策略摘要
　　本文首先介绍了期权双卖策略的基本原理和构造方式，并通过希腊字母对策略的收益构成进行了分析。
　　随后，我们对长期机械双卖期权的策略进行了回测，发现该策略具有长期正收益，高胜率，低盈亏比、高回撤等特点。对该策略的收益进行归因分析后，我们发现对波动率的正确判断是期权双卖策略的核心盈利逻辑。
　　接着，我们运用隐含波动率的动态分位数来捕捉波动率的长期均值回归，使用均线来反映波动率的短期聚集性，构建了波动率择时信号，并使用上证50ETF期权历史数据分别对近月平值期权和远月平值期权进行了日频回测。
　　从回测结果上看，基于波动率择时的期权双卖策略（近月平值）年化收益率17.59%，最大回撤6.76%，胜率达82.76%，夏普比率1.79；基于波动率择时的期权双卖策略（远月平值）年化收益率16.20%，最大回撤8.30%，胜率达85.71%，夏普比率1.94

研究报告全文：期货研究报告期权专题报告2023-01-18基于波动率择时的期权双卖策略研究院量化组研究员策略摘要高天越本文首先介绍了期权双卖策略的基本原理和构造方式并通过希腊字母对策略的收益0755-23887993构成进行了分析gaotianyuehtfccom从业资格号F3055799随后我们对长期机械双卖期权的策略进行了回测发现该策略具有长期正收益高投资咨询号Z0016156胜率低盈亏比高回撤等特点对该策略的收益进行归因分析后我们发现对波动联系人率的正确判断是期权双卖策略的核心盈利逻辑李光庭接着我们运用隐含波动率的动态分位数来捕捉波动率的长期均值回归使用均线来0755-23887993反映波动率的短期聚集性构建了波动率择时信号并使用上证50ETF期权历史数据liguangtinghtfccom分别对近月平值期权和远月平值期权进行了日频回测从业资格号F03108562李逸资从回测结果上看基于波动率择时的期权双卖策略近月平值年化收益率17590755-23887993最大回撤676胜率达8276夏普比率179基于波动率择时的期权双卖策略远liyizihtfccom月平值年化收益率1620最大回撤830胜率达8571夏普比率194从业资格号F03105861黄冯英0755-23887993benwhuangfengyinghtfccom从业资格号F03107113投资咨询业务资格证监许可20111289号请仔细阅读本报告最后一页的免责声明期权专题报告丨2023118目录策略摘要1期权双卖策略简介3长期双卖策略4波动率择时信号7基于波动率择时的期权双卖策略8总结13图表图1卖出跨式组合到期盈亏图丨单位无3图2长期双卖策略净值曲线单位无5图3上证50ETF近月平值期权隐含波动率与标的未来20日波动率对比图丨单位6图4长期双卖策略收益与希腊字母总收益扣除手续费单位6图5长期双卖策略各希腊字母收益单位6图6波动率择时可视化取上证50ETF近月平值认购认沽期权IV平均丨单位8图7基于波动率择时的期权双卖策略夏普热力图丨单位无10图8基于波动率择时的双卖策略净值曲线单位无10图9基于波动率择时的期权双卖策略收益与希腊字母总收益扣除手续费单位11图10基于波动率择时的期权双卖策略各希腊字母收益单位11图11基于波动率择时的双卖策略净值曲线维持DELTA中性单位无12图12基于波动率择时的双卖策略净值曲线远月平值单位无12图13基于波动率择时的期权双卖策略收益与希腊字母总收益远月平值单位13图14基于波动率择时的期权双卖策略各希腊字母收益远月平值单位13表1长期双卖策略表现单位无5表2基于波动率择时的双卖策略表现单位无10表3基于波动率择时的双卖策略表现维持DELTA中性单位无12表4基于波动率择时的双卖策略表现远月平值单位无12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明214期权专题报告丨2023118期权双卖策略简介在震荡行情中常常有投资者布局期权双卖策略来做空波动率赚取期权的时间价值期权双卖策略的典型代表为卖出跨式组合策略卖出跨式组合策略是指同时卖出相同执行价格相同到期日的认购和认沽期权适用于预期后市以震荡为主的行情该策略最大盈利有限等于两份权利金的收入之和但潜在的亏损却是无限如果价格朝一个方向大幅波动建仓者就会面临较大风险因此建立卖出跨式组合之前需要对后市波动率有较准确的判断图1卖出跨式组合到期盈亏图丨单位无02盈亏010252627282933132333435-01标的价格-02卖出认购-03卖出认沽卖出跨式组合-04-05数据来源华泰期货研究院在对期权双卖策略的收益构成进行分析之前我们首先需要简单介绍一下希腊字母在著名的BSM期权定价模型中期权的价格受多种因素影响包括标的价格标的波动率到期时间行权价格以及无风险利率等等而希腊字母衡量的就是当其他风险条件不变时某种因素变动一个单位所造成的期权的价值或其他希腊字母的变化其中Delta衡量的是标的资产价格变化对期权价值的影响Gamma衡量的是标的资产价格变化对Delta的影响Vega衡量的是隐含波动率变化对期权价值的影响Theta衡量的是时间流逝对期权价值的影响Rho衡量的是无风险利率变化对期权价值变化的影响那么理解希腊字母对实际交易有何帮助呢希腊字母可以帮助期权交易者对持仓的盈亏做出归因分析期权价格的变动可以用以下公式表示2VDeltaS12GammaSThetatVegaIVRho1其中V为期权价格S为标的资产价格IV为隐含波动率为无风险利率在回测过程中我们发现来自Rho的变动在期权价格整体变动中占比极小可以忽略期权专题报告丨2023118不计因此我们可以将期权价格的变动拆解为DeltaGammaTheta以及Vega这四个希腊字母上的变动从而方便我们对策略收益进行归因分析从Delta上看认购期权的Delta大于0认沽期权的Delta小于0从Gamma上看认购期权和认沽期权的Gamma都大于0从Theta上看认购期权和认沽期权的Theta都小于0从Vega上看认购期权和认沽期权的Vega都大于0由以上关系可知在期权双卖策略中持仓的Theta敞口为正Gamma敞口为负而等式1中Theta的系数t与Gamma的系数12S2必定大于0因此期权双卖策略一定会在获得Theta方向上的盈利的同时承担Gamma方向上的亏损Vega端的盈亏则要看隐含波动率的变动情况如果隐含波动率下降则交易者能获得Vega上的盈利反之则会产生Vega上的亏损最后由于交易者一般会在开仓时将Delta配平因此Delta端的盈亏一般较小但值得注意的是随着标的价格的变动持仓的Delta也会发生变动如果交易者没有进行高频的Delta对冲策略也会产生Delta方向上的盈亏长期双卖策略为了更好地说明期权双卖策略的收益特点我们对长期机械执行双卖期权的策略进行了回测回测设定回测标的上证50ETF回测合约当月平值认购认沽期权时间区间2015-02-09至2023-01-06初始本金100万元开仓方式以开盘价卖出n手认购期权及m手认沽期权n和m满足以下两个约束条件1持仓delta0delta选取前一交易日收盘后获取的delta数据2开仓保证金当日可用资金仓位比例考虑了跨式组合的保证金优惠换仓方式在当月合约剩余交易日不足5天时平仓并在次月平值合约开仓仓位比例40手续费单边66元券商佣金5元交易所手续费13元交易所结算费03元开期权专题报告丨2023118仓平仓各收取一次滑点05策略表现图2长期双卖策略净值曲线单位无表1长期双卖策略表现单位无指标名称值年化收益率766年化波动率4119最大回撤5653夏普比率014卡玛比率014胜率6842盈亏比058持仓期间日均保证金占用比例4222最大保证金占用比例14307数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院从策略表现上看长期双卖策略具有长期正收益高回撤高胜率低盈亏比的特点长期双卖策略的高胜率长期正收益来源于因期权买方对冲需求而产生的风险溢价许多交易者买入期权都是为了对冲掉现货端的价格变动风险因而期权卖方在承担了该风险的情况下也会获得相应的风险溢价期权卖方的风险溢价也可以从隐含波动率与未来实际波动率的差值上观测到隐含波动率可以在一定程度上看作是期权市场对未来标的波动率的预测从历史上看上证50ETF近月平值期权的隐含波动率在6389的交易日中都高于上证50ETF的未来20日波动率8年平均下来有105的波动率溢价期权专题报告丨2023118图3上证50ETF近月平值期权隐含波动率与标的未来20日波动率对比图丨单位数据来源同花顺华泰期货研究院长期双卖策略的高回撤低盈亏比则来源于标的资产价格的剧烈波动如前文所述期权双卖策略本质上是做多Theta做空GammaVega的策略当标的资产价格大幅波动时策略负的Gamma敞口叠加负的Vega敞口会导致策略净值出现较大回撤值得强调的是当标的资产价格出现大幅变动对保证金的要求也会大幅提高期权卖方就会面临一定的强制平仓风险在长期双卖策略中每次开仓的仓位水平仅为40但历史最大保证金占用比例却高达14307存在较高的强制平仓风险因此在实际交易过程中期权卖方需要将仓位控制在一个合适的比例并在该止损的时候及时平仓离场图4长期双卖策略收益与希腊字母总收益扣除手续图5长期双卖策略各希腊字母收益单位费单位数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院可以发现希腊字母总收益率扣除手续费率后与策略实际收益率仍然存在一定的偏差这是因为回测所用数据为日频数据而等式1仅在t趋近于0时才成立因此期权专题报告丨2023118使用日频数据计算出来希腊字母收益仅为近似值并不完全等于策略实际收益从各希腊字母收益上看长期双卖策略的主要盈利来源为Theta主要亏损来源为Gamma且两者维持着较为稳定的负相关关系从Delta上看尽管策略在每次开仓时会保证Delta中性但在持仓过程中并没有动态维持Delta中性因此策略的Delta收益存在较大波动有趣的是Vega端在回测前我们本以为长期双卖策略的主要风险应该来源于Vega端毕竟期权双卖策略本质上是做空波动率的策略而Vega衡量的是隐含波动率变化对期权价值的影响理应是长期双卖策略风险的主要构成部分但从结果上看Vega收益的变动较小并不是期权双卖策略主要的风险来源其中一个原因是回测所选择的合约类型是近月合约而期权合约越临近到期Vega越小另外一个原因是期权双卖策略并不仅仅是做空隐含波动率同时也是在做空标的资产的实际波动率由等式1可知Gamma的系数为12S2当标的资产实际波动率下降时12S2也会下降使得期权双卖策略中Gamma端的亏损减小因此Vega体现的是隐含波动率的变动Gamma体现的是实际波动率的变动波动率择时信号在对长期双卖策略的收益进行归因分析后我们发现对波动率的正确判断是期权双卖策略的核心盈利逻辑如果我们在降波的过程中执行期权双卖策略那么我们就能在获取Theta和Vega端盈利的同时减少Gamma端的亏损波动率的核心特征是长期均值回归和短期聚集性长期均值回归指的是波动率在长期上看会围绕着均值移动当波动率偏离均值时波动率会趋向于向均值进行移动短期聚集性指的是波动率具备较强的记忆性高波动率和低波动率往往会各自聚集在不同的时间段两者交替出现一个对波动率进行预测的模型如果同时考虑了这两个重要特点那么就会有较高的准确性我们使用动态分位数来捕捉波动率的长期均值回归使用均线来反映波动率的短期聚集性此处首先需要解释一下动态分位数和分位数的区别如果直接用全部数据中波动率的分位数来判断之前某个时点波动率的高低那么就会不可避免地使用到未来信息因为站在之前的时点我们是无法获取之后的波动率信息的自然也就不能获取那个时点的波动率在整体数据中的分位数因此对于每一个时点的波动率我们都计算它在历史数据中的分位数命名为动态分位数当波动率的动态分位数越大时大于50我们认为其向均值回归的概率也越大即降波的可能性越大另外由于波动率具备短期聚集性因此理论上当波动率上穿短期均线时其随后继续上升的概率也较大反之则越小最终我们的波动率择时信号设计如下当隐含波动率的动态分位数62且隐含波动率低于5日均线时判断波动率进行下行期权专题报告丨2023118通道开启期权双卖组合当隐含波动率的动态分位数62且隐含波动率高于5日均线时判断波动率结束下行平仓此处的62及5这两个参数并非拍脑袋决定后文会详细阐述选择这两个参数的原因图6波动率择时可视化取上证50ETF近月平值认购认沽期权IV平均丨单位数据来源同花顺华泰期货研究院从上图可以发现在持仓期间隐含波动率在绝大多数情况下都处于下降通道说明该信号具备较高的准确性此外该波动率择时信号的另一个优点在于获取更高的Theta收益Theta和Gamma维持着相对稳定的负相关关系可以用下式表达Theta12IV2S2Gamma2由于持仓期间的隐含波动率IV较高因此Theta相对于Gamma而言也会较高相当于在承担了相同Gamma风险的情况下获取了更高的Theta收益基于波动率择时的期权双卖策略在建立了对波动率进行预测的择时信号后我们接下来基于该波动率择时信号对期权双卖策略进行了回测回测设定回测标的上证50ETF回测合约当月平值认购认沽期权期权专题报告丨2023118时间区间2018-01-01至2023-01-06剔除2015年是因为2015年历史数据区间过短动态分位数意义较小剔除2016及2017年是因为这两年隐含波动率持续处于低位期间没有触发过开仓信号初始本金100万元开仓判断当前一交易日隐含波动率的动态分位数62且隐含波动率下穿5日均线时开仓此外在回测过程中发现节假期后波动率上升概率较大因此在节假期前一交易日不开仓开仓方式以开盘价卖出n手认购期权及m手认沽期权n和m满足以下两个约束条件1持仓delta0delta选取前一交易日收盘后获取的delta数据2开仓保证金当日可用资金仓位比例考虑了跨式组合的保证金优惠平仓判断1当前一交易日隐含波动率的动态分位数62且隐含波动率上穿5日均线时平仓2节假期前一交易日如有持仓平仓节假期后再开仓3当月合约剩余交易日不足5天时平仓并在次月平值合约上开仓仓位比例40手续费单边66元券商佣金5元交易所手续费13元交易所结算费03元开仓平仓各收取一次滑点05参数确定在波动率择时信号中有两个参数是可以调整的分别是隐含波动率的动态分位数以及均线的天数我们测试了多种参数组合最终选取的参数分别为动态分位数62及均线天数5天测试的夏普热力图如下所示期权专题报告丨2023118图7基于波动率择时的期权双卖策略夏普热力图丨单位无数据来源同花顺华泰期货研究院从夏普热力图上看该策略的参数较为稳健当动态分位数在60左右均线天数在5天左右时策略都能维持较高的夏普比率另外尽管当动态分位数取64均线天数取10时策略能获得高达2的夏普但该参数组合下5年仅有6次开仓实盘意义不大因此最终还是选择625作为该策略的最优参数组合近月平值期权上的策略表现图8基于波动率择时的双卖策略净值曲线单位无表2基于波动率择时的双卖策略表现单位无指标名称值年化收益率1759年化波动率871最大回撤676夏普比率179卡玛比率260胜率8276盈亏比172持仓期间日均保证金占用比例4030最大保证金占用比例5297数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院从策略表现上看基于波动率择时的期权双卖策略年化收益率1759最大回撤676胜率高达8276夏普比率179在风险可控的前提下实现了较高的收益此期权专题报告丨2023118外为了与前文的长期双卖策略保持一致我们将开仓的仓位比例设置为40但考虑到在该仓位比例下该策略的历史最大保证金占用比例仅为5297实际交易中可以通过适当加大仓位来获取更高收益值得注意的是该策略开仓机会较少经常会出现空仓运行的情况这是因为往往只有在市场出现极端行情波动率大幅攀升后该策略才会触发开仓信号而这样的极端行情发生次数较少也就使得策略开仓次数较少图9基于波动率择时的期权双卖策略收益与希腊字母图10基于波动率择时的期权双卖策略各希腊字母收总收益扣除手续费单位益单位数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院从希腊字母的角度上看策略主要的收益来源于Theta端Vega端及Delta端也带来了一定的收益贡献而主要亏损则来源于Gamma端Delta端收益不为0的原因是因为我们没有在持仓期间进行实时的Delta对冲如果我们选择在持仓期间每日进行Delta对冲那么策略收益会大幅缩水波动率和回撤也会加大这是因为期权双卖策略的Gamma头寸为负如果每日进行Delta对冲那么本质上是反向的GammaScalping会在持续的高吸低抛过程中给策略收益带来持续的衰减期权专题报告丨2023118图11基于波动率择时的双卖策略净值曲线维持表3基于波动率择时的双卖策略表现维持Delta中Delta中性单位无性单位无指标名称值年化收益率516年化波动率577最大回撤896夏普比率055卡玛比率057胜率8276盈亏比058持仓期间日均保证金占用比例4003最大保证金占用比例4693数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院远月平值期权上的策略表现在前文中我们回测所使用的期权合约都是近月平值期权但从理论上如果想赚取降波的收益远月平值期权是比近月平值期权更合适的选择因为期权合约距离到期日时间越长Vega也会越大因此我们在远月期权合约合约到期月份选取第一个季月上做了同样的回测结果如下图12基于波动率择时的双卖策略净值曲线远月平表4基于波动率择时的双卖策略表现远月平值值单位无单位无指标名称值年化收益率1620年化波动率731最大回撤830夏普比率194卡玛比率195胜率8571盈亏比735持仓期间日均保证金占用比例3924最大保证金占用比例5059数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院从策略表现上看策略年化收益率和卡玛比率分别为1620和195较在近月平值期权上做的回测1759260略有降低但策略夏普比率胜率分别为1948571较在近月平值期权上做的回测1798276略有提高期权专题报告丨2023118图13基于波动率择时的期权双卖策略收益与希腊字图14基于波动率择时的期权双卖策略各希腊字母收母总收益远月平值单位益远月平值单位数据来源同花顺华泰期货研究院数据来源同花顺华泰期货研究院从希腊字母的角度上看策略主要的收益来源于Vega端及Theta端而主要亏损则来源于Gamma端可以很明显的看到相较于在近月平值期权上做的回测而言Vega端的收益获得了显著提升由3858提升到6770但由于远月合约Theta和Gamma都比近月合约小因此Theta端的收益从14116降到了6680Gamma端的亏损也从-10416降到了-5149最终使得策略总收益率略有降低总结本文首先介绍了期权双卖策略的基本原理和构造方式并对策略的收益来源通过希腊字母进行了拆解随后我们基于动态分位数及均线构造了波动率择时信号并使用上证50ETF期权数据分别对近月平值期权和远月平值期权进行了日频回测从回测结果上看基于波动率择时的期权双卖策略近月平值年化收益率1759最大回撤676胜率达8276夏普比率179基于波动率择时的期权双卖策略远月平值年化收益率1620最大回撤830胜率达8571夏普比率194在实际交易中投资者需要明确自己希望获取的是哪方面的盈利并在不同希腊字母之间做出权衡如果投资者希望更多的获取时间流逝带来的Theta收益在合约标的的选择上更推荐近月平值期权如果投资者担心Gamma带来的尾部风险并想更多的赚取降波带来的Vega收益则更推荐远月平值期权或远月虚值期权波动率的变动是受到多方面因素影响的本文所考虑波动率自身的动态分位数及均线仅仅只是影响波动率未来走势的部分因素在后续的报告中我们会结合更多维度的数据综合对波动率做出更加准确的判断期权专题报告丨2023118免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom