斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国IGBT的领军企业，公司聚焦高性能IGBT模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元，年复合增速达40.4%；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元，年复合增速达65.5%。
　　在工控与新能源应用驱动下，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元，其中新能源汽车(占31.1%)、工业(占23.7%)、光风储（占23.4%）为主要市场。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上。新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元。
　　存量替代与增量渗透，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力。随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽TrenchField Stop技术的车规级650V/750VIGBT芯片及集中式光储系统的1200VIGBT模块等多项核心技术。在国产替代与新能源增量驱动下，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%；根据NE时代数据，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套，国内市占率达13%。
　　Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间。目前，碳化硅器件是增速最快的功率器件，21-25年全球市场复合增速达42%；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车，在技术与客户积累上保持行业领先。21年起，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线和年产6万片的6英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力。此外，在智能电网、风电用高压器件国产化驱动下，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线。未来，公司有望随行业渗透多维发展。
　　盈利预测与估值：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元，对应增速104%/51%/41%，对应合理估值为388.0-427.7元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，芯片产线建设不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月02日斯达半导603290SH买入存量替代与增量渗透硅基与碳化硅基器件多维发展核心观点公司研究深度报告斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商市占率位列全球第六国内第一电子半导体斯达半导是我国IGBT的领军企业公司聚焦高性能IGBT模块下游应用覆证券分析师胡剑证券分析师叶子盖工业控制新能源及白电等领域21年公司在全球IGBT模块市占率排名021-608933060755-81982153hujian1guosencomcnyezi3guosencomcn第六占30国内IGBT模块市场份额第一2017-2021年公司营业收S0980521080001S0980522100003入由44亿元增长至1707亿元年复合增速达404扣非归母净利润由证券分析师周靖翔证券分析师胡慧05亿元增长至378亿元年复合增速达655021-60375402021-60871321zhoujingxiangguosencomcnhuhui2guosencomcn在工控与新能源应用驱动下25年全球IGBT市场有望增至1071亿元其S0980522100001S0980521080002中新能源汽车占311工业占237光风储占234为主要市场证券分析师李梓澎联系人詹浏洋0755-81981181010-88005307在汽车电动化驱动下我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从lizipengguosencomcnzhanliuyangguosencomcn995亿元增至3332亿元以上新能源发电带来电网架构变革光伏风S0980522090001电及电化学储能光风储打开IGBT应用增量我们预计21-25年全球光基础数据风储用IGBT市场规模将由748亿元增长至250亿元投资评级买入维持合理估值38800-42770元存量替代与增量渗透公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力随着公收盘价32397元总市值流通市值5532955329百万元司不断开拓IGBT模块全球市占率由17年的19位列第十逐步提升至52周最高价最低价4500028350元近3个月日均成交额42146百万元21年的30位列第六目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽Trench市场走势FieldStop技术的车规级650V750VIGBT芯片及集中式光储系统的1200VIGBT模块等多项核心技术在国产替代与新能源增量驱动下公司17-21年新能源领域营收复合增速达716根据NE时代数据22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超657万套国内市占率达13Fabless与IDM融合互补高压与碳化硅基器件拓宽发展空间目前碳化硅器件是增速最快的功率器件21-25年全球市场复合增速达42公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车在技术与客户积累上保持行业领先21年起公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线和年产6万片的6英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力此外在智能电网风电用高压器资料来源Wind国信证券经济研究所整理件国产化驱动下公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线未来公司有望随行业渗透多维发展相关研究报告斯达半导603290SH-新能源占比持续提升盈利能力不断盈利预测与估值我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地增强2022-10-31斯达半导603290SH-IGBT与碳化硅模块双轮驱动新能源位SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力预计22-24年公司应用加速成长2022-08-31有望实现归母净利润81212271724亿元对应增速1045141对应合理估值为3880-4277元维持买入评级风险提示新能源发电及汽车需求不及预期芯片产线建设不及预期等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元9631707280842766005-236772645523404净利润百万元18139881212271724-33612051037512405每股收益元1132344767191011EBITMargin190254303312318净资产收益率ROE15680143182210市盈率PE27961352664439312EVEBITDA23471144579365256市净率PB43591078946799655资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录斯达半导全球IGBT模块领先厂商5全球IGBT模块领先厂商国内IGBT领军企业5公司保持高速增长新能源业务占比逐年提升8工控与新能源应用驱动IGBT加速发展10IGBT是电能转换的核心器件10工业控制是IGBT的重要应用市场11新能源汽车加速渗透IGBT量价齐升12新能源发电引发能源结构变革IGBT打开增量市场14存量替代与增量渗透铸就核心竞争力16公司全球市占率逐步提升新能源IGBT应用国内领先16Fabless与IDM融合互补高压与碳化硅基器件拓宽发展空间18盈利预测20假设前提20未来3年业绩预测21盈利预测情景分析21估值与投资建议22风险提示24盈利预测的风险24财务预测与估值25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司发展历史5图2公司主要产品及应用领域5图3公司产品生产过程6图4公司股权结构截至1H227图5公司主要高级管理人员情况7图6公司2017-2022营业收入及增速亿元8图7公司2017-2021年扣非归母净利润及增速亿元8图8公司收入构成按产品分8图9公司收入构成按下游应用分8图10公司17-22年毛利率和净利率情况9图112015-2021年公司研发费用9图12英飞凌IGBT产品10图132021-2025年全球IGBT市场规模亿元10图142021-2025年中国IGBT市场规模亿元10图15全球工业驱动市场情况与应用11图162021-2025全球工业IGBT市场亿美元及增速11图172021-2025中国工业IGBT市场亿美元及增速11图18公司低压变频器解决方案示例12图192016-2021年公司工控领域营收亿元12图20IGBT在汽车中的应用12图212021-2025年全球新能源汽车销量万辆13图222021-2025年中国新能源汽车销量万辆13图2321-25年全球新能源汽车IGBT市场规模亿元13图2421-25年中国新能源汽车IGBT市场规模亿元13图25公司新能源汽车解决方案示意图14图26电机控制器结构图14图27新能源发电带来的电网变革14图28新能源发电功率半导体单位价值量与每年发电量14图292020-2025全球光风储新增装机预测GW15图302020-2025中国光风储新增装机预测GW15图312021-2025年全球IGBT光伏风储市场空间15图322021-2025年中国IGBT光伏风储市场空间15图33公司技术发展历程与IGBT模块全球市占率16图342017-2021年公司IGBT模块销量万个17图352017-1H22公司新能源领域营收及增速亿元17图36斯达半导新能源上险乘用车功率模块配套量万套17图3722年1-11月我国新能源上险乘用车功率模块国产情况17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38公司未来布局及产能规划18图39IGBT在轨道交通的应用18图40IGBT在智能电网中的应用18图41碳化硅应用优势及市场空间亿美元19图4221-25年中国智能电网功率半导体市场空间亿元19图4321-25年全球及中国风电新增装机量及增速GW19图44可比公司2018-2021H1营收情况亿元22图45可比公司2018-2021H1营收同比增速22表1公司主要核心技术进展截至1H2216表2斯达半导业务拆分20表3未来3年盈利预测表21表4情景分析乐观中性悲观21表5同类公司估值比较23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告斯达半导全球IGBT模块领先厂商全球IGBT模块领先厂商国内IGBT领军企业公司成立于2005年4月深耕以IGBT为核心的功率半导体器件是国内该领域领军企业于2020年在上海交易所主板上市公司总部位于浙江嘉兴在上海和欧洲均设有子公司并在国内和欧洲设有研发中心根据Omdia数据2021年公司在全球IGBT模块市占率排名第六占30图1公司发展历史资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理公司产品聚焦IGBT相关的功率器件包括全系列IGBT芯片FRD芯片IPM和IGBT模块等产品形态其中IGBT模块产品电压等级涵盖100V3300V电流等级涵盖10A3600A型号齐全且技术领先被广泛应用于新能源汽车工控新能源发电及白色家电等领域此外公司推出了碳化硅模块等新型功率器件产品在新能源汽车领域已批量应用图2公司主要产品及应用领域资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司产品生产流程主要分为芯片和模块设计芯片外协制造与模块生产三阶段1芯片和模块设计本阶段公司根据客户对IGBT关键参数的需求设计出符合客户性能要求的芯片根据客户对电路拓扑及模块结构的要求结合IGBT模块的电性能以及可靠性标准设计出各满足各行业性能要求的IGBT模块2芯片外协制造公司根据阶段一完成的芯片设计方案委托第三方晶圆代工厂如上海华虹上海先进等外协厂商外协制造自主研发的芯片公司在外协制造过程中提供芯片设计图纸和工艺制作流程不承担芯片制造环节3模块生产模块生产是将单个或多个如IGBT芯片快恢复二极管等功率芯片用先进的封装技术封装在一个绝缘外壳内的过程本阶段公司根据不同产品需要采购相应的芯片DBC散热基板等原材料通过芯片贴片回流焊接铝线键合测试等生产环节最终生产出符合公司标准的IGBT模块公司外协加工主要存在于IGBT模块材料准备阶段除了自制IGBT芯片及快恢复二极管芯片通过芯片代工厂进行外协制造之外一些非核心部件的加工环节如功率端子电镀等交由外协厂商进行加工生产图3公司产品生产过程资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告公司股权结构稳定公司的实际控制人是沈华胡畏夫妇香港斯达持有斯达半导4177股份其中沈华持有香港斯达70股份胡畏持有香港斯达30股份截至2022年6月公司共有四个全资子公司两个控股子公司子公司上海道之成立于2013年专注新能源汽车IGBT模块的研发和生产子公司斯达欧洲成立于2014年主要承担公司在欧洲市场的业务拓展致力于功率器件先进技术研发1H22子公司斯达欧洲实现营业收入379059万元同比增长9762图4公司股权结构截至1H22资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司核心技术人员均有丰富的半导体从业经历公司在全球拥有1000多位员工主要技术骨干主要来自麻省理工学院斯坦福大学等国际知名高校的博士或硕士在IGBT芯片和模块领域有着10-25年的研发和生产管理经验此外公司十分重视技术人员培养与浙江大学中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟图5公司主要高级管理人员情况姓名公司任职简介高级工程师于1995年获得美国麻省理工学院材料学博士学位1995年7月-1999年7月任西门子半导体部门英飞凌前身1999年成为英飞凌公司高级研发工程师1999沈华董事长总经理年8月-2006年2月任XILINX公司高级项目经理公司设立以来一直担任公司董事长和总经理目前兼任香港斯达董事斯达控股董事和斯达欧洲董事长于1994年获美国斯坦福大学工程经济系统硕士学位1987-1990年任北京市计算中心助理胡畏董事副总经理研究员1991-1995年任美国汉密尔顿证券商业分析师1995年至2001年任美国ProvidianFinancial公司市场总监执行高级副总裁助理公司战略策划部经理2003年博士毕业于美国仁斯利尔理工学院电子工程系2003年7月-2015年3月在美国国汤艺副总经理际整流器公司InternationalRectifier工作历任集成半导体器件高级工程师主管工程师高级主管工程师IGBT器件设计经理IGBT器件设计高级经理1987年-2000年任中国工商银行嘉兴市分行工会行政干事2000年-2005年任嘉兴新秀箱李云超副总经理包制造有限公司行政主管总经理助理分厂厂长2005年-2009年任嘉兴凯隆塑胶制造有限公司常务副总经理清华大学电机工程研究所硕士1997年6月-1999年9月在飞瑞股份有限公司工作历任研发部高级工程师产品研发小组专案负责人1999年9月-2002年11月在昀瑞公司工戴志展副总经理作历任研发课课长研发部经理2002年11月-2009年2月在乾坤科技股份有限公司工作历任研发处经理电源应用部资深经理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告南京大学本科1985-1990年任无锡无线电元件二厂设计员1990-1996年任江南电子器件有限公司技术部经理1996-1998年任无锡彩登电子有限公司业务部经理1998年-2000许浩平副总经理年任台湾华新科技股份有限公司上海办业务部资深经理2000-2001年任华新科技苏州有限公司业务部资深经理2001-2009年华腾电子科技苏州有限公司业务部资深经理副总经理董事会张哲张哲先生董事会秘书财务总监副总经理南开大学工商管理硕士学位秘书财务总监资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司保持高速增长新能源业务占比逐年提升公司近5年业绩保持高速增长扣非归母净利润复合增速为6552017-2021年公司营业收入由44亿元增长至1707亿元年均复合增速达404扣非归母净利润由05亿元增长至378亿元年均复合增长率655图6公司2017-2022营业收入及增速亿元图7公司2017-2021年扣非归母净利润及增速亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司主营业务为IGBT模块新能源行业占比逐年提高公司收入主要来自IGBT模块从细分行业看工控应用17-21年占比由80下降至63新能源行业17-21年由15上升至341H22工控占比进一步降至49新能源占比提升至47变频白色家电占比为4图8公司收入构成按产品分图9公司收入构成按下游应用分资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告公司毛利率及净利率加速提升研发投入不断增加随着新能源汽车及发电IGBT产品向高附加值的方向渗透2017年以来公司毛利率保持稳定上升从17年的3060提升至1-3Q22的411此外公司持续加大研发投入近5年研发费用持续增加22年前三季度公司研发费用达13亿元图10公司17-22年毛利率和净利率情况图112015-2021年公司研发费用资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告工控与新能源应用驱动IGBT加速发展IGBT是电能转换的核心器件IGBT主要用于调节电路中的电压电流频率相位等是电能转换的核心器件从20世纪80年代至今IGBT优化路径围绕着电场分布结温短路能力等展开第三代背面多注入了一个掺杂浓度略高于N-衬底的N缓冲层可迅速降低电场强度使整体电场呈梯形且漂移区厚度减小降低了关断时的拖尾电流及损耗即低导通压降IGBT4通过薄晶圆及优化背面结构进一步降低了开关损耗器件输出电流能力提升IGBT7里的沟槽有多种形式综合各种沟槽形式的优点性能显著提升图12英飞凌IGBT产品资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理预计在工控与新能源应用的驱动下22-25年全球IGBT市场有望由6873亿元增至10706亿元其中新能源汽车占311工业占237光风储占234为主要市场结合Omdia的数据我们测算22-25年全球IGBT市场将由625亿元增至1070亿元对应复合增速142其中25年新能源汽车IGBT市场对应3332亿元工业IGBT市场对应2533亿元新能源发电IGBT市场对应2503亿元图132021-2025年全球IGBT市场规模亿元图142021-2025年中国IGBT市场规模亿元资料来源Omdia中汽协CPIA国信证券经济研究所整理测算资料来源Omdia中汽协CPIA国信证券经济研究所整理测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告工业控制是IGBT的重要应用市场IGBT模块是工业电机及其控制系统核心元器件之一可实现整流及逆变等功能根据英飞凌数据预计到2040年工业电机系统中电机耗电量将占60全球工业驱动市场高压电机变频器1kV占9中低电压驱动1kV占91其中约三分之二为通用型占60包括风机泵类和空气压缩机及升降起重电机和船舶驱动等领域约三分之一为伺服驱动包括协作机器人物流机器人等以协作机器人为例其单机半导体价值量达350欧元其中功率器件约200欧元图15全球工业驱动市场情况与应用资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理2025年全球工控IGBT市场规模将达到2533亿元在逆变焊机变频器及伺服电机等需求拉动下Omdia预计全球工业IGBT市场将从2021年1708亿元增至2533亿元复合增速79相应地我国工业IGBT市场从2021年629亿元增加至922亿元复合增速82整体需求稳步增加图162021-2025全球工业IGBT市场亿美元及增速图172021-2025中国工业IGBT市场亿美元及增速资料来源Omdia国信证券经济研究所整理资料来源Omdia国信证券经济研究所整理公司目前已经成为国内多家头部变频器企业IGBT模块的主要供应商1H22工控营收同比增长1298公司IPM模块智能功率模块在国内工业变频器伺服控制器等行业广泛应用2016-2021年工控领域整体营收由25亿元增长至106亿元五年来营收增长4倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图18公司低压变频器解决方案示例图192016-2021年公司工控领域营收亿元资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理新能源汽车加速渗透IGBT量价齐升汽车电动化拉动功率器件用量倍增IGBT是主要的增量功率器件汽车电动化后传统燃油被电能取代作为主要能量源作为电能转换的载体IGBT广泛应用于汽车的电动部分以完成电流形式直流-交流和电压的转换是新能源汽车电机控制器车载空调充电桩等设备的核心元器件以主驱电控为例IGBT与其他功率器件约占成本的近41图20IGBT在汽车中的应用资料来源Yole意法半导体国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告汽车电动化加速预计2021-2025年全球新能源汽车销量复合增速将达40结合中汽协与乘联会数据我们预计2021-2025年全球新能源汽车销量将由650万辆增长至2516万辆对应复合增速为402021-2025年中国新能源汽车销量将由313万辆增长至1333万辆对应复合增速为44其中21-22年为新能源汽车渗透高峰期23-25年随新能源汽车渗透了提升增速将逐步回落至30左右图212021-2025年全球新能源汽车销量万辆图222021-2025年中国新能源汽车销量万辆资料来源乘联会国信证券经济研究所整理资料来源乘联会国信证券经济研究所整理在汽车电动化催化下2025年全球新能源汽车IGBT市场空间将增至333亿元以上我们测算21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从995亿元增至333亿元其中IGBT单管市场将从191亿元增至717亿元模块市场将从804亿元增至2615亿元中国新能源汽车IGBT市场将从48亿元增至187亿元其中IGBT单管市场将从92亿元增至38亿元模块市场将从39亿元增至149亿元图2321-25年全球新能源汽车IGBT市场规模亿元图2421-25年中国新能源汽车IGBT市场规模亿元资料来源中汽协乘联会英飞凌Omdia国信证券经济研究所资料来源中汽协乘联会英飞凌Omdia国信证券经济研究所整理整理公司新能源汽车IGBT产品主要应用于主电机控制器车用空调充电桩及电子助力转向等部分截止1H22公司主电机控制器IGBT模块合计配套超过50万辆新能源汽车其中A级及以上车型超过20万辆同时公司在用于车用空调充电桩及电子助力转向等部分新能源汽车半导体器件份额进一步提高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图25公司新能源汽车解决方案示意图图26电机控制器结构图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理新能源发电引发能源结构变革IGBT打开增量市场新能源发电带来电网架构变革光伏风电及电化学储能光风储打开功率器件应用增量随着光伏风电及储能等新型直流装备将接入配电网配电网的整体架构随之发生变化直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中每次电能变换均需用到功率器件根据英飞凌数据光伏风电与储能的逆变器等配电装置单位MW的功率器件价值量分别在2000-35002000-50002500-3500欧元左右其中IGBT单管及模块用量大幅增加图27新能源发电带来的电网变革图28新能源发电功率半导体单位价值量与每年发电量资料来源国信证券经济研究所整理资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理预计2021-2025年全球光风储新增装机量有望从约283GW提升至967GW以上根据CPIACNESA及Trendforce数据21-25年全球光伏新增装机数量从155GW增长至550GW风电新增装机量936GW增长至163GW电化学储能新增装机量将从55GW增加至254GW左右21-25年中国光风储装机量新增装机量从111GW增长至379GW其中光伏新增装机数量从55GW增长至255GW风电新增装机量47GW增长至75GW电化学储能新增装机量将从95GW增加至49GW左右请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图292020-2025全球光风储新增装机预测GW图302020-2025中国光风储新增装机预测GW资料来源CNESATrendforceCPIA国信证券经济研究所整理资料来源CNESATrendforceCPIA国信证券经济研究所整理IGBT作为新能源发电逆变器的核心器件预计25年全球光风储用IGBT市场有望达250亿元结合Omdia及英飞凌数据我们测算21-25年全球光伏用IGBT市场规模将由49亿元增长至169亿元风储用IGBT市场规模将由26亿元增长至81亿元21-25年我国光风储用IGBT市场将由29亿元增长至103亿元其中光伏用IGBT市场规模将由1744亿元增长至786亿元风储用IGBT市场规模将由11亿元增长至24亿元图312021-2025年全球IGBT光伏风储市场空间图322021-2025年中国IGBT光伏风储市场空间资料来源Omdia英飞凌国信证券经济研究所测算整理资料来源Omdia英飞凌国信证券经济研究所测算整理公司光伏储能行业相关业务进展顺利截止1H22公司自主芯片的650V1200V单管IGBT和模块已为户用型工商业地面电站提供从单管到模块全部解决方案并成为户用和工商业并网逆变器及储能变流器的主要供应商此外光伏1200VIGBT模块在1500V系统地面电光伏电站和储能系统中已开始批量应用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告存量替代与增量渗透铸就核心竞争力公司全球市占率逐步提升新能源IGBT应用国内领先公司IGBT模块全球市占率逐年提升21年IGBT模块全球市占率达30位列全球第六国内第一公司从2007年成功完成IGBT模块关键技术工艺的开发至今先后推出了各系列IGBT模块目前公司基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的新一代车规级650V750VIGBT芯片通过客户验证已开始批量供货随着公司不断开拓IGBT模块全球市占率由17年的19位列第十逐步提升至21年的30位列第六图33公司技术发展历程与IGBT模块全球市占率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司深耕IGBT技术多年在新能源汽车光风储领域掌握了多项核心技术在新能源汽车领域公司基于第六代TrenchFieldStop技术的650V750V车规级IGBT模块已获双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台项目定点1200V车规级IGBT模块已获800V系统纯电动车型的主电机控制器项目定点基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的车规级650V750VIGBT芯片已通过客户验证在光储领域650V1200V单管IGBT和模块解决方案已覆盖户用和工商业并网逆变器和储能变流器光伏用1200VIGBT模块在1500V系统地面电光伏电站和储能系统中亦开始批量应用表1公司主要核心技术进展截至1H22公司产品代表性技术IGBT芯片及快恢复二极管芯片第七代微沟槽TrenchFieldStop技术3300V高压芯片等大功率模块大功率半导体器件的串并联技术及动静态均流均压技术基板预弯补偿技术多DBC并联技术小功率模块真空氢气无气孔焊接技术温度场分布仿真技术无基板技术接插件技术芯片表面键合技术工业级模块IGBT模块的电磁场分布仿真及结构设计技术金属端子外壳插接和注塑技术汽车级模块超声波焊接端子技术金属端子注塑技术基板集成散热器技术碳化硅模块银浆烧结技术铜线键合技术资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告作为国产替代领先者公司IGBT模块加速渗透17-21年新能源领域营收年复合增速达716随国产替代及新能源行业需求增加19-21年公司IGBT模块销量增速持续提升21年销量增速由19年106提升至679其中新能源营收高速增长由2017的036亿元增长至21年的571亿元五年来营收增长近16倍年复合增速大716图342017-2021年公司IGBT模块销量万个图352017-1H22公司新能源领域营收及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司占据新能源汽车功率模块先发优势22年1-11月新能源上险乘用车功率模块累计配套量超657万套在新能源汽车主驱IGBT模块领域保持行业领先配套A级车比例持续提升根据NE时代数据公司22年1-11月新能源上险乘用车模块配套量市占率达13在此基础上公司650V750VIGBT模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点1200VIGBT模块新增多个800V系统纯电动车型的主电机控制器项目定点将对24年-30年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续动力图36斯达半导新能源上险乘用车功率模块配套量万套图3722年1-11月我国新能源上险乘用车功率模块国产情况资料来源NE时代国信证券经济研究所整理资料来源NE时代国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告Fabless与IDM融合互补高压与碳化硅基器件拓宽发展空间碳化硅器件技术铸就先发优势模块与芯片制造能力同步发展自15年研发推出SiC模块系列到22年应用于乘用车主控制器的车规级SiCMOSFET模块批量装车公司在碳化硅器件的技术与客户积累上始终保持行业领先在此基础上公司自21年起投资229亿元建设年产8万颗的车规级全SiC功率模组产线及研发测试中心投资5亿元建设年产6万片的6英寸SiC芯片产线在SiC模组及芯片生产上同步扩展未来随着包括800V架构在内的多个车规级SiCMOSFET主驱模块项目定点逐步量产23-29年公司SiC模块销售有望进入加速期图38公司未来布局及产能规划资料来源公司公告国信证券经济研究所整理Fabless与IDM模式融合互补自建高压芯片产线完善IGBT产品布局此前公司产品主要聚焦1700V及以下的应用随着国内以智能电网轨道交通及风力发电为代表的3300V及以上功率器件需求逐步增加公司推出了应用于轨道交通和输变电等行业3300V-6500V高压IGBT产品并于21年投资15亿元建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线未来将成为公司的重要增长极图39IGBT在轨道交通的应用图40IGBT在智能电网中的应用资料来源汇川技术国信证券经济研究所整理资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告碳化硅器件是需求增速最快的功率器件21-25年全球市场复合增速达42公司有望随行业渗透同步加速发展与Si相比SiC击穿场强是Si的10倍热导率及熔点是Si的2-3倍电子饱和速度是Si的2-3倍工作频率是Si的10倍与IGBT相比SiC器件开关损耗最多可减少74因此在新能源汽车主驱等应用中可实现电池成本的节省及电能转换效率的提升结合Yole数据我们测算21-25年SiC器件市场将从109亿美元增至43亿美元以上复合增速达42其中新能源汽车将从67亿增至34亿美元复合增速51占整个市场的80除汽车外光伏风电及储能等新能源市场将从2021年154亿美元增加至2025年514亿美元此外充电设施轨道交通和电机驱动等领域需求也将快速增加图41碳化硅应用优势及市场空间亿美元资料来源罗姆OmdiaYole国信证券经济研究所整理高压IGBT是智能电网及风力发电的核心器件国产化需求将为公司打开增长空间高压IGBT是应用于电网风电的直流换流阀风电变流器等装置的核心器件目前以海外品牌为主国产器件亟需发展一方面新能源并网驱动特高压柔直等直流电网技术加速发展高压功率器件用量倍增假设21-25年每年建设特高压柔性直流工程各1-2条线其中晶闸管IGBT单线价值量在1-3亿元不等我国电网功率器件市场年均需求约为18亿元另一方面以海上风电为代表的风电应用加速增长根据CIPA及IRENA数据全球风电年新增装机量25年有望增至163GW中国风电年新增装机量有望达75GW图4221-25年中国智能电网功率半导体市场空间亿元图4321-25年全球及中国风电新增装机量及增速GW资料来源南方电网国家电网国信证券经济研究所整理资料来源CPIAIRENA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告盈利预测假设前提公司主营业务按下游应用可以分为工控新能源白电及其他业务我们的盈利预测基于以下业务分析在工控业务方面22年公司通过客户结构调整提升大客户占比增速保持相对稳定23-24年随需求复苏叠加数字经济拉动工控业务有望保持稳定增长我们预计公司22-24年工控业务有望实现收入121413591522亿元在新能源业务方面1H22公司主驱IGBT模块合计配套超过50万辆新能源汽车其中A级车及以上车型超20万辆此外车规级IGBT及SiCMOSFET新增多个项目定点在此基础上我们预计公司主驱IGBT模块配套量22年约120万辆车23-24年分别达200300万辆车且A级车比例逐年增加碳化硅模块配套量将在2324年大幅提升此外公司光伏储能产品进展顺利22年公司IGBT单管供应较多23年随着集中式电站模块放量光伏模块收入将倍增24年随着组串式高频模块的逐步放量及部分高压模块应用渗透新能源发电收入将保持高速增长综上我们预计公司新能源业务22-24年有望实现收入146826703994亿元在白电业务方面考虑公司重点拓展工控及新能源业务白电业务保持市占率小幅增加我们预计公司白电业务22-24年有望实现收入122448亿元其他业务假设保持平均水平表2斯达半导业务拆分202020212022E2023E2024E工控业务收入亿元7071065121413591522增速17835057140012001200占比7363432231782535新能源业务收入亿元215571146826703994增速6538165801568981894960占比2234522962446652白电业务收入亿元038060120240480增速25335972100001000010000占比44468其他收入亿元000011006007008合计总营收亿元9631707280842766005增速23627612655240毛利率31563673411141884246资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测综上所述预计22-24年公司营收将增长655240至280842766005亿元对应毛利率411141884246请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20