核心观点
　　华峰化学是化工行业的龙头白马企业，公司业务涉及氨纶、己二酸和聚氨酯原液三大领域。受宏观需求的影响，公司今年业绩承压。但从长期布局的角度，我们认为公司进入了价值区间，值得关注，具体原因如下：
　　华峰集团旗下新材料平台，与集团形成产业链协同优势：2019年，华峰氨纶完成并购华峰集团旗下的华峰新材，并于2020年改名为华峰化学。并购完成后，上市公司成为华峰集团的新材料发展平台。此外，上市公司还与集团公司形成产业链上的协同，作为全球主要的MDI采购商，华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议，上市公司依托集团采购，在MDI采购成本上有一定优势。集团公司还生产TPU、PBAT以及PA66，并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺，以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同，为己二酸产能的消化提供了去处。
　　氨纶产能逆周期扩张，巩固优势地位：由于2021年氨纶景气度高，供给端新增大量产能。进入2022年，全球宏观经济下行压力较大，纺服需求疲软，导致供需失衡，氨纶价格大幅下滑，行业进入景气低点。作为行业内的龙头企业，华峰拥有成本优势，公司目前规划新增氨纶产能30万吨，逆周期扩张将进一步巩固公司的龙头地位，在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性。
　　新增下游需求有望拉动己二酸需求：己二酸今年先涨后跌，中枢价格较往年有所抬升。随着中国化学的丁二烯法己二腈投产，国内PA66迎来投产高峰期，根据我们统计，目前规划的PA66产能超过500万吨，将带动超过250万吨的己二酸需求。此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求，目前规划的PBAT产能超过1000万吨，若全部投产将带动超过380万吨的己二酸需求。己二酸的新增供给则滞后，己二酸供需有望改善。
　　盈利预测与投资建议
　　基于对氨纶、己二酸价格的判断和公司未来三年的产量，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.61、0.82、0.94元。按照可比公司23年11倍PE，首次覆盖，给予目标价9.02元和买入评级。
　　风险提示
　　需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。
　　

研究报告全文：公司研究首次报告华峰化学002064SZ首次华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳买入股价2022年12月16日719元固龙头地位目标价格902元52周最高价最低价1068607元总股本流通A股万股496254233063A股市值百万元35681国家地区中国核心观点行业石油化工华峰化学是化工行业的龙头白马企业公司业务涉及氨纶己二酸和聚氨酯原液三报告发布日期2022年12月19日大领域受宏观需求的影响公司今年业绩承压但从长期布局的角度我们认为公司进入了价值区间值得关注具体原因如下1周1月3月12月2019华峰集团旗下新材料平台与集团形成产业链协同优势年华峰氨纶完成并绝对表现-231-055-124-311购华峰集团旗下的华峰新材并于2020年改名为华峰化学并购完成后上市公司相对表现-121-368-179-964成为华峰集团的新材料发展平台此外上市公司还与集团公司形成产业链上的协沪深300-11313055-2146同作为全球主要的MDI采购商华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议上市公司依托集团采购在MDI采购成本上有一定优势集团公司还生产TPUPBAT以及PA66并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同为己二酸产能的消化提供了去处氨纶产能逆周期扩张巩固优势地位由于2021年氨纶景气度高供给端新增大量产能进入2022年全球宏观经济下行压力较大纺服需求疲软导致供需失衡氨纶价格大幅下滑行业进入景气低点作为行业内的龙头企业华峰拥有成本优势公司目前规划新增氨纶产能30万吨逆周期扩张将进一步巩固公司的龙头地位在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性新增下游需求有望拉动己二酸需求己二酸今年先涨后跌中枢价格较往年有所抬倪吉021-633258887504升随着中国化学的丁二烯法己二腈投产国内PA66迎来投产高峰期根据我们nijiorientseccomcn统计目前规划的PA66产能超过500万吨将带动超过250万吨的己二酸需求执业证书编号S0860517120003此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求目前规划的PBAT产能超过1000万袁帅yuanshuaiorientseccomcn380吨若全部投产将带动超过万吨的己二酸需求己二酸的新增供给则滞后己执业证书编号S0860522070002二酸供需有望改善盈利预测与投资建议基于对氨纶己二酸价格的判断和公司未来三年的产量我们预测公司2022-2024年每股收益分别为061082094元按照可比公司23年11倍PE首次覆盖给予目标价902元和买入评级风险提示需求不及预期原材料价格大涨新项目进度不及预期氨纶扩产对行业盈利中枢的影响公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1472428367252212505428060同比增长68927-111-07120营业利润百万元26429247356947935485同比增长2392500-614343144归属母公司净利润百万元22797937301540764675同比增长2382482-620352147每股收益元046160061082094毛利率248387204250254净利率155280120163167净资产收益率236519142161161市盈率157451188876市净率3119151312资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位目录1引言42华峰集团旗下新材料平台521华峰集团新材料布局522与华峰集团的协同采购63氨纶龙头的优势631氨纶行业情况632龙头逆势扩张84己二酸业务分析1041己二酸行业情况及展望1042华峰的优势125盈利预测与投资建议1351盈利预测1352投资建议146风险提示15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图表目录图1上市公司与华峰集团的产业链协同5图2氨纶历年产能产量情况万吨7图32022年氨纶行业格局7图4氨纶价格及价差元吨7图5纺服零售额当月同比8图6服装出口当月同比8图7氨纶开工率8图8氨纶库存8图9当下氨纶行业成本曲线元吨202212089图10华峰化学氨纶板块毛利率与同行相比9图11己二酸生产工艺10图12己二酸开工率11图13己二酸库存11图14己二酸价格及价差元吨11图15己二酸历年产能产量情况万吨12图162022年己二酸行业格局12图17国内己二酸新增产能情况12图18己二酸产能需求和开工率预测12图19华峰化学和华鲁恒升己二酸毛利率对比13图20不同省份管道天然气价格对比元方13表1华峰化学产能情况4表2华峰集团己二腈PA66和PBAT产能情况5表3国内未来氨纶新增产能9表4可比公司估值截至2022121414有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位1引言华峰化学是化工行业的龙头白马企业公司过去主业仅涉及氨纶2019年注入华峰新材将上市公司打造成华峰集团旗下新材料产业的上市平台目前上市公司的氨纶己二酸聚氨酯原液产量均为全国第一全球前列受宏观需求的影响今年氨纶和己二酸价格出现下滑公司盈利能力迎来压力测试但从长期布局的角度我们认为公司进入了价值区间值得关注具体原因如下1华峰集团旗下新材料平台与集团形成产业链协同优势2019年华峰氨纶完成并购华峰集团旗下的华峰新材并于2020年改名为华峰化学并购完成后上市公司成为华峰集团的新材料发展平台借助资本市场降低融资成本提升资金利用效率使华峰的研发能够获得更为有利的资金支持此外上市公司还与集团公司形成产业链上的协同作为全球主要的MDI采购商华峰集团与BASF和万华均签有战略合作协议上市公司依托集团采购在MDI采购成本上有一定优势集团公司还生产TPUPBAT以及PA66并且掌握了己二酸法制己二腈的生产工艺以上产品均与上市公司的己二酸形成产业链协同为己二酸产能的消化提供了去处2氨纶产能逆周期扩张巩固优势地位由于2021年氨纶景气度高供给端新增大量产能根据百川资讯统计21年至今华峰晓星华海和新乡化纤共新增156万吨产能需求端来看进入2022年全球宏观经济下行压力较大纺服需求疲软导致供需失衡氨纶价格大幅下滑行业进入景气低点作为行业内的龙头企业华峰拥有成本优势优势主要来自一来公司重庆涪陵生产基地在能源人工运输等方面的优势二来公司采用先进的生产工艺有效平衡物料耗用提高原材料的使用率即便是景气低点公司依旧选择逆周期扩张产能目前规划新增产能30万吨进一步巩固行业龙头地位以便在下一轮景气周期中获得更大的利润弹性3己二酸生产商挺价意愿强新增下游需求有望拉动己二酸需求6月起己二酸价格大幅下滑价差也下降至2500元吨左右为三年来的低位9月开始生产厂商强势挺价多套装置进行检修目前行业开工率降至472新增下游需求方面随着中国化学的丁二烯法己二腈投产国内PA66迎来投产高峰期根据我们统计目前规划的PA66产能超过500万吨预计将带动超过250万吨的己二酸需求此外PBAT的扩产也将拉动己二酸的需求目前规划的PBAT产能超过1000万吨若全部投产将带动超过380万吨的己二酸需求我们曾在报告PA66扩产过程中的投资机会中阐明了己二腈国产化后PA66扩产过程中看好己二酸价格的原因表1华峰化学产能情况产品产能万吨在建产能万吨氨纶22530己二酸94聚氨酯原液475资料来源百川资讯公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位2华峰集团旗下新材料平台21华峰集团新材料布局华峰集团成立于1991年1994年进入高分子材料行业深耕聚氨酯产业链经过二十多年的发展华峰发展成为了中国最大的聚氨酯产品生产企业且聚氨酯产业链逐步拓展至聚酰胺产业链和可降解塑料产业链除了上市公司所从事的氨纶己二酸聚酯多元醇和聚氨酯原液外华峰集团还布局己二腈PA66PBATTPU合成树脂超纤等产品其中超纤业务属于上市公司华峰超纤其余都在集团公司内图1上市公司与华峰集团的产业链协同资料来源东方证券研究所绘制从产业链协同的角度看华峰化学的己二酸支撑了华峰集团的聚氨酯聚酰胺以及可降解塑料三大产业链的发展在聚氨酯产业链中己二酸可与二元醇反应生产聚酯多元醇多元醇与MDI反应生产聚氨酯材料含TPU和聚氨酯原液聚氨酯原液又是生产超纤革的原材料形成了产业链一体化布局己二酸部分自用在聚酰胺产业链中华峰集团掌握了己二酸法己二腈的生产工艺现有20万吨的己二腈产能同时己二腈和己二酸聚合可生产PA66华峰集团现有8万吨的PA66产能在可降解塑料产业链中己二酸又是PBAT的原材料之一表2华峰集团己二腈PA66和PBAT产能情况现有产能万吨新增产能万吨己二腈2010PA66822PBAT327资料来源中国化工报搜狐网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位在2019年注入华峰新材时华峰集团承诺将上市公司作为控股股东华峰集团旗下除超纤外其他聚氨酯产业优质资产的产业一体化发展平台资源整合平台对于控股股东实际控制人控制的其他尚不满足纳入上市公司体系的聚氨酯资产未来在满足时将逐步整合至上市公司体系内由此可见华峰化学是华峰集团着力打造的聚氨酯产业链平台型企业22与华峰集团的协同采购华峰集团是全球主要的MDI生产商与万华和BASF均有良好的合作华峰集团和BASF有着近30年的合作历史作为华峰原材料的主要供应商之一巴斯夫上海漕泾生产基地以及重庆生产基地投产的第一批产品都供给了华峰集团2018年华峰集团就与BASF签订了战略合作协议拓展合作伙伴领域开发国内聚氨酯生物含量纤维及氨纶等多个市场领域根据协议巴斯夫和华峰集团将共同推动聚氨酯市场的快速增长特别是西部地区市场2020年11月底华峰集团与BASF签署了深化战略合作协议扩大双方在聚氨酯生物含量纤维氨纶以及在汽车应用领域新材料开发推广等的战略合作以加快在中国市场的增长同时双方还将共同推广巴斯夫的创新转移涂层技术Valure该技术可用于如汽车内饰座椅时尚行业的手袋和鞋类以及家具等行业协议还规定了双方领导层将进行定期会晤开展战略对话2019年华峰集团与万华签订战略合作协议双方在以往良好合作的基础上建立长期的战略合作伙伴关系根据协议未来双方将充分发掘和利用各自领域的资源优势本着资源共享优势互补共谋发展平等互利合作双赢的原则深入挖掘合作内容拓展合作伙伴领域实现互利共赢签约期间双方在技术产品服务等进行了深入探讨与交流并表示将以市场需求为导向在技术及标准研究产业链打造市场拓展等多方面不断拓展双方在领域的深度合作共同拓展国内国际市场实现最大的经济效益和社会效益2022年万华化学与华峰集团续签战略合作协议上市公司生产氨纶的主要原材料之一MDI正是万华和BASF主要产品华峰通过集团化采购可降低采购成本此外华峰重庆氨纶生产基地离BASF在重庆的40万吨年MDI生产基地很近节约了运费成本3氨纶龙头的优势31氨纶行业情况氨纶是一种弹性纤维可用于满足舒适性要求的服装面料中如运动服牛仔裤袜子等2021年由于氨纶的应用领域的不断扩展在纺服卫材等领域的添加明显提升叠加防疫物资常态化需求氨纶市场如火如荼产品价格开工率以及企业盈利情况均创下历史高位也正是因为高景气度行业内涌现大量新增产能根据百川资讯的统计21年至今华峰晓星华海和新乡化纤共新增156万吨产能较2020年底增长174正如所有周期行业经历过的一样生产企业往往在景气高点一窝蜂地进行资本开支导致供给冲击行业景气度出现下滑2022年的氨纶行业正是经历了供给和需求两端的考验有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图2氨纶历年产能产量情况万吨图32022年氨纶行业格局120产能产量开工率右轴86842110026828080786076418407441072207017068华峰化学晓星新乡化纤诸暨华海20172018201920202021泰和新材恒申合纤其他资料来源百川资讯东方证券研究所资料来源百川资讯东方证券研究所图4氨纶价格及价差元吨90000价差氨纶PTMEG纯MDI80000700006000050000400003000020000100000资料来源Wind东方证券研究所从需求端来看2022年全球宏观经济下行压力较大内需方面由于Q2上海疫情线下和网购服装受到影响且周边纺织服装企业的开工率也有所下滑外需方面美国进入加息周期纺服出口增速有所放缓沃尔玛和塔吉特等零售巨头纷纷砍单因此今年氨纶需求不振从百川资讯的统计数据来看前三季度国内氨纶需求6019万吨同比-308在供给增加而需求下滑的情况下氨纶价格大跌行业也进入寒冬由于氨纶企业间的成本差异明显行业景气度高时所有企业都赚钱但当行业景气度下滑时落后产能面临现金流亏损的风险只能选择停产当下行业内整体开工率约6成个别企业还能做到7成至满开多数企业仅能维持5-7成的开工部分企业被迫全停展望2023年随着疫情防控政策的变化我们预计国内纺服需求有望较今年边际改善考虑到2023年春节较早春节前下游纺服企业多提早放假预计春节后才能在基本面上看到需求的好转有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图5纺服零售额当月同比图6服装出口当月同比80零售额服装鞋帽针纺织品类当月同比出口金额服装及衣着附件当月同比1006040502000-20202012020420207202112021420217202212022420227202110202210-40-50202010资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所图7氨纶开工率图8氨纶库存100开工率100000库存吨9080000806000070400006020000500资料来源百川资讯东方证券研究所资料来源百川资讯东方证券研究所32龙头逆势扩张龙头企业与行业内普通企业的区别在于龙头企业敢于逆势扩张而普通企业往往在景气高点扩张龙头企业逆势扩张的底气来自于其成本优势在行业景气下行的时期通过扩张挤压其他玩家的市场份额提升自身市占率我们曾在去年的泰和新材的报告中展示了我们当时测算的氨纶行业的成本曲线由于21年PTMEG价格处于高位自配PTMEG的企业能够获得超额利润当时PTMEG与BDO的价差高达14000元吨自配PTMEG将获得5700元吨的成本优势但进入2022年后BDO的价格大跌随之也带崩了PTMEG的价格目前PTMEG与BDO的价差在6700元吨左右根据我们的测算自配PTMEG的成本优势下降至370元吨左右此时像晓星这样自建PTMEG的优势并不明显根据我们的测算华峰重庆的165万吨产能位于成本曲线的最左侧而去年的时候晓星的产能则位于成本曲线的最左侧从过去六年氨纶行业上市公司的毛利率对比中可以看出无论在行业景气高点还是景气低点华峰化学的毛利率均高于同类型上市公司长期维持在10个pct的毛利率优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图9当下氨纶行业成本曲线元吨2022120828000吨26000晓星宁夏泰和宁夏24000华峰重庆氨纶生产成本元22000020406080100氨纶累计产能万吨年资料来源东方证券研究所测算按满开理论测算当开工率下降时成本应上升根据瞬时价格测算非上市公司的数据部分来自主观假设图10华峰化学氨纶板块毛利率与同行相比50华峰化学泰和新材新乡化纤4030201002016201720182019202020212022H1资料来源Wind东方证券研究所从国内未来氨纶产能规划来看主要的增量来自于华峰和晓星分别有30万吨和324万吨的新增产能规划两家企业目前就是国内产能排名前两名的企业若所有规划产能都能够顺利投产的话氨纶行业的竞争格局将得到改善有望形成双寡头格局表3国内未来氨纶新增产能项目产能万吨预计投产时间长乐恒申22023华峰化学差别化氨纶项目一期52023有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位华峰化学差别化氨纶项目二期152025华峰化学差别化氨纶项目三期102025年后晓星宁夏3242023年后分期资料来源百川资讯天天化工网东方证券研究所4己二酸业务分析41己二酸行业情况及展望己二酸是重要的化工原料和有机合成中间体主要用于合成聚氨酯PA66增塑剂和润滑剂在医药农药香料染料等方面也有广泛的应用己二酸的生产工艺主要有环己烷法和环己烯法环己烯法相比环己烷法在原材料消耗产品收率产品质量工艺过程以及安全环保等方面均有明显优势华峰化学除一期项目采用的环己烷法外之后的项目均选用了成本更低的环己烯法从工艺路线选择上就具有优势图11己二酸生产工艺数据来源合成己二酸工艺研究进展东方证券研究所今年己二酸价格冲高回落年初的己二酸不管价格还是价差均处于高位进入2022Q3后下游需求疲软己二酸价格弱势下行生产企业压力较大而后各生产企业主动降负主动去库存挺价意愿强烈供给方面山东海力1套15万吨年装置停车检修重启时间待定江苏海力2套15万吨年装置停车检修中重启时间待定河南神马部分装置停车检修重庆华峰两套装置停车检修华鲁恒升两套共计15万吨年装置停车检修行业整体开工率仅472在供给收紧的情况下己二酸价格与价差出现小幅反弹而后随着原材料纯苯价格下跌己二酸价格也出现回落基本面上改善的迹象来自于开工率的回升和库存的下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图12己二酸开工率图13己二酸库存80开工率25000库存吨7020000150006010000505000400资料来源百川资讯东方证券研究所资料来源百川资讯东方证券研究所图14己二酸价格及价差元吨16000价差己二酸纯苯140001200010000800060004000200002019120197202012020720211202172022120227资料来源Wind东方证券研究所供需格局来看己二酸行业集中度较高CR3高达55华峰一家的占比就超过三成下游需求领域方面己二酸传统下游需求为鞋底原液和PU浆料21年前由于传统需求的增速放缓己二酸呈产能过剩的状态也导致行业内新增产能较少随着国内PBAT规划项目增加以及己二腈国产化后国内规划了大量的PA66产能2021年7月31日中国化学的国内首套丁二烯法己二腈工业化生产项目顺利打通全流程标志着我国彻底打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断今明两年有天辰中国化学华峰集团神马旭阳集团等企业有超100万吨的PA66产能计划投产新增的PBAT和PA66产能有望带动己二酸的需求目前规划的PBAT产能超过1000万吨若全部投产理论上将带动超过380万吨的己二酸需求我们在PA66扩产过程中的投资机会这篇报告中测算了2324年PBAT预计分别拉动3471万吨年的需求2324年PA66预计分别拉动4865万吨年的需求从己二酸的供给端来看新增产能多是为了配套自身PBAT和PA66项目建设的产能不过由于PBAT和PA66还处于产业扩张的初期各家企业为了能够抢先上马项目来开发客户所以优先有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位投产PBAT和PA66配套的己二酸晚一年投产这就导致了2024年会是己二酸开工率提升的一年图15己二酸历年产能产量情况万吨图162022年己二酸行业格局300产能产量开工率右轴702502732652001506081005510125011050华峰化学华鲁恒升神马尼龙江苏海力山东海力其他2018201920202021资料来源百川资讯东方证券研究所资料来源百川资讯东方证券研究所图17国内己二酸新增产能情况图18己二酸产能需求和开工率预测250己二酸新增产能万吨己二酸产能万吨己二酸需求万吨己二酸开工率20050080400150603001004020020501000002022202320242024以后2021E2022E2023E2024E资料来源搜狐环评公告东方证券研究所整理资料来源搜狐环评公告东方证券研究所测算42华峰的优势众所周知华鲁恒升因其强大的成本管控能力在化工行业内独树一帜但在己二酸这一单一品类上华峰的成本优势还要强于华鲁恒升2020年后华鲁恒升不再单独公告己二酸环节的毛利率而2020Q3由于停产检修华鲁恒升己二酸毛利率严重下滑缺乏可比性仅比较2017-2019年华峰毛利率平均比华鲁高36个pct按9000元吨的己二酸测算单吨成本优势有320元吨我们认为华峰的优势主要来自于两方面一来其产能全国最大拥有规模优势不但能够降低各项期间费用和固定成本的分摊比例还能形成较大的原材料采购规模提升对供应商的议价能力降低采购成本二来是项目产能位于重庆拥有能源成本和人力成本优势重庆当地的天然气价格具备一定优势此外公司还采用先进的生产工艺有效平衡物料耗用促进副产物的再利用提高原材料使用效率工艺流程的改善以及过程控制的提升又使得产品收率提高单耗下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位图19华峰化学和华鲁恒升己二酸毛利率对比40华峰化学华鲁恒升3020100201720182019202020212022H1资料来源Wind东方证券研究所华鲁恒升2020年后不再公告己二酸环节毛利率图20不同省份管道天然气价格对比元方60管道天然气价元方504030201000重庆湖北平均山东平均浙江资料来源卓创咨询东方证券研究所5盈利预测与投资建议51盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设12022-2024年公司氨纶价格分别为3816838500和40000元吨销量分别为225225和275万吨毛利率分别为10812040和2248有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位22022-2024年公司己二酸价格分别为100579800和9500元吨销量分别为9494和104万吨毛利率分别为286323和31832022-2024年公司化工新材料板块营收和毛利率分别为62923百万元和21042022-2024年公司的营业税金及附加假设为066销售费用率假设为056管理费用率假设为154研发费用率假设为362盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E氨纶销售收入百万元580351367948587886625110000增长率3301357-37209270毛利率255472108204225基础化工销售收入百万元3938675083945359212098800增长率436906259-2673毛利率203340286323318化工新材料销售收入百万元4558962923629236292362923增长率-289380000000毛利率277282210210210物流服务销售收入百万元0218181818增长率6609000000毛利率1000589589589589其他销售收入百万元42268856885688568856增长率5741095000000毛利率270215215215215合计147239283672252208250541280596增长率68927-111-07120综合毛利率248387204250254资料来源公司数据东方证券研究所预测52投资建议基于对氨纶己二酸价格的判断和公司未来三年的产量我们预测公司2022-2024年每股收益分别为061082094元选取氨纶和芳纶生产企业泰和新材锦纶切片生产企业聚合顺涤纶龙头桐昆股份和新凤鸣以及拥有己二酸产能的龙头白马华鲁恒升作为可比公司由于即将进入2023年市场逐步将估值切换至明年按照可比公司23年11倍PE首次覆盖给予目标价902元和买入评级表4可比公司估值截至20221216公司每股收益元市盈率股价2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位泰和新217614061116158350194138材聚合顺1228080912181621329970新凤鸣1142150308147740613782华鲁恒319334323442931009376升桐昆股14730112027481397255份调整后21117平均资料来源朝阳永续东方证券研究所6风险提示1需求不及预期若氨纶下游纺服需求不及预期则会导致氨纶价格难以上涨若己二酸下游聚氨酯PBAT和PA66等需求不及预期则会导致己二酸价格难以上涨2原材料价格大涨通胀超预期导致原材料价格上涨传导不及时则会导致中游环节的利润被侵蚀3新项目进度不及预期公司未来产能的增量来自于新项目的投产若新项目建设进度慢则影响盈利预测4氨纶扩产对行业盈利中枢的影响扩产的主要是行业内低成本的产能未来成本曲线可能更加平滑价差可能收窄有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金44297468113541295114664营业收入1472428367252212505428060应收票据账款及款项融资38085743510650725680营业成本1106717389200791879620934预付账款299604537533597营业税金及附加93187166165185存货19224034465843604856销售费用126158140139156其他160309306305307管理费用及研发费用8371464130112931448流动资产合计1061718157219592322226105财务费用6431141330长期股权投资518568610610610资产信用减值损失37501104040固定资产729378278238988811672公允价值变动收益51111在建工程261890198122492248投资净收益4270707070无形资产597935913890868其他9490909090其他383800118109100营业利润26429247356947935485非流动资产合计905211021118581374615499营业外收入26666资产总计1966929178338183696841604营业外支出3097979797短期借款18411580158015801580利润总额26149156347847025394应付票据及应付账款31045367619758016461所得税3351220464627719其他10331352133613351350净利润22797936301540764675流动负债合计59788299911387169392少数股东损益01000长期借款1129846846846846归属于母公司净利润22797937301540764675应付债券00000每股收益元046160061082094其他9871022389389389非流动负债合计21161868123512351235主要财务比率负债合计809410167103489951106272020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益33333成长能力实收资本或股本46344634496349634963营业收入68927-111-07120资本公积14561456392739273927营业利润2392500-614343144留存收益548012953145781812522085归属于母公司净利润2382482-620352147其他335000获利能力股东权益合计1157519011234702701730977毛利率248387204250254负债和股东权益总计1966929178338183696841604净利率155280120163167ROE236519142161161现金流量表ROIC181442130149149单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润22797936301540764675资产负债率411348306269255折旧摊销87383797612081549净负债率0000000000财务费用6431141330流动比率178219241266278投资损失4270707070速动比率145170190216226营运资金变动985181390960508营运能力其它202178773015应收账款周转率76147125133141经营活动现金流42096135491651405632存货周转率5858464245资本支出10862310244530963302总资产周转率0812080707长期投资64454900每股指标元其他1971135686868每股收益046160061082094投资活动现金流29932220242630273234每股经营现金流091132099104113债权融资354237000每股净资产233383473544624股权融资17910280000估值比率其他11876251404515685市盈率157451188876筹资活动现金流9598621396515685市净率3119151312汇率变动影响4758-0-0-0EVEBITDA8028634841现金净增加额21282994388615981713EVEBIT10631806052资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据16发布华峰化学首次报告华峰集团旗下新材料平台逆周期扩张稳固龙头地位分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖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