市场偏紧对于大宗商品和供应链的安全需求提升等等因素恐怕在某种程度上超越了经济的周期性影响虽然H1能源核心商品项的通缩作用带来的整体通胀快速下行更吸引目光一旦同比效应淡去仍具韧性的核心通胀将重新成为主导市场建立宏观主线逻辑的重要因素H2可能呈现出体现在核心PCE牢牢站在3以上迟迟无法回落至美联储2的目标在逐步建立核心PCE新3是旧2的新常态预期后市场或重新校准货币政策预期当下所计价的年内降息预期势必受到挑战也将会影响美债收益率美元指数走势以及大类资产配置方向121H2能源和核心商品对整体通胀水平向下拉动趋缓H2能源和核心商品通缩对整体通胀水平向下拉动作用趋缓一方面是因为同比效应趋缓能源和核心商品价格已经触及同比通缩低点另一方面则不可避免地受到中国因素的影响中国宽信用往往是大宗商品同比趋势的领先指标这意味着一旦中国经济复苏进入到实证阶段信用派生链条得以从政府企业端传导至个人端信贷脉冲新增信贷占比GDP进入上行周期将使得大宗商品同比趋势触底反弹目前H2也是市场对中国经济宽信用真实达成的普遍预期时间节点那么2023年H2商品同比趋势在中国需求影响下可能出现的翘尾将使得美国整体通胀中商品通胀企稳且有所反弹请务必阅读正文之后的免责条款部分4图5中国信贷脉冲回升将会带动大宗商品同比趋势反弹资料来源Bloomberg国泰君安期货研究122H2在较为健康的房地产市场和偏紧的劳动力市场背景下核心通胀将难以回到目标区域而对于核心通胀最为关键的两项是住房通胀和核心服务背后根本逻辑是房地产市场和劳动力我们认为H2将集中展现在较为健康的房地产市场和偏紧的劳动力市场背景下核心通胀将仍旧韧性住房通胀和服务通胀两者将使得美国核心PCE在3左右徘徊离美联储目标2的最后100BP的征程将难度重重从住房项上看随着美联储升息过程中房地产市场不可避免地面临调整但也需要看到当下美国房地产市场与金融危机时期相较整体更为健康其中包括一是购房者中固定房贷的比例较高有助于抵御升息压力二是房地产库存和供应量较低意味着房价难以剧烈下跌三是贷款违约清算机制中减轻损失调解LossMitigationStrategies比例大幅上升的背景下廉价急售DistressedSales的比例急剧走低从市场表现看MBS与美债利差作为对房价和房地产ETF的领先指标来看目前走阔水平较金融危机时期亦属温和总体而言在迥异于次贷危机时期的房地产市场特征面前有理由相信美国房地产价格和所连带的信用风险及周期性消费呈现温和回落的概率更大但需要指出的是尽管住房项通胀具有韧性但周期触顶Peaking效益仍旧牵动市场情绪在2022年7月10月美国整体CPI和核心CPI相继见顶回落皆触发了10年期美债收益率日环比大幅下跌以7日平均计算同样若住房通胀同比作为最顽固一项一旦见顶回落也将在市场上触发同样的效应考虑到BLS统计的滞后性同时ZillowYardi和CoreLogic等市场类机构的住房等价指标在34月份已经明显触顶回落叠加美国工资增速在考虑平均滞后时长后我们将通胀同比触顶回落的时间节点放在45月份增加了我们对H1通胀保持乐观的依据请务必阅读正文之后的免责条款部分5图6美国可售房屋和供应量处于历史低位图7MBS与美债利差走程度尚属温和资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图8劳工部住房通胀滞后于薪资和市场类房价指标图9关键通胀指标见顶皆驱动收益率环比大幅回落资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究从劳动力市场看本轮周期中另一个独特的特征是后疫情时代劳动力市场供需始终偏紧目前职位空缺数仍旧在1000万以上且近期再次出现反弹远远高于疫情前长期趋势线即便是与2020年初疫情前水平对比也多出近400万的职位空缺数在较高的职位空缺数背景下首次申请失业金人数和平均失业期等指标都处于较为安全的区域劳动力供给问题事实上超出经济周期范畴的长期结构性问题并在后疫情时代被激化使得就业数据对美联储紧缩反应迟缓目前整体就业总数占总人口比例目前较疫情前尚差距一个百分点意味着350万的劳动力供给缺口亟待填补其中较为年轻的年龄段25-34岁已经接近恢复至疫情前水平而65岁以上年龄段往往被认为提早退休永久性退出就业市场尽管也出现反弹但明显低于疫情前水平考虑到美国人口结构65岁以上占总人口比重趋势对劳动人口占比的长期负面影响美国劳动参与率回升将会在后疫情结构性影响下和人口结构影响下回升速度缓慢在这种背景下一方面在美联储大幅度紧缩下美国工资增速仍远高于平均线之上另一方面则是高职位空缺数表征的劳动力市场紧缺使得用工成本也难以回到疫情前水平请务必阅读正文之后的免责条款部分6图10招聘需求回落但职位空缺数仍在上升图11后疫情时代老龄化特征加重劳动力供给缺口资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图12时薪相对于金融条件收紧仍在较高位置图13本周期高职位空缺数使得用工成本下行缓慢资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究2年内通胀交易的节奏对美元指数的意义我们在2023年海外宏观年报通胀冲击的尾声增长动能的分化中年度观点美元指数偏弱低点98附近这一判断目前未有改变短期观点1月初观点美元指数回落101附近10年期美债收益率回落至33附近已经兑现我们在2022年Q3提出美元指数Q4冲高回落风险情绪触底反弹后至此仍旧站在偏弱美元的主线逻辑上主要是基于以下三个因素一是美元指数高估值需要修复二是美国通胀趋势性回落以及利率周期驱顶三是非美货币的相对强势我们认为美元走弱中估值修复逻辑完成的已经较为充分但导致美元指数走弱的三大因素中另外两项美国通胀趋势性回落和非美货币的相对强势目前来看逻辑并没有走完21美元指数过高估值目前已显著修复美元指数从高估值向下修复是我们于年Q4坚持看空美元指数的核心逻辑我们基于汇率基本面模型彭博BEER模型通过追踪贸易账户固定资本形成增速通胀差异以及主要期限国债收益率利差等宏微观基本面指标构建出一个较低频的理论汇率模型其意义在于通过即期汇率价格与基本面模型理论价格的偏差量化出即期汇率的估值概念模型显示出美元指数相对于其他主要对手货币估值过高在2022Q4阶段整体高估15背后原因是显而易见的历史级别高通胀下对利率终点的高度不确定性下带来剧烈的估值冲击全球缺乏增长动力而在情绪端又深受政经风险扰动全球市场整体风险偏好极度低迷全球大类资产中仅美元能够提供避险功效回顾来看以上原因不论从美国通胀欧洲能源价格还是中国疫情政策几方面都从极端环境中有所缓和全球整体风险偏好回升美元指数开启修复过高估值的下跌行情目前美元指数仍有偏贵但估值已经从极端区域回到统计均值范围内对手货币中挪威克请务必阅读正文之后的免责条款部分7朗日元等仍旧被低估总体来看我们认为在明显的估值回归行情后美元指数继续下行将需要新的核心数据驱动意味着美元指数在100-101区间将极具防守性图142023Q1即期汇率与基本面模型偏离程度图152022Q4即期汇率与基本面模型偏离程度4Q22当前价格与汇率基本面模型的偏离EUR640GBP-1731JPY-2756CAD-1034CHF-668NOK-6955SEK-3782AUD-2149NZD-2629资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究22通胀的节奏意味着H1仍站在美元下行趋势中H2警惕美元指数反弹美国通胀从历史高位趋势性下行利率周期的触及终点对美元的利空影响尚未演绎完若按照上文所述节奏即H1通胀下行趋势较快H2核心通胀展现韧性的特点来看上半年仍应站在一个偏弱的美元趋势上若按我们所预期年中美国整体通胀读数触及3区间那么对美元指数情绪冲击应仍有一定空间下半年则需要防备核心通胀的顽固性成为市场焦点如美国核心通胀稳固在3以上迟迟无法回归2目标那么美联储或者将维持较高利率水平当前市场所计价的全年降息概率就会被证伪或者最终接受低通胀时代终结货币政策目标调整为新3是旧2这两条路径中前者将在短端利率预期上支撑美债收益率后者则可能在通胀预期上支撑收益率不论如何恐都将使得美元指数和美债收益率再度出现反弹这也意味着H1全球市场尤其是非美市场仍旧处在估值环境改善美元温和的舒适区中估值因素托底风险情绪而H2则面临估值和海外环境的变化内外增长因素成色的确认成为关键价值和商品或更具韧性图16联邦利率期货计价的年底12月利率水平稍低于点阵图中值资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8从最近的数据看美国宏观经济的主要矛盾在于通胀趋势下行但就业数据仍旧强劲而在通胀-就业两条逻辑线上美元会站在哪一边我们建议宏观主线逻辑仍旧放在通胀这一端自2022年下半年通胀见顶以来我们发现通胀数据走弱相比非农数据强劲对美元的影响更大通过观察美元指数日度波幅5日平均在美国CPI数据和非农数据释出的时间节点的表现来看明显能够看出CPI数据释出后往往能驱动更大幅度的美元下行趋势而尽管非农数据至今表现仍旧强劲数据释出后对美元的助推力度相对温和我们将在2月14日通胀数据释出后再度检验这一逻辑若通胀数据维持趋势下行可能会打断目前因非农数据大超预期而带动的美元指数反弹我们仍旧定义为反弹而非反转上方的压力在105-107附近图17通胀数据对美元指数日度波幅5日平均影响较非农就业数据更为明显资料来源Bloomberg国泰君安期货研究23中国复苏外溢效应助推非美货币美元与基本面估值溢价仍有回归空间从美元与非美货币相对强弱上来看我们的逻辑基于中国经济复苏对风险货币商品货币带来外溢效应美元仍旧需要向下修复与非美的基本面溢价以及欧英和日央行相对美联储更为鹰派的尾端紧缩节奏这三方面因素来讨论一方面中国经济复苏对全球市场带来的外溢效应是我们反复强调的2023年的全球宏观主线之一可以看到一旦以中国信贷脉冲为代表的中国经济周期领先性指标再度反弹往往意味着商品货币风险货币和新兴市场货币随后亦进入周期性上行目前阶段市场对中国经济从预期到实需存有观望验证的态度但从更长期的视角看实需复苏程度或有分歧但方向难言终止故其对非美汇率的推升作用大概率亦未结束另一方面从美元与基本面模型的溢价来看尽管美元指数高估值有所修复但目前与主要基本面指标仍有一定超涨从汇率的趋势性和交易层面来考虑我们仍旧将其视作支持美元偏弱的依据之一最后则是考虑到欧英和日央行可能在节奏上更具鹰派概率欧央行在金融条件指数上仍旧呈紧缩态势与近期提前放松的美国金融条件指数形成分化而日央行在通胀上行央行行长换届之时有很大概率以历史性货币政策转变来惊喜市场请务必阅读正文之后的免责条款部分9图18中国信贷脉冲表征的宽信用周期性领先于商品货币和新兴市场货币资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图19美国与欧洲金融条件指数趋势分化图20美元指数与美欧PMI差趋势有所偏离资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图21美元与美债和其余G7国家10Y利差有所偏离图22美元指数与MSCI全球指数负相关性显著资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10风险提示能源和大宗商品价格超预期上行地缘政治冲突恶化等等请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1