核心观点：2023年电商互联网行业迎基本面、政策面、资金面多重利好，长期成长性及格局优化驱动下公司有望迎来价值回归。电商板块，预计直播电商增速放缓，货架电商格局改善，推荐拼多多、阿里巴巴、京东、唯品会；即时零售行业成长性高，重点推荐达达集团，关注叮咚买菜；本地生活及旅游将迎来强劲复苏，看好美团高成长性与壁垒，关注OTA龙头携程集团、同程旅行。
　　宏观层面：政策面、基本面、资金面多重向好。政策面上，国内互联网监管基调向好，国际上PCAOB审计监管合作形势好转；基本面上，疫情管控政策放开后有望带动消费复苏超预期，同时履约恢复推动电商经营好转。资金面上，外资持续回流表明看好中国市场。宏观层面多重利好有望推动电商互联网公司股价在2023年迎来价值回归。
　　投资主线一：预计直播电商增速趋缓，货架电商格局改善，推荐拼多多、阿里巴巴、京东、唯品会。我们预计电商2023年增速为11.8%，22-25E仍将保持双位数增长，CAGR为10.1%。我们预计直播电商2023年增速将明显趋缓，电商格局将有所改善，利好货架电商。其中，拼多多主站、买菜、跨境三条业务线驱动下有望持续高增长；阿里巴巴受益于宏观改善及直播电商冲击减缓，预计电商业务长期仍有正增长，当前估值低弹性大；京东受益长期消费升级趋势，收入与利润有望维持稳健增长；唯品会预计2023年将显著受益宏观改善与品牌去库存需求，回归正增长轨道。
　　投资主线二：即时零售保持高增长，重点推荐达达集团，关注叮咚买菜。我们预计即时零售将在未来保持高速增长，2026年达到万亿规模，2021-26年CAGR为33%。我们预计头部玩家GMV将继续保持较高增速，重点推荐京东体系下高增长及盈利均具备较高确定性的平台型即时零售龙头达达集团；推荐关注盈利能力逐季改善的前置仓龙头叮咚买菜。
　　投资主线三：本地生活将迎来强劲复苏，看好美团成长性与壁垒，关注携程集团、同程旅行。疫情放开后外卖与到店恢复超预期，行业中长期增长空间充足，抖音入局不改美团在本地生活领域的增长空间与壁垒，维持对美团的长期推荐；OTA行业迈入增长快车道，龙头加速崛起，看好携程集团、同程旅行在旅游大盘恢复同时实现高于行业增速。
　　风险提示：疫情反复风险；宏观经济风险；政策风险；行业竞争风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业策略报告2023年01月28日消费复苏格局改善重点把握高增长与龙头估值修复推荐维持电商互联网行业2023年度投资策略消费品商业核心观点2023年电商互联网行业迎基本面政策面资金面多重利好长期行业规模成长性及格局优化驱动下公司有望迎来价值回归电商板块预计直播电商增占比速放缓货架电商格局改善推荐拼多多阿里巴巴京东唯品会即时零股票家数只13928总市值亿元1553719售行业成长性高重点推荐达达集团关注叮咚买菜本地生活及旅游将迎来流通市值亿元1403120强劲复苏看好美团高成长性与壁垒关注OTA龙头携程集团同程旅行行业指数宏观层面政策面基本面资金面多重向好政策面上国内互联网监管1m6m12m基调向好国际上PCAOB审计监管合作形势好转基本面上疫情管控政绝对表现0285-64策放开后有望带动消费复苏超预期同时履约恢复推动电商经营好转资金相对表现-9110969面上外资持续回流表明看好中国市场宏观层面多重利好有望推动电商互商业沪深300联网公司股价在2023年迎来价值回归100投资主线一预计直播电商增速趋缓货架电商格局改善推荐拼多多阿里巴巴京东唯品会我们预计电商2023年增速为11822-25E仍-10将保持双位数增长CAGR为101我们预计直播电商2023年增速将明-20显趋缓电商格局将有所改善利好货架电商其中拼多多主站买菜-30Feb-22May-22Sep-22Jan-23跨境三条业务线驱动下有望持续高增长阿里巴巴受益于宏观改善及直播电资料来源公司数据招商证券商冲击减缓预计电商业务长期仍有正增长当前估值低弹性大京东受益相关报告长期消费升级趋势收入与利润有望维持稳健增长唯品会预计2023年将显著受益宏观改善与品牌去库存需求回归正增长轨道1商贸社服行业周报春节临近投资主线二即时零售保持高增长重点推荐达达集团关注叮咚买菜我餐饮旅游消费回暖百果园即将于港交所上市们预计即时零售将在未来保持高速增长2026年达到万亿规模2021-262023-01-15年CAGR为33我们预计头部玩家GMV将继续保持较高增速重点推2商贸社服行业周报京东开放个人卖家入驻美团启动当地参团商荐京东体系下高增长及盈利均具备较高确定性的平台型即时零售龙头达达家助力计划2023-01-10集团推荐关注盈利能力逐季改善的前置仓龙头叮咚买菜3社会服务行业疫后复苏系列报投资主线三本地生活将迎来强劲复苏看好美团成长性与壁垒关注携程告二春潮涌动人资先行集团同程旅行疫情放开后外卖与到店恢复超预期行业中长期增长空间2023-01-10充足抖音入局不改美团在本地生活领域的增长空间与壁垒维持对美团的丁浙川长期推荐OTA行业迈入增长快车道龙头加速崛起看好携程集团同程S1090519070002dingzhechuancmschinacomcn旅行在旅游大盘恢复同时实现高于行业增速李秀敏S1090520070003风险提示疫情反复风险宏观经济风险政策风险行业竞争风险lixiumin1cmschinacomcn重点公司主要财务指标潘威全研究助理公司股价21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB评级panweiquancmschinacomcn拼多多1046815563281528422202492强烈推荐京东集团2514011535569663673251356强烈推荐阿里巴巴1173069528745136102303252强烈推荐唯品会154468785895111131004190强烈推荐达达集团15182601950501287777103强烈推荐叮咚买菜51234442230337334892228强烈推荐美团17490390134111116561412805强烈推荐携程集团31400086122331253549364182强烈推荐同程旅行强烈推荐1960032008037216344622253资料来源公司数据招商证券注数据口径均依据GAAP准则敬请阅读末页的重要说明行业策略报告正文目录一宏观层面政策面基本面资金面三重向好51政策面平台监管政策基调向好中美审计监管合作获积极进展52基本面疫情管控放开有望带动消费回暖履约恢复支持电商向好发展63资金面外资持续回流看好中国市场7二投资主线一货架电商格局改善推荐拼多多阿里京东唯品会81发展趋势预判直播电商竞争趋缓利好货架电商82行业增速及格局预判预计电商2023E增速11822-25ECAGR10193重点公司推荐拼多多阿里京东唯品会101拼多多三条成长线齐头并进成长性与盈利能力仍被市场明显低估102阿里竞争格局优化宏观向好驱动边际改善估值修复空间大113京东宏观改善长期消费升级有望驱动收入利润稳健增长124唯品会预计23年将显著受益品牌去库存需求及竞争格局改善有望回归正增长轨道12三投资主线二即时零售保持高增长重点推荐达达集团关注叮咚买菜131万物到家时代来临即时零售高增长预计2026年达到万亿规模132重点公司推荐达达集团叮咚买菜141达达集团京东扶持下达达高增长及盈利能力提升均具备较高确定性142叮咚买菜深耕供应链的前置仓龙头预计Q4实现盈亏平衡关注市场信心修复下的投资机会15四投资主线三本地生活将迎强劲复苏看好美团成长与壁垒关注OTA161外卖短期单量恢复超预期长期日均一亿单可期162到店抖音入局格局无忧美团空间充足壁垒稳固163OTA疫情加速线上化OTA迈入高速成长快车道龙头有望加速崛起181携程集团行业龙头地位稳固23年业绩修复确定性强当前估值初步修复但仍具投资空间192同程旅行疫后出行需求反弹推动短期业绩修复低线城市空间广阔有望贡献长期业绩增量20五投资建议重点把握高增长与龙头估值修复20六风险提示21敬请阅读末页的重要说明2行业策略报告图表目录图1中美审计监管合作时间线梳理6图22020Q1-2022Q4社零及电商零售额增速6图32020Q1-2022Q4全国快递业务量及增速6图420222021年商品零售各品类同比增速7图52022年6月以来美国CPI同比增速逐月下降7图62023年1月以来外资回流中国市场趋势明显7图72022年双十一综合电商VS直播电商GMV增速8图82022年抖音MAU增速放缓8图92015-2023E社零及电商增速占比9图10即时零售行业空间测算预计2026年达到万亿规模13图11美团外卖月度GTV规模及增速16图12美团外卖月度单量规模及增速16图13本地生活部分细分行业规模及线上化率亿17图14本地生活市场规模万亿17图15美团和抖音定位差异化明显17图16美团引流价值未完全体现在GTV中如以GTV计算则低估美团份额18图172022年国内旅游收入20万亿元-3018图182022年国内出行人次25万亿-2218图19中国旅游市场总规模变化情况19图20中国在线旅游市场占比变化情况19表1近期平台经济数字经济互联网监管相关政策5表22020-2022年抖音电商运营数据8表3电商行业及各平台增速预测10表42020-2025E各电商平台市场份额10表5拼多多盈利预测11表6阿里巴巴盈利预测12表7京东盈利预测12表8唯品会盈利预测13表9即时零售头部玩家GMV规模及增速预测14敬请阅读末页的重要说明3行业策略报告表10达达集团盈利预测15表11叮咚买菜盈利预测表15表12外卖空间测算对标日本中食预计到2025年达到日均一亿单16表13美团盈利预测简表18表14携程集团盈利预测19表15同程旅行盈利预测20敬请阅读末页的重要说明4行业策略报告一宏观层面政策面基本面资金面三重向好1政策面平台监管政策基调向好中美审计监管合作获积极进展1国内政策鼓励平台经济长远健康发展监管趋于常态化政策基调发展向好平台经济监管逐步常态化有望持续激发市场活力2022年随着平台经济整改有序推进平台监管逐渐趋于常态化近期国务院及各部委在相关会议中均肯定了平台经济在促进就业促消费方面发挥的重要作用政策基调从强调反垄断防止资本无序扩张转为支持平台经济健康发展监管整顿方面2023年1月13日央行确认蚂蚁集团等14家大型平台企业已基本完成整改平台相关业务常态化治理框架也初步完成预示着行业将进入规范与发展并重的新阶段我们认为政策基调改善将是驱动板块修复的重要引擎之一近期互联网监管趋势向好有望进一步激发市场活力表1近期平台经济数字经济互联网监管相关政策时间政策会议相关内容国新办金融统计数据新央行确认蚂蚁集团等家大型平台企业针对过去金融业务存在的问题基本完2023011314闻发布会成整改平台企业金融业务的常态化监管框架初步完成国务院总理李克强主持支持平台经济持续发展更好发挥促进就业和消费衔接生产要素助力创新20230109召开座谈会等作用20221221国务院常务会议支持平台经济健康持续发展大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就20221215中央经济工作会议业国际竞争中大显身手国务院常务会议20221123强调稳定和扩大消费支持平台经济持续健康发展保障电商快递网络畅通数字经济发展情况报告适度超前部署数字基础设施建设筑牢数字经济发展根基加快深化产业数字化转型释放数字对经济发展的放大叠加倍增作十三届全国人大常委会20221028用第三十七次会议平台经济支持和引导平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改实施常态化监管集中推出一批绿灯投资案例第十次全国深化放管加大稳就业政策实施力度支持平台经济健康持续发展发挥其吸纳就业等作20221026服改革电视电话会议用重点任务分工方案资料来源政府官网招商证券2国际PCAOB审计监管合作形势好转降低中概股退市风险中美审计监管合作积极推进中概股退市风险下降2022年8月26日中国证监会财政部与美国公众公司会计监督委员会PCAOB签署审计监管合作协议为中概股审计问题的解决带来实质性进展缓解了中概股退市风险2022年12月15日PCAOB发布公告称历史首次完成对中概股底稿的审查撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定进一步释放中概股在美退市警报暂时解除的积极信号我们认为PCAOB2022年审查工作落地为今后中美推进审计监管合作带来乐观预期中概股退市风险的下降也有利于缓解市场对互联网平台流动性危机的担忧情绪同时此前退市危机成为多家中概股公司回港契机阿里巴巴等公司申请拟于香港双重主要上市有望进一步改善市场流动性敬请阅读末页的重要说明5行业策略报告图1中美审计监管合作时间线梳理资料来源PCAOB官网招商证券2基本面疫情管控放开有望带动消费回暖履约恢复支持电商向好发展防疫政策优化扩大内需战略引导消费复苏预计疫情稳定后基本面有望持续改善2022年11月以来疫情管控政策逐步放开为消费出行等行业的恢复带来利好宏观需求略有好转12月中旬国内经历感染高峰短期内居民消费意愿受到一定影响目前各地感染情况已逐渐趋于稳定消费需求有待进一步修复此外2022年12月14日15日先后印发扩大内需战略规划纲要20222035年和十四五扩大内需战略实施方案强调全面促消费畅通经济循环而后广深等地推出消费券消费补贴等刺激举措支持战略落地我们预计2023年随着疫后消费复苏趋势渐稳内需扩张叠加促消费政策扶持有望迎来宏观经济好转及基本面改善从宏观消费数据来看22年疫情致使基本面承压全年社零同比-02电商同比62整体呈逐步复苏态势2022上半年疫情反复导致消费需求疲软履约不畅社零及电商增速承压Q3以来疫情渐趋平稳消费需求有所回暖Q4后期防疫政策逐步放开引导需求复苏同时因各地经历感染波峰致使复苏略有迟滞全年来看22年社零总额为4397万亿元同比下降02实物商品网上零售额为1196万亿元同比增长62预计疫情放开二次冲击过后消费有望见底回升电商履约层面22年疫情影响物流履约管控放开后运力及供应链恢复有望支持电商向好发展2022年疫情防控致使物流履约供应链受阻进而导致电商订单取消率提高影响电商行业增速据国家邮政局2022年全国快递业务量累计同比增速为21相比2021年同期增速下降278pct截至12月底随着管控放开感染过峰各电商平台履约环节逐步恢复预计疫情形势趋稳后履约进一步畅通将支持电商行业向好发展图22020Q1-2022Q4社零及电商零售额增速图32020Q1-2022Q4全国快递业务量及增速社会消费品零售总额同比增速全国快递业务量亿件YoY实物商品网上零售额同比增速35080300406030250200402015010201000050-100-20-20-30资料来源国际统计局招商证券资料来源国家邮政局招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业策略报告品类层面22年可选消费表现较弱必需商品韧性更强预计疫后消费复苏可选品类需求有望回暖据国家统计局2022年我国限额以上单位商品零售中必需品类粮油食品饮料烟酒分别实现同比875323疫情下韧性较强可选消费品类因前期疫情管控后期集中感染影响消费需求增速普遍下滑服装鞋帽化妆品家电及音像分别实现同比-65-45-39我们预计2023年疫后消费复苏趋势下可选品类需求有望好转以服装美容个护家电3C等可选品类为核心类目的电商平台增长也有望改善图420222021年商品零售各品类同比增速322022同比增速2021同比增速2722171249712875344723072-3-07-11-34-8中西药品类石油及制品类粮油食品类饮料类文化办公用品类烟酒类汽车类日用品类金银珠宝类通讯器材类-39家用电器和音像器材类-45化妆品类-62建筑及装潢材料类-65服装鞋帽针纺织品类-家具类75资料来源国家统计局招商证券3资金面外资持续回流看好中国市场美国通胀回落加息预期减缓提振市场信心利好美港股中概互联公司2022年12月美国通胀形势继续好转CPI环比下降01同比增速由71降至65连续第六个月呈放缓趋势市场对于美联储未来加息节奏的预期放缓全球流动性好转港股及中概股市场资金信心回暖外资回流表明看好中国市场流动性持续改善2022年底受美联储加息预期放缓以及疫情管控政策放开国内经济面修复加快的驱动A股市场有所回暖海外资金出现明显回流2023年1月以来外资回流尤为明显1月4日至20日沪深股通每日维持资金净流入态势北向资金合计流入11916亿元12月同期净流入871亿元环比增长1267整体来看外资看好中国市场国内市场流动性有望获得进一步改善图52022年6月以来美国CPI同比增速逐月下降图62023年1月以来外资回流中国市场趋势明显北向资金占流通A股市值比例美国CPI当月同比深股通成交净买入亿元右轴沪股通成交净买入亿元右轴102022-10-102022-11-092022-12-092023-01-089100840750620504003-502-201-1000-40-60-150资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业策略报告二投资主线一货架电商格局改善推荐拼多多阿里京东唯品会1发展趋势预判直播电商竞争趋缓利好货架电商2022年直播电商仍保持高速增长但用户增速已明显放缓以双十一表现为例据星图数据2022年双十一大促期间综合电商GMV实现同比增速29直播电商GMV同比增长1461但从用户规模来看直播电商活跃用户增长已明显放缓图72022年双十一综合电商VS直播电商GMV增速图82022年抖音MAU增速放缓综合电商yoy直播电商yoy抖音MAU亿人抖音mom100101608081461140606120404100202800006020-2290Jul-21Apr-22Oct-21Apr-21Jun-22Jan-22Jun-21Jan-21Mar-22Feb-22Mar-21Feb-21Nov-21Dec-21Aug-21Sep-21May-2240May-2113440-4202960-601020202021202280-8资料来源星图数据招商证券资料来源Questmobile招商证券我们对抖音电商GMV增长进行拆解2022年GMV主要依靠点击率转化率及客单价的增长驱动2022年抖音电商GMV同比增长约77进一步拆分GMV电商VV量点击率转化率平均客单价我们发现抖音电商流量触及天花板电商日均VV量相比2021年略有下降GMV增长主要依靠点击率转化率及客单价增长驱动表22020-2022年抖音电商运营数据202020212022大盘日均VV量同比增速82108大盘日均VV量电商占比101130101电商日均vv量同比增速401-141点击率387423564YOY93333转化率135166224YOY228347客单价768597YOY118145年GMV同比增速11077资料来源第三方数据招商证券具体看各因子的长期增长驱动力我们认为直播电商流量及客单价提升空间较小转化率及点击率增速将放缓预计2023年GMV增速将明显趋缓日均VV量一方面直播电商流量红利已过抖音DAU增长空间较小另一方面抖音基于内容平台定位以内容和作者为核心为避免电商占比过高对平台生态造成影响会对电商的流量分配进行限制因此电商内容填充率提升空间有限预计2023年电商VV量将保持稳定水平点击率直播电商点击率的提升主要依赖于内容改善22年抖音电商大盘点击率同比增长14pct主要增幅发生于6月或与东方甄选直播间出圈有关我们认为未来平台点击率的进一步提升是基于优质主播筛选和素材积累的长期过程22年大盘点击率受益于头部直播间已呈现较快增长后期增势逐月趋稳预计2023年增速也将敬请阅读末页的重要说明8行业策略报告有所放缓转化率直播电商平台转化率提升主要依赖于商品质量价格等因素的改善22年抖音大盘转化率仍处于加速增长阶段全年平均值为22411月转化率提升至34对标抖音电商头部直播间东方甄选23年1月转化率为36我们认为大盘转化率短期提升空间较小考虑到大盘整体商品质量和性价比的继续提升为长期过程我们预计2023年抖音大盘转化率增速将明显放缓更长期来看对比货架电商淘宝拼多多转化率稳定在5-6高于直播电商但二者交易逻辑存在本质区别直播电商人找货属性弱基于长期视角也难以达到货架电商的转化率水平因此预计未来直播电商转化率将温和上涨长期增长空间有限客单价2022年抖音电商客单价约为97元从品类看抖音电商以服装及美容个护为核心品类与淘系平台相似对标阿里客单价稳定在90-100元预计抖音电商未来客单水平提升空间有限因此总体来看我们认为直播电商当前流量已接近天花板点击率及转化率的继续提升则为长期缓慢过程预计2023年增速将明显下降利好货架电商平台特别是以服装美容个护为优势类目的货架电商平台2行业增速及格局预判预计电商2023E增速11822-25ECAGR101预计2023年社零增速65-75电商增速118线上化渗透趋势有望延续我们预计2023年疫后经济活动陆续恢复有望带动消费需求回暖零售额增速有望回升据招商宏观预计2023年中国社会消费品零售总额同比增速为65-75同时随着物流履约恢复正常叠加可选消费需求复苏预计线上零售仍将维持高于零售大盘的增速稳健增长2023年实物商品网上零售额增速预计为118网上零售占比将提升至284yoy12pct消费线上化渗透趋势有望持续图92015-2023E社零及电商增速占比实物商品网上零售额亿元实物商品网上零售额yoy社会消费品零售总额yoy实物商品网上零售额占社零比重1600003514000030120000252010000015800001060000540000020000-50-10201520162017201820192020202120222023E资料来源国家统计局招商证券预计22-25E电商CAGR为101基于对电商行业整体以及直播电商赛道的发展趋势判断我们对2023-2025年电商行业及各电商平台增长进行了测算对于货架电商拼多多品牌化升级战略驱动下预计2023年仍将领先综合电商增长2022-2025年CAGR为170京东受益于长期消费升级趋势预计GMV将保持稳定增长2022-2025年CAGR为110阿里巴巴在直播电商竞争趋缓以及宏观经济改善趋势下预计长期电商主业仍有正增长CAGR约为30唯品会受益于疫后品牌去库存需求预计2023年将恢复正增长2022-2025年CAGR为61此外直播电商增速将有所放缓预计2022-2025E抖音电商CAGR为230主要平台加总得行业增速预计电商行业将维持高于社零的增速稳定增长2022-2025年CAGR为101敬请阅读末页的重要说明9行业策略报告表3电商行业及各平台增速预测20222023E2022-2025ECAGR电商平台GMV规模亿元160700179613YoY75118101各平台GMV同比增速拼多多235213170京东84121110阿里巴巴-523030唯品会-966161抖音电商762350230快手电商339200132美团优选闪购648443370资料来源公司公告招商证券测算市场份额预计货架电商格局将有所改善随着直播电商的冲击减缓我们认为阿里巴巴份额下降最快的阶段已经过去份额收窄速度将明显放缓预计到2025年阿里仍将维持市场份额第一约为379拼多多市占率将有明显增长2025年预计相比2022年提升37pct至225京东2025年市场份额预计将稳步提升05pct至228唯品会市占率将保持稳定约为1直播电商份额提升将放缓预计抖音电商到2025年市占率相比2022年将提升26pct整体上货架电商格局将逐步改善表42020-2025E各电商平台市场份额2020202120222023E2024E2025E阿里巴巴599527464428401379京东209221222223226228拼多多133163188204216225唯品会132128108102100096抖音电商234066798792快手电商182734363737美团优选闪购041016202530资料来源国家统计局欧睿招商证券测算3重点公司推荐拼多多阿里京东唯品会1拼多多三条成长线齐头并进成长性与盈利能力仍被市场明显低估拼多多品牌化升级持续推进生鲜农产品壁垒稳固跨境电商业务快速发展三条成长线齐头并进2023年有望维持高增长态势看好公司长期收入及盈利增长潜力1主站拼多多定位高性价比平台品牌化战略驱动下商户质量及供给丰富度提升同时广告付费能力不断改善有望推动GMV及盈利能力持续高增长进一步拆分拼多多GMV增长空间预计未来增速将主要来自频次增加用户截至2022Q1AAC达88亿提升空间有限预计2023年将维持温和增长频次据我们测算2022年活跃买家购买频次约为83对标阿里频次100左右仍具提升空间预计2023年受多多买菜生鲜农产品等高频品类推动有望进一步提升客单价据我们测算2022年客单价约40元预计2023年品牌化持续推进有望拉升客单水平货币化率及盈利受益于品牌化战略截至2022Q3品牌GMV占比由2020年40提升至54驱动主站货币化率及盈利能力持续提升目前平台品牌结构仍具优化空间预计2023年货币化及盈利水平有望维持可持续增敬请阅读末页的重要说明10行业策略报告长2多多买菜从规模来看目前多多买菜稳居社区团购赛道市场份额第一优势日益稳固预计到2025年GMV仍有望保持40以上CAGR从盈利来看业务降本提效成效显著预计2023年有望实现盈亏平衡3跨境电商Temu自2022年9月上线以来用户及销售额快速增长我们看好中国供应链优势下跨境电商行业前景及拼多多的战略执行力对标SHEIN预计3-5年GMV有望超300亿美金且短期不会对公司盈利产生明显影响长期有望进一步打开公司成长与盈利空间目前拼多多成长性及盈利能力仍被市场明显低估预计公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为383949736507亿元给予2023年25倍PE目标价为1416美元维持强烈推荐评级表5拼多多盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入5949293950134536177595220186同比增长9758433224净利润-71807769316604085454064同比增长3-2083082932NON-GAAP净利润-296513830383874973465074同比增长1783031PENON-GAAP303466506234418091383资料来源公司财报招商证券2阿里竞争格局优化宏观向好驱动边际改善估值修复空间大2022年受宏观经济及行业竞争影响阿里电商GMV增速明显放缓我们认为长期看阿里电商主业竞争力仍稳固随着宏观环境改善及直播电商竞争趋缓电商业务仍有望实现长期正增长公司持续降本提效也将进一步推动盈利改善同时看好云计算国际商业本地生活等业务未来的快速发展及利润改善为公司贡献收入与利润增量目前估值低修复空间与弹性大国内商业直播电商冲击减弱叠加宏观改善有望修复增速预计长期仍有正增长2022年阿里受抖音直播电商冲击服装美妆等核心类目市场份额下降根据前文分析预计2023年直播电商增速将明显放缓阿里市占率降幅有望大幅收窄同时疫后消费复苏有望驱动可选消费向好预计2023年GMV及CMR增速将有所改善FY24Q1同比增速有望回正长期有望恢复正增长利润端淘菜菜淘特等新业务以及盒马直营业务维持减亏提效趋势有望持续推动盈利能力改善国际商业云计算本地生活成长空间仍广长期有望持续贡献新增量国际商业板块海外税收政策及汇率影响逐步减弱同时东南亚中东等地跨境电商高景气市场有望进一步驱动LazadaTrendyol等平台GMV高增云计算板块阿里云非互联网客户持续扩充有望支撑收入稳健增长此外互联网大客户订单损失影响将于2023年6月季度同比基本消除预计2023年云业务收入及盈利增长将有所修复本地生活板块饿了么订单价值持续提升降本增效下利润改善合作抖音有望打开未来成长空间整体来看阿里国际商业云计算本地生活业务成长空间仍然广阔预计2023年将继续贡献收入增量我们看好公司电商长期竞争力及云计算国际商业本地生活业务的长期增长潜力预计FY2023-2025年NON-GAAP归母净利润分别为159431847520998亿元给予2024财年15倍PE目标价14535港元维持强烈推荐评级敬请阅读末页的重要说明11行业策略报告表6阿里巴巴盈利预测百万元FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E主营收入7172898530628717819490891026687同比增长4119298EBITA170453130397144858167865190787同比增长24-23111614NON-GAAP归母净利润178954143515159431184752209980同比增长27-20111614PENON-GAAP125156140121107资料来源公司财报招商证券3京东宏观改善长期消费升级有望驱动收入利润稳健增长京东自营供应链核心竞争力稳固商品品质及履约质量优势突出预计在宏观消费复苏叠加长期消费升级趋势驱动下京东在用户增长品类扩张全渠道等方面仍具备增长潜力GMV及收入有望维持稳健增长盈利方面公司提效经营趋势有望延续预计23年利润仍将实现较高速增长GMV及收入用户规模及价值受益于消费升级趋势稳步提升23年收入有望维持稳健增长从用户来看2022年京东活跃用户仍保持平稳增长截至3Q22AAC达588亿人同比增长7京东定位中高端市场凭借优质商品及高效履约吸引用户目前用户规模尚未达饱和预计随着23年疫后消费需求好转整体消费升级趋势仍将延续京东用户有望进一步拓展同时京东用户结构及质量也在持续改善零售复购用户及PLUS会员用户占比不断提升未来有望进一步拉升ARPU值此外3P业务品类呈现多元化发展平台供给持续丰富商家服务不断优化推动3P收入高增全渠道即时零售业务也呈快速增长整体来看23年GMV及收入有望维持稳健增长盈利降本增效成效持续释放预计23年利润仍将实现较高速增长京东2022年业务调整聚焦以及新业务持续减亏提效下利润实现高速增长2023年随着宏观好转消费信心恢复公司投入或将有所扩张同时各业务高效运营趋势有望延续预计整体盈利稳中有升利润仍将实现较高速增长我们看好公司自营模式坚实壁垒下的长期增长潜力给予2023年NON-GAAP净利润25倍PE对应目标价2896港元股维持强烈推荐评级表7京东盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入745802951592104756811706621287780同比增长2928101210净利润49405-3560110522164429934同比增长305-107-4109638NON-GAAP净利润1682817208261813171040703同比增长572522128PENON-GAAP406407269222173资料来源公司财报招商证券4唯品会预计23年将显著受益品牌去库存需求及竞争格局改善有望回归正增长轨道唯品会正品特卖心智稳固预计23年品牌去库存需求及直播电商竞争趋缓推动下增速有望回正展望2023年商家端来看预计物流履约恢复后平台将显著受益于疫后品牌去库存需求有望进一步丰富平台供给用户端来看22年产品升级战略下用户趋势逐步向好用户质量持续改善预计23年消费复苏节奏趋稳后平台用户增速有望回正从行业格局来看直播电商竞争趋缓利好以服装为核心品类的唯品会货架电商整体来看23年稳定复苏后平台有敬请阅读末页的重要说明12行业策略报告望回归正增长轨道我们预计公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为662728803亿元给予2023年10倍PE对应目标价1728美元维持强烈推荐评级表8唯品会盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入101858117060103095112609120813同比增长95149-1199273营业利润51524658499670948034同比增长169-9672420132NON-GAAP归母净利润62696012662272768028同比增长-4110299103PENON-GAAP104108988981资料来源公司财报招商证券三投资主线二即时零售保持高增长重点推荐达达集团关注叮咚买菜1万物到家时代来临即时零售高增长预计2026年达到万亿规模即时零售高增长预计2026年行业规模超万亿随着需求端对购物便利度要求的提升疫情对用户习惯的培养及供给端分拣配送等履约基础设施的完善即时零售渗透率快速提升当前处在高增长区间我们以外卖2019年渗透率14为基准结合各品类即时性需求即时性需求越强渗透率越高及远场履约难度远场履约难度越高则渗透率越高来预测各品类2026年全渠道的渗透率得出2026年即时零售规模约为10158亿2021-2026CAGR为33行业具有强劲的增长动力和广阔的增长空间其中预计平台到家在即时零售中份额约为802026年规模为8126亿2021-2026CAGR为37自营模式2026年份额约为2026年规模为2032亿2021-2026CAGR为24图10即时零售行业空间测算预计2026年达到万亿规模市场规模渗透率全渠即时零售各品类品类2026E即时性需求远场履约难度2026E2026E亿道规模亿占比营养保健43764中低1752纸品清洁435110中中4354宠物护理14675中低731米面主食960310高高9609调味即食392712高高4715商超便利乳制品796312高高9569零食62248高低4985酒类116667中高8178热饮17362高高350软饮料645011中中7107生鲜542765高高271427美妆个护美妆个护84433低低2532服装服装鞋类359381低低3594家电112582低高2252家电3C消费电子169214中低6777医药药品零售200003高低6006鲜花鲜花100020高高2002合计205599510158100即时零售规模合计2021年规模24005年CAGR3310158100自营模式规模合计2021年规模7005年CAGR24203220平台模式规模合计2021年规模17005年CAGR37812680资料来源欧睿招商证券测算敬请阅读末页的重要说明13行业策略报告预计即时零售几大玩家均将保持高速增长行业较好发展势头下预计几大头部玩家GMV均将保持较高增长其中美团闪购迁移外卖经验和到家心智借助美团导流并多品类广泛布局领先优势持续预计2025年GMV达到3915亿2025E22ECAGR为44增速领先于行业份额持续提升京东到家融入京东生态进程加快京东赋能下供应链及流量持续占优商超和3C品类份额持续领先预计2025年GMV达到1439亿2025E22ECAGR为32增速整体接近于行业叮咚买菜在前置仓自营模式下扩张速度相比平台轻资产模式更慢但生鲜等品类上更好的购买体验带来更高的用户粘性和壁垒预计2025年GMV为418亿2025E22ECAGR为17表9即时零售头部玩家GMV规模及增速预测GMV及增速2022E2023E2024E2025E25E22ECAGR美团闪购1302196129123915yoy6251493444京东到家63187511541439yoy4739322532叮咚买菜258309362418yoy1419171517资料来源公司财报招商证券2重点公司推荐达达集团叮咚买菜1达达集团京东扶持下达达高增长及盈利能力提升均具备较高确定性达达并表后双方利益理顺基于用户体验和成本考量预计京东将加大对达达的扶持力度2022年2月京东增持达达至522并实现并表随后8月达达集团总裁位也进行了调整并在架构上将达达归属在京东零售旗下的同城业务部与京东零售多个BG平行股权管理及架构多方面调整后当前双方利益理顺协同加深从京东视角来看扶持达达具备必然性体验方面扶持京东到家有助于提升京东履约时效可巩固自身快的护城河抵御美团闪购等竞对冲击成本效率方面水饮冷链生鲜等部分商超品类SKU在O2O模式下履约成本更低部分3C引流款在O2O模式下利润表现也更好因此基于用户体验与公司效益两方面考量预计京东将加大对达达的扶持力度京东扶持下京东到家高增速及盈利能力改善具备较高确定性长期看随着和京东生态增强协同供应链及流量侧优势继续巩固加上品类扩张等驱动京东到家GMV和收入持续快速增长同时盈利侧随着广告变现率提升用户补贴率下降及履约效率提升预计京东到家远期盈利能力仍有较大提升空间短期看达达股权组织架构调整后融入京东生态进程加快预计京东将继续加大对京东到家的导流及供应链赋能京东到家将保持较高收入增速并快速提升盈利能力预计2023年京东到家GMV为8750亿收入877亿盈利能力方面预计2023年京东到家广告变现率提升03pct带动TR提升至100同时预计2023年京东到家补贴率同比降低10pct骑手成本同比下降05pct带动单均支出降至76单均直接盈利从2022E的07提升至23E的24此外达达快送成长性也较好预计达达快送2023年收入为395亿采用分部估值法进行估值对应2024年目标价为207美元维持强烈推荐评级1京东到家预计2024年京东到家GMV为1154亿元净利润为118亿元1GMV给予25倍PE对应京东到家分部市值为295亿元2达达快送预计达达快送2022年单量不含京东到家约为顺丰同城的86对标顺丰同城当前834亿港元市值按照单量之比给予达达快送分部估值63亿元综上则达达集团总市值为358亿元对应2024年目标价为207美元维持强烈推荐评级敬请阅读末页的重要说明14行业策略报告表10达达集团盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入5740686693621272017001同比增长8520363634净利润-2081-2471-1996-514574同比增长NANANANANANON-GAAP净利润-1168-2103-13722211436同比增长NANANANA549PENON-GAAP-165-121-1861152177资料来源公司财报招商证券2叮咚买菜深耕供应链的前置仓龙头预计Q4实现盈亏平衡关注市场信心修复下的投资机会预计即时零售自营模式2026年达到2000亿规模前置仓优于品控精于生鲜壁垒较高我们预计2026年即时零售行业整体达到万亿规模其中自营模式优于品控且履约成本较低预计2026年占有20份额达到约2000亿规模2021-2026年CAGR为24自营模式中前置仓相比商超自营模式先天具备更强的数字化基因及更高的线上运营能力相比盒马等仓店一体模式则更轻量具备大范围内的密集复制的可能性此外在经营和渗透难度更高的生鲜品类上叮咚买菜等前置仓玩家深入供应链源头生鲜损耗控制更优多年深耕沉淀出较高壁垒盈利能力方面我们测算得出前置仓模式在一二线城市盈利模型可以跑通总体来看前置仓相较于其他模式提供了相对独特的用户价值盈利能力也逐步改善预计未来成长性较高叮咚买菜预计2022Q4实现盈亏平衡有望修复市场信心关注困境反转投资机会叮咚买菜作为前置仓先发玩家先发优势聚焦主业在用户侧具备较好的用户心智同时公司在供应链上持续深耕预制菜的成功也与其他玩家形成供给上的差异化供应链优势领先UE方面当前行业竞争趋缓公司亦不断提升运营效率预计公司于2022Q4整体实现盈亏平衡并在2023年步入常态化盈利此外22Q4疫情下囤货需求激增也带来短期业绩超预期的可能我们认为随着叮咚对自身盈利能力的验证有望修复前期市场对其前置仓模式盈利能力的信心带来困境反转投资逻辑的演绎预计叮咚买菜收入较快增长短期效率优先打法下盈利能力明显改善长期看叮咚买菜用户数用户频次及客单价均有明显提升空间带动公司GMV及收入持续较快增长叠加单量密度提升用户侧及供应链运营效率改善长期叮咚买菜毛利率履约费率营销费率均有明显优化空间短期看公司转变为效率优先兼顾规模打法后单仓效率明显改善从而推动履约费率不断优化高毛利预制菜占比提升及用户粘性培养获客效率提升推动毛利率及营销费率明显优化2022Q4有望实现盈亏平衡2023年实现微利预计2023年叮咚买菜GMV同比增长19至3086亿收入增长203至2870亿毛利率提升至321履约费率进一步下降至246营销等各项后台费率优化至73公司整体实现04的Non-GAAP净利率2023年Non-GAAP净利达到11亿维持强烈推荐评级建议积极关注表11叮咚买菜盈利预测表百万元202020212022E2023E2024E主营收入1133620121238642870133700同比增长19277192017净利润-3177-6420-920-117163同比增长NANANANANANON-GAAP净利润-3024-6105-695109388同比增长NANANANA257PENON-GAAP-28-14-120767215资料来源公司财报招商证券敬请阅读末页的重要说明15行业策略报告四投资主线三本地生活将迎强劲复苏看好美团成长与壁垒关注OTA1外卖短期单量恢复超预期长期日均一亿单可期预计22Q4美团外卖单量增速达11左右外卖短期内单量恢复超预期Q4前期严格封控下外卖受影响较大但后期放开速度超预期12月单量恢复速度明显加快我们预计美团外卖22Q4单量增速达到11左右好于原先中个位数的增速预期随着目前一二线城市感染过峰三四线城市逐渐达峰利好商家端运营恢复及骑手端履约恢复不利因素逐渐解除预计短期外卖单量恢复速度超出预期图11美团外卖月度GTV规模及增速图12美团外卖月度单量规模及增速交易额亿元yoy订单量百万yoy1000352000353080030251500256002020100015400151010200500550000-5月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月112233040506070809101112040506070809101112------------------2022-2022-2022-2022-2022-2022-202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022资料来源第三方数据招商证券资料来源第三方数据招商证券长期餐饮社会化大势所趋对标日本中食渗透率测算外卖日均1亿单可期我们参照地理位置饮食习惯及社会结构有一定相似性的日本便利店中食渗透率日本中食同我国外卖均为社会化即时餐饮解决方案对照日本中食行业23渗透率假设我国外卖2025年达到同等渗透率水平则2025年外卖日均订单将达到106亿单对应CAGR约20我国当前家庭小型化趋势下餐饮社会化为大趋势同时我国外卖供给丰富度也远高于日本便利店中食外卖远期空间广阔日均1亿单可期表12外卖空间测算对标日本中食预计到2025年达到日均一亿单年份2019202020212025E日本中食中食外食2290292022902290我国餐饮业零售额亿46721395274689559204CAGR972016-201962021-2015我国外卖渗透率外卖餐饮870118013902290外卖GTV40654664651813558单均价实收元35353535日均单量亿单032037051106CAGR272019-2021202021-2025资料来源日本中食协会国家统计局招商证券2到店抖音入局格局无忧美团空间充足壁垒稳固行业空间本地生活规模广阔线上化率较低渗透空间仍广艾瑞数据显示2020年中国本地生活市场规模为195万亿到2025年将增长至353万亿渗透率方面当前本地生活线上渗透率仅10具体到细分行业来看电影旅游本地出行等2019年在线化率已将近30或以上数字化商业模式成熟而餐饮美容美发等无法规模化履约服务个性化更强在线化率13以下预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升到店市场线上规模将持续提升敬请阅读末页的重要说明16行业策略报告图13本地生活部分细分行业规模及线上化率亿图14本地生活市场规模万亿总体规模线上化率4035335500009080803040000706260253000019550202000040403015211000016201010054205020202025E资料来源艾瑞咨询艾媒咨询招商证券测算资料来源艾瑞咨询招商证券行业格局抖音入局实为差异化竞争美团地位及壁垒稳固我们基于人-场-店三维度对比发现抖音定位为头部网红引流品宣与美团高度差异化美团中小商户长效经营主场地位及壁垒长期稳固1首先投入水平上抖音投入过高商家在美团佣金广告支出仅8左右而抖音投入佣金2广告12达人3达到约17中小商家难以承担2其次商家在美团的ROI更高更适合作为长效经营主场抖音强公域弱搜索心智下投放偏短效而美团强找店心智口碑体系下形成较高ROI复购率及核销率均明显优于抖音更适合作为商家长效经营主阵地总体来看预计美团与抖音将实现高度差异化发展共同完善到店基础设施经营生态和赋能工具共创线上增量图15美团和抖音定位差异化明显资料来源招商证券到店核心是店不是券到店格局不应以团购GTV计算考虑双线引流成交额美团仍远远领先不同于电商外卖几乎上线所有SKU团购套餐占比全店SKU比重非常小本质上还是起到引流作用用于拉新促活等并非常规销售渠道因此到店格局不应以线上团购GTV来衡量应以双线引流成交额来计算抖音当前高举高打冲高GTV缺乏店概念其当前导流主要针对团购套餐且全部引流价值都已通过线上GTV体现而美团更加追求GTV的自然增长美团CPC引流线下成交的部分尚未计入美团GTV因此如以团购GTV来计算格局将明显低估美团份额我们认为以双线引流成交额衡量行业格局更为合适这样纵然抖音GTV达到千亿相比美团仍然有较大差距美团领先地位仍然明显敬请阅读末页的重要说明17行业策略报告图16美团引流价值未完全体现在GTV中如以GTV计算则低估美团份额资料来源招商证券宽边界扩张的本地巨头看好美团成长性与壁垒长期看公司具备互联网独一档的战略组织执行力广泛布局并持续深耕于本地生活各个板块版图涉及市场规模合计20万亿当前美团到店酒旅外卖处于高速发展期且两大业务格局已定美团具备十分明显的竞争优势和壁垒盈利能力强闪购优选等零售新业务也不断打开公司增长边界短期看预计本地生活将迎来强劲复苏利好美团外卖及到店增速恢复到店格局方面美团抖音明显差异化情形下抖音对到店行业格局及美团领先地位影响不大因此维持对公司2438港元的目标价及强烈推荐评级表13美团盈利预测简表百万元202020212022E2023E2024E主营收入114795179128217356287817367642同比增长1856213228净利润4708-23538-8103668826146同比增长110-600-66-183291经调整净利润3121-1577025871418733643同比增长-33-605-116448137经调整PE2983-5983598656277资料来源公司财报招商证券3OTA疫情加速线上化OTA迈入高速成长快车道龙头有望加速崛起2022年国内旅游行业复苏曲折后疫情时代旅游需求有望加速回暖受疫情反复影响2022年旅游行业复苏进度颇为曲折2022年全国为旅游收入20万亿元旅游出行人次253万亿仅恢复2019年同期的36及42疫后国内旅游市场修复空间广阔展望2023年随着疫情防控优化政策相继出台国内旅游出行政策也逐步放宽国内跨省游熔断机制及入境后核酸检测和集中隔离政策相继取消跨省游及出境游需求有望于年内加速修复后疫情时代国内旅游市场或将迎来加速复苏图172022年国内旅游收入20万亿元-30图182022年国内出行人次25万亿-22国内旅游收入亿yoy右轴国内旅游总人次亿yoy右轴1000020100818837700800074008-100-18-1962563941557-22-95549155006-26-22-206000436-2954000-257-20400032004-30-417-41-402000-5512-400-600-502021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源星图数据招商证券资料来源Questmobile招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业策略报告疫情加速旅游线上化在线旅游渗透率已超4成龙头有望随渗透率提升及行业回-暖释放业绩增长近年来在线旅游行业迈入发展快车道2015-2019年间中国在线旅游行业年复合增速为30疫情期间由于行程多变无接触服务和流量补充在线旅游的渗透率由2015年的19增长至2021年的46后疫情时代受益于旅游需求回暖以及线上渗透率提升在线旅游未来有望保持20-30的年复合增速龙头企业通过深耕用户基本盘供应链能力产品与服务构建竞争壁垒行业集中度逐渐提升携程和同程有望在旅游大盘恢复的同时释放近几年的增长图19中国旅游市场总规模变化情况图20中国在线旅游市场占比变化情况在线旅游市场规模亿元YOY在线旅游市场规模占比线下旅游市场规模占比2000049180716042100303481486222401500027133078011726205654689875607774711000090120816349-20405000-45-4020444629321923260-60020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源国家文化和旅游部艾瑞咨询招商证券资料来源国家文化和旅游部艾瑞咨询招商证券1携程集团行业龙头地位稳固23年业绩修复确定性强当前估值初步修复但仍具投资空间作为国内领先的在线旅游服务提供商携程集团围绕休闲及商旅需求打造了一站式旅行平台公司通过绑定高线城市商旅客群用户基本盘卓越并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游深耕供应链成效显著在OTA领域具有稳定的品牌优势和规模优势海外市场前景广阔随着未来国内外疫情逐渐恢复促进旅游行业复苏公司身为行业龙头有望实现加速复苏长期看好消费升级下文旅商旅需求增长带动业务高速发展公司目前估值已实现初步修复但仍具备投资空间国内复苏趋势渐好海外市场复苏强劲预计23年营收同比大幅增长作为OTA行业龙头携程在产品供应链销售运营方面均有完善的策略规划并于在疫情期间坚持拓展内容和国际化战略业务边界持续拓展是OTA行业中少有具备出海逻辑的公司竞争优势显著随着11月以来疫情防控优化政策相继出台国内旅游市场复苏趋势向好跨省游和出境游政策有望持续松动海外市场自2022年初起复苏强劲Q3国际平台机票预定量同比上升超100受益于国内与海外市场持续恢复我们预计公司23年营收利润有望实现同比大幅增长但由于出境游相关业务恢复相对较慢因此整体仍未能恢复到2019年的水平成本严格管控推进降本增效盈利能力持续改善有望于疫后实现业绩快速修复由于疫情管控政策对交通业务影响较强及海外市场业务恢复较快Q3公司酒店收入与海外业务占比提升带动毛利率持续上涨Q3综合毛利率为81544pct疫情期间公司严格推进成本管控费用端逐渐优化盈利能力持续改善长期来看随着国内旅游市场回暖23年跨省游恢复具有较强的确定性24年出入境业务有望恢复常态预计公司23-24年间业绩有望保持高速增长受益于国内外旅游需求持续恢复公司业绩修复具有较强确定性我们预计公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为74434750亿元对应2024年股价PE为22倍维持强烈推荐评级表14携程集团盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入7146690572721014112268同比增长-49-353921敬请阅读末页的重要说明19行业策略报告百万元202020212022E2023E2024E归母净利润-3247-550-78421224745同比增长-147-8034-346124NON-GAAP归母净利润-913135673843437496同比增长-114-249-4648973PENON-GAAP-176711902187371215资料来源公司财报招商证券2同程旅行疫后出行需求反弹推动短期业绩修复低线城市空间广阔有望贡献长期业绩增量同程旅行是国内OTA行业的领军者公司定位低线城市客群拥有腾讯系低成本流量的持续导入以及携程系供应端产品和服务的资源支持竞争优势显著后疫情时代旅游行业景气度加速修复随着疫情加速线上化的发展低线城市渗透率未来具有广阔的提升空间同程旅行有望快速渗透下沉市场共同享受消费升级和互联网渗透的红利疫情期间付费用户规模快速增长疫后出行需求反弹推动短期业绩修复公司22Q3的MAU为28亿人17MPU达到3680万人95受益于疫情期间公司加大品牌推广与营销活动以提高用户转化率公司月均付费用户增长显著随着国内新冠感染过峰且春节将至多地出行数据快速反弹叠加跨省游出境游等相关政策逐渐放开以及公司常年业绩恢复领先于大盘我们认为公司有望于疫后随出行需求修复带动短期业绩释放预计23年经调整净利润有望实现高速增长低线城市在线化率提升空间广阔长期有望持续贡献业绩增量从用户结构上看同程旅行重点定位于低线城市22Q3注册用户88来自非一线城市60的新付费用户来自中国的三线或以下城市受益于与股东腾讯长期稳定的合作公司以低成本享有腾讯系低成本流量的持续导入微信小程序贡献约80的平均月活跃用户目前OTA行业竞争格局稳定公司于下沉市场竞争优势显著且低线城市在线化率不足20未来仍具备一倍以上的增长空间长期有望持续贡献业绩增量我们看好公司于低线城市的长期发展潜力预计公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为62151212亿元对应24年股价PE为17倍维持强烈推荐评级表15同程旅行盈利预测百万元202020212022E2023E2024E主营收入593375386576912211161同比增长-2027-133922归母净利润326714-1758201365同比增长-53119-125-56866NON-GAAP归母净利润954129662015082118同比增长-3836-5214341PENON-GAAP386284594244174资料来源公司财报招商证券五投资建议重点把握高增长与龙头估值修复2023年电商互联网行业迎基本面政策面资金面多重利好行业长期成长性及格局优化驱动下有望迎来价值回归敬请阅读末页的重要说明20