研究报告全文：期货研究报告量化专题报告2023-01-05中性对冲白皮书下研究院量化组策略摘要研究员全方位系统性介绍利用股指期货构建中性对冲组合的交易体系高天越0755-23887993核心观点gaotianyuehtfccom总结从业资格号F3055799投资咨询号Z0016156本文主要介绍了等市值对冲Beta对冲期限组合对冲品种组合对冲MMD对冲等方案并以实证结果对各方案进行对比总结联系人等市值对冲黄冯英0755-23887993等市值对冲是对冲方案中最简单和基础的一种它的核心逻辑是保证现货的市值和huangfengyinghtfccom对冲端期货的名义市值相同方向相反从而达到对冲系统性风险的效果从业资格号F03107113Beta对冲李光庭Beta对冲即是在等市值对冲的基础上通过微调对冲比率来调整对冲方案争取实0755-23887993现更优的对冲效果liguangtinghtfccom从业资格号F03108562期限组合对冲李逸资期限组合对冲是在等市值对冲的基础上通过选择最优对冲合约来优化对冲方案0755-23887993品种组合对冲liyizihtfccom从业资格号F03105861除了对冲比率和合约选择投资者还可以通过优选品种来调整对冲方案目前全市场共有上证50IH沪深300IF中证500IC中证1000IM四种股投资咨询业务资格指期货可用来对冲根据股票持仓的不同对冲端也应选择不同的股指期货品种证监许可20111289号MMD对冲以上各种对冲方案本质上都是通过各种方式控制对冲组合波动率然而对于投资者而言组合回撤往往更能代表风险MMD方法MinimizeMax-Drawdown即将传统的对冲目标函数中组合的波动率最小调整为组合的最大回撤最小更进一步同时考虑对冲组合的收益与风险并将风险作为惩罚项构建新型对冲方案请仔细阅读本报告最后一页的免责声明量化专题报告丨202315目录策略摘要1核心观点1对冲方案4等市值对冲4Beta对冲6期限组合对冲8品种组合对冲11公募对冲案例13MMD对冲15量化专题报告丨202315图表图1近年基金与指数表现丨单位无4图2等市值对冲效果丨单位4图3近年股指期货基差贴水丨单位5图4近年对冲成本累计丨单位5图5等市值对冲与BETA对冲效果对比丨单位6图6等市值对冲与BETA对冲张数丨单位无7图7不同回看窗口的最优BETA丨单位无7图8不同期限合约年化基差率丨单位8图9期限组合对冲效果丨单位8图10不同期限合约选用占比丨单位9图11期限组合对冲不同切换频率效果丨单位9图12季节性移仓换月示意图丨单位无10图13季节性换月方式对冲效果丨单位10图142021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约情况丨单位张11图15品种组合对冲效果丨单位12图16品种组合选择品种丨单位无12图17中性对冲型基金表现丨单位无13图18等市值对冲BETA对冲和MMD对冲张数丨单位张15图19等市值对冲BETA对冲和MMD对冲效果对比丨单位15图20MMD对冲和优化MMD对冲效果对比丨单位16表1某中性对冲型公募基金持有股指期货空头各阶段情况14量化专题报告丨202315对冲方案等市值对冲等市值对冲是对冲方案中最简单和基础的一种它的核心逻辑是保证现货的市值和对冲端期货的名义市值相同方向相反从而达到对冲系统性风险的效果我们构建如下组合买入并持有某股票组合并做空沪深300股指期货IF来进行等市值对冲给定初始1000万资金按照8515的资金比率对基金和指数期货的主力合约进行分配每月初均按照8515的比率重新分配现有资金如果遇到期货主力合约换月情况则及时平旧开新在计算做空的股指期货手数时需要保证基金和期货总市值相同并且投资期货占用的保证金不超过总资金的15numroundfundassetclosepoint其中股指clo期se货手p数ointnum股指期ma货rg收in盘价15totala基ss金et总市值股指期n货um每点价值clo股se指期货保证金比率fundassetpoint由于本文主要考察不同ma对rg冲in方式的特点和效果因此重点不在于现货组合的构建仅需要组合能够持续稳定的跑赢指数并且与指数的相关性足够高综合考虑我们统一使用公募指增基金万家沪深300指数增强002670OF作为代表该基金相对指数的历史超额显著且波动较小适合作为案例进行分析图1近年基金与指数表现丨单位无图2等市值对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院从实际对冲效果来看对冲组合的波动率相比原组合显著下降在经历了一轮牛熊后整体的收益情况也相差不大同时对冲组合的净值明显不如基金超额水平量化专题报告丨202315主要原因在于过去几年间除了偶尔短暂升水外股指期货长期处于贴水状态给组合带来了不小的对冲成本图3近年股指期货基差贴水丨单位图4近年对冲成本累计丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院因此如何在保证对冲效果目前即显著降低组合波动率的基础上充分调整对冲方案控制对冲成本就成了本文所追求的目标从对冲各要素来看无外乎从以下三个角度出发调整对冲方案1对冲品种选择最合适对冲品种2对冲合约选择最优期限合约3对冲比率微调对冲比率量化专题报告丨202315Beta对冲Beta对冲即是在等市值对冲的基础上通过微调对冲比率来调整对冲方案争取实现更优的对冲效果假设对冲比率为基金的收益率为股指期货的收益率为则对冲组合的收益率为通过最小化对冲组合波动率得到最优解为minVarCov其中值通过对过去100日的基金和股V指ar期货收益率进行线性回归计算得到由于线性回归拟合的准则是的平方和最小与Beta对冲的目标函数一致故拟合得到的就是目标函数的最优解图5等市值对冲与Beta对冲效果对比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院从对冲效果来看相比等市值对冲Beta对冲表现更好但实际上相比等市值对冲Beta对冲需要调整的对冲比率并不明显特别是考虑到实际对冲手数需要取整的情况下在1000万的组合中Beta对冲仅微调了一至两张合约但正是这细微的调整经年累月也给对冲组合带来不小的提升量化专题报告丨202315图6等市值对冲与Beta对冲张数丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院值得注意的是尽管这里计算Beta的回看窗口我们挑选了100日但并不意味着100有特殊含义如果扩大回看窗口那么计算得到Beta变化更小对冲效果趋近于等市值对冲如果缩小回看窗口那么对于线性回归的稳定性不足交易更为频繁也不可取图7不同回看窗口的最优Beta丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202315期限组合对冲期限组合对冲是在等市值对冲的基础上通过选择最优对冲合约来优化对冲方案股指期货同一时间会上市四个不同到期期限的合约分别是当月合约下月合约季月合约和下季月合约以年化基差率作为统一可比项可以发现尽管四个合约的贴水水平大体一致但仍存在一定的差别特别是当月合约由于到期日较短年化水平波动很大这也给了我们优化合约选择的空间图8不同期限合约年化基差率丨单位数据来源Wind华泰期货研究院期限组合对冲方案在选择用来对冲的合约时并非选择主力合约而是选取当日年化基差率最低的合约这里我们控制对冲比例同为等市值对冲通过控制变量来展示优化合约选择对对冲效果的提升作用从结果来看通过优化合约选择对冲效果得到明显提升图9期限组合对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202315从选用的合约来看下季月合约占比较高占据了选用合约的半壁江山图10不同期限合约选用占比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院另外与Beta对冲类似期限对冲也涉及到部分参数设置例如考虑是否切换合约时需要根据所选取的频率期限T来进行判断T1351020图11期限组合对冲不同切换频率效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院在不考虑交易成本的情况下越高的切换频率表现越好但考虑到股指期货的交易成本以及滑点需要进一步根据实际规模选择合适的频率量化专题报告丨202315那么为何不同期限合约间存在差异呢我们认为由于基差本身存在波动而其又遵循着上有顶正套下有底反套的规律因此当基差整体处于深度贴水时市场往往对未来基差有走浅的预期此时考虑到远月合约到期日更久若基差如期走浅那么对使用远月合约对冲的投资者来说会承担更大成本因而空头愿意给近月合约更多溢价造成不同期限间的基差差异反之亦然另外由于基差本身的季节性市场上还有一种表现较好的换月方式即跳过38月合约直接从2月切换到9月合约其余月份保持一致图12季节性移仓换月示意图丨单位无数据来源华泰期货研究院从效果来看相比单纯使用主力合约对冲季节性的换月方式确实存在一定优势但相比期限组合方法未能体现出明显优点这种方法更加适合于没有时间长期关注基差走势的投资者仅需按照日历进行机械式的展期也能获得不俗效果图13季节性换月方式对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202315品种组合对冲除了对冲比率和合约选择投资者还可以通过优选品种来调整对冲方案目前全市场共有上证50IH沪深300IF中证500IC中证1000IM四种股指期货可用来对冲根据股票持仓的不同对冲端也应选择不同的股指期货品种首先根据市场公开数据在公募的中性对冲基金领域在2021年年报中IF是中性基金进行对冲时的不二选择这也与大部分基金重仓持有沪深300成分股有一定关系图142021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约情况丨单位张数据来源华泰期货研究院其次与公募基金单一选择不同本文在构建品种组合的对冲方案时是通过计算基金与不同品种间的关系来选择合适的单个或多个品种组合进行对冲用来衡量变量间相关程度的相关系数有多种定义的方式其中在衡量线性相关程度较为常用的是皮尔逊相关系数假设基金的收益率为股指期货的收益率为则两者之间的皮尔逊相关系数为其中-11其绝对值越高则说明变量间的线性相关程度越高与等市值对冲的操作基本一致不同的是这次以公募主动基金005233OF为例主要原因在于主动基金不同于指数增强基金更有可能在不同宽基风格间进行切换因此更适合作为品种对冲的案例在选取用于对冲的品种时选择过去100日皮尔逊相关系数最高的品种的主力合约量化专题报告丨202315来进行对冲图15品种组合对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院实际上优秀的管理人能够在不同的市场环境中捕捉最合适的市场风格从该基金来看其与4个指数的相关性高低时常发生错位因此品种组合对冲也起到了应有的作用图16品种组合选择品种丨单位无ICIFICIHIFIH数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202315公募对冲案例上文介绍了四种对冲方案分别是最基础的等市值对冲以及在此基础上衍生出的针对不同对冲要素的改善方案如微调对冲比率的Beta对冲如优选对冲合约的期限组合对冲又如优选品种的品种组合对冲这些方案的理论效果都初具成效那在实际的资本市场中管理人又是如何运用这些对冲方案来进行对冲呢以公募中性对冲基金000844OF为例我们来共同探索管理人一路打怪升级的对冲成长之旅随着对衍生品市场了解的加深管理人的对冲能力也在逐步提高对冲方案同样也在逐步升级图17中性对冲型基金表现丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院从基金的表现来看中性对冲基金的稳定性相比沪深300有了质的飞跃说明对冲方案效果显著真正做到既抓住上涨的盈利也稳住下跌的亏损的效果减少了投资的风险下面我们将分阶段来探讨管理人的对冲方案剖析中性对冲基金对冲卓有成效背后的成功密码我们认为该基金的对冲方案共可以分为五个阶段阶段一该中性对冲基金刚上市不久管理人对股指期货市场的了解尚停留在比较基础的阶段并且股指期货本身也处在发展期因此该阶段基金采取的对冲方案是最基础的等市值对冲此时基金主要使用IF主力合约作为对冲端合约根据股票端的市值来构建相同名义市值的期货端进行对冲阶段二管理人经过几年的沉淀对股指期货的认知逐步加深基金的对冲方案有所升级与上文的品种组合对冲类似产品管理人通过调整对冲品种来改善对冲效果在该阶段基金基于优选品种的原则在阶段一使用IF主力合约进行对冲的基础上加入了IC主力合约量化专题报告丨202315表1某中性对冲型公募基金持有股指期货空头各阶段情况资料来源Wind华泰期货研究院阶段三管理人对股指期货的认识进一步加深开始注意到基差对对冲效果造成的重要影响进一步升级对冲方案该阶段与上文的期限组合对冲类似管理人根据不同期限合约的基差来调整对冲合约此时基金对冲选取的合约不再仅仅是IF的主力合约而是开始加入季度合约进行对冲阶段四管理人开始尝试结合不同的对冲方案来改善对冲效果在该阶段基金的对冲方案与上文的期限组合对冲和Beta对冲有一定的相似之处产品管理人通过对对冲合约和对冲比率进行调整来改善对冲的效果此时基金在进行对冲时一方面持有不同期限的合约另一方面改变不同合约间的数量来降低对冲的风险从而达到优化对冲效果的目的阶段五管理人已经融会贯通地综合运用不同对冲方法来构建出最符合产品需求的对冲方案在该阶段我们可以看到上文中的Beta对冲期限组合对冲和品种组合对冲的影子此时在品种选择上管理人选择了IHIF和IC三个品种来进行对冲在合约选择上管理人挑选了下月合约当季合约和下季合约在对冲比率上管理人持有了不同手数的不同期限的合约这样看来此时运用期货端工具来进行基金的对冲管理人可谓是如鱼得水游刃有余量化专题报告丨202315MMD对冲上文中管理人的对冲过程并非一蹴而就而是根据对冲的效果以及股指期货市场的变化来逐步来完善对冲方案我们在探索新的对冲方案也是如此以上各种对冲方案本质上都是通过各种方式来控制对冲组合的波动率然而对于投资者而言组合回撤往往更能代表风险MMD方法MinimizeMax-Drawdown即将传统的对冲目标函数中组合的波动率最小调整为组合的最大回撤最小值得重点提及的是与组m合i的nM波a动x率Dr不aw同dow组n合的最大回撤是路径依赖的因此相比以上对冲方案MMD方法的计算量大很多我们通过最小化过去100日的最大回撤来确定未来实际对冲所需比率图18等市值对冲Beta对冲和MMD对冲张数丨单位张数据来源Wind华泰期货研究院图19等市值对冲Beta对冲和MMD对冲效果对比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202315MMD对冲效果与beta对冲类似好于等市值对冲但似乎并未体现出独特的优势那么提出MMD方法的意义何在呢无论组合的波动还是回撤都仅代表了组合的风险属性在实际情况中投资者不仅关注组合的风险更关注组合的收益因此综合考虑组合的收益和风险两个属性才是对冲方案设计的核心要义我们优化目标函数加入收益属性其中Max作为惩M罚ax项Draw值d指ow投n资者对最大回撤的敏感程度注意到M波ax动D率ra作w为do收wn益的一阶特征无法简单线性加入到目标函数中这才是采用回撤而非波动率的重要原因图20MMD对冲和优化MMD对冲效果对比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院综合考虑收益与风险两个维度后对冲组合的表现更为优秀量化专题报告丨202315免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom