短期经营压力仍存，22Q4收入业绩承压。绝味食品发布22年业绩预告，22年公司收入约66-68亿元，同比增长0.78%-3.83%；其中22Q4营业收入约14.80-16.80亿元，同比下降13.04%-1.29%，略低于市场预期。我们认为主要是四季度在疫情确诊高峰影响下门店客流下滑所致。业绩方面，22年公司归母净利润约2.20-2.60亿元，同比下降73.49%-77.57%。我们测算22Q4归母净利润56万元-4056万元（去年同期为1685万元）。22Q4业绩低于预期，预计主要系（1）22Q4鸭副采购均价处于全年高位，导致毛利率持续承压；（2）收入同比下滑，规模效应减弱；（3）疫情影响下前期被投项目投资亏损增加。
　　逆势扩张带动份额提升，期待业绩弹性释放。疫情冲击下杂牌/小作坊卤制品门店加速出清，绝味逆势加快门店扩张，市占率有望持续提升。公司社区和沿街体门店占比较高，客流受疫情影响相对较小，恢复节奏领先。我们认为未来随着疫情好转、出行场景修复，有望带动单店客流和收入持续改善。开店层面，随着加盟商信心恢复，预计23-24年公司有望维持约10%门店增速。业绩方面，预计23年公司业绩弹性有望释放，主要得益于（1）成本方面：疫后鸭副供需结构有望回归常态，成本压力或逐步缓解，叠加提价传导，23年公司毛利率有望逐步回升。（2）费用方面：预计23年公司因疫情损失对加盟商补贴也将基本消除，对成本和销售费用的影响或将逐步回归正常，带动业绩弹性释放。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司22-24年收入分别为67.03/79.61/92.70亿元，同比+2.36%/+18.76%/+16.45%；归母净利润为2.49/9.60/12.46亿元，同比-74.59%/+285.11%/+29.83%，对应PE估值138/36/28倍。参考可比公司，给予23年40倍PE估值，对应合理价值60.82元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。客流恢复不及预期；门店扩张不及预期；成本上涨风险等。

研究报告全文：TablePage公告点评休闲食品证券研究报告绝味食品TableTitle603517SH公司评级TableInvest买入当前价格5448元收入业绩短期承压看好未来复苏趋势合理价值6082元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-30核心观点短期经营压力仍存22Q4收入业绩承压绝味食品发布22年业绩预相对市场TablePicQuote表现告22年公司收入约66-68亿元同比增长078-383其中22Q4营业收入约1480-1680亿元同比下降1304-129略低于市场14预期我们认为主要是四季度在疫情确诊高峰影响下门店客流下滑所5致业绩方面22年公司归母净利润约220-260亿元同比下降-30222042206220822102212227349-7757我们测算22Q4归母净利润56万元-4056万元去-12年同期为1685万元22Q4业绩低于预期预计主要系122Q4鸭-20副采购均价处于全年高位导致毛利率持续承压2收入同比下滑-29规模效应减弱3疫情影响下前期被投项目投资亏损增加绝味食品沪深300逆势扩张带动份额提升期待业绩弹性释放疫情冲击下杂牌小作坊卤制品门店加速出清绝味逆势加快门店扩张市占率有望持续提升分析师TableAuthor王永锋公司社区和沿街体门店占比较高客流受疫情影响相对较小恢复节奏SAC执证号S0260515030002领先我们认为未来随着疫情好转出行场景修复有望带动单店客流SFCCENoBOC780和收入持续改善开店层面随着加盟商信心恢复预计23-24年公010-59136605司有望维持约10门店增速业绩方面预计23年公司业绩弹性有望wangyongfenggfcomcn释放主要得益于1成本方面疫后鸭副供需结构有望回归常态分析师刘景瑜成本压力或逐步缓解叠加提价传导23年公司毛利率有望逐步回升SAC执证号S02605191000012费用方面预计23年公司因疫情损失对加盟商补贴也将基本消021-38003630除对成本和销售费用的影响或将逐步回归正常带动业绩弹性释放gfliujingyugfcomcn盈利预测与投资建议我们预计公司22-24年收入分别为分析师高鸿670379619270亿元同比23618761645归母净利SAC执证号S0260522010001润为2499601246亿元同比-7459285112983对应021-38003690PE估值1383628倍参考可比公司给予23年40倍PE估值对gfgaohonggfcomcn应合理价值6082元股维持买入评级请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示客流恢复不及预期门店扩张不及预期成本上涨风险等的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E绝味食品经2022-10-27营业收入百万元52766549670379619270603517SH增长率201241223618761645营压力有望缓解逆势扩张EBITDA百万元1216133769315361922带动份额提升归母净利润百万元7019812499601246绝味食品603517SH重2022-09-26增长率-12463986-7459285112983启股权激励彰显长期信心EPS元股115160039152197绝味食品603517SH经2022-08-31市盈率x672942811379935832760营压力有望缓解逆势提升ROE1413172042915061754EVEBITDAx37953097494522251761开店速度数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明17TablePageText绝味食品公告点评公司披露22年业绩预告预计22年全年实现营业收入约66-68亿元同比增长078-383归母净利润约220-260亿元同比下降7349-7757其中22Q4营业收入约1480-1680亿元同比下降1304-129归母净利润56万元-4056万元同比下降9668-增长14071收入利润表现低于预期我们点评如下一短期经营压力仍存22Q4收入业绩承压根据绝味食品业绩预告22年公司收入约66-68亿元同比增长078-383其中22Q4实现营业收入约1480-1680亿元同比下降1304-129略低于市场预期我们认为主要是四季度受疫情影响客流下滑所致其中世界杯期间在营销活动刺激下单店表现有所回暖但12月中下旬防疫政策优化后在确诊高峰影响下停业门店数量增加门店客流下滑导致店均销售再度承压业绩方面22年公司归母净利润约220-260亿元同比下降7349-7757扣非后归母净利润250-290亿元同比下降5969-6525我们测算22Q4归母净利润56万元-4056万元同比下降9668-增长14071扣非后归母净利润-1697万元-2303万元22Q4业绩低于预期预计主要系1成本压力处于高位22年鸭脖鸭掌等主要鸭副原材料价格持续上行根据水禽行情网22年鸭脖和鸭掌均价同比分别上涨2676和5036预计四季度公司平均鸭副采购成本处于全年高位导致毛利率持续承压2收入同比下滑导致规模效应减弱3疫情影响下前期被投项目投资亏损增加二逆势扩张带动份额提升期待业绩弹性释放展望未来得益于稳定的加盟商团队和公司较强的补贴力度疫情以来绝味扩张节奏并未受到影响随着疫后加盟商信心恢复我们预计23-24年绝味仍有望维持10左右门店增速疫情冲击下杂牌小作坊卤制品门店加速出清绝味逆势加快门店扩张并通过海纳百川计划推进地方中小品牌整合市占率有望持续提升公司社区和沿街体门店占比较高客流受疫情影响相对较小恢复节奏行业领先23年1月以来及春节期间同店表现恢复良好我们认为未来随着疫情好转出行场景修复有望带动单店客流和收入持续改善业绩方面预计23年公司业绩弹性有望释放主要源于1成本方面考虑到疫情管控放宽后餐饮需求预期回暖有望带动上游养殖和屠宰开工意愿从而从供给端缓解鸭副产品价格上行压力同时22年公司先后三次上调部分产品价格应对成本上涨预计23年后成本压力有望得到一定程度的缓解毛利率有望逐步回升2费用方面预计23年公司因疫情损失对加盟商补贴也将基本消除补贴对成本和销售费用的影响或将逐步回归正常带动业绩弹性释放识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText绝味食品公告点评三盈利预测和投资建议1收入端我们预计22-24年开店数量分别为140015001650家22年受疫情影响单店单店销量下滑收入承压预计23年门店经营情况将回暖带动收入逐步重回正常增长节奏受益于美食生态圈持续布局被投企业物流合作进一步加强绝配供应链等其他主营业务有望维持较快增长2成本费用端预计鲜货业务主业22年毛利率承压23年后有望逐步恢复带动公司整体毛利率提升预计22-24年公司毛利率分别为25572965303122年受疫情影响公司对加盟商开店补贴力度较大销售费用维持较高水平随着23年疫情影响逐步消除渠道费用有望回归常规节奏我们预计公司22-24年收入分别为670379619270亿元同比分别23618761645归母净利润为2499601246亿元23-24年暂不考虑投资收益同比分别-7459285112983对应PE估值1383628倍我们选取A股上市卤制品公司作为绝味食品可比公司可比公司23年平均PE估值为30X绝味食品规模优势强龙头地位明显考虑到疫后修复弹性和长期成长空间以及可比公司估值中枢整体上调给予23年40倍PE估值对应合理价值6082元股维持买入评级表1绝味食品收入成本拆分单位百万元2019202020212022E2023E2024E绝味鲜货业务收入491370485584560697535553635273734732YOY1699-1181547-44818621566门店数量家109541239913714151141661418314单店收入万元470941594294371640044207YOY633-1169326-1348778506毛利率337833353429280033303450绝味包装业务收入947412813609149701616717784YOY-2721335902296810008001000毛利率488918191257120013001300加盟商管理收入5490684367438092930510422YOY3202464-146200015001200毛利率967397199598960096009600其他主营业务收入8019173365413592029115036143795YOY495871161821227700025002500毛利率-2141074597540550560其他业务收入113701371719679196792026921283识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText绝味食品公告点评YOY291320654346000300500毛利率350139591929350035003500合计收入517196527608654862670322796051926964YOY1841201241223618761645毛利率339533483168255729653031数据来源Wind广发证券发展研究中心表2绝味食品可比公司估值截止2023130EPS元股PE证券简称2022E2023E2024E2023E2024E603057SH紫燕食品06209512330202340002695SZ煌上煌02704205630332277平均值30272309数据来源Wind广发证券发展研究中心注可比公司盈利预测采用Wind一致预期四风险提示门店客流恢复存在不确定性导致门店单店收入恢复不及预期加盟商开店意愿等因素导致门店拓张速度不及预期公司成本主要为鸭副冻品若上游鸭副冻品上涨较多存在成本上行风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText绝味食品公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产22012267244826863042经营活动现金流916108647811691491货币资金1082106510009651069净利润6929672279461234应收及预付151246250299337折旧摊销154292286314336存货857854109413041504营运资金变动-68-9-161-85-57其他流动资产111103105118132其它137-164126-6-22非流动资产37215134553059206287投资活动现金流-932-1058-790-674-665长期股权投资15582120245027983154资本支出-366-621-326-326-309固定资产13451807180317801741投资变动-537-468-330-348-356在建工程307281349403441其他-2832-13400无形资产213249251262274筹资活动现金流-503-43248-530-722其他长期资产298676676676676银行借款0334390-123-208资产总计59227401797886069329股权融资32471700流动负债9041450192619911978其他-506-623-159-407-514短期借款35203594471262现金净增加额-520-18-65-35104应付及预收432473544618705期初现金余额1602108210651000965其他流动负债4367747889021010期末现金余额1082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