本周商品各大版块均有下跌，和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比。
　　整体逻辑：
　　1.从短期节奏上来看，本周商品多头情绪有所减弱，需要警惕短期的价格回落。11月以来，国内防疫、地产政策的V形反转使得国内因素变为快变量，盖过了海外下行的慢逻辑。而当下，一来1月春节假期前后表现不佳的地产、汽车、出行等数据暂未印证强预期，二是1月底的中共中央政治局会议释放出对于货币及财政政策工具使用上较为克制的态度，因此国内多头交易的动能已经在衰减。
　　2.从海外来看，本周美联储议息会议加息25bp，如市场预期，但周五晚公布美国1月新增非农51.7万人，显著超市场预期的18.5万人，贵金属及工业金属出现跳水。市场预期出现一些改变：美联储的加息进程或许在上半年结束，但是降息并不见得立马开启。这也支持了短期商品价格的回调。
　　3.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，恐怕难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲（vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员）以及高通胀环境，这是美联储维持更长时间高利率的基础。
　　4.国内经济复苏的强预期、弱现实和海外经济下行依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。很难看到国内强预期逻辑持续主导而使得商品持续上行，还需等到海外深陷衰退确认降息而国内现实和预期均向上之时，商品才具备长期上涨的动力。
　　板块逻辑：
　　1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕非农就业数据超预期引发价格回落。
　　2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注元宵节后复工及订单情况，警惕弱现实与强预期劈叉带来的下行。
　　3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化是工业品中较弱的板块。
　　4.农产品：整体缺乏强驱动。生猪进入年后需求淡季，价格偏弱；豆类中期核心在南美产量博弈，暂缺强逻辑；油脂国内近端受超高库存压制而偏弱。
　　风险提示：
　　俄乌冲突升级，流动性恐慌。
　　

研究报告全文：期货研究报告商品研究美国非农大超预期国内现实有待验证招商期货大宗商品配置周报2023年01月30日-2023年02月03日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074王一凡Z0018423颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年02月05日01核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42短期市场价格中不断蕴含了美联储降息预期但是与美联储以及经济数据不符存在较大矛盾有色1中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比降息时间等基本金属32短期国内强预期等待验证非农高企海外降息预期下行1中长期观测钢材需求能够支撑多少钢材产量废钢供应情况原料32短期钢厂将持续存在铁矿补库需求但爆发力或较为有限焦煤供应因蒙煤通关数量高短期偏松黑色1中长期钢材产能充分上方高度取决于旺季需求绝对水平成材22短期卷板库存偏高观测库存峰值和去库速度1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期库存累积海外需求走弱美国开启回购战略库存油价震荡偏弱为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱弱现实强预期震荡为主往上受制于进口窗口压制化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期短期库存累积加工费处于偏低水平经济逐步恢复震荡跟随成本为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类22短期PVC和玻璃供需走弱估值偏低叠加经济好转短期震荡为主纯碱库存低供需偏紧估值高位震荡偏强为主1中长期步入季节性减产末期近端库存偏高及中期供需双增震荡偏弱油脂12短期阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松及国内持续累库1中长期国内库存重建不过单边定价在国际市场中期取决于新季全球扩产能重心倾向于向下扰动在天气因子玉米跟国际联动增养殖原料强依赖进口补缺口远期增产预期美玉米重心下移带动国内价格下行3农产品2短期国内到货环比增加而国际端炒天气国内玉米年后售粮压力增加需求转弱价格走弱1中期本轮猪周期高点已现处于下行期鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格区间震荡禽畜12短期生猪出栏增加需求低迷猪价弱势震荡鸡蛋供应低位需求回暖价格震荡为主1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易国际贸易流紧张及印度减产短期走强备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑本周商品各大版块均有下跌和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比整体逻辑1从短期节奏上来看本周商品多头情绪有所减弱需要警惕短期的价格回落11月以来国内防疫地产政策的V形反转使得国内因素变为快变量盖过了海外下行的慢逻辑而当下一来1月春节假期前后表现不佳的地产汽车出行等数据暂未印证强预期二是1月底的中共中央政治局会议释放出对于货币及财政政策工具使用上较为克制的态度因此国内多头交易的动能已经在衰减2从海外来看本周美联储议息会议加息25bp如市场预期但周五晚公布美国1月新增非农517万人显著超市场预期的185万人贵金属及工业金属出现跳水市场预期出现一些改变美联储的加息进程或许在上半年结束但是降息并不见得立马开启这也支持了短期商品价格的回调3从中期来看工业品弱势的格局并未根本改变国内来看经济的复苏程度是商品价格的最大变数但是考虑到房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长的格局以及三年疫情削弱了经济基础因此现实恢复是缓慢的恐怕难以像政策一样去交易V形反转海外来看处在确定性下行中逆全球化导致了美国就业数据强劲vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员以及高通胀环境这是美联储维持更长时间高利率的基础4国内经济复苏的强预期弱现实和海外经济下行依旧会被持续交易带来阶段性的投资机会很难看到国内强预期逻辑持续主导而使得商品持续上行还需等到海外深陷衰退确认降息而国内现实和预期均向上之时商品才具备长期上涨的动力板块逻辑1有色长期来看铜铝贵金属具备投资价值只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势短期需要警惕非农就业数据超预期引发价格回落2黑色钢矿整体宽幅震荡运行煤炭作空配短期关注元宵节后复工及订单情况警惕弱现实与强预期劈叉带来的下行3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油拖累板块估值烯烃芳烃大扩产使得利润微薄能化是工业品中较弱的板块4农产品整体缺乏强驱动生猪进入年后需求淡季价格偏弱豆类中期核心在南美产量博弈暂缺强逻辑油脂国内近端受超高库存压制而偏弱风险提示俄乌冲突升级流动性恐慌5跟踪预警2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月月度折线图趋势预警美元指数1119108110451028摩根大通制造业PMI494488487491海外10年期美债利率40393635红皮书商业零售销售93817850制造业PMI49248047050110年期国债利率27282929国内30大城市地产销售量同比-02-02-02-04城市地铁客运总量48366411613266841728韩国出口当月前20日同比-55-167-88-27中国出口集装箱运价指数19495168391358612060上海出口集装箱运价指数17634138981129510408贸易干散货运价指数1813912990145349088原油运价指数16252212702070513959成品油运价指数1202114517196658474CRB指数557856045579黄金商品指数3919402340654162商品铁矿石商品指数6726699081278488原油商品指数6700636254445424燃料油商品指数27412279872597026484对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货6大类资产表现数据来源WIND招商期货7商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货8品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今郑糖指数364245245玻璃指数-884-383-383苹果指数24611751175燃油指数-805-562-562红枣219538538PVC指数-693-052-052菜粕指数218009009乙二醇指数-604130130菜籽指数165184184硅铁指数-586-465-465鸡蛋指数163556556原油指数-572-590-590郑棉指数132554554尿素指数-552-298-298纸浆指数095068068沪胶指数-493-042-042豆粕指数082-183-183苯乙烯指数-492060060连豆指数065647647焦炭指数-463255255数据来源WIND招商期货9因子表现130-23116-12019-113近1月今年以来长期时间序列动量-050-070-020-138-199时间序列动量-038-035081-048-083短期时间序列动量-020131112277241截面动量-014020067007-005短期截面动量044055115242283展期收益率042-014116079021基差动量049-014-004-018005短期基差动量008-052057170144春节后商品市场高开低走各板块本周震荡下跌风格因子表现较为平淡时序动量风格因子均有一定受损得益于股指的继续上涨和国债期货本周的反弹包含股债配置类策略的CTA仍然表现更加占优数据来源火富牛招商期货1002宏观概览11总结国内1月制造业和非制造业PMI同步回升经济迎来复苏中国1月官方制造业PMI录得501环比回升31结构上新订单指数从439回升至509回升幅度为各分项最高内需在疫情过峰后恢复速度较快新出口订单指数相对回升幅度较小外需景气度仍相对低迷服务业PMI录得540环比大幅回升146显示服务行业复苏弹性最大商务活动PMI录得544环比大幅回升128建筑业PMI录得564环比回升20多地下调首套房贷利率珠海部分银行首套房按揭利率最低可至37厦门首套房贷利率最低降至38福州首套房贷利率降至38长春首套房贷利率今起降至38沈阳部分银行首套房贷利率将下调至39湖南长沙个人房贷首付比最低30其余市州最低20全面注册制启动新股发行制度走向成熟2月1日中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的主要制度规则草案向社会公开征求意见从核准制到全面注册制A股资本市场迎来重要里程碑注册制是成熟资本市场普遍采取的一种新股发行制度A股全面实行股票发行注册制也是顺应新证券法的要求标志着我国新股发行制度逐步走向成熟海外美国1月非农数据超预期就业市场需求强劲美国1月新增非农517万人显著超市场预期的185万人前值26万人11月数据由增256万人上修至29万人该数据创下2022年7月以来最大增幅整体呈现出超预期的强劲美国1月失业率下滑至34预期36前值35触及53年低点美国1月平均时薪年率44预期43前值46美国耐用品订单涨幅超预期主要贡献来自非国防飞机订单激增美国12月的耐用品订单环比增长了56远远高于市场预期的环比增长25创下了2020年7月以来的最大涨幅12月美国耐用品订单激增的主要推动力是非国防飞机订单的大幅激增该月美国飞机订单创下2014年10月以来的最大月度增长但由非国防飞机推动的耐用品订单激增不可持续剔除国防和飞机订单12月美国核心耐用品订单环比跌幅则达到02同比增幅仅为333远远低于通胀水平这是自2021年1月以来的最低水平美国1月ISM制造业PMI连续3月下降美国1月ISM制造业PMI录得474低于预期值48和前值484至此连续3月下降经济悲观预期继续发酵其中新订单指数425较12月下跌26个点显示出加息对需求的抑制明显12国内PMI就业疫情过峰内需复苏明显1月制造业PMI分项PMI生产新订单荣枯线40424446485052545658PMI50156生产49854新订单509新出口订单46152在手订单44550产成品库存472采购量50448进口46746出厂价格48744主要原材料购进价格522原材料库存49642从业人员47740供货商配送时间47620-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01生产经营活动预期556服务业弹性最大各年龄段失业率均下降非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业就业人员调查失业率25-59岁人口非制造业PMI服务业荣枯线就业人员调查失业率本地户籍人口65就业人员调查失业率外来户籍人口60就业人员调查失业率16-24岁人口右轴557020185060451650401440123521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-112020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源WIND招商期货13国内经济通胀社融猪肉价格见顶回落鲜菜鲜果价格形成支撑CPIPPI均回升PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比151050-5-1008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0170000社融新增规模总量下降M2增速稍有回落剪刀差走阔60000剪刀差M2同比M1同比500002015400001030000520000010000-5-1002020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源WIND招商期货14国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF2023232022132022113贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年405045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12上海银行间同业拆放利率存款类机构质押式回购加权利率4232SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月DR001DR007DR1MSHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年DR3MDR6MDR1Y372732222717221712120707020222-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-0422-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-04数据来源WIND招商期货15海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-2257意大利57欧元区德国88英国9067法国53Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-22126德国136法国英国141日本77313美国252Sep-21Mar-22Sep-22Sep-21Mar-22Sep-22数据来源WIND招商期货16海外宏观失业率与美联储加息概率明年3月加息概率425-450明年5月加息概率425-450450-475Current450-475Current一年前当前475-500475-500整体失业率一个月前628一个月前431398意大利一周前842一周前569335英国法国一天前974一天前395595德国欧盟04-Feb-2382704-Feb-23446482日本美国020406080100020406080100明年6月加息概率明年7月加息概率2345678910450-475Current475-500450-475Current475-500年轻人失业率500-525525-550500-525525-550550-575意大利一个月前399401一个月前399346法国一周前517361一周前478280德国欧盟一天前307549一天前331508日本美国04-Feb-2345732604-Feb-23293408271217222732020406080100020406080100数据来源WIND招商期货17海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75美国企业债利差15150101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22数据来源WIND招商期货1803中观数据19经济活动新冠肺炎当日新增自然对数全国执飞航班数量架次百城平均拥堵延时指数2017-2022范围2019年2020年本土确诊病例本土无症状感染者国内航班不含港澳台MA72021年2022年2023年国际航班5MA720415000210181200018031501690001202600090146013000301200010112131415161718191101111121各物流渠道货运量水平5月1日100一线城市地铁客运量万人MA7铁路货运量高速公路货车通行量港口货物吞吐量2018-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年货运航班班次邮政快递揽收量邮政快递日投递量16050004000110300020006010001008-Oct7-Nov7-Dec6-Jan112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货20