研究结论
　　近期欧洲市场悄然经历一轮回暖：23年开局，欧洲主要股票市场反弹约4-8%，主要国家国债收益率下行20-70bp，EURUSD站上1.08，从入冬到当下，欧洲究竟经历了什么？这一轮回暖，是否意味着欧洲的能源危机、经济衰退、主权债务风险已经出清？
　　1气温交易主导市场，暖冬缓和需求侧压力
　　这个冬季，欧洲的气候冷暖在很大程度上左右着市场情绪凉热。由于欧洲的风险源头是能源问题，天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求，于是市场预期和经济表现跟随天气动态变化，使得天气交易成为今冬以来欧洲市场的主导逻辑之一。
　　整体来看，22-23的冬季对欧洲来说是个暖冬。10-11月的温暖天气已经使得能源矛盾得到相当的缓解，能源消费放缓，留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间。整个欧盟天然气消费在22-23冬季达到近5年历史最低值，能源危机在需求侧得到缓解。
　　2 LNG采购对冲俄气缺口，俄油限价制裁冲击寥寥
　　22年末以来，欧洲经受的压力主要是俄罗斯天然气供给的进一步出清，以及12月起对俄罗斯海运原油制裁（限价）的正式生效。前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上的大举抢购实现了对冲，后者则在以欧洲制定出接近俄油出口价格的限价方案的形式，在较大程度上规避了眼下的原油供给冲击。欧洲原油、天然气进口总量相对保持平稳。
　　3经济活动自底部略有回暖
　　能源供需矛盾缓和，能源价格下跌。欧洲工厂的成本压力缓解，家庭的能源账单减负，近期的基本面数据显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱，但消费、生产等领域的景气和预期有所回暖。相较于入冬之前强烈的看空经济情绪，当下欧洲经济偶有好于预期表现，就足够成为欧洲市场反弹的重要背景之一。
　　4欧债风险仍取决于货币、财政政策未来变数
　　发生暖冬的叙事转圜之后，欧债市场步入了一轮可观的小阳春，欧债收益率普遍下行，BTP-BUND价差收窄，债务违约风险下降。但是往后看，在本轮政策紧缩的尾声和衰退的早期阶段，欧债仍然是全球市场当中需要关注的一个风险环节。潜在变数来自于：-1）财政政策的不确定性。-2）货币政策紧缩未完成，构成欧债持续下跌压力。
　　5欧洲风险：总结与展望
　　1）暖冬舒缓了22-23冬季的能源问题，欧洲宏观风险相较入冬前的展望有所好转，预期自谷底而来的向上修正，也带动市场随之转暖。
　　2）但是在地缘风险未出清情形下，23-24冬季的能源问题仍然是欧洲需要为之着重考虑的议题。在23-24冬季的起点上，欧盟天然气存储率或在72%，低于历史均值的88%。
　　我们仍对地缘政治风险的影响保持警惕，一方面是俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切断。配合地缘政治博弈形势，俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形，上演加压戏码的可能性（禁止对参与俄油制裁的国家出口石油）也无法排除。另一方面，参照22年的行动策略，欧洲在23年可能还需要重演在全球天然气市场大举采购的故事，以确保冬季能源安全，彼时天然气市场将再度趋紧。
　　3）欧债仍是需要保持关注的市场风险。当前欧洲尚未确认通胀的拐点，随货币当局持续的大幅度加息，欧债市场的调整还尚未结束，边缘国家利差有再度走阔的可能性，而财政和经济基本面风险冲击则仍有可能在欧债下跌趋势之中放大波动。
　　这样看来，在俄乌冲突的重压之下，欧洲宏观环境和市场在23年仍然保持摇摇欲坠的平衡。在地缘政治的角力当中，欧洲还需要加倍投入气力，或许在同中国的互动中寻得新的转圜空间。
　　风险提示
　　地缘政治影响能源供需格局预测、气温变化难以预测、经济衰退的幅度超出预期。
　　

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2023年01月26日欧洲活过来了吗欧洲宏观和市场风险更新王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S0860518050001近期欧洲市场悄然经历一轮回暖23年开局欧洲主要股票市场反弹约4-8主要国香港证监会牌照BQJ932家国债收益率下行20-70bpEURUSD站上108从入冬到当下欧洲究竟经历了什孙金霞021-633258887590么这一轮回暖是否意味着欧洲的能源危机经济衰退主权债务风险已经出清sunjinxiaorientseccomcn执业证书编号S08605150700011气温交易主导市场暖冬缓和需求侧压力曹靖楠021-633258883046这个冬季欧洲的气候冷暖在很大程度上左右着市场情绪凉热由于欧洲的风险源头是caojingnanorientseccomcn能源问题天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求于是市场预期和经济执业证书编号S0860520010001表现跟随天气动态变化使得天气交易成为今冬以来欧洲市场的主导逻辑之一整体来看22-23的冬季对欧洲来说是个暖冬10-11月的温暖天气已经使得能源矛盾得到相当的缓解能源消费放缓留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间整个欧盟天吴泽青wuzeqingorientseccomcn然气消费在22-23冬季达到近5年历史最低值能源危机在需求侧得到缓解2LNG采购对冲俄气缺口俄油限价制裁冲击寥寥22年末以来欧洲经受的压力主要是俄罗斯天然气供给的进一步出清以及12月起对俄罗斯海运原油制裁限价的正式生效前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上2023海外宏观年度展望下山的路2022-11-30从能源危机到英国财政闹剧故事是否还2022-10-18的大举抢购实现了对冲后者则在以欧洲制定出接近俄油出口价格的限价方案的形式会重演海外宏观札记1017在较大程度上规避了眼下的原油供给冲击欧洲原油天然气进口总量相对保持平稳能源危机现况测算欧洲宏观环境关2022-10-033键变化前瞻经济活动自底部略有回暖能源供需矛盾缓和能源价格下跌欧洲工厂的成本压力缓解家庭的能源账单减负近期的基本面数据显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱但消费生产等领域的景气和预期有所回暖相较于入冬之前强烈的看空经济情绪当下欧洲经济偶有好于预期表现就足够成为欧洲市场反弹的重要背景之一4欧债风险仍取决于货币财政政策未来变数发生暖冬的叙事转圜之后欧债市场步入了一轮可观的小阳春欧债收益率普遍下行BTP-BUND价差收窄债务违约风险下降但是往后看在本轮政策紧缩的尾声和衰退的早期阶段欧债仍然是全球市场当中需要关注的一个风险环节潜在变数来自于-1财政政策的不确定性-2货币政策紧缩未完成构成欧债持续下跌压力5欧洲风险总结与展望1暖冬舒缓了22-23冬季的能源问题欧洲宏观风险相较入冬前的展望有所好转预期自谷底而来的向上修正也带动市场随之转暖2但是在地缘风险未出清情形下23-24冬季的能源问题仍然是欧洲需要为之着重考虑的议题在23-24冬季的起点上欧盟天然气存储率或在72低于历史均值的88我们仍对地缘政治风险的影响保持警惕一方面是俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切断配合地缘政治博弈形势俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形上演加压戏码的可能性禁止对参与俄油制裁的国家出口石油也无法排除另一方面参照22年的行动策略欧洲在23年可能还需要重演在全球天然气市场大举采购的故事以确保冬季能源安全彼时天然气市场将再度趋紧3欧债仍是需要保持关注的市场风险当前欧洲尚未确认通胀的拐点随货币当局持续的大幅度加息欧债市场的调整还尚未结束边缘国家利差有再度走阔的可能性而财政和经济基本面风险冲击则仍有可能在欧债下跌趋势之中放大波动这样看来在俄乌冲突的重压之下欧洲宏观环境和市场在23年仍然保持摇摇欲坠的平衡在地缘政治的角力当中欧洲还需要加倍投入气力或许在同中国的互动中寻得新的转圜空间风险提示地缘政治影响能源供需格局预测气温变化难以预测经济衰退的幅度超出预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告欧洲活过来了吗目录1气温交易主导市场暖冬缓和需求侧压力52LNG采购对冲俄气缺口俄油限价制裁冲击寥寥73经济活动自底部略有回暖104欧债风险仍取决于货币财政政策未来变数125欧洲风险总结与展望15风险提示16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图表目录图1法国巴黎气温摄氏度5图2德国汉诺威气温摄氏度5图3意大利罗马气温摄氏度6图4西班牙马德里气温摄氏度6图5英国富时100指数vs平均气温12月寒潮期间的同步波动6图6欧盟27国天然气消耗量Gwh6图7德国天然气消费量Gwh6图8匈牙利天然气消耗量Gwh7图9保加利亚天然气消耗量Gwh7图10欧洲天然气供给俄罗斯挪威MCMd8图11欧洲天然气供给北非MCMd8图12欧洲天然气供给英荷MCMd8图13欧洲天然气供给海运LNGMCMd8图14欧洲天然气供给总流量MCMd8图15全球市场LNG价格HH美国TTF欧洲JKM亚太USDMMBtu9图16欧洲海运石油进口来源Kbd10图17俄罗斯海运石油出口方向Kbd10图18EU天然气存储率17-22年11图19TTF天然气现货及期货价格22年至今EURMwH11图20欧洲经济意外指数11图21欧元区实际GDP增速一致预期11图22主要国家工业产值指数同比12图23东欧主要国家工业产值指数同比12图24欧洲主要国家消费者信心指数12图25欧洲主要国家零售销售同比12图26英德法意国债收益率13图27欧元区核心-边缘国利差13图28主要国家主权债务违约互换价格13图29希腊主权债务违约互换价格13图30相关国家23财年预算赤字情况14图31相关国家23财年国债计划发行规模14图32欧洲主要国家薪资同比14图33欧元区国家CPI核心CPI同比14图34欧元利率期货显示的加息预期15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图35EU天然气存储量及存储率预测15图36俄罗斯联邦财政收入和能源财政收入亿卢布16图37俄罗斯贸易盈余亿美元16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告欧洲活过来了吗22年秋欧洲宏观风险进入资本市场重点监测的焦点范畴能源价格暴涨经济景气滑坡债市震荡历史性的兑美元汇率跌破平价而在近期欧洲市场悄然经历一轮回暖23年开局欧洲主要股票市场反弹约4-8主要国家国债收益率下行20-70bpEURUSD站上108同期欧洲基本面的经济数据通胀数据多有好于市场预期的表现从入冬到新的摩擦和制裁再到当下欧洲究竟经历了什么这一轮回暖是否意味着欧洲的能源危机经济衰退主权债务风险已经出清如果还没有它们又演化成为哪些新的潜在风险应当如何加以跟踪和关注1气温交易主导市场暖冬缓和需求侧压力这个冬季欧洲的气候冷暖在很大程度上左右着市场情绪凉热由于欧洲的风险源头是能源问题天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求于是市场预期和经济表现跟随天气动态变化使得天气交易成为今冬以来欧洲市场的主导逻辑之一图1-4选取欧洲大陆和英国四个代表性城市气象站记录的今冬气温趋势变化相较于历史均值-110月入冬以来欧洲多数地区气温明显偏高这也是欧洲市场反弹的起点-2进入12月后一轮寒潮袭击北欧西欧12月11日夜伦敦迎来今冬的第一场雪相应的担忧果然也随之而来反映在随后交易日的市场表现之中-3但是总体来看22-23的冬季对欧洲来说是个暖冬10-11月的温暖天气已经使得能源矛盾得到相当的缓解能源消费放缓留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间1月以来天气又有转暖迹象而对多数欧洲南部国家来说今冬迄今温度稳定高于历史平均图5以英国为例复盘了今冬欧洲市场和天气之间的关联图1法国巴黎气温摄氏度图2德国汉诺威气温摄氏度数据来源NOAA东方证券研究所数据来源NOAA东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图3意大利罗马气温摄氏度图4西班牙马德里气温摄氏度数据来源NOAA东方证券研究所数据来源NOAA东方证券研究所图5英国富时100指数vs平均气温12月寒潮期间的同步波动数据来源NOAABloomberg东方证券研究所我们以最具代表性的欧洲冬季关键能源需求天然气的消费量来看整个欧盟天然气消费在22-23冬季达到近5年历史最低值10月份整个欧盟天然气消费量为均值的72更新到11月份的德国数据则在历史平均消费量的78显然凭借前期高能源价格挤出和暖冬压降欧洲能源消费需求出现了显著比例的下降能源危机在需求侧得到缓解图6欧盟27国天然气消耗量Gwh图7德国天然气消费量Gwh数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图8匈牙利天然气消耗量Gwh图9保加利亚天然气消耗量Gwh数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所2LNG采购对冲俄气缺口俄油限价制裁冲击寥寥俄乌冲突形势在今冬尚未朝着缓和收敛的方向发展因此欧洲能源供给端的压力仍然存在22年末以来欧洲经受的压力主要是俄罗斯天然气供给的进一步出清以及12月起对俄罗斯海运原油制裁限价的正式生效前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上的大举抢购对冲后者则在以欧洲制定接近俄油价格的限价方案的形式在较大程度上规避了眼下的原油供给冲击天然气俄罗斯天然气接近断供当前俄罗斯天然气向欧洲供给量仅剩约40MCMd这是俄气正常供给量的10左右已经逼近我们秋季展望设定的俄气完全断供的风险情形a北溪线路在8月底检修-9月爆炸后输气量自9月清零至今b往中东欧当下输气17MCMd较10月36MCMd又下降50经由乌克兰的管道输气量下降显著c往东南欧经土耳其当下输气20MCMd相较10月也下降了50左右与此同时欧洲主要依靠大举进口LNG对冲俄气断供压力欧洲进口天然气的主要来源今冬在供给区间上沿给欧洲送气其中进口LNG增量最大a从挪威在1011月震荡轻微下调后自11月下旬重新爬升至峰值输气量现水平为340MCMd日输气量最大值358MCMdb从北非往意大利输气量今冬上升但从12月份开始回落目前总计约60MCMd略低于历史均值c从英国荷兰气量较10月增长30从103mcmd上升至135mcmddLNG在12月中旬达到峰值520MCMd当下约400MCMd较8月提升20而在往常年份欧洲的LNG进口量平均水平约300MCMd有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告欧洲活过来了吗所以欧洲在22年依靠在全球LNG市场大举吃进基本对冲了俄罗斯天然气的供给冲击各主要气源供给量加总后当前欧洲天然气供给总流量在10-12月区间内保持在1000-1100MCMd与历史均值一致相较于2021年同期水平略有下降图10欧洲天然气供给俄罗斯挪威MCMd图11欧洲天然气供给北非MCMd数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图12欧洲天然气供给英荷MCMd图13欧洲天然气供给海运LNGMCMd数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图14欧洲天然气供给总流量MCMd数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告欧洲活过来了吗眼下欧洲各国还在加紧强化LNG处理能力以正在推进新一轮能源投资财政方案的德国为例11月在威廉港首个浮式LNG进口接收站建成投入使用柏林北部的罗斯托克港LNG处理产能也在持续扩张但欧洲的LNG抢购虽然结构性地满足了自身的能源供需均衡却给全球市场带来了新的不均衡其他主要的LNG买家如亚太市场在22年欧洲抢购LNG阶段被迫跟随欧洲市场加价眼下在欧洲完成LNG囤货之后欧洲气价下跌亚太市场需求仍未得到满足能源涨价的压力从欧洲转移到亚太市场但是接下来如果俄罗斯天然气继续空缺欧洲很有可能还要采取抢购LNG的方式来满足23年夏秋季节天然气的存储以及23-24冬季天然气的消费而亚太市场气价在经历了长时间上涨之后现在已经高于欧洲气价当欧洲需要再度进入LNG市场扩大采购时市场总量供需紧平衡的背景下全球买家之间的竞争关系将会助推欧洲气价上涨图15全球市场LNG价格HH美国TTF欧洲JKM亚太USDMMBtu数据来源Bloomberg东方证券研究所原油早在22年中欧盟就制定了对俄罗斯海运石油的制裁措施并决定于22年12月份正式生效但在6个月的缓冲期里欧洲市场并未找到俄油的供给替代因此制裁最终演变为限价仅对超出60美元桶的俄油出口生效迄今无论从俄罗斯出口端还是欧洲进口端来看影响有限俄油乌拉尔油从俄乌冲突之后开始出现同布油价格之间的大幅贴水22年在60-80美元桶的区间运行因此12月西方敲定的价格上限距离全年都在贴水出售的乌拉尔油价格之间差距其实不大制裁生效之后乌拉尔油受到制裁压力影响价格小幅下跌目前在60美元桶左右波动而如前所述小于60美元桶的俄油出口并不会遭受禁运制裁从欧洲的原油进口数据来看俄罗斯海运原油进口从22年3月开始持续下降制裁落实后22年12月数据显示俄油现进口量并未清零但相较22年10月进一步下降400kbd同时OPEC成员国沙特利比亚尼日利亚等进口不断增长对冲俄油缺口欧洲海运原油进口总量未受显著影响从俄罗斯的出口端观察俄油海运出口总量在12月受制裁限制后1月出口总量甚至有所反弹增量主要来自于东欧和地中海国家如罗马尼亚希腊西班牙以及去向未知的船只具体来看有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告欧洲活过来了吗1未知去向船只未知去向的原油出口量自12月制裁落实后快速爬升从12月180kbd水平增长300以上至730kbd这与过往受原油制裁的伊朗朝鲜等出口规律一致CSIS等机构分析未知去向的船可能在大西洋沿岸或地中海东部进行了船-船转运2中国印度韩国亚太方向印中保持22年俄油第一第二进口国地位印度进口量下降200kbd至1200kbd韩国作为原油转运点进口量也下降50kbd左右另一变化为亚太俄油航运路线的变化据路透报道俄油出海在北极圈港口先前主要去向为欧盟现去向主要为中国印度3南欧与土耳其方向去往西班牙流量在12月起俄油进口量增长100至270kbd土耳其流量有所增加受欧盟俄油豁免的保加利亚进口量保持平稳因此整体来看本轮俄油限价制裁在俄罗斯欧洲的供需两端影响都相对有限图16欧洲海运石油进口来源Kbd图17俄罗斯海运石油出口方向Kbd数据来源Kpler东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所3经济活动自底部略有回暖能源供需矛盾缓和能源价格下跌欧洲工厂的成本压力缓解家庭的能源账单减负近期的基本面数据显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱但消费生产等领域的景气和预期有所回暖相较于入冬之前强烈的看空经济情绪当下欧洲经济偶有好于预期表现成为了欧洲市场反弹的重要背景之一供需两端的压力缓和之后目前欧洲天然气存储率高于多数年份的历史同期在走出3月以前欧洲仍将处在能源的消费季节库存去化的节奏仍然对天气存在波动的敞口但是从已经处于同期高位的存储水平来看22-23冬季的能源安全至少大概率能够得到保证这样欧洲天然气价格大幅回落至俄乌冲突前水平至24年底的期货价格目前在约60-70欧兆瓦时区间预计欧洲天然气价格在今冬剩下的时间里复制类似22Q3式暴涨的概率较低有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图18EU天然气存储率17-22年图19TTF天然气现货及期货价格22年至今EURMwH数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所能源问题缓和之后欧洲当前经济最大的风险和不确定性就得到了解决经济数据开始出现好于预期的表现反映欧洲经济指标意外性方向程度的花旗经济意外指数先后从10月11月回正近期有持续反弹市场对22Q423Q123Q2的欧元区实际GDP增速预期均有上修其中22Q423Q1预期仍为负增长预期增速从23Q2开始回正图20欧洲经济意外指数图21欧元区实际GDP增速一致预期数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所回到现状来看工业生产方面欧洲目前主要国家工业生产同比负增长仍然普遍11月份工业生产指数同比英国-51意大利-37德国-02法国06有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图22主要国家工业产值指数同比图23东欧主要国家工业产值指数同比数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所能源价格的下跌通胀的缓和也改善了欧洲家庭的能源账单提振了欧洲消费者预期英德意消费者信心调查在10月触底11-12月出现比较明显的反弹但欧洲消费活动现状仍然较为疲弱欧盟主要国家零售销售仍然保持较大幅度的同比负增长图24欧洲主要国家消费者信心指数图25欧洲主要国家零售销售同比数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所4欧债风险仍取决于货币财政政策未来变数在此前大幅走高的通胀持续收紧的货币政策能源问题诱发的经济风险之下22年欧债市场跌幅显著主权债违约互换核心边缘国家利差走阔9月英国前任政府的迷你预算财政刺激方案更是一度触发欧债危机20的担忧而在发生了暖冬的叙事转圜之后22年末至今欧债市场也是步入了一轮可观的小阳春欧债收益率英德法意国债收益率均出现不同程度下行尤其是此前下跌比较严重的英债意债相比22Q4前22930降幅在50-60bp核心边缘国家利差意德利差BTP-BUND较22年10月峰值收窄约70bp至180bp左右欧债危机期间该指标峰值出现在12年初约480bp有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12宏观经济专题报告欧洲活过来了吗主权债务违约互换核心与边缘国CDS较有所回落大致已经回到过去5年均值水平显著低于2010年3月欧债危机发酵期间水平图26英德法意国债收益率图27欧元区核心-边缘国利差数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图28主要国家主权债务违约互换价格图29希腊主权债务违约互换价格数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所但是往后看在本轮政策紧缩的尾声和衰退的早期阶段欧债仍然是全球市场当中需要关注的一个风险环节潜在变数来自于两个方面-1财政政策英国迷你预算前车之鉴后欧洲国家财政政策预期整体趋于稳定从当前可见的23财年主要国家预算赤字债务发行规模来看区域内只有德国出现了明显的财政扩张其他国家特别是财政状况不佳的边缘国家目前计划在23财年保持相对稳定的财政赤字和债务供给当然变数仍然存在于未来这些国家修正财政计划推进新的财政方案的可能性另有若干边缘国家尚未确定23财年计划有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图30相关国家23财年预算赤字情况国家预计赤字率GDP说明德国450赤字率从22年25上升至45法国500赤字率与22年持平意大利450赤字率提高至45高于9月预测的34希腊-070赤字率自22年16下降至盈余07数据来源Reuter东方证券研究所图31相关国家23财年国债计划发行规模国家2023计划发行规模2022国债发行规模德国5390亿欧元4490亿欧元法国2700亿欧元2600亿欧元意大利长债3200亿欧元414027501390亿欧元希腊800亿欧元1000-1200亿欧元数据来源各国财政部Reuter东方证券研究所意大利规模为长债短债加总23年1年期以下债券发行计划未知-2货币政策欧央行在22年的最后一次会上给出的前瞻指引再一次提示了23年持续的加息压力计划再进行若干次50bp加息一度导致欧债市场的又一轮调整而欧洲货币政策风险的本质是通胀仍然过高通胀预期薪资增速走高的风险仍然存在图32欧洲主要国家薪资同比图33欧元区国家CPI核心CPI同比数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所对应到美联储本轮抗通胀的路径上欧央行目前可能还处在前置加息的阶段欧元利率期货目前预期欧央行加息终点在23年中在持续大幅加息的过程中欧债市场的下跌趋势还未结束下跌趋势中的利差走阔信用风险也仍然需要持续跟踪有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14宏观经济专题报告欧洲活过来了吗图34欧元利率期货显示的加息预期数据来源Bloomberg东方证券研究所5欧洲风险总结与展望1暖冬舒缓了22-23冬季的能源问题欧洲宏观风险相较入冬前的展望有所好转预期自谷底而来的向上修正也带动市场随之转暖当前仍然处在欧洲能源消费的旺季天气的不确定性随后还有可能带来新的波动但基于较为安全的天然气存储数据这个冬天的能源需求基本能够得到满足短时间内欧洲无需再进入在全球市场抢购LNG的模式这确保了能源价格即使反弹上侧空间有限基于我们的测算冬季结束时23年3月欧盟天然气存储率预计在39略高于历史均值图35EU天然气存储量bcm及存储率右预测数据来源Eurostat东方证券研究所2但是在地缘风险未出清的情形下23-24冬季的能源问题仍然是欧洲需要为之着重考虑的议题能源逻辑可能在临近秋冬季时再次成为影响市场的主要线索我们根据现况作线性外推的测算在23-24冬季的起点上欧盟天然气存储率或在72低于历史均值的88若俄罗斯23年保持对欧盟天然气供给的完全切断欧盟天然气存储率则可能在23-24冬季来临时处在60我们仍对地缘政治风险的影响保持警惕一方面是俄罗斯仍有在能源战场上同欧洲博弈的逻辑和资本在西方持续唱空俄罗斯财政和经济状况的新闻标题之下俄罗斯财政收入和经常账户余额事实上并未出现崩塌式的下滑两者均于大宗商品贸易有密切关联而石油贸易又在其间占据较有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15宏观经济专题报告欧洲活过来了吗高权重出口金额规模远高于天然气在俄油制裁并未严重压缩俄罗斯石油出口的情况下俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切断配合地缘政治博弈形势俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形上演加压戏码的可能性禁止对参与俄油制裁的国家出口石油也无法排除特别是当前俄罗斯欧洲两方在俄油限价制裁之下求得各自平衡和彼此默契的一个重要背景是持续下行的国际油价保证了俄油价格的贴水幅度不至于过分夸张如果未来国际油价上行拉高60美元限价之下的俄油价差有可能成为破坏当前默契的风险情形图36俄罗斯联邦财政收入和能源财政收入亿卢布图37俄罗斯贸易盈余亿美元数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所另一方面参照22年的行动策略欧洲在23年可能还需要重演在全球天然气市场大举采购的故事以确保冬季能源安全彼时天然气价格可能会被再度推高近期超出欧洲市场的亚太天然气价已经在提示关键能源品价格的韧性3欧债仍是需要保持关注的市场风险当前欧洲尚未确认通胀的拐点主要是工资通胀预期核心通胀水平欧央行的货币政策也还无法进入到交易边际宽松的阶段随货币当局持续的大幅度加息欧债市场的调整还尚未结束边缘国家利差有再度走阔的可能性而财政和经济基本面风险冲击则仍有可能在欧债下跌趋势之中放大波动这样看来在俄乌冲突的重压之下欧洲宏观环境和市场在23年仍然保持着摇摇欲坠的平衡在地缘政治的角力当中欧洲还需要加倍投入气力或许在同中国的互动中寻得新的转圜空间风险提示1地缘政治走向存在不确定性影响能源供需格局预测俄乌冲突深刻影响欧洲及全球宏观和市场格局报告有关欧洲能源供给的测算大多基于当前情形线性推演冲突在当前形势下的大幅缓和或者升格甚至美欧关系这类新变量的引入都有可能对我们的预测造成重大影响届时将有必要动态更新宏观经济和市场在相关方面的展望2气温变化难以预测短期来看气温变化仍是左右欧洲市场走向和预期的关键且难以预测的变量市场跟随气温变化的波动需要被纳入考量3经济衰退的幅度超出预期当前欧洲经济现状仍然疲弱如果接下来欧洲经济增长的基本面情况较当前市场预期更加恶劣将有可能改变能源供需格局财政和货币政策目标重塑欧洲能源政策和市场风险的形态有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16宏观经济专题报告欧洲活过来了吗分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明依据分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本发布研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系证券研究报告投资评级和相关定义暂行规报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准定以下条公司投资评级的量化标准款买入相对强于市场基准指数收益率15以上发布对增持相对强于市场基准指数收益率515具体股中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动票作出减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下明确估未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股值和投票的研究状况未给予投资评级相关信息资评级暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司的证券存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确研究报定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股告时票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效公司持有该股票达到行业投资评级的量化标准相关上市公司看好相对强于市场基准指数收益率5以上已发行中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动股份1看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下以上未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的应的研究状况未给予投资评级等相关信息当在证暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级券研究信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效报告中向客户披露本有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司持有该股票的情17况免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素