本报告导读：基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2月资金宽松或不及预期。
　　摘要：
　　市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观，原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性、21年和22年春节次月资金面延续平稳。跨月结束后，DR001、DR007快速回落至1.27%、1.82%，基于回购利率延续低位的预期，2月份以来短久期信用债表现强势。
　　我们认为2月资金宽松或不及预期。第一，央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期。疫情防控优化后，2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡“就地过年”的21年和22年，参考2020年，我们预计2023年现金耗损或在1.8万亿以上，对应央行跨春节逆回购投放量2.3万亿远高于过去两年，因此不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度，同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期。
　　第二，春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配也是银行间资金面的风险点之一，春节当月M0增加值的63%会在下一月回笼。未来一周（2月6日-2月10日）逆回购到期合计1.2万亿，需要央行小幅续作逆回购。
　　第三，国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦，尤其表现在月中缴税和跨月时点。我们在年度展望报告中提出，在总量降准幅度有限的前提下，结构性货币政策工具在补充银行体系流动性上的重要程度上升。
　　风险提示：逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230204报告作者月资金宽松或不及预期覃汉分析师2010-83939808市银行间流动性周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide基于过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为2策月资金宽松或不及预期胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122060033市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性21年和22年春节次月资金面延续平稳跨TableReport相关报告月结束后DR001DR007快速回落至127182基于回购利率延短期限票据利率快速上行续低位的预期2月份以来短久期信用债表现强势20230129机构节前净卖出较少微观结构支撑仍存我们认为2月资金宽松或不及预期第一央行对春节流动性的呵护力度20230129消费恢复进行时纯债保持谨慎低于我们预期疫情防控优化后2023年春节返乡带动的取现需求远大20230129于提倡就地过年的21年和22年参考2020年我们预计2023年现春节期间国内复苏态势明确金耗损或在18万亿以上对应央行跨春节逆回购投放量23万亿远高于20230128过去两年因此不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对从近期政策表述看城投债务化解20230116证狭义流动性的呵护程度同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用券TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期研究第二春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配也是银行报间资金面的风险点之一春节当月M0增加值的63会在下一月回笼未来一周2月6日-2月10日逆回购到期合计12万亿需要央行小幅告续作逆回购第三国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦尤其表现在月中缴税和跨月时点我们在年度展望报告中提出在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政策工具在补充银行体系流动性上的重要程度上升风险提示逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录12月6日-2月10日狭义流动性分析321月30日-2月3日资金面回顾331月30日-2月3日供给面回顾6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8市场策略周报12月6日-2月10日狭义流动性分析市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性21年和22年春节次月资金面延续平稳跨月结束后DR001DR007快速回落至127182基于回购利率延续低位的预期2月份以来短久期信用债表现强势我们认为2月资金宽松或不及预期第一央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期疫情防控优化后2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡就地过年的21年和22年参考2020年我们预计2023年现金耗损或在18万亿以上春节假期前缴税规模参考往年1月份水平或在5000亿元附近因此央行跨春节逆回购投放量23万亿只能维持资金面的供求平衡虽然数额上远高于过去两年但不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期图1切勿简单对比今年和过去两年跨春节投放亿元图22月3日央行OMO余额下降至12万亿亿元逆回购余额2500020000150001000050000数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究第二春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配也是银行间资金面的风险点之一春节当月M0增加值的63会在下一月回笼未来一周2月6日-2月10日逆回购到期合计12万亿需要央行小幅续作逆回购第三国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦尤其表现在月中缴税和跨月时点我们在年度展望报告中提出在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政策工具在补充银行体系流动性上的重要程度上升21月30日2月3日资金面回顾过去一周1月30日-2月3日银行间质押式回购市场量涨价跌从量上看银行间质押式回购日成交量中位数512万亿2020年以来分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8市场策略周报处于前28全周呈上行趋势从价上看R001中位数171较1月16日-1月20日减少3bp2020年以来分位数处于后45从流动性分层上看R001与DR001价差中位数13bp降低1bpGC001与R001价差中位数6bp降低102bp流动性摩擦减小图3银行间质押式回购市场量缩价跌图4流动性摩擦减小bpR001-DR001GC001-R001右bp304525352025151015550-51-301-312-12-22-3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周1月30日-2月3日大行净融出逐步上升至29万亿全周增加12万亿股份制银行积极融出2000亿左右城商行融入转融出上中游水位大幅抬升对应回购利率下行2月3日全市场银行间质押式待购回债券余额约105万亿较1月20日增加6665亿元分机构来看银行理财增加834亿元公募基金不含货币基金证券公司保险公司分别减少1310亿元978亿元1101亿元图5大行净融出逐步上升至29万亿图6全市场银行间正回购余额105万亿1149276数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究2月3日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为126185217236247255259其中隔夜7天1M3M6M较1月20日分别下行57bp14bp12bp2bp1bp9M1Y分别上行1bp1bp请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8市场策略周报2月3日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为213234247257259其中1M较1月20日下行3bp3M维持不变6M9M1Y分别较1月20日上行5bp5bp5bp图7隔夜SHIBOR报价下行图8AAA评级同业存单到期收益率整体上行20231202023232023-01-202023-02-0328262624252224201823162214211210201M3M6M9M1Y隔夜7天1M3M6M9M1Y数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周1月28日-2月3日同业存单一级发行量合计6490亿元不含截至2月3日尚未披露实际募集金额的同业存单较1月16日-1月20日增加3155亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为25594417其中3M6M分别减少1781M9M分别增加620整体而言长期限存单发行占比上升表1同业存单2月3日存量结构图数据来源Wind国泰君安证券研究表21月28日-2月3日同业存单发行结构图数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8市场策略周报2月3日FR007IRS1年期利率225较1月20日下行4bp同期1年期AAA同业存单收益率上行5bp两者利差为33bp有一定的扩大趋势图92月3日AAA同业存单和同期限IRS的利差为33bp数据来源Wind国泰君安证券研究1月20日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为53bp2020年以来处于62的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为40bp2020年以来处于72的分位数表3同业存单相关利差分析数据来源Wind国泰君安证券研究31月30日-2月3日供给面回顾未来一周2月6日-2月10日政府债券净缴款329亿元环比减少1114亿元按缴款日分2月6日-2月10日净缴款金额分别为-623亿元0亿元0亿元761亿元191亿元根据已披露待发行情况未来一周2月6日-2月10日利率债合计发行2861亿元按交易日分下周一到下周五分别发行170亿元130亿元1009亿元191亿元1361亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行1120亿元1441亿元300亿元截至2月3日22个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计13344亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1934亿元8620亿元2790亿元2023年2月份已披露地方债计划发行合计4199亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为785亿元2693亿元721亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8市场策略周报表4截至2月3日已披露2023年1季度地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债合计13344193486202790云南省899119472308重庆816700116陕西省742150480112甘肃省521105416海南省220641506江苏省889152737贵州省35388265福建省不含厦门84287755厦门19214178浙江省不含宁波824824宁波1107103湖南省691191500山东省不含青岛1324900424青岛3844131924山西省4798035049吉林省29912660113广西壮族自治区787172289327黑龙江省27719780大连16106安徽省23761176河北省17812201286275陕西省66250312300数据来源Wind国泰君安证券研究表5截至2月3日已披露2023年2月份地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债2022年2月实际发行总计5071100839311322023年2月实际发行总计5011383632023年2月已披露计划发行总计41997852693721陕西省25050200甘肃省105105海南省56506江苏省404404贵州省23888150福建省不含厦门64287555浙江省不含宁波264264宁波1107103湖南省200200山东省不含青岛480300180吉林省126126广西壮族自治区52217225199河北省63210050032陕西省17050120数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8