如何划分底部时期？我们使用OECD综合领先指标（CLI）来划定底部时期，设定CLI值小于100，同时历史12期分位数低于20%为底部时期。底部时期反映经济已经进入衰退一段时间，已经位于历史底部，但是否继续探底、何时迎来反弹尚不明朗，比较符合当前的市场状态。
　　底部时期权益见底了吗？在底部时期市场常常会认为股市没有下跌空间，但我们测算的结果与之不同，底部时期的权益表现依然偏弱。而在走出底部之后股市确实会迎来一波上行。行业方面，底部时期顺周期行业偏弱、避险行业偏强；走出底部时期后高景气度行业偏强。
　　底部时期的债市表现如何？债市在底部时期往往偏强，即使有时上行空间有限也难出现回调。但在走出底部后宽货币转向宽信用，债市容易出现回调，表现往往较弱。
　　商品受底部时期影响如何？从需求的角度，底部时期商品需求偏弱、走出底部后商品需求修复。但商品受到自身供给及其他等因素的影响，在底部时期的涨跌不一。一般在走出底部后商品市场总体表现不弱，而在底部时期黑色建材方向受稳增长提振偏强。
　　围绕底部时期如何进行资产配置？从长期配置的角度来看，底部时期债市配置为主，不急于向股市切换，等待右侧交易机会；在走出底部后可以从债市转移到股市和商品上。行业方面，在底部时期如有股市配置需求，选择低估值、长期景气度确定的避险方向；走出底部后选择高景气度的行业。短期配置资金可以根据情绪的反弹或基本面的边际变化博取波动收益。
　　风险点：黑天鹅事件冲击

研究报告全文：中信期货研究资产配置专题报告2023-02-06投资咨询业务资格底部时期大类资产的表现证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260在底部时期经济走向不明朗货币政策维持宽松此时债市表现偏强股市依然弱115220势商品涨跌不一而走出底部时期后强弱反转因此长期配置资金在底部时期以债111180市为主待走出底部时期后可以将配置权重转移到股市和商品上10714010310020223202252022720229202211摘要资产配置研究团队如何划分底部时期我们使用OECD综合领先指标CLI来划定底部时期设定CLI研究员姜婧值小于100同时历史12期分位数低于20为底部时期底部时期反映经济已经进入衰021-60812990退一段时间已经位于历史底部但是否继续探底何时迎来反弹尚不明朗比较符合当从业资格号F3018552前的市场状态投资咨询号Z0013315底部时期权益见底了吗在底部时期市场常常会认为股市没有下跌空间但我们测算的结果与之不同底部时期的权益表现依然偏弱而在走出底部之后股市确实会迎来一波上行行业方面底部时期顺周期行业偏弱避险行业偏强走出底部时期后高景气度行业偏强底部时期的债市表现如何债市在底部时期往往偏强即使有时上行空间有限也难出现回调但在走出底部后宽货币转向宽信用债市容易出现回调表现往往较弱商品受底部时期影响如何从需求的角度底部时期商品需求偏弱走出底部后商品需求修复但商品受到自身供给及其他等因素的影响在底部时期的涨跌不一一般在走出底部后商品市场总体表现不弱而在底部时期黑色建材方向受稳增长提振偏强围绕底部时期如何进行资产配置从长期配置的角度来看底部时期债市配置为主不急于向股市切换等待右侧交易机会在走出底部后可以从债市转移到股市和商品上行业方面在底部时期如有股市配置需求选择低估值长期景气度确定的避险方向走出底部后选择高景气度的行业短期配置资金可以根据情绪的反弹或基本面的边际变化博取波动收益风险点黑天鹅事件冲击重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置专题报告目录摘要1一对底部时期的划分3二底部时期各类资产的表现4一底部时期股市弱债市强商品涨跌不一4二走出底部后股市强债市弱商品不弱9三底部时期的资产配置10免责声明12图目录图表1CLI领先经济拐点6个月左右3图表2经济底部时期的划分4图表3底部时期不同资产表现5图表4万得全A指数在底部时期总体表现偏弱5图表5中小盘弹性更大跌幅偏深6图表6成长板块和价值板块表现相差不大6图表7消费方向在底部时期偏强钢铁板块表现较差标红绿表示出现次数大于等于3次6图表8钢铁行业在底部时期的表现6图表9有色金属行业在底部时期的表现6图表10食品饮料行业在底部时期的表现7图表11医药行业在底部时期的表现7图表12银行行业在底部时期的表现7图表13十年国债收益率在底部时期的表现7图表14十年期国债收益率期货指数底部时期偏强8图表15十年国债收益率在底部时期往往下行8图表16中信期货商品指数底部时期表现8图表17滚动持有布伦特原油期货收益情况8图表18中信期货农产品指数底部时期表现8图表19中信期货有色金属指数底部时期表现8图表20中信期货黑色建材指数底部时期表现9图表21中信期货各商品指数底部时期表现9图表22走出底部后不同资产表现9图表23走出底部后高景气度方向偏强标红绿表示出现次数大于等于3次10图表24走出底部后商品一般不弱10212中信期货资产配置专题报告一对底部时期的划分我们按照OECD综合领先指标CompositeLeadingIndicatorsCLI来划分中国的经济周期CLI是领先经济增速变化提示经济拐点的指标比较CLI与GDP增速曲线CLI提示拐点大约领先6个月且CLI提示经济增速的上升与回落也有一定的前瞻性图表1CLI领先经济拐点6个月左右GDP现价当季同比OECD综合领先指标中国右轴030106025104020102015100010980059600094-00592-010901996-09-012000-01-012003-05-012006-09-012010-01-012013-05-012016-09-012020-01-01资料来源Wind中信期货研究所根据OECD官方说明可以对经济景气度周期做四类划分1当指标上行且数值大于100为扩张期2当指标下降且数值大于100为回调期3当指标下降且数值小于100则为衰退期4当指标上行且数值小于100为复苏期指标小于100时经济处于衰退期及复苏期经济底部一般位于这两个经济周期的转换节点之间结合官方说明我们设定CLI值小于100同时历史12期分位数低于20为底部时期考虑到目前CLI的披露时间一般在次月10日之前我们将日期延后10日计算披露时间规则不时有改动本文以当前规则为准从1992年5月至今共有9段底部时期分别是19977-1998320001-20011020084-2009-120107-2010920119-2012220159-20162201712-2020120202-20204202112-至今312中信期货资产配置专题报告图表2经济底部时期的划分非底部底部105100959085801992-05-311996-05-312000-05-312004-05-312008-05-312012-05-312016-05-312020-05-31资料来源Wind中信期货研究所从图中可以看出在CLI指标低于100且历史百分位数低于20之后经济可能继续下滑仍未见底这种情况也与我们目前所处的环境类似经济已经回落到较低位置但后续是否见底反弹何时到来仍未明但在市场已经一定程度上计价了衰退预期之后经济增速的进一步回落对市场的影响可能有限本文主要分析在这类底部环境下各类资产有何表现此时入场左侧交易的胜率和赔率如何是否应该等待经济复苏信号出现再右侧入场二底部时期各类资产的表现从宏观角度来看进入衰退周期后需求下行企业利润承压货币政策宽松稳增长加码因此总体上商品和股市存在压力债市有支撑进入底部时期后经济衰退得到了较为充分的计价虽然经济走向不明但股市已经开始交易经济复苏预期债市可能也开始讨论宽货币朝宽信用的转换总体而言在这段时期中市场反复在经济转向复苏筑底还是继续衰退之间博弈一底部时期股市弱债市强商品涨跌不一回溯几次底部时期内的资产表现股市表现最差债市偏强商品市场涨跌不一虽然底部时期需求往往偏弱但供给端的影响不确定412中信期货资产配置专题报告图表3底部时期不同资产表现万得全A中债-总财富总值指数年化收益中信期货商品指数20100-10-20-30-400805090210081010111012031510160318012002200320052201至今资料来源Wind中信期货研究所从历史表现看股市在底部时期表现偏弱总体来看下跌较多平均每次下跌51进入底部时期后立即做多股指的效果并不佳尤其是2008年2018年及2022年开始的这几段持续时间较长的底部时期股市均维持下行趋势跌幅较多其中2022年开始的衰退计算至2023116图表4万得全A指数在底部时期总体表现偏弱非底部底部8000700060005000400030002000100001994-12-301998-12-302002-12-302006-12-302010-12-302014-12-302018-12-302022-12-30资料来源Wind中信期货研究所512中信期货资产配置专题报告图表5中小盘弹性更大跌幅偏深图表6成长板块和价值板块表现相差不大沪深300中证500中证1000大盘成长小盘成长大盘价值小盘价值2020101000-10-10-20-30-20-40-30-50-4008050902100810101110120315101603180120022003200508050902100810101110120315101603180120022003200522012201至至今今资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所行业上看钢铁板块在历次底部时期表现均较差交运也偏弱消费方向在底部时期偏强食品饮料消费者服务医药银行板块多次涨跌幅排名靠前图表7消费方向在底部时期偏强钢铁板块表现较差标红绿表示出现次数大于等于3次涨跌幅排名后五涨跌幅排名前五08050902煤炭钢铁有色金属轻工制造交通运输国防军工电力及公用事业电新医药建筑10081010银行房地产电力及公用事业交通运输非银行金融汽车食品饮料国防军工综合有色金属11101203钢铁基础化工电新医药纺织服装消费者服务非银行金融银行房地产传媒15101603交通运输国防军工钢铁电力及公用事业建筑家电消费者服务银行有色金属综合18012002钢铁建筑煤炭综合有色金属医药电子农林牧渔食品饮料计算机20032005综合金融纺织服装通信综合石油石化农林牧渔建材消费者服务医药食品饮料2201至今电子综合金融传媒钢铁建材银行食品饮料交通运输消费者服务煤炭资料来源Wind中信期货研究所弱势行业的逻辑较为清晰钢铁行业属于周期行业在底部时期承压具体来看钢铁行业的底部时期往往对应着股价下行周期的后半段另外有色煤炭化工等周期行业也普遍偏弱图表8钢铁行业在底部时期的表现图表9有色金属行业在底部时期的表现非底部底部非底部底部600060005000500040004000300030002000200010001000002004123120091231201412312019123120041231200912312014123120191231资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所逆市偏强的行业则多为避险逻辑食品饮料和医药板块在过去十多年中走出了一波较强且具有持续性的牛市因此在股市整体承压阶段资金缺乏配置方向进入这些具有长期成长性的行业银行逻辑也类似从基本面来看底部时期债612中信期货资产配置专题报告券利率下行净息差下降银行利润承压但银行在底部时期更多的是由于低beta属性相对抗跌吸引避险资金配置但行业的避险属性可能会改变例如一些具有长期确定性的行业由于市场环境政策监管及宏观周期的变化长期确定性不足避险逻辑不再例如医药行业整体环境发生变化原本的估值得不到支撑银行受到地产行业的拖累压力较大因此在每轮底部时期需要根据估值和长期景气度两个维度来筛选吸引资金避险的行业图表10食品饮料行业在底部时期的表现图表11医药行业在底部时期的表现非底部底部非底部底部450002000040000350001500030000250001000020000150001000050005000002004123120091231201412312019123120041231200912312014123120191231资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表12银行行业在底部时期的表现图表13十年国债收益率在底部时期的表现非底部底部非底部底部1000068000546000340002200010020041231200912312014123120191231200214200714201214201714202214资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所债市方面在底部时期货币政策一般维持宽松利率下行债市往往偏强但另一方面债市利率的下行有限制例如本轮底部时期开始前十年国债收益率已经处于较低位置下行空间受限因此本轮债市并未走出一轮较强的牛市但在底部时期债市也难出现趋势性回调712中信期货资产配置专题报告图表14十年期国债收益率期货指数底部时期偏强图表15十年国债收益率在底部时期往往下行非底部底部非底部底部120611551104105310029519002015320201732020193202021320200214200714201214201714202214资料来源中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所商品市场则无明显规律更多的受到自身供需平衡的影响例如本轮底部时期内原油供给受到多方面因素冲击需求偏弱但价格大幅上行黑色建材在底部时期受到稳增长的刺激往往表现偏强图表16中信期货商品指数底部时期表现图表17滚动持有布伦特原油期货收益情况非底部底部非底部底部250160140200120150100801006040502000200614201014201414201814202214199315200015200715201415202115资料来源中信期货研究所资料来源中信期货研究所图表18中信期货农产品指数底部时期表现图表19中信期货有色金属指数底部时期表现非底部底部非底部底部200400350150300250100200150501005000200614201014201414201814202214200915201215201515201815202115资料来源中信期货研究所资料来源中信期货研究所812中信期货资产配置专题报告图表20中信期货黑色建材指数底部时期表现图表21中信期货各商品指数底部时期表现非底部底部商品指数农产品指数有色金属指数贵金属指数能源化工指数黑色建材指数4003503020300102500200-10-20150-300805090210081010111012031510160318012002200320051002201500至201214201514201814202114今资料来源中信期货研究所资料来源中信期货研究所二走出底部后股市强债市弱商品不弱而走出底部时期后经济复苏需求提升股市与商品强势而债市则因为宽货币转向款信用表现偏弱统计2009年以来6次走出底部后三个月各类资产的表现股市与商品分别录得6159的平均涨幅债市平均年化涨幅10且有两次出现回调图表22走出底部后不同资产表现万得全A中债-总财富总值指数年化收益中信期货商品指数2520151050-5-10-15200920102012201620202020------010902020104资料来源Wind中信期货研究所股市方面偏强行业多为当时的高景气度方向例如过去长期处于高景气的食品饮料医药行业涨跌幅排名靠前而传媒建筑等弱势行业涨跌幅往往较低因此在走出底部时期后可以结合我们的行业景气度策略选择配置方向912中信期货资产配置专题报告图表23走出底部后高景气度方向偏强标红绿表示出现次数大于等于3次涨跌幅排名后五涨跌幅排名前五09020905农林牧渔基础化工钢铁建筑医药综合建材煤炭房地产汽车10101101商贸零售消费者服务传媒食品饮料国防军工电子石油石化建材煤炭机械12031206电新传媒国防军工通信基础化工建筑医药食品饮料房地产非银行金融16031606煤炭钢铁建筑消费者服务银行家电通信食品饮料计算机电子20022005石油石化传媒纺织服装综合有色金属消费者服务医药农林牧渔建材食品饮料20052008通信银行电力及公用事业建筑综合食品饮料电新医药国防军工消费者服务资料来源Wind中信期货研究所商品方面拆分后发现2020年全球大放水以及供应链受阻造成的商品牛市拉高了涨跌幅均值剔除此次特殊情况后商品市场的表现并不强势只能称之为不弱品种方面无太大差异图表24走出底部后商品一般不弱商品指数农产品指数有色金属指数贵金属指数能源化工指数黑色建材指数50403020100-10-20-30200920102012201620202020------010902020104资料来源Wind中信期货研究所三底部时期的资产配置根据我们的定义底部时期是反映经济探底的过程这里的底部是相对过去而言的底并非相对未来而言的底底部时期市场已经部分计价了衰退预期但经济不排除继续探底的可能同时复苏时机未明这段时期配置方向较为模糊虽然随着短期内情绪提振或基本面边际修复权益市场可能有阶段性反弹但从长期配置维度根据我们对历史上几次底部时期的回溯与分析底部时期配置股市效果并不佳债市相对比较安全在底部时期的配置可以围绕稳增长和避险两个方向展开如果有权益资产配置需求可以配置避险属性较强的行业商品方面则是黑色建材偏强债市是底部时期的主要配置方向1012中信期货资产配置专题报告但在走出底部时期后强弱关系反转可以将资产从债市转到股市和商品上股市选择景气度较高的行业因此长期配置资金等待复苏的右侧交易机会更优1112中信期货资产配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261212