本期投资提示：
　　数字经济的核心变化较多，是当前第一序列的关注主线。2022年开始，数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会（比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等）。
　　（一）云和互联网capex体现“降本增效”。资本开支端增速阶段触底，北美Q4相对稳健，虽资本开支增速暂时向下，但已反映阶段低点；北美通胀和加息预期变化影响海外云巨头的投资预期。相比之下，运营商2022H1资本开支明显向产业数字化倾斜，是增量需求。叠加互联网行业预期拐点，设备、器件等环节存在超预期可能性。
　　（二）通信和运营商“对手盘”问题的解释，从“避险资产”走向“产业链链长”。过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动（H）为例，对照传媒（申万）、软件开发（申万）、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的2018H2、2021H1、2022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调整，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，因此配置属性较佳。
　　而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额；运营商与BAT的云/ICT产品结构有别，竞合关系互有补充；运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额；数据、网络等技术要素的倍增效应巨大；对外投资与专业化整合加大，也体现了科创“领头羊”属性。
　　我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘to B蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT和产业数字化项目高增等。
　　（三）央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。
　　（四）相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。
　　设备环节，运营商投资、格局改善、海内外需求边际修复的核心受益，信创需求共振景气，低估值+增速回暖的左侧机会，关注紫光股份、锐捷网络、中际旭创、新易盛等。以及工控硬件设备相关标的（如映翰通、三旺通信等）。此外也持续关注流量基建主线的数据中心等环节。
　　风险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费；下游资本开支波动。

研究报告全文：行业及产通信业2023年02月05日数字经济延伸及流量基建主线修行业研复机会把握究行看好申万宏源通信专题20230130-20230203业点评相关研究本期投资提示重视通信2023三大主线机会数字化证智能化与产业延伸成长-申万宏源通信数字经济的核心变化较多是当前第一序列的关注主线2022年开始数字经济已经逐专题20230116-202301202023券渐成为产业市场和资本市场的一致主题政策高度足够轮番演绎每次都会有增量的产研年1月29日究当前数字经济主线运营商核心三点变业链机会比如最初的流量基建侧东数西算到工业应用到数据要素数据交易等报化-申万宏源通信专题一云和互联网capex体现降本增效资本开支端增速阶段触底北美Q4相对稳告20230109-202301132023年1健虽资本开支增速暂时向下但已反映阶段低点北美通胀和加息预期变化影响海外云月15日巨头的投资预期相比之下运营商2022H1资本开支明显向产业数字化倾斜是增量需求叠加互联网行业预期拐点设备器件等环节存在超预期可能性证券分析师二通信和运营商对手盘问题的解释从避险资产走向产业链链长过去几李国盛A0230521080003ligsswsresearchcom轮运营商投资核心逻辑是风险偏好变化下高股息高分红策略的单纯避险选择以中国联系人移动H为例对照传媒申万软件开发申万创业板指数基准涨跌幅过去代李国盛表性的2018H22021H12022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调862123297818整复盘核心原因系运营商行业格局简单产业链上下游稳定资产结构健康以及运营ligsswsresearchcom商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红因此配置属性较佳而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外数字经济的边际贡献巨大与成长板块协同业务层面运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘而是相互拉动以公有云增速为例运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额运营商与BAT的云ICT产品结构有别竞合关系互有补充运营商参与数字经济本质是先把数字化的蛋糕做大进而再争取更多份额数据网络等技术要素的倍增效应巨大对外投资与专业化整合加大也体现了科创领头羊属性我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色整合产业链的硬件软件云和服务资源共同发掘toB蓝海市场的价值体现为云计算份额提升ICT和产业数字化项目高增等三央企价值重估的市场理解开始从务虚走向务实国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化重研发重现金流和产出效率弱化利润表弱化绝对资本投入四相关标的中国移动享受运营商规模效应的龙头溢价资产质地与空间俱佳中国电信产业数字化先发优势明显天翼云已进入国内云一梯队中国联通混改标杆腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大数据治理和数据安全长板优势设备环节运营商投资格局改善海内外需求边际修复的核心受益信创需求共振景气低估值增速回暖的左侧机会关注紫光股份锐捷网络中际旭创新易盛等以及工控硬件设备相关标的如映翰通三旺通信等此外也持续关注流量基建主线的数据中心等环节风险提示宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费下游资本开支波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评1专题观点数字经济的核心变化较多是当前第一序列的关注主线2022年开始数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题政策高度足够轮番演绎每次都会有增量的产业链机会比如最初的流量基建侧东数西算到工业应用到数据要素数据交易等11云与互联网Capex继续体现降本增效资本开支端增速已趋于稳健全球主要云和互联网厂商Capex情况看各家22Q4增速较Q3相比趋于稳健谷歌YoY1899前值670微软YoY697前值814MetaYoY6840前值11737亚马逊则同比转降YoY-1237预计本土Q3亦体现投资收缩图1全球主要云服务商资本开支同比增长情况已转换为公历年6005004003002001000-1002016Q1A2016Q2A2017Q2A2018Q2A2018Q3A2019Q3A2019Q4A2020Q4A2021Q4A2022Q1A2016Q3A2016Q4A2017Q1A2017Q3A2017Q4A2018Q1A2018Q4A2019Q1A2019Q2A2020Q1A2020Q2A2020Q3A2021Q1A2021Q2A2021Q3A2022Q2A2022Q3A2022Q4A阿里亚马逊腾讯微软谷歌Meta资料来源阿里巴巴亚马逊腾讯微软公司各季度报告申万宏源研究北美云和互联网厂商Capex指引具有一定预期性MetaAmazonGoogleMicrosoft等结构调整回溯北美主要云和互联网厂商在法说会或财报中的表述历史上的Capex指引或规划对未来的实际支出规模有一定的预期性一般也会有指引的修正以MetaFacebook为例19-21年资本开支实际值均大致落在前期指引的区间内22-23年公司给出了较高增速的指引22全年预计资本开支320-330亿美元23年300-330亿美元与19年以来公司Capex增速向上的趋势相印证也是目前北美头部云和互联网厂商中增速相对最佳的公司但2023Capex指引有下调前值为340-370亿美元展望的下降反映了公司在2023年降低数据中心建设支出的最新计划因为转向更具成本效益且可以支持AI和非AI工作负载的新数据中心架构Meta希望使用类似模块化IDC的方案以较少的初始容量承诺构建数据中心但具有根据需要扩展的空间和灵活性更高密度的机架和更高效的服务器减少占地面积请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共11页简单金融成就梦想行业点评而MicrosoftGoogleAmazon等云计算巨头的资本开支则体现为阶段底部的结构调整Microsoft每年Capex指引均为有增长实际增速相对平和Google除2020年明确提示全年Capex下降以外2022年预期有增长实际情况是增速逊于Meta但仍有较一定增长AmazonCapex规模相对平稳但明确给出指引即40的比例来自于和AWS相关的基础设施投资除云和互联网厂商外运营商2022H1资本开支明显向产业数字化倾斜持续提升云网融合能力以云计算一梯队的中国电信为例2022H1公司在资本开支投资方向上重点向产业数字化倾斜产业数字化相关是唯一资本开支占比同比实现提升的方向45G宽带互联网运营系统和基础设施这几个方向的资本开支占比均小幅下降展望下半年公司将持续聚焦数据中心云资源ICT等产业数字化能力并加快双千兆网络布局持续扩大光网覆盖图2算力网络是中国移动2022年开始的重要投资图3可以对标产业数字化在中国电信投资中占比方向也显著提升中国移动资本开支明细亿元中国电信资本支出明细单位亿元2022E2022E202120202021201920202018201720192016201820152014000200004000060000800001000002013移动网络宽带数据网络信息及应用服务05001000150020002500产业数字化移动网络传输网业务支撑网土建及动力其他IT支撑基础设施及其他资料来源中国移动历年业绩发布会推介材料和年报申资料来源中国电信历年业绩发布会推介材料和年报申万宏源研究万宏源研究运营商云和产业数字化也即政企业务条线成为重要成长曲线对应资本开支结构一定程度上向其倾斜本土云计算市场格局有望重构叠加互联网行业预期拐点产业链中上游设备器件等环节存在超预期可能性因此运营商中上游设备器件等环节的边际变化应持续跟踪当前历史估值中低分位核心环节紫光股份新华三星网锐捷锐捷网络升腾资讯等均受益于运营商政企信创等需求的提振光模块厂商如中际旭创新易盛天孚通信2022年利润分别预增2543-59643446-54103016实际上需求景气度超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共11页简单金融成就梦想行业点评12运营商和通信对手盘问题的解释从避险资产走向产业链链长过去几轮运营商投资核心逻辑是风险偏好变化下高股息高分红策略的单纯避险选择以中国移动H为例对照传媒申万软件开发申万创业板指数基准涨跌幅过去代表性的2018H22021H12022H1时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调整复盘核心原因系运营商行业格局简单产业链上下游稳定资产结构健康以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红因此配置属性较佳而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外数字经济的边际贡献巨大与成长板块协同图4运营商市场表现开始与成长板块协同200100018090016080014070012060010050008040006030004020002010000000201713201813201913202013202113202213202313传媒申万软件开发申万创业板指中国移动资料来源Wind申万宏源研究注1中国移动采用港股收盘价对应右侧坐标轴单位为HKD注2传媒申万软件开发申万创业板指数以2017年首个交易日1月3日为统一基准标准化处理为1业务层面运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘而是相互拉动以公有云增速为例运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额在不同资金属性的收益率要求商业模式限制渠道瓶颈等因素下过去BAT为代表的云服务渗透代表优势体现在新兴技术领域和经济相对充分发展的区块而下沉市场传统政企广域覆盖等领域存在相对短板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共11页简单金融成就梦想行业点评运营商入局云计算国资云政务云专属云等是标杆场景以专属云市场为例2022上半年中国专属服务市场规模1219亿元人民币YoY277IDC数据三大运营商依托丰富的机房资源和极具纵深的属地服务能力在该市场中的主导性地位持续加强当前最直接成长驱动是政企数字化可以看作第一成长曲线的蓝海对运营商而言过去二十年的网络设施Capex和经营形成了高质量的沉淀资源庞大的用户基础全国范围的网络覆盖无线接入网络节点骨干网等下沉的政企渠道资源整合能力数据积累等互联网和多数ICT公司向toB转型的痛点恰恰是用户渠道资源数据等图5运营商在政企数字化领域渗透能力强图622H1公有云IaaS份额电信跻身国内top3国内公有云IaaS份额2022H1其他AWS腾讯10阿里巴巴35中国电信11华为12资料来源财经申万宏源研究资料来源IDC申万宏源研究运营商与BAT的云ICT产品结构有别竞合关系互有补充有别于BAT等SaaS占优移动的云和ICT等业务聚焦于IaaS和PaaS基础在于全国覆盖的网络资源中国移动为例移动云已形成了N中心区域31省级区域X边缘节点的三级资源拓扑架构产品路径IaaS以我为主PaaS为我所用SaaS开放合作运营商参与数字经济本质是先把数字化的蛋糕做大进而再争取更多份额运营商的商业模式发生本质变化同时通信产业链的成长性开始显著C端大甲方的模式转变为B端的大乙方从单纯的流量管道转型至ICT方案集大成者转型之前原本个人C市场作为主力增长点时业务逻辑是甲方话语权主要面向上游设备商等众多环节下游则相对标准化语音流量套餐C端营销等更多依赖于以投资资源换优势例如频谱优势牌照资源等管理偏向于程序化转型之后当前强调多业务条线的规模价值经营尤其政企作为重要增长点核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题业务逻辑转变为乙方思维更加强调资源整合渠道和规模考验管理能力同时对产业链整体的带动作用也更大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共11页简单金融成就梦想行业点评在234G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色整合产业链的硬件软件云和服务资源共同发掘toB蓝海市场的价值体现为云计算份额提升ICT和产业数字化项目高增等图7运营商与通信行业逻辑变化的本质是商业模式变化对产业链影响巨大资料来源申万宏源研究数据网络等技术要素的倍增效应巨大任何数字化转型项目都和网络有必然联系过去不管是互联网设备商集成商在推进ICT项目时都需要同运营商合作当前运营商更明确地参与其中专网类业务也撬动运营商的政企和产业数字化业务倍增以中国移动为例公司公告5G对ICT业务的倍增效应显著大约1万元的5G专网收入能够带来10到12万元衍生的ICT项目对外投资与专业化整合加大也体现了科创领头羊属性2018年前后BATHJ等科技巨头与TMT公司在股权和业务层面有较多合作体现出云AI区块链等的技术输出互联网运营经验与C端流量导入等背景是3G时代后通信运营商的公允资费和便民推广成为互联网行业蓬勃发展重大基础也刺激了居民信息消费教育与发展客观看运营商产品能力是相对短板业务和股权合作有助于提升整体竞争力由此我们可以理解电信运营商的政企渠道网络基础和资源整合能力有极大变现空间而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共11页简单金融成就梦想行业点评图8电信运营商部分对外投资与产业链整合体现了科技创新领头羊的定位资料来源申万宏源研究13央企价值重估的市场理解开始从务虚走向务实央企价值重估主线开始清晰运营商是科技创新国家队的代表决策层动作频繁2022年1月17日国务院国企改革领导小组主持召开三年行动专题推进会5月27日国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案11月21日证监会主席易会满提出把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化重研发重现金流和产出效率弱化利润表弱化绝对资本投入2021年为例据人民网2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议明确中央企业在稳字当头稳中求进的责任两利四率实现两增一控三提高两请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共11页简单金融成就梦想行业点评增即利润总额和净利润增速高于国民经济增速一控即控制好资产负债率三提高即营业收入利润率全员劳动生产率理解为人均效益研发经费投入进一步提高2023年为例国资委官方网站发表央企2023年发展重点文章1将两利四率调整为一利五率2023年的目标为一增一稳四提升一增就是确保利润总额增速高于全国GDP增速一稳就是资产负债率总体保持稳定四提升就是净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升国资委研究中心指出用净资产收益率替换净利润指标营业现金比率替换营业收入利润率引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流不断提升资本回报质量和经营业绩含金量立足基本面变化央企价值重估背后是经济的长期发展模式变化其目标是优化国有资本布局在长期宏观背景和内外部形势下使国有资本的效用最大化聚焦产业链和创新链关键环节放大国有资本功能通过并购重组搭建各类所有制企业共同参与的产业联盟等多种途径向价值链高端发展培育产业龙头增强产业链的控制力因此在新型举国体制下运营商是数字经济toB渗透的龙头务实进一步可以理解toCtoB联动估值从PB指标的估值修复走向ROE与现金流改善的业务质变市场较多讨论运营商政企业务的分部估值思路实际上政企业务的空间也取决于toC的能力水平部分科技资产基于新业务成长重估采用分部估值的投资逻辑实际假设了新业务与旧业务相对割裂新业务是独立的第二成长曲线旧业务对整体估值是折价新业务则是溢价但运营商toB的成长逻辑与toC基本盘联动紧密1toB业务成长的关键是规模效应在toC既成规模网络基础设施的支撑下toB收入增加的边际成本小历史上运营商的资本开支周期属性非常强导致了收入和折旧摊销错配现象的出现但在Capex和资产规模相对稳定的阶段运营商利润弹性更容易受到收入和成本费用剪刀差的影响因此在较小的边际成本下寻找基于规模的价值经营是运营商效率提升的关键toC既成的规模网络基础设施能帮助运营商更好控制toB业务成长成本我们可以看到运营商财务报表不针对某一项业务单独分拆成本与利润是其业务拓展规模效应的体现且业务达到盈亏平衡和利润释放的速率预计也更快也是相比BAT等云计算扩张较大成本代价的区别2toB业务的早期成长需要有力的资金支持运营商个人业务的丰沛现金流与账上现金是重要基础下沉市场传统政企广域覆盖的数字化短期可能并非标准化实施项目总包等商业模式占主流加之成长初期争取份额现金流和收益率可能是瓶颈运营商的资产负债表结构和内部机制能够更有效解决数字化放量的矛盾1经济参考报国资委圈定央企2023年发展重点新一轮改革将启国资委官方网站202316请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共11页简单金融成就梦想行业点评3覆盖全国的网络资源和渠道是拓展项目的抓手通过各省地市级分公司的线下渠道来销售云等政企服务强大的地面部队和线下渠道是运营商政企业务扩张的重要支撑客群关系和本地化服务具备优势解决云计算向B端与实体经济领域下沉的痛点4执行力与企业文化同样重要参考中国移动在家庭宽带市场的成长路径运营商新业务拓展和内部治理关系紧密toC业务是治理水平的直接验证基于已形成稳定现金流的C端业务运营商固网政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张运营商政企业务的优势体现在渠道资源与央企背书等方面上述沉淀资源等有极大变现空间14结论与标的综上我们认为长期看运营商和延伸的通信赛道是大安全央企估值体系数字经济的交叉赛道在过去避险资产定位的基础上有更大成长空间中短期看标的之间的弹性和空间有差别可依据不同风险偏好择股相关标的中国移动享受运营商规模效应的龙头溢价资产质地与空间俱佳中国电信产业数字化先发优势明显天翼云已进入国内云一梯队中国联通混改标杆腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大数据治理和数据安全长板优势设备环节运营商投资格局改善海内外需求边际修复的核心受益信创需求共振景气低估值增速回暖的左侧机会关注紫光股份锐捷网络中际旭创新易盛等以及工控硬件设备相关标的如映翰通三旺通信等此外也持续关注流量基建主线的数据中心等环节风险提示宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费下游资本开支波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共11页简单金融成就梦想行业点评表1运营商A股重点上市公司估值表202323预测净利润亿元PE证券代码证券简称收盘价总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E元600941SH中国移动77811067694126391137364147802845777722601728SH中国电信513445092290463219535320153213821260600845SH宝信软件501284643202825583201417433092644688777SH中控技术94124676177210211334605745803505000938SZ紫光股份231266125270133794163244819571588002396SZ星网锐捷2116123426979031103177013661119300308SZ中际旭创315625278120414601746209917311448002396SZ新易盛2116123426979031103177013661119301165SZ锐捷网络3975225855607591010403029762236600050SH中国联通524166655774887709806215119001700资料来源Wind申万宏源研究注星网锐捷中际旭创新易盛锐捷网络中国联通净利润取Wind一致预测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共11页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共11页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