研究报告全文：期货研究报告量化专题报告2023-01-06中性对冲白皮书研究院量化组策略摘要研究员全方位系统性介绍利用股指期货构建中性对冲组合的交易体系高天越0755-23887993核心观点gaotianyuehtfccom中性对冲作为股指期货的重要功能常受到投资者广泛关注本文尝试从中性对冲从业资格号F3055799的现状出发深入浅出的介绍目前市场上较为主流的对冲方法以及一些本文优化投资咨询号Z0016156的对冲方案希望能够帮助投资者构建较为完善的对冲体系联系人在市场现状部分我们主要介绍公募中性对冲型基金以及私募中性对冲型基金其黄冯英中公募对冲基金囿于投资限制整体表现一般随着市场拥挤度提升私募对冲基金0755-23887993也更加依赖风格暴露huangfengyinghtfccom在对冲方案部分我们主要介绍传统的等市值对冲beta对冲以及优化后的期限组从业资格号F03107113合对冲及品种组合对冲我们以某公募对冲基金为例融合以上各方法最后我们提出李光庭目前创新型的MMD对冲为投资者提供新的对冲思路0755-23887993liguangtinghtfccom从业资格号F03108562李逸资0755-23887993liyizihtfccom从业资格号F03105861投资咨询业务资格证监许可20111289号请仔细阅读本报告最后一页的免责声明量化专题报告丨202316目录策略摘要1核心观点1市场现状4公募中性对冲型基金表现一般4私募中性对冲型基金依赖小市值风格8对冲方案11等市值对冲11Beta对冲13期限组合对冲15品种组合对冲18公募对冲案例20MMD对冲22总结24量化专题报告丨202316图表图1中性基金重仓股票丨单位5图2中性基金重仓股票组合走势丨单位5图3IC与IF年化基差率丨单位6图4IC与IF对冲成本累计丨单位6图5非沪深300成分股股票普遍跑赢丨单位7图6中性基金总份额机构投资者比例丨单位亿份7图7私募中性对冲VS公募债基丨单位无8图8私募中性对冲VS大小市值风格丨单位8图9超额与基差同步相关丨单位9图10私募中性对冲VS大小市值风格2021年以来丨单位无9图11近年基金与指数表现丨单位无11图12等市值对冲效果丨单位11图13近年股指期货基差贴水丨单位12图14近年对冲成本累计丨单位12图15等市值对冲与BETA对冲效果对比丨单位13图16等市值对冲与BETA对冲张数丨单位无14图17不同回看窗口的最优BETA丨单位无14图18不同期限合约年化基差率丨单位15图19期限组合对冲效果丨单位15图20不同期限合约选用占比丨单位16图21期限组合对冲不同切换频率效果丨单位16图22季节性移仓换月示意图丨单位无17图23季节性换月方式对冲效果丨单位17图242021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约情况丨单位张18图25品种组合对冲效果丨单位19图26品种组合选择品种丨单位无19图27中性对冲型基金表现丨单位无20图28等市值对冲BETA对冲和MMD对冲张数丨单位张22图29等市值对冲BETA对冲和MMD对冲效果对比丨单位22图30MMD对冲和优化MMD对冲效果对比丨单位23表1公募中性对冲型基金表现丨单位4表22021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约5表32021年年报披露中性基金非沪深300成分股股票持仓权重6表4某中性对冲型公募基金持有股指期货空头各阶段情况7表5某中性对冲型公募基金持有股指期货空头各阶段情况21量化专题报告丨202316市场现状公募中性对冲型基金表现一般首先针对目前国内市场最公开透明的公募中性对冲型基金近年来特别是2022年以来整体中性基金表现不佳截至2022年10月31日本年回报为正的基金仅有10只占比为25表1公募中性对冲型基金表现丨单位资料来源Wind华泰期货研究院不仅仅在2022年内如果回溯过往中性对冲型基金表现整体也不尽如人意最近三年平均收益仅为624年化收益2为何中性对冲型基金表现较差股票端以及对冲端均是重要原因从股票端来看根据年报披露中性基金整体重仓前10股票均为沪深300成分股量化专题报告丨202316并且在基金内部权重相比沪深300超配减配均不超过15根据中性基金重仓股票构建的组合走势来看也和沪深300更为接近而和中证500相差较大图1中性基金重仓股票丨单位图2中性基金重仓股票组合走势丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院实际上构建适合利用IF对冲的股票组合并且选择IF当季合约进行对冲是中性基金的普遍方案以2021年年报为例IF空头持仓占比所有股指期货品种空头接近80表22021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约持有合约IH2201IH2202IH2203IF2201IF2202IF2203IF2206IC2201IC2202IC2203总计空头数量张883492220291681070971091360415358名义金额亿元10930215910109223资料来源Wind华泰期货研究院这与中证500股指期货IC以及沪深300股指期货IF对冲成本存在一定联系从过去几年的股指期货市场来看IC相比于IF基差贴水更深长期存在年化67左右的超额对冲成本因此中性基金更倾向于使用IF对冲并且构建适合使用IF对冲的股票组合量化专题报告丨202316图3IC与IF年化基差率丨单位图4IC与IF对冲成本累计丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院正是这样的选择使得中性基金错失了获得更强收益的可能性在全部中性基金的持股中仅有24只股票不在沪深300的成分股中并且基金持有权重超过03表32021年年报披露中性基金非沪深300成分股股票持仓权重非沪深300成分股股票持仓权重伟明环保东富龙舍得酒业锦江酒店洽洽食品法拉电子中航机电海优新材100058056055055049044043圆通速递中航重机三安光电招商积余鸿路钢构文灿股份电投能源昭衍新药041041038037036036034033涪陵榨菜远兴能源派克新材天融信山西焦煤思源电气常熟银行华致酒行033033032032032031031030资料来源Wind华泰期货研究院然而这24只股票中在过去一年间跑赢沪深300的达到19只跑输沪深300的仅有5只跑赢比率接近80这说明在选股方面中性基金确实具有一定的能力特别是在沪深300成分股以外的选股但同时权重超过03的非成分股股票只有24只总权重不到为10而计算中性基金持有的所有非沪深300成分股股票总权重也仅为26一个显然的事实是在沪深300里挑选能够跑赢沪深300自身的股票和在全A里挑选能够跑赢沪深300的股票难度自然不可同日而语目前中性基金的运作有如螺蛳壳里做道场由于对冲工具的限制需要在沪深300这个较窄的范围内去挑选预期跑赢的股票不得不在一定程度上放弃了全A剩余四千多只股票这是造成中性基金目前投资体验较差的重要原因之一量化专题报告丨202316图5非沪深300成分股股票普遍跑赢丨单位图6中性基金总份额机构投资者比例丨单位亿份数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院中性基金的投资体验较差也使得机构投资者对中性基金的投资情绪持续下降从2020年三季度开始整体中性基金规模持续下降截止2022年一季报市场规模为214亿份不足2020年三季度540亿份的一半其中截止2021年年报机构投资者共持有211亿份占比约60从对冲端来看尽管中性对冲基金普遍选择了IF作为对冲端头寸但仍然存在很多对冲策略提升的空间以某中性对冲基金为例其对冲策略经历了五个阶段表4某中性对冲型公募基金持有股指期货空头各阶段情况资料来源Wind华泰期货研究院阶段一主要使用IF主力合约对冲阶段二使用IF主力合约以及IC主力合约对冲阶段量化专题报告丨202316三部分使用IF季度合约对冲阶段四全部使用IF季度合约对冲阶段五使用各期限合约对冲以及多头替代即使是专业投资者的公募基金其对冲体系也在不断迭代升级对其升级逻辑的具体解读请参考后文的公募对冲案例私募中性对冲型基金依赖小市值风格除公募中性对冲基金外私募也是对冲市场的重要参与者由于私募不会定期披露持仓合约因此只能从净值展开分析从市场整体情况来看相比公募而言私募得益于更少的交易限制以及更多的alpha来源在收益及回撤两端均表现更好如果对比公募债券型基金两者在2020年以前相差不大2020年以后得益于结构性行情私募对冲在收益上跑赢公募债基但同时波动有所放大在股票端对比大小市值风格私募对冲与市值风格的相关性在2020年前达到40而在之后超过60在对冲端部分管理人的中性产品仅为指增团队简单对冲并未有机结合因此业绩表现和选股超额以及对冲成本两者的关系非常高图7私募中性对冲vs公募债基丨单位无图8私募中性对冲vs大小市值风格丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院目前对冲成本和选股超额已经非常市场化我们使用公募基金中的中证500指数增强基金过去60日平均超额收益以及IC的年化基差率做对比当选股超额较高时对冲成本也较高很难出现选股超额高同时对冲成本低的友好市场环境量化专题报告丨202316图9超额与基差同步相关丨单位数据来源Wind华泰期货研究院特别是2021年以来随着整体打新收益的下降以及量化指增产品的拥挤大小市值的风格暴露成为了私募中性产品的重要收益来源图10私募中性对冲vs大小市值风格2021年以来丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202316目前对冲成本和选股超额已经非常市场化我们使用公募基金中的中证500指数增强基金过去60日平均超额收益以及IC的年化基差率做对比当选股超额较高时对冲成本也较高很难出现选股超额高同时对冲成本低的友好市场环境因此风格暴露成为了私募中性的重要收益来源分析完目前市场上中性对冲基金的现状后接下来就要挖掘其对冲背后的原理和思路从而做到站在巨人的肩膀上构建出一幅崭新的对冲蓝图量化专题报告丨202316对冲方案等市值对冲等市值对冲是对冲方案中最简单和基础的一种它的核心逻辑是保证现货的市值和对冲端期货的名义市值相同方向相反从而达到对冲系统性风险的效果我们构建如下组合买入并持有某股票组合并做空沪深300股指期货IF来进行等市值对冲给定初始1000万资金按照8515的资金比率对基金和指数期货的主力合约进行分配每月初均按照8515的比率重新分配现有资金如果遇到期货主力合约换月情况则及时平旧开新在计算做空的股指期货手数时需要保证基金和期货总市值相同并且投资期货占用的保证金不超过总资金的15numroundfundassetclosepoint其中股指clo期se货手p数ointnum股指期ma货rg收in盘价15totala基ss金et总市值股指期n货um每点价值clo股se指期货保证金比率fundassetpoint由于本文主要考察不同ma对rg冲in方式的特点和效果因此重点不在于现货组合的构建仅需要组合能够持续稳定的跑赢指数并且与指数的相关性足够高综合考虑我们统一使用公募指增基金万家沪深300指数增强002670OF作为代表该基金相对指数的历史超额显著且波动较小适合作为案例进行分析图11近年基金与指数表现丨单位无图12等市值对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院从实际对冲效果来看对冲组合的波动率相比原组合显著下降在经历了一轮牛熊后整体的收益情况也相差不大同时对冲组合的净值明显不如基金超额水平量化专题报告丨202316主要原因在于过去几年间除了偶尔短暂升水外股指期货长期处于贴水状态给组合带来了不小的对冲成本图13近年股指期货基差贴水丨单位图14近年对冲成本累计丨单位数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院因此如何在保证对冲效果目前即显著降低组合波动率的基础上充分调整对冲方案控制对冲成本就成了本文所追求的目标从对冲各要素来看无外乎从以下三个角度出发调整对冲方案1对冲品种选择最合适对冲品种2对冲合约选择最优期限合约3对冲比率微调对冲比率量化专题报告丨202316Beta对冲Beta对冲即是在等市值对冲的基础上通过微调对冲比率来调整对冲方案争取实现更优的对冲效果假设对冲比率为基金的收益率为股指期货的收益率为则对冲组合的收益率为通过最小化对冲组合波动率得到最优解为minVarCov其中值通过对过去100日的基金和股V指ar期货收益率进行线性回归计算得到由于线性回归拟合的准则是的平方和最小与Beta对冲的目标函数一致故拟合得到的就是目标函数的最优解图15等市值对冲与Beta对冲效果对比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院从对冲效果来看相比等市值对冲Beta对冲表现更好但实际上相比等市值对冲Beta对冲需要调整的对冲比率并不明显特别是考虑到实际对冲手数需要取整的情况下在1000万的组合中Beta对冲仅微调了一至两张合约但正是这细微的调整经年累月也给对冲组合带来不小的提升量化专题报告丨202316图16等市值对冲与Beta对冲张数丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院值得注意的是尽管这里计算Beta的回看窗口我们挑选了100日但并不意味着100有特殊含义如果扩大回看窗口那么计算得到Beta变化更小对冲效果趋近于等市值对冲如果缩小回看窗口那么对于线性回归的稳定性不足交易更为频繁也不可取图17不同回看窗口的最优Beta丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202316期限组合对冲期限组合对冲是在等市值对冲的基础上通过选择最优对冲合约来优化对冲方案股指期货同一时间会上市四个不同到期期限的合约分别是当月合约下月合约季月合约和下季月合约以年化基差率作为统一可比项可以发现尽管四个合约的贴水水平大体一致但仍存在一定的差别特别是当月合约由于到期日较短年化水平波动很大这也给了我们优化合约选择的空间图18不同期限合约年化基差率丨单位数据来源Wind华泰期货研究院期限组合对冲方案在选择用来对冲的合约时并非选择主力合约而是选取当日年化基差率最低的合约这里我们控制对冲比例同为等市值对冲通过控制变量来展示优化合约选择对对冲效果的提升作用从结果来看通过优化合约选择对冲效果得到明显提升图19期限组合对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202316从选用的合约来看下季月合约占比较高占据了选用合约的半壁江山图20不同期限合约选用占比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院另外与Beta对冲类似期限对冲也涉及到部分参数设置例如考虑是否切换合约时需要根据所选取的频率期限T来进行判断T1351020图21期限组合对冲不同切换频率效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院在不考虑交易成本的情况下越高的切换频率表现越好但考虑到股指期货的交易成本以及滑点需要进一步根据实际规模选择合适的频率量化专题报告丨202316那么为何不同期限合约间存在差异呢我们认为由于基差本身存在波动而其又遵循着上有顶正套下有底反套的规律因此当基差整体处于深度贴水时市场往往对未来基差有走浅的预期此时考虑到远月合约到期日更久若基差如期走浅那么对使用远月合约对冲的投资者来说会承担更大成本因而空头愿意给近月合约更多溢价造成不同期限间的基差差异反之亦然另外由于基差本身的季节性市场上还有一种表现较好的换月方式即跳过38月合约直接从2月切换到9月合约其余月份保持一致图22季节性移仓换月示意图丨单位无数据来源华泰期货研究院从效果来看相比单纯使用主力合约对冲季节性的换月方式确实存在一定优势但相比期限组合方法未能体现出明显优点这种方法更加适合于没有时间长期关注基差走势的投资者仅需按照日历进行机械式的展期也能获得不俗效果图23季节性换月方式对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202316品种组合对冲除了对冲比率和合约选择投资者还可以通过优选品种来调整对冲方案目前全市场共有上证50IH沪深300IF中证500IC中证1000IM四种股指期货可用来对冲根据股票持仓的不同对冲端也应选择不同的股指期货品种首先根据市场公开数据在公募的中性对冲基金领域在2021年年报中IF是中性基金进行对冲时的不二选择这也与大部分基金重仓持有沪深300成分股有一定关系图242021年年报披露中性基金持有股指期货空头合约情况丨单位张数据来源华泰期货研究院其次与公募基金单一选择不同本文在构建品种组合的对冲方案时是通过计算基金与不同品种间的关系来选择合适的单个或多个品种组合进行对冲用来衡量变量间相关程度的相关系数有多种定义的方式其中在衡量线性相关程度较为常用的是皮尔逊相关系数假设基金的收益率为股指期货的收益率为则两者之间的皮尔逊相关系数为其中-11其绝对值越高则说明变量间的线性相关程度越高与等市值对冲的操作基本一致不同的是这次以公募主动基金005233OF为例主要原因在于主动基金不同于指数增强基金更有可能在不同宽基风格间进行切换因此更适合作为品种对冲的案例在选取用于对冲的品种时选择过去100日皮尔逊相关系数最高的品种的主力合约量化专题报告丨202316来进行对冲图25品种组合对冲效果丨单位数据来源Wind华泰期货研究院实际上优秀的管理人能够在不同的市场环境中捕捉最合适的市场风格从该基金来看其与4个指数的相关性高低时常发生错位因此品种组合对冲也起到了应有的作用图26品种组合选择品种丨单位无ICIFICIHIFIH数据来源Wind华泰期货研究院量化专题报告丨202316公募对冲案例上文介绍了四种对冲方案分别是最基础的等市值对冲以及在此基础上衍生出的针对不同对冲要素的改善方案如微调对冲比率的Beta对冲如优选对冲合约的期限组合对冲又如优选品种的品种组合对冲这些方案的理论效果都初具成效那在实际的资本市场中管理人又是如何运用这些对冲方案来进行对冲呢以公募中性对冲基金000844OF为例我们来共同探索管理人一路打怪升级的对冲成长之旅随着对衍生品市场了解的加深管理人的对冲能力也在逐步提高对冲方案同样也在逐步升级图27中性对冲型基金表现丨单位无数据来源Wind华泰期货研究院从基金的表现来看中性对冲基金的稳定性相比沪深300有了质的飞跃说明对冲方案效果显著真正做到既抓住上涨的盈利也稳住下跌的亏损的效果减少了投资的风险下面我们将分阶段来探讨管理人的对冲方案剖析中性对冲基金对冲卓有成效背后的成功密码我们认为该基金的对冲方案共可以分为五个阶段阶段一该中性对冲基金刚上市不久管理人对股指期货市场的了解尚停留在比较基础的阶段并且股指期货本身也处在发展期因此该阶段基金采取的对冲方案是最基础的等市值对冲此时基金主要使用IF主力合约作为对冲端合约根据股票端的市值来构建相同名义市值的期货端进行对冲阶段二管理人经过几年的沉淀对股指期货的认知逐步加深基金的对冲方案有所升级与上文的品种组合对冲类似产品管理人通过调整对冲品种来改善对冲效果在该阶段基金基于优选品种的原则在阶段一使用IF主力合约进行对冲的基础上加入了IC主力合约