从政府换届周期说起
　　自2010年以来，一共经历过三次地方政府性债务审计工作（分别在2011年、2013年和2014年）；经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作（在2017-2018年）；经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定（在2021年，银保监15号文出台）。
　　历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合，我们从这里说起：2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前，或许值得我们思考。
　　2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景，对应的是2015年是我国诸多领域的改革元年，财政领域有43号文和预算法出台。
　　债务审计工作之后政策做了什么？
　　（1）2011年：彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中，而后在2012年国内经济面临下行压力的情况下，政策又开始有所放松，此次审计并未指向框架性缓释债务的动作，但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑，也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析。
　　（2）2013-2014年：这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景是2015年开启的诸多领域的改革元年，而43号文和新预算法出台后，需要对地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判，尤其是彼时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局，需要更完整和更新的审计数据。
　　（3）2017-2018年，严监管+去杠杆后，在2017.7.14全国金融工作会议作出相关界定之下，党的十九大之后，2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作，而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中，成为了财政部六大化债方式当中十分关键的一环。
　　（4）2021年银保监15号文出台，对过去一段时间中隐性债务化解工作做一个系统性评估，而对应的背景便是彼时要迎接的二十大，然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点，政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口。
　　当下关注什么？
　　二十大过后，马上迎接2023年全国两会，此时在政策端可以重点期待什么？从《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》的相关表述来看，是否是新的一轮地方债试点置换隐性债务，值得我们关注。并且今年结构上会有所变化，优质区域多已完成隐债清零工作，故而若开启新一轮试点置换，则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域，意义更加重大。
　　联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问，是否能再给与新的空间和口径进行市场化、合理化的债务重组、展期降息，有序缓释债务风险工作，值得我们期待，从某种意义上来说，这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列摸底融资平台公司的背后2023年02月02日TableAuthor从政府换届周期说起自2010年以来一共经历过三次地方政府性债务审计工作分别在2011年2013年和2014年经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作在2017-2018年经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定在2021年银保监15号文出台历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合我们分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001从这里说起2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前2017-电话186731201682018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后而2021年银保监15号文邮箱tanyimingmszqcom对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前或许值得我们思考2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景对应的是相关研究2015年是我国诸多领域的改革元年财政领域有43号文和预算法出台1城投区域研究与分析系列四个维度再审视云南-20230201债务审计工作之后政策做了什么2品种利差跟踪周报20230129收益率多上12011年彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中而后在2012行短端信用利差收窄-20230129年国内经济面临下行压力的情况下政策又开始有所放松此次审计并未指向框3城投产业利差跟踪周报20230129城投架性缓释债务的动作但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情债利差多上行产业债利差涨跌互现-20230129况支撑也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析4信用一二级市场跟踪周报2023012920222013-2014年这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景3年1月信用债净融资小幅净融入-20230是2015年开启的诸多领域的改革元年而43号文和新预算法出台后需要对129地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判尤其是彼5转债策略研究系列双低策略回测与择时的思考-20230129时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局需要更完整和更新的审计数据32017-2018年严监管去杠杆后在2017714全国金融工作会议作出相关界定之下党的十九大之后2018年出台财政部地方全口径债务清查统计填报说明开始明确地方政府隐性债务统计认定工作而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中成为了财政部六大化债方式当中十分关键的一环42021年银保监15号文出台对过去一段时间中隐性债务化解工作做一个系统性评估而对应的背景便是彼时要迎接的二十大然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口当下关注什么二十大过后马上迎接2023年全国两会此时在政策端可以重点期待什么从贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告的相关表述来看是否是新的一轮地方债试点置换隐性债务值得我们关注并且今年结构上会有所变化优质区域多已完成隐债清零工作故而若开启新一轮试点置换则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域意义更加重大联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问是否能再给与新的空间和口径进行市场化合理化的债务重组展期降息有序缓释债务风险工作值得我们期待从某种意义上来说这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1从政府换届周期说起32债务审计工作之后政策做了什么53当下关注什么94风险提示11插图目录12表格目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究近期市场对于2023年城投的或有政策空间关注较高尤其是债务端的腾挪空间一方面是金融机构再度进行隐性债务置换从而以时间换空间另一方面在于开启新一轮的地方债试点置换隐性债务当然微观实操进展还需观察但宏观图景很清晰政策诉求和意义都有那么从框架设定的角度来着眼当下凡事预则立政策端可能会做什么我们从研究的角度出发又该关注什么本文聚焦于此1从政府换届周期说起自2010年以来一共经历过三次地方政府性债务审计工作分别在2011年2013年和2014年经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作在2017-2018年经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定在2021年银保监15号文出台细想之下上述均属于地方政府债务相关政策框架设定当中要全面推开工作的第一步审计和统计认定弄清楚各类型的债务如何界定有多少之后才能有条理有规矩的开展下一步工作即化解和缓释债务风险而历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合我们从这里说起通常来说中央至地方各级党委政府的换届周期是5年涉及中央换届和地方换届两个层面而在每次全国党代会召开之前的1-2年时间里各地方省市县乡四级党委政府将提前进行自下而上的换届对应可以看到2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前或许值得我们思考而2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景对应的是2015年是我国诸多领域的改革元年而在财政这一领域当中在43号文和预算法出台后需要对于这一重大存量问题作更加细致准确的分析与研判特别是涉及到地方债务置换这一重大政策部署需要口径更为完整截至时间更新的政府性债务审计数据本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究表12010年以来政府换届周期及地方政府债务审计与隐性债务相关工作时间事件2011-2012年地方政府换届十八大前2011-02-132011年地方政府性债务审计工作开启十八大2012-11-08中国共产党第十八次全国代表大会召开2013-07-262013年地方政府性债务审计工作开启2014年2014年地方政府性债务审计工作十九大前2016-2017年地方政府换届2017-2018年2017-2018年的隐性债务统计认定工作在十九大前后十九大2017-10-18中国共产党第十九次全国代表大会召开2021-2012年地方政府换届二十大前2021-07银保监202115号文发布对隐性债务化解工作再审视二十大2022-10-16中国共产党第二十次全国代表大会召开资料来源新闻网站民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2债务审计工作之后政策做了什么进一步具体展开来阐述分析上述4次地方政府性债务隐性债务审计及统计认定工作以及2021年对于隐性债务化解工作的再审视对应可以结合政府换届周期来观察图12008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期BP城投利差3YAAA城投利差3YAA城投利差3YAA城投利差3YAA2城投利差3YAA-60050040030020010002008-08-282009-08-282010-08-282011-08-282012-08-282013-08-282014-08-282015-08-282016-08-282017-08-282018-08-282019-08-282020-08-282021-08-282022-08-28资料来源wind民生证券研究院注蓝色矩形表示换届周期橙色矩形表示地方政府性债务审计或隐性债务统计工作12011年党的十八大之前第一次全国地方政府性债务审计彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中而后在2012年国内经济面临下行压力的情况下政策又开始有所放松此次审计并未指向框架性缓释债务的动作但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析注2011627审计署2011年35号全国地方政府性债务审计结果根据中央经济工作会议和十一届全国人大四次会议部署国务院决定审计署于2011年3月至5月组织全国审计机关413万名审计人员按照见账见人见物逐笔逐项审核的原则对31个省自治区直辖市和5个计划单列市本级及所属市地州盟区县市区旗三级地方政府以下简称省级市级县级的债务情况进行了全面审计云南省盈江县因地震未进行审计截至2010年底全国地方政府性债务余额107万亿此外文件也提到了举债当中的诸多问题1地方政府举债融资缺乏规范政府性债务收支未纳入预算管理债务监管不到位2部分地区已经出现逾期债务有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过103部分政府性债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究务资金并未发挥效益4部分单位违规取得和使用政府性债务资金涉嫌经济违法违纪案件12件正在依法查处22013-2014年这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景是2015年开启的诸多领域的改革元年而在财政领域43号文和新预算法出台后需要对地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判尤其是彼时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局需要更为完整和更新的审计数据此外这次审计也是对2011年以来盘查地方政府负有偿还责任担保责任救助责任三类债务同口径增长变化情况尤其是新增的情况注20131230据2013年第32号全国政府性债务审计结果按照中华人民共和国审计法规定和国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知国办发明电201320号要求在国务院各部门地方各级党委政府及有关单位的大力支持和积极配合下审计署于2013年8月至9月组织全国审计机关544万名审计人员按照见人见账见物逐笔逐项审核的原则对中央31个省自治区直辖市和5个计划单列市391个市地州盟区2778个县市区旗33091个乡镇苏木以下分别简称中央省级市级县级乡镇的政府性债务情况进行了全面审计截至2013620地方政府负有偿还责任的债务1089万亿负有担保责任的债务267万亿可能承担一定救助责任的债务434万亿而后在2014年新预算法和43号文落地后针对化解存量债务的最后一次审计截至20141231地方政府性债务是24万亿其中包含地方政府负有偿还责任的债务154万亿或有债务86万亿而地方债置换的对象仅限于154万亿当中非政府债券形式的政府债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图22015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债亿元置换债再融资债偿还存量债务省份20152016201720182019202020212022北京1006644545---19211070广东125528689051109--1121166上海1006170021516---655辽宁177327082087891167-500-重庆6621164781186--500-天津4721268342227-153331-贵州2264244520291673383131266-四川146723072001663--339-山东189835781547649-94233-江苏288336381646659150-322-福建11501678957266--302-浙江229435721188507--272-陕西10401568717392--248-河北11851784793449-180-42安徽1122122911311023--221-江西754705704265--15465河南11201361121625--209-内蒙古12782216916466227-188-青海150274273123--7186湖南127834321342928366-147-山西386525446164-133--云南135817011423515226-97-新疆515751757278--95-宁夏207266185120-55--广西54911131225526-30--甘肃2714312621226024--西藏---2--22-吉林583623775214----湖北12231990482260----黑龙江600857587551----海南160367342260----合计31910487632781713529157979975602083资料来源wind民生证券研究院32017-2018年严监管去杠杆后在2017714全国金融工作会议作出相关界定之下党的十九大之后2018年出台财政部地方全口径债务清查统计填报说明开始明确地方政府隐性债务统计认定工作而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中以时间换空间给与了平台公司较大的腾挪空间成为了财政部六大化债方式当中十分关键的一环图32015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速图42016年-2022H1全国城投筹资活动净现金流及亿元长期负债占比同比增加情况亿元城投有息债务增速右筹资活动净现金流同比增加的平台比例70000030长期负债占比同比增加的平台比例70600000256050000020504000001540300000301020000020100000510-002016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究42021年银保监15号文出台对过去一段时间当中隐性债务化解工作做一个系统性评估毕竟在2019-2020年的微观实操当中确实存在一些化债不实的现象而对应的背景便是彼时要迎接的二十大然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是使得平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口表2部分公布拿到再融资债置换隐债的区域时间区域文件内容关于镇江市2020年预算执行情况和2020年镇江市本级再融资债券8549亿元主要用于置换存量债务2021-01-19江苏-镇江2021年预算草案的报告其中市直5659亿元新区289亿元河北-唐山-关于唐山市曹妃甸区2020年预算执行情成功获批财政部建制县隐性债化解试点已下达我区再融资债券80亿2021-02-20曹妃甸区况和2021年预算草案的报告元确保不发生隐性债务风险浙江-宁波-关于象山县2020年财政预算执行情况和组织开展隐性债务降本化险试点申报获得财政部专项债券525亿元2021-02-22象山县2021年财政预算草案的报告用于置换隐性债务切实防范债务风险积极控新消旧严把新上项目关口消化隐性债务15956亿元政府重庆-綦江关于重庆市綦江区2020年财政预算执行2021-03-26债务率控制在85以内风险绿色可控积极争取到全国建制县隐性区情况及2021年预算草案债务化解试点获批再融资债券额度68亿元通过竞争性评审争取建制县置换债券26亿元用于置换地方政府存量山东-烟台-关于烟台市福山区2020年财政决算草案2021-08-26隐性债务其中发行10年期的一般债券144亿元10年期的专项债券福山区和2021年1-6月份预算执行情况的报告116亿元我县2021年度化解任务5088亿元其中再融资债券置换存量隐性安徽-马鞍关于当涂县2021年上半年财政预算执行债务468亿元自行化解408亿元根据债务监测系统统计数据我2021-09-10山-当涂县情况的报告县上半年实际化解221亿元完成序时进度再融资总额468亿元已完成置换45亿元重庆-九龙重庆市九龙坡区人民政府关于2021年上1-6月完成全口径债务还本付息12006亿元发行再融资债券置换存2021-10-15坡区半年财政预算收支执行情况草案的报告量隐性债务38亿元政府隐性债务得到有效削减天津-静海关于天津市静海区2021年预算执行情况发行化债试点再融资债券累计置换成本高期限短非标类债务402021-12-12区和2022年预算草案的报告亿元对应债务平均利率由821降至342健全落实债务风险防范化解机制争取到位用于置换隐性债务的再融资四川-资阳-2022-01-18安岳县2022年政府工作报告债券6815亿元用于偿还到期政府债务的再融资债券1988亿元安岳县偿还政府性债务本息467亿元重庆-沙坪重庆市沙坪坝区2021年预算执行情况和全年我区通过政府再融资债券置换存量债务128亿元实际化解存量2022-01-27坝区2022年预算草案报告债务140亿元债务风险水平不断降低结构持续优化山东-烟台-关于烟台市福山区2021年预算执行情况争取再融资债券1847亿元其中用于建制县防范化解政府隐性债务2022-02-14福山区和2022年预算草案报告风险试点10亿元用于偿还2021年到期政府债券本金847亿元再融资债券21965亿元建制县区新增债券5578亿元主要用遵义市人民政府关于2021年全市和市本2022-06-28贵州-遵义于民生事业产业园区交通农林水利医疗卫生棚户区改造置级财政决算的报告换地方政府存量债务等2021年省财政厅代六盘水市发行政府债券14758亿元其中再融贵州-六盘六盘水市2021年市级财政决算草案的报2022-07-13资债券7925亿元新增一般债券522亿元新增专项债券2546亿水-钟山区告元钟山区建制县置换债券3765亿元资料来源政府网站民生证券研究院而站在当下展望二十大过后马上迎接2023年全国两会此时在政策端可以重点期待什么可能会做什么本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究3当下关注什么首先我们来看贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告在2023年财政主要任务部分更加稳妥化解风险牢牢守住不发生系统性风险底线章节提到1争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本2协调金融机构支持债务重组展期降息积极有序缓释债务风险压实压紧责任依法依规稳妥有序推进化债指向很明确关于前者地方债试点置换隐性债务从底线思维上缓释风险2020年底以来开启过一轮试点置换工作2022年则主要针对隐性债务清零区域北京上海广东有发行然而步入2023年从贵州省相关表述来看是否是新的一轮地方债试点置换隐性债务值得我们关注并且今年结构上会有所变化优质区域多已完成隐性债务清零工作故而若开启新一轮试点置换则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域意义更加重大关于后者联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问是否能再给与新的空间和口径进行市场化合理化的债务重组展期降息有序缓释债务风险工作值得我们期待从某种意义上来说这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点202315财政部公布了对政协委员提出关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复其中提到稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险202318人民银行党委书记银保监会主席郭树清接受新华社记者采访提及积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图52022年各省地方政府债务限额-余额空间估算亿元2022年限额-余额空间估2022年地方债限额估2022年地方债余额估2022年新增限额2022年新增地方债省份限额-余额空间一般债空间专项债空间地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债上海28211315150611371486865048550355349977682285401193433761江苏1904105884522601845214149206987394133041778254152417342261508广东172276395926323806318261246017300173024678356432241843133871河南16779926851678267421004015105574993562523343218027092932416北京16079456621217232948878105662350821689514575017951041899河北14631044419172147454976015751641093412372478189425254112113辽宁1154640514116847443424110531680337284209033027880359山东11385176212425979571630223121744015681311513429813128723055安徽1080539541143714743962813291420490871823144167917151131602浙江97739658120699768413015197227288124342666341232522951552140江西964542421118114575723710848403268161770295147518342671568四川85346838518554764110913177017173105282261379188224643362128陕西832609223106185183543597864573521210402767641098198900新疆6674412278553442641277886398539001385278110712591901068内蒙古649541107998971272862934165862755491268223444215229湖北644453191145395807873213895535485412001395160619632871676云南-591--69351209757526345--111511461021044福建4804800129284020796711653353981131640786201561541507贵州47730317412952689560571247565925883587146441603121483广西383240143100964900519697134660505310392877521152271881吉林363241122752938953634716636543512861203658907200707山西336193142662131773444628529843302929253676872225647海南27513014537121826188734371696174145510734842997333宁夏2551896622471674573199214865069890870664青海24313910432872462825304423237212121654725716987天津239122278883200668778644199366519015484776252711重庆21214765102813325695610069317868911378110126814591131346湖南1891890155457407813815403721881851706318138817983131484甘肃1581580639025693521608524123673116817569311891291060黑龙江11710215741348742538729547722523739339400761339422西藏-----568391177---725122资料来源wind民生证券研究院注2022年各省地方政府债务余额暂未公布以2021年末地方政府债务余额2022年新增地方债估算2022年地方政府债务限额以2021年地方政府债务限额公告2022年新增债务限额估算云南省未公告2022年一般债新增限额西藏未公告2022年新增限额本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究4风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究插图目录图12008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期BP5图22015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债亿元7图32015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速亿元7图42016年-2022H1全国城投筹资活动净现金流及长期负债占比同比增加情况亿元7图52022年各省地方政府债务限额-余额空间估算亿元10表格目录表12010年以来政府换届周期及地方政府债务审计与隐性债务相关工作4表2部分公布拿到再融资债置换隐债的区域8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13