核心观点
　　氨纶：公司现有产能22.5万吨，实际产量可达26万吨，规划扩能30万吨，一期5万吨预计2023年投产。2022年氨纶遭受供给与需求端的双重冲击，价格价差持续下行，并于Q3触底，四季度以来整体价格价差回暖。随着疫情防控政策的优化，2023年有望迎来复苏。行业未来扩产主要集中在晓星（规划36万吨）和华峰（规划30万吨）两家龙头上，集中度持续提升。此外，氨纶行业成本曲线陡峭，公司重庆基地在原材料采购、能源、人工、设备等方面具备显著优势，盈利领先同行，随着重庆基地产能扩张，盈利能力有望进一步提升。
　　己二酸：公司现有产能约100万吨，规划扩能40万吨，预计2023年逐步投产。随着国内己二腈生产技术的突破，尼龙66产能也将迎来爆发性增长，进一步拉动己二酸需求。同时PBAT的大规模投产也将带来己二酸需求的爆发。
　　华峰集团：在已有项目上，华峰集团持续扩大产业布局，优质资产丰富，包括己二腈-尼龙66产业链以及生物基材料等，华峰化学为集团下重要的化工及新材料平台。
　　盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润为27.79、38.74、44.92亿元，EPS分别为0.56、0.78、0.91元，PE分别为13.5X、9.7X和8.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原油价格持续上涨：原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，如果原油价格进一步上涨，进一步增加公司成本压力，进而影响公司盈利能力。
　　行业竞争加剧：国内氨纶、己二酸企业众多，各企业均有不同规模的扩产计划，进而加剧行业竞争，影响盈利空间。
　　宏观经济环境变化：宏观经济环境变化对氨纶行业有一定的影响，随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，下游对氨纶、己二酸需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响。
　　投产不达预期：公司氨纶、己二酸均有较大规模的扩产规划，若投产进度不及预期，可能会对公司产品产销量产生影响，进而影响盈利。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度华峰化学氨纶己二酸双龙头逆周期扩张再启航分析师邓胜dengshengcsccomcn021-68821629SAC执证编号S1440518030004发布日期2023年2月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明核心观点氨纶公司现有产能225万吨实际产量可达26万吨规划扩能30万吨一期5万吨预计2023年投产2022年氨纶遭受供给与需求端的双重冲击价格价差持续下行并于Q3触底四季度以来整体价格价差回暖随着疫情防控政策的优化2023年有望迎来复苏行业未来扩产主要集中在晓星规划36万吨和华峰规划30万吨两家龙头上集中度持续提升此外氨纶行业成本曲线陡峭公司重庆基地在原材料采购能源人工设备等方面具备显著优势盈利领先同行随着重庆基地产能扩张盈利能力有望进一步提升己二酸公司现有产能约100万吨规划扩能40万吨预计2023年逐步投产随着国内己二腈生产技术的突破尼龙66产能也将迎来爆发性增长进一步拉动己二酸需求同时PBAT的大规模投产也将带来己二酸需求的爆发华峰集团在已有项目上华峰集团持续扩大产业布局优质资产丰富包括己二腈-尼龙66产业链以及生物基材料等华峰化学为集团下重要的化工及新材料平台盈利预测与估值预计公司2022-2024年归母净利润为277938744492亿元EPS分别为056078091元PE分别为135X97X和84X维持买入评级2目录华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头氨纶公司成本优势显著产能逆势扩张己二酸PA66与PBAT投产需求亟待爆发成本控制领先同行鞋底原液鞋底原液龙头企业盈利稳定华峰集团集团产业布局广泛优质资产丰富盈利预测风险提示3华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学发展历程公司主要从事氨纶纤维聚氨酯原液己二酸等聚氨酯制品材料的研发生产与销售公司深耕聚氨酯行业多年在重庆及浙江建有生产基地目前氨纶产能与产量均位居全球第二中国第一聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一在品牌技术市场等方面有着深厚的积淀资料来源公司公告中信建投4华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学股权结构尤飞宇尤飞煌5149尤小平尤小华尤金焕杭州瑞合实业发展有限公司7963489819华峰集团香港中央结算有限公司8036584451652356华峰化学1009132浙江华峰新材料有限公司华峰重庆氨纶有限公司1007756100重庆华峰新材料重庆华峰化工有瑞安市华峰新材有限公司限公司料科技有限公司公司控股股东为华峰集团实际控制人为尤小平华峰集团创办于1991年旗下拥有华峰化学华峰铝业华峰超纤3家上市公司产业涉足聚氨酯聚酰胺铝箔材料可降解塑料四大先进制造和智能家居数字经济LNG三大战新产业以及物流金融贸易等服务领域资料来源Wind中信建投5华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学营收变化百万元2019年收购华峰新材营业总收入同比营业总收入同比50001003000010040008025000806030004020000602000201500040010000201000-200-40500000-2020182019202020212022Q1-3图华峰化学归母净利变化百万元2019年收购华峰新材归母净利润归母净利润600100004008000200600004000-2002000-400020182019202020212022Q1-36资料来源公司公告中信建投华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学分业务营收百万元2019年收购华峰新材氨纶基础化工化工新材料其他业务氨纶基础化工化工新材料其他业务150001008010000604050002000图华峰化学分业务毛利百万元2019年收购华峰新材氨纶基础化工化工新材料其他业务氨纶基础化工化工新材料其他业务700010060008050004000603000402000100020007资料来源公司公告中信建投华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学氨纶产销量图华峰化学化工新材料聚氨酯原液聚酯多元醇产销量产量万吨销量万吨产量万吨销量万吨25008000200060001500400010002000500000000201120122013201420152016201720182019202020212018201920202021图华峰化学基础化工品己二酸和醇酮产销量图华峰化学分业务毛利率产量万吨销量万吨氨纶基础化工化工新材料120005000100004000800030006000200040001000200000000020182019202020218资料来源公司公告中信建投华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头图华峰化学盈利能力与三费毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率5000财务费用率研发费用率1400400012003000100020008001000600400000200-1000000-2000-200公司毛利率与净利率存在波动整体在10-40区间从费用率来看公司依托ERP系统生产线成本核算模型等现代化数据分析系统通过大数据分析结果实施有针对性的精细化管理举措自动化水平高费用率整体呈下降趋势9资料来源Wind中信建投目录华峰化学华峰集团旗下新材料平台氨纶己二酸双龙头氨纶公司成本优势显著产能逆势扩张己二酸PA66与PBAT投产需求亟待爆发成本控制领先同行鞋底原液鞋底原液龙头企业盈利稳定华峰集团集团产业布局广泛优质资产丰富盈利预测风险提示10氨纶纺织品中的味精图氨纶产业链针织品领口袖口运动服泳衣等纺织服装女用紧身衣文胸连体裤短裤花边织带松紧带BDOPTMEG休闲服牛仔服西服面料时装氨纶苯MDI弹性绷带创可贴口罩带护膝婴儿纸尿裤成人失禁品产业用纺织品汽车内饰家具罩鞋面降落伞乘员安全带氨纶又名聚氨酯弹性纤维是一种性能优异的化学合成纤维具有伸长率大弹性模量低耐疲劳性好强度较低密度小耐腐蚀耐晒耐热耐光抗老化对染料有良好的亲和力染色性好等特点在织物中加入少许氨纶就能显著改善织物性能提高织物的档次资料来源百川资讯产业信息网中信建投11氨纶纺织品中的味精图氨纶加工织造分布图氨纶下游应用分布其他5花边10家纺内衣蕾丝针织内15松紧口5衣袜子圆机35等30经编20休闲衣卫运动衣生医疗20泳衣等包纱3030氨纶主要应用在纺织服装领域氨纶一般不单独使用而是少量使用于织物中改善织物性能提升织物档次含量一般在3-30左右可根据不同产品的使用性能调整氨纶含量例如泳衣氨纶含量20左右内衣8-15瑜伽服10-20压缩衣15-30成衣3-8丝袜10-30从下游织造分布来看包纱30主要用于休闲服牛仔裤等圆机35和经编20用于制作内衣健美服泳装袜子等其中经编常用于弹力面料的编织含氨纶量通常为18织物具有良好的横向弹力和纵向弹力面料花边主要用于装饰花边松紧带等资料来源百川资讯产业信息网中信建投12需求需求稳健增长2022年受疫情影响有所下滑图国内氨纶表观消费量及同比增速万吨-右轴表观消费量需求增速900025008000200070001500600050001000400050030000002000-5001000000-10002013201420152016201720182019202020212022国内氨纶表观消费量呈逐年上升趋势2022年有所下降2013-2021国内氨纶表观消费逐年上升由3507万吨增长至7834万吨经过2016年的回暖之后同时随着消费升级增速有所提升2017-2021年CAGR为11312022年国内疫情反复各地陆续严格的封控措施整体纺服开工有所下滑叠加宏观经济下行压力下氨纶需求有所下滑消费量为7417万吨同比下降532资料来源百川资讯中信建投13需求需求稳健增长2022年受疫情影响有所下滑图国内氨纶进出口量万吨进口数量出口数量净出口量900800700600500400300200100000201120122013201420152016201720182019202020212022我国为氨纶净出口国2021年国内氨纶进口量367万吨出口量803万吨净出口436万吨进出口量均达到历史新高2022年美国进入加息周期外需受压出口量为71万吨同比下滑116资料来源百川资讯中信建投14供给产能稳步增长行业集中度持续提升目前氨纶的生产工艺有溶液干法溶液湿法化学反应法熔融纺丝四种其中干法纺丝是目前世界上应用最广泛的氨纶纺丝工艺干法纺丝产量约为世界氨纶总产量80其纤度为11-123tex纺丝速度一般为200600mmin有的甚至可高达1200mmin干法纺丝工艺技术成熟制成的纤维质量和性能都很优良杜邦拜耳东洋纺等及国内大部分厂家均采用溶液干法纺丝技术湿法纺丝和化学反应法逐步被淘汰熔融纺丝理论上具有较好的发展前景但受原料技术性能需求设备等各方面因素限制实际上市场份额也在减少从产品性能上来看熔融纺丝的优势并不突出终端市场接受度不高导致大部分企业逐渐退出熔融纺丝氨纶市场仅有个别企业维持小量生产以供应特殊客户图氨纶生产工艺PTMEGMDI预聚扩链混合熟化过滤DMAC氨纶成品检验纺丝纺丝槽精制回收溶剂资料来源公司公告中信建投15供给产能稳步增长行业集中度持续提升图氨纶产能产量开工率万吨产能产量开工率1400010000900012000800010000700060008000500060004000400030002000200010000000002013201420152016201720182019202020212022国内氨纶产能持续增长2022年国内氨纶产能达到11439万吨同比增速为10772013-2021年氨纶行业整体开工率在80上下波动2022年受疫情影响开工率偏低资料来源百川资讯中信建投16供给产能稳步增长行业集中度持续提升图氨纶行业集中度CR5华峰化学225021800070006000其他50002840264000晓星中国3000烟台泰和186417200095091000000诸暨华海新乡化纤20132014201520162017201820192020202120222023120011180016氨纶行业集中度提升氨纶行业具有明显的头部效应截至2023年国内氨纶行业产业集中度CR4为7395其中最大的供应商为华峰化学目前产能225万吨产量可达26万吨其余比较大的厂商包括晓星新乡化纤诸暨华海泰和新材等目前市场上仍有部分小产能企业在生产随着头部企业的持续扩产具有规模优势的头部企业将以更低的成本占领市场小企业老旧的产能将被淘汰行业集中度会进一步提升资料来源百川资讯中信建投17供给未来扩产集中在头部企业图氨纶未来扩产情况万吨现有产能规划产能备注华峰化学22530分三期投产一期5万吨预计在2023年投产晓星中国18643636万吨分5期投产已投36万吨后续分期投产新乡化纤1844万吨预计2023年Q4投产长乐恒申合纤42预计2023年12月投产厦门力隆氨纶15513预计2023年投产未来扩产方面国内氨纶主要增量来自于华峰和晓星两家分别规划了30万吨与36万吨的氨纶产能若未来规划产能逐步达产行业集中度将进一步提升供给格局进一步改善资料来源百川资讯公司公告中信建投18价格疫情防控放开价格价差有望逐步回暖图氨纶价格价差元吨氨纶40D氨纶20D纯MDIPTMEG40D价差20D价差120000800007000010000060000800005000060000400003000040000200002000010000002022年氨纶遭遇供需两端冲击并于三季度触底四季度以来氨纶价差较三季度回暖明显氨纶作为一种功能型面料随着人们生活及消费习惯的改变对舒适性需求提升氨纶应用范围不断扩大在纺服卫材等领域的渗透率持续提升运动服饰口罩等产品有望带动氨纶需求向上展望2023年随着疫情防控政策的优化下游需求有望逐步回暖价格价差有望边际上行资料来源Wind中信建投19华峰化学优势多点铸就深厚成本护城河公司位于重庆涪陵的生产基地在折旧成本能源成本电价天然气蒸汽价格低人工成本运输成本MDI主要采购于重庆巴斯夫PTMEG采购于重庆驰源化工等方面具备明显的成本优势此外公司采用先进的生产工艺有效平衡物料耗用促进副产物再利用提高原材料使用效率工艺流程的改善及过程控制的提升又促使产品收率提高单耗下降图不同公司氨纶单吨投资额投资额亿项目产能万吨投产时间单吨投资万元单吨折旧15年元重庆华峰公司6万吨氨纶项目62014-20171900316742112华峰化学重庆华峰公司10万吨氨纶项目102020-20222630263001753重庆华峰公司30万吨氨纶项目302023-202543601453396922万吨超柔软氨纶纤维项目42015-20171750437502917新乡化纤32万吨超细旦氨纶纤维项目62018-20193071511833412年产10万吨超细旦氨纶纤维项目102022-2024328832880219215万吨高效差别化粗旦氨纶152021500333332222泰和新材年产3万吨绿色差别化氨纶项目3202010333332222长乐恒申合纤年产3万吨差别化功能性氨纶生产项目32023-2024896298771992年产36万吨氨纶及其原料配套项目362022年开始12000333332222晓星年产6万吨特殊用途差别化氨纶丝项目62016-20182234372372482资料来源公司公告环评报告中信建投20