22Q4覆盖从疫情严控到调整后感染过峰的影响周期，同时为年底费用计提的传统节点，导致公司业绩低于原先预期。2023年进入新冠肺炎“乙类乙管”新周期，海南作为全国超一线旅游目的地，将迎来明确复苏。春节假期海南离岛免税市场总销售额同比增长超过20%、实现开门红。而从跟踪来看，2023年初以来，公司门店收入同比、环比均呈大幅增长。随着线下客流的回归，公司销售额的线上线下渠道结构将趋于正常化，叠加整体市场的价格体系优化，利润率回升预计明显。同时，出境客流恢复有望推动国人市内免税店等政策落地进程。我们认为2023年复苏进程将持续，公司在销售额回暖的同时，盈利能力的回升将更加显著，受益消费回流的大逻辑没有任何改变，在复苏兑现后将回归成长逻辑，建议配置，维持“买入”评级。
　　▍业绩低于预期，22Q4疫情冲击明显。公司公告2022年业绩快报，全年实现收入544.63亿元/-19.5% YoY、归母净利润50.25亿元/-47.9% YoY、扣非净利润48.97亿元/-48.6% YoY，若同时剔除2021年确认的海南所得税优惠返还及首都机场租金减让和2022年确认的白云机场租金减让，则估算2022年归母净利同比降幅约44%。对应单22Q4收入150.99亿元/-16.9% YoY、归母净利润3.97亿元/-65.9% YoY、扣非净利润3.13亿元/-72.6% YoY。22Q4业绩低于预期，一方面由于10-11月疫情管控趋严、12月处于感染快速过峰阶段，导致旺季销售数据较此前预期为弱，在线下客流承压情况下，线上占比被动提升导致利润率处于较低水平。同时Q4一般为奖金计提、存货减值确认的节点，以及22Q4海口国际免税城开业预计拉高费用，在经营性利润受损背景下造成了更大的盈利波动。
　　▍22Q4基础客流较弱，线上占比偏高。根据海口海关数据，2022年10-12月离岛免税销售额分别为23.1/27.8/26.5亿元，分别同比下降53.7%/25.0%/49.4%。22Q4海南基础客流受疫情影响严重，2022年10-12月海南接待旅游人次分别下降47.2%/28.0%/19.9%，三亚机场旅客吞吐量分别下降65.9%/35.7%/24.9%，12月国内疫情管控放开后海南受益一线目的地吸引力客流快速回升，但仍受到第一轮感染快速上升的影响。22Q4公司归母净利率为2.6% （ vs.21Q4/22Q1/22Q2 /22Q3分别为6.4%/15.3%/12.6%/5.9%），创阶段新低，核心原因预计为基础客流缺失之下线上占比进一步抬升，我们估计10月、11月中免海南线上销售额占比或达30%以上，2022年全年公司总销售额中线上占比超过50%。
　　▍春节实现开门红，23Q1望实现收入、利润率双升。步入2023年，海南客流恢复将带动离岛免税快速增长。春节假期岛内三大机场春节假期接待旅客吞吐量恢复至2019年同期90.9%，海南接待游客总人数已较2019年同期增长9.8%，商务厅口径下春节假期离岛免税店总销售额25.72亿元/+20.7% YoY，日均销售额达约3.7亿元，免税消费需求旺盛，离岛免税实现了新年开门红，为海南省政府制定的全岛800亿离岛免税店销售目标迈出了扎实的一步。其中，春节海口免税店销售额同比高增132%，公司新海港新店带来的销售额将成为2023年重要的增量贡献。近期美兰机场日度运送旅客人次相较2019年恢复程度已达100%左右，春节后海南市场热度延续。根据业绩快报，2023年截至目前，公司门店收入（含离岛、口岸等）同比、环比均呈大幅增长，综合对线上线下占比以及折扣率的跟踪，23Q1公司净利率望实现显著回升。
　　▍出入境放开利好口岸店恢复，且对离岛免税市场并非是冲突与替代关系。当前出入境已放开，出境团队游也将于2月6日起试点恢复，截至目前公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营。针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的影响问题，我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，海南过去几年因疫情影响，线下门店免税销售受到冲击，线上有税销售实现了一定的弥补，但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失。出境恢复后，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售的量，经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心用户。另一方面，出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程，为公司增添新的潜在看点。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年是较为特殊的一年，多轮疫情冲击导致线下客流缺失、结构失衡导致利润率承压。随着疫情因素减弱、线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后收入、利润回升弹性空间显著。我们判断中免仍将是完成800亿元政府销售目标的核心力量，线上线下价格体系的进一步优化将有助于公司利润率

研究报告全文：近看复苏放眼成长中国中免601888SH01880HK2022年业绩快报点评202325中信证券研究部核心观点22Q4覆盖从疫情严控到调整后感染过峰的影响周期同时为年底费用计提的传统节点导致公司业绩低于原先预期2023年进入新冠肺炎乙类乙管新周期海南作为全国超一线旅游目的地将迎来明确复苏春节假期海南离岛免税市场总销售额同比增长超过20实现开门红而从跟踪来看2023年初以来公司门店收入同比环比均呈大幅增长随着线下客流的回归公司销售额的线上线下渠道结构将趋于正常化叠加整体市场的价格体系优化姜娅利润率回升预计明显同时出境客流恢复有望推动国人市内免税店等政策落消费产业首席分析地进程我们认为2023年复苏进程将持续公司在销售额回暖的同时盈利师能力的回升将更加显著受益消费回流的大逻辑没有任何改变在复苏兑现后S1010510120056将回归成长逻辑建议配置维持买入评级业绩低于预期22Q4疫情冲击明显公司公告2022年业绩快报全年实现收入54463亿元-195YoY归母净利润5025亿元-479YoY扣非净利润4897亿元-486YoY若同时剔除2021年确认的海南所得税优惠返还及首都机场租金减让和2022年确认的白云机场租金减让则估算2022年归母净利同比降幅约44对应单22Q4收入15099亿元-169YoY归母净利润397杨清朴亿元-659YoY扣非净利润313亿元-726YoY22Q4业绩低于预期新零售行业首席分一方面由于10-11月疫情管控趋严12月处于感染快速过峰阶段导致旺季销析师售数据较此前预期为弱在线下客流承压情况下线上占比被动提升导致利润S1010518070001率处于较低水平同时Q4一般为奖金计提存货减值确认的节点以及22Q4海口国际免税城开业预计拉高费用在经营性利润受损背景下造成了更大的盈利波动22Q4基础客流较弱线上占比偏高根据海口海关数据2022年10-12月离岛免税销售额分别为231278265亿元分别同比下降53725049422Q4海南基础客流受疫情影响严重2022年10-12月海南接待旅游人次分别下降472280199三亚机场旅客吞吐量分别下降659357249李振寰月国内疫情管控放开后海南受益一线目的地吸引力客流快速回升但仍受到新零售分析师12第一轮感染快速上升的影响22Q4公司归母净利率为26vsS101052301000121Q422Q122Q222Q3分别为6415312659创阶段新低核心原因预计为基础客流缺失之下线上占比进一步抬升我们估计10月11月中免海南线上销售额占比或达30以上2022年全年公司总销售额中线上占比超过50春节实现开门红23Q1望实现收入利润率双升步入2023年海南客流恢中国中免601888SH复将带动离岛免税快速增长春节假期岛内三大机场春节假期接待旅客吞吐量恢复至2019年同期909海南接待游客总人数已较2019年同期增长98评级买入维持当前价21096元商务厅口径下春节假期离岛免税店总销售额2572亿元207YoY日均销售目标价28800元额达约37亿元免税消费需求旺盛离岛免税实现了新年开门红为海南省政总股本2069百万股府制定的全岛800亿离岛免税店销售目标迈出了扎实的一步其中春节海口流通股本1952百万股免税店销售额同比高增132公司新海港新店带来的销售额将成为2023年重总市值4364亿元要的增量贡献近期美兰机场日度运送旅客人次相较2019年恢复程度已达近三月日均成交额2553百万元52周最高最低价232931561元100左右春节后海南市场热度延续根据业绩快报2023年截至目前公近1月绝对涨幅-147司门店收入含离岛口岸等同比环比均呈大幅增长综合对线上线下占近6月绝对涨幅545比以及折扣率的跟踪23Q1公司净利率望实现显著回升近月绝对涨幅12287出入境放开利好口岸店恢复且对离岛免税市场并非是冲突与替代关系当前出入境已放开出境团队游也将于2月6日起试点恢复截至目前公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营针对市场较关注的出境游放开对海南离岛证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国中免年业绩快报点评601888SH01880HK2022202325免税市场的影响问题我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系而是同步提升关系海南过去几年因疫情影响线下门店免税销售受到冲击线上有税销售实现了一定的弥补但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失出境恢复后预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售的量经营角度看线下免税在单客收入贡献利润率方面均远超过线上有税渠道而且这几年来海南免税市场在品类品牌价格购物体验等方面的竞争力在不断提升已沉淀下来较多核心用户另一方面出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程为公司增添新的潜在看点风险因素宏观经济承压影响消费需求疫情反复竞争加剧汇率波动新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级2022年是较为特殊的一年多轮疫情冲击导致线下客流缺失结构失衡导致利润率承压随着疫情因素减弱线下客流复苏2023年中免有望回归自身成长逻辑即国内免税行业仍处于高增长阶段疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升我们预计客流恢复后收入利润回升弹性空间显著我们判断中免仍将是完成800亿元政府销售目标的核心力量线上线下价格体系的进一步优化将有助于公司利润率回归到正常水平并且海口国际免税城成功开业与太古的强强联手打造旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能根据业绩快报综合海南省免税销售额既定目标再结合公司新项目爬坡期影响及机场线下渠道的恢复情况我们下调2022-2024年净利润预测至50213191707亿元原预测为66314071851亿元对应EPS预测分别为243638825元当前A股H股股价分别对应2023年动态PE为3332x按1港元09人民币计算考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性给予公司2024年35xPE对应一年期A股目标价288元H股目标价320港元维持A股H股买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525446293879248111334818营业收入增长率YoY1029-206129净利润百万元61399496537450249613191101707108净利润增长率YoY3357-4816329每股收益EPS基本元314494243638825毛利率4134333839净资产收益率ROE27523259158430403021每股净资产元10781432153320982732PE67084267868633092557PB1956147413761006772PS830645801496385EVEBITDA44044404514524942026资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202323请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免年业绩快报点评601888SH01880HK2022202325利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入52597676765446387925113348货币资金1470616856136162198130832营业成本3122144882364075485068635存货1473319725202062865932602毛利率406337332376394应收账款12910699160206税金及附加10831839135027003457其他流动资产14031855163922032631销售费用884738614661971614743流动资产3097138542355595300466271销售费用率1685786110130固定资产159118434824958511245管理费用16372250199618972953长期股权投资791992106611321212管理费用率3133372226无形资产24492401236722832199财务费用54543611237446其他长期资产611811696122161173611206财务费用率-10-0111-03-04非流动资产1094816932204732473625862研发费用00000资产总计4191955474560337774092132研发费用率0000000000短期借款41741116145085793投资收益16162179196216应付账款43275880473371308923EBITDA9956995685201757821641其他流动负债10917108457841971010664营业利润96941480489571951824227流动负债1566117136141882192620380营业利润率18432188164522202137长期借款00000营业外收入417404040其他长期负债793546354635463546营业外支出2620404040非流动性负债793546354635463546利润总额96721480189571951824227负债合计1574120682177342547223926所得税23352437252140424331股本19521952206920692069所得税率241165281207179资本公积19821870175417541754少数股东损益11972711141122852825归属于母公司所2230829619317154339956512归属于母公司股有者权益合计6140965450251319117071东的净利润少数股东权益387151736584886911694净利率股东权益合计117143921501512617934791382995226868206负债股东权益总4191955474560337774092132计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润73371236564361547619896增长率折旧和摊销516480363583685营业收入97287-195614289营运资金的变化200-6494-5192-4706-1896营业利润364527-3951179241其他经营现金流15019781212-536-447净利润326572-4791625294经营现金流合计8202832928191081818238利润率资本支出-1234-2155-3800-4750-1700毛利率406337332376394投资收益16162179196216EBITDAMargin189147156200191其他投资现金流-2596-325-100-100-100净利率11714392150151投资现金流合计-3814-2318-3721-4654-1584回报率权益变化3951000净资产收益率275326158304302负债变化255012023471-4292总资产收益率14617490170185股利支出-1406-1952-2929-1507-3957其他其他融资现金流-271-1916-611237446资产负债率375375316328260融资现金流合计-1383-3817-23382201-7803现金及现金等价所得税率24116528120717930052194-324083658851股利支付率物净增加额318303300300350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5