研究结论
　　1月18日上午，日本银行（BOJ）在1月份货币政策会议（MPM）上宣布货币政策不变，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期日债收益率目标区间维持在50bp。USD/JPY短线飙升，涨幅约2%，最高触及131.57，十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的0.43%，日经225单日涨幅高达2.5%。
　　复盘：12月MPM结束至1月会议之前，市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC的风险展开交易。1）加息、放弃YCC的市场定价进一步从紧：反映远期短端收益率预期的1y1m OIS在12月决议日当日上冲5bp，随后在高位震荡，最高升至0.18%。2）10y日债收益率升穿目标：可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1%，由于日本十年期国债收益率被限制在0.5%，两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间，乃至退出YCC的预期仍在不断加强。3）日债收益率全曲线上行，结构扭曲未能缓解：其中8年期与9年期的变动幅度最大，与10年期收益率倒挂程度加深，12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线、解决期现货市场错配、改善国债市场功能等目标，效果甚至与此背道而驰。4）空方力量主导近期日债期现货市场：12月MPM后的海外日债期货空头力量较强，连续两周均为净卖出，12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出。5）日银大举购债，YCC政策成本加码：日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操作。趋势来看，若想要继续维持当下的目标区间，日本央行不得不以更大规模、更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场，这将加剧JGB市场功能失灵、流动性枯竭的政策副作用。6）日元强势升值，期货空仓收窄：随着对日银政策改变的预期不断升温，叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落，弱美元叙事强化，加息周期结束的信号愈发强烈，日元加速升值步伐，美元兑日元汇率一度下行至127.9。
　　1月MPM日银维持现状原因：1）传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策：如果真如市场预期再度做出调整，将违背黑田此前的表述，日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度，同时政策连续性将大打折扣。2）结构性调整需要更有力的证据支撑：日银多次在各种场合提及：只有3%的薪资增速，才能够确保实现2%的持续通胀目标。3）避免市场失序、债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低：日银若再度紧缩，对于市场的冲击程度将与上一次相当。USD/JPY当前维持在130左右的合理区间，若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口，而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩，降低金融市场稳定性。
　　前瞻：后续关键的决策依据仍然是通胀。日银货币政策正常化的动机毋庸置疑，BOJ政策调整只是时间问题，这也是市场形成已久的普遍共识。日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据，海外环境则影响政策调整的时机选择。日银有动机选择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整，以控制政策成本和风险。
　　综合上述分析，我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，关键变量包括通胀（尤其是核心通胀）走势、薪资增速、春斗结果、下一任日本银行行长的任命结果与政策表态，若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程，再结合海外美联储、ECB的加息进程告一段落，最早才能够在Q2看到实质性的转变。
　　风险提示
　　日银货币政策调整具有不确定性。
　　日本通胀和工资增速超预期的风险。
　　

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2023年01月20日1没有意外月日银议息会议点评王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S08605180500011月18日上午日本银行BOJ在1月份货币政策会议MPM上宣布货币政策香港证监会牌照BQJ932不变将基准利率维持在历史低点-01将10年期日债收益率目标区间维持在孙金霞021-63325888759050bpUSDJPY短线飙升涨幅约2最高触及13157十年期国债收益率回落sunjinxiaorientseccomcn约7bp至目标区间内的043日经225单日涨幅高达25执业证书编号S0860515070001曹靖楠021-633258883046复盘12月MPM结束至1月会议之前市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCCcaojingnanorientseccomcn的风险展开交易1加息放弃YCC的市场定价进一步从紧反映远期短端收益执业证书编号S0860520010001率预期的1y1mOIS在12月决议日当日上冲5bp随后在高位震荡最高升至018210y日债收益率升穿目标可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1由于日本十年期国债收益率被限制在吴泽青wuzeqingorientseccomcn05两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间乃至退出YCC的预期仍在不断加强3日债收益率全曲线上行结构扭曲未能缓解其中8年期与9年期的变动幅度最大与10年期收益率倒挂程度加深12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线解决期现货市场错配改善12月美国CPI点评宽松交易百尺竿头2023-01-14国债市场功能等目标效果甚至与此背道而驰4空方力量主导近期日债期现货市12月美国就业数据软着陆叙事模板什么2023-01-09场12月MPM后的海外日债期货空头力量较强连续两周均为净卖出12月样报告副标题MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出5日银大举购债YCC政策成日银异动一次性政策调整还是持续紧2022-12-29本加码日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操缩开端作趋势来看若想要继续维持当下的目标区间日本央行不得不以更大规模更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场这将加剧JGB市场功能失灵流动性枯竭的政策副作用6日元强势升值期货空仓收窄随着对日银政策改变的预期不断升温叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落弱美元叙事强化加息周期结束的信号愈发强烈日元加速升值步伐美元兑日元汇率一度下行至12791月MPM日银维持现状原因1传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策如果真如市场预期再度做出调整将违背黑田此前的表述日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度同时政策连续性将大打折扣2结构性调整需要更有力的证据支撑日银多次在各种场合提及只有3的薪资增速才能够确保实现2的持续通胀目标3避免市场失序债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低日银若再度紧缩对于市场的冲击程度将与上一次相当USDJPY当前维持在130左右的合理区间若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩降低金融市场稳定性前瞻后续关键的决策依据仍然是通胀日银货币政策正常化的动机毋庸置疑BOJ政策调整只是时间问题这也是市场形成已久的普遍共识日银近年来真正具有根基性的政策目标是实现持续稳定的通胀一切政策设计和调整以实现可持续的2通胀目标为最终依据而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期催化剂在于-1春斗实现的工资增速是否能够逼近3-2人事换届进程国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据海外环境则影响政策调整的时机选择日银有动机选择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整以控制政策成本和风险综合上述分析我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期关键变量包括通胀尤其是核心通胀走势薪资增速春斗结果下一任日本银行行长的任命结果与政策表态若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程再结合海外美联储ECB的加息进程告一段落最早才能够在Q2看到实质性的转变风险提示日银货币政策调整具有不确定性日本通胀和工资增速超预期的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评目录一复盘12月政策意外之后发生了什么4加息放弃YCC的市场定价进一步从紧410y日债收益率升穿目标4日债收益率全曲线上行结构扭曲未能缓解5空方力量主导近期日债期现货市场5日银大举购债YCC政策成本加码6日元强势升值期货空仓收窄7二1月MPM日银为何维持现状8传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策8结构性调整需要更有力的证据支撑8避免市场失序债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低9三前瞻后续关键的决策依据仍然是通胀9风险提示10有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评图表目录图1JPY1Y1MOIS利率4图210y日债收益率和10年期JPYOIS利率5图312月MPM后各时间点JGB收益率曲线及变动幅度bp5图4日本10年期国债期货价格点6图5大阪交易所周度日债期货流量手6图6外国投资者投资于日本中长期债券净额与日本投资于海外中长期债券净额JPY十亿6图7BOJ常规购债和固定利率无限量购债规模JPY十亿7图8CFTC非商业日元期货头寸手7图9美元兑日元汇率7图10USDJPYATM期权隐含波动率8图11日本名义CPI与核心CPI同比增速9图12工资分项同比增速拉动9有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评1月18日上午日本银行BOJ在1月份货币政策会议MPM上宣布货币政策不变将基准利率维持在历史低点-01将10年期日债收益率目标区间维持在50bpUSDJPY短线飙升涨幅约2最高触及13157十年期国债收益率回落约7bp至目标区间内的043日经225单日涨幅高达25一复盘12月政策意外之后发生了什么日本银行BOJ在去年12月的货币政策会议MPM上意外调整货币政策将收益率曲线控制策略YCC的目标区间扩容25bp以0为10年期日债收益率中枢目标区间从25bp调整至50bp尽管向货币政策正常化方向的调整在市场的预期之内但在时机选择上普遍共识为该调整将至少发生在4月日本银行行长换届后因此政策意外公布后市场出现大幅振动日银解释称12月政策调整的原因主要是修正日债JGB收益率曲线扭曲及市场功能失灵维持货币政策宽松的方向不变而强化政策可持续性从政策调整后一个月以来的市场表现来看日银的说辞未能完全说服市场对于后续潜在的政策进一步调整风险市场无法建立起新的锚定的预期只能选择枕戈待旦12月会议结束至1月会议之前市场持续围绕日银进一步调整或放弃YCC的风险展开交易加息放弃YCC的市场定价进一步从紧反映远期短端收益率预期的1y1mOIS在12月决议日当日上冲5bp随后在高位震荡最高升至018图1JPY1Y1MOIS利率数据来源Bloomberg东方证券研究所10y日债收益率升穿目标12月MPM当日JGB收益率曲线中5-10年期利率显著上移而后整体收益率曲线出现不同幅度的整体上升短端利率在1月MPM前一周一度上升至-008左右随着1月18日决议日临近又快速回落至-018位置有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评日本十年期国债收益率在12月MPM政策公布后跳升约20bp市场对日银政策预期指引失去信任1月MPM前夕JGB10yr升穿政策上限并停留在超出50bp的水平可以看做市场对10y日债公允定价的日元10年期OIS互换利率进一步飙升至约1由于日本十年期国债收益率被限制在05两者不断扩大的背离程度体现出市场对于未来进一步扩大目标区间乃至退出YCC的预期仍在不断加强日债收益率全曲线上行结构扭曲未能缓解在日债收益率本轮上行之中5-10年期收益率上升幅度明显其中8年期与9年期的变动幅度最大与10年期收益率的利差分别从12月MPM前的235bp和435bp扩大至1095和1165bp倒挂程度加深12月YCC目标区间扩容25bp没能实现日银理想中重塑收益率曲线解决期现货市场错配改善国债市场功能等目标效果甚至与此背道而驰图210y日债收益率和10年期JPYOIS利率图312月MPM后各时间点JGB收益率曲线及变动幅度bp数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所空方力量主导近期日债期现货市场12月20日日本10年期国债期货价格大幅下滑大阪交易所一度暂停日本国债期货交易根据大阪交易所数据12月MPM后的海外日债期货空头力量较强连续两周均为净卖出而2023年第一周有所修复转为净买入从周度债券现货市场交易流量来看12月MPM后两周海外投资者在日债现货市场上净卖出近几周投资于日本中长期债券净额持续为负值此外市场上曾经存在担忧认为日银政策收紧将导致日元套息交易逆转对全球资产价格造成严重的流动性冲击但是从近1个月日本投资者持有海外资产头寸来看变化幅度并不大近1周甚至为净买入有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评图4日本10年期国债期货价格点数据来源Bloomberg东方证券研究所图5大阪交易所周度日债期货流量手图6外国投资者投资于日本中长期债券净额与日本投资于海外中长期债券净额JPY十亿数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所日银大举购债YCC政策成本加码为了压制圣诞突袭后不断上移的收益率曲线日银不得不频繁实行计划外债券购买操作以回击空头的抛售行为12月MPM后日本央行针对10年及以下期限债券进行了多次无限量和固定数量购买操作将固定利率购债操作由原来的十年期扩展至更短期的各类期限提出分别以004和0240的固定收益率无限量购买2年期和5年期债券按市价购买总计7000亿日元的1-10年期债券和3000亿日元的10-25年期债券此外每天还以05的收益率无限量购买10年期债券和期货挂钩证券12月日本央行共购买了约16万亿日元债券截至1月17日1月购债规模已超过12月包括约8万亿常规购债和9万亿计划外购债此外日本央行还向商业银行提供两年期无息贷款由于这类贷款资金通常被用于购买短期政府债券因此它可以被视为央行控制短期收益率的另一工具由此可见日银遏制短端收益率快速上升的决心防止收益率曲线进一步扭曲有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评趋势来看若想要继续维持当下的目标区间日本央行不得不以更大规模更频繁的固定收益率无限量购债方式介入市场这将加剧JGB市场功能失灵流动性枯竭的政策副作用图7BOJ常规购债和固定利率无限量购债规模JPY十亿数据来源Bloomberg东方证券研究所日元强势升值期货空仓收窄随着对日银政策改变的预期不断升温叠加美国12月通胀数据符合预期大踏步回落弱美元叙事强化加息周期结束的信号愈发强烈日元加速升值步伐美元兑日元汇率一度下行至1279根据美国商品期货交易委员会CFTC日元期货数据截至1月10日非商业空头头寸下降至约62000手虽然整体头寸仍然是净空头但空仓大幅收窄体现投资者对于日银政策预期的转变图8CFTC非商业日元期货头寸手图9美元兑日元汇率数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所1月MPM前夕USDJPY的ATM期权隐含波动率快速上升投资者对于日银政策调整的风险预期不断加强对冲成本上升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评图10USDJPYATM期权隐含波动率数据来源Bloomberg东方证券研究所二1月MPM日银为何维持现状上述复盘分析体现出市场在12月MPM后的一个月内仍在消化日银意外转鹰调整10年期国债收益率目标区间的影响日银陷入为平滑曲线提高目标上限但随着市场预期提升日元走强日债承受抛压又不得不大规模额外购债维持上限导致市场流动性减弱收益率曲线可能更加扭曲的困局中根本原因在于市场无法形成稳定的预期在担忧风险的情况下提前定价甚至过度交易造成市场剧烈波动日银维持当前政策反而成为决议日前的主要风险情形因此日银亟需给出未来政策指引方向和节奏上的信号或是较为明朗的观测节点使得市场能够在此基础上形成一定程度上的平稳预期因此1月MPM中维持政策不变的决议反而再一次成为意外因素引发市场震荡刨除市场情绪客观来看实际上日银具有较为充分的理由在1月维持当前利率政策传统上审慎的日本央行不太可能连续大幅调整利率政策日本央行行长黑田东彦12月26日在经济团体联合会会议上发表讲话时再次强调维持宽松货币政策的决心提到12月修改货币宽松措施是为了解决债券市场的国债交易扭曲现象并不意味着是退出的一步而宽松政策的持续推进将将对日本经济产生很大的积极影响并以稳定的物价上涨和工资上涨为目标如果真如市场预期再度做出调整将违背黑田此前的表述日银言而无信会降低市场对其后续释放信号的信任程度同时政策连续性将大打折扣结构性调整需要更有力的证据支撑无论是退出负利率还是进一步放大目标区间最终放弃YCC都将是对现行超宽松货币政策的重大结构性改变因此需要强有力的基本面数据进行支撑日银多次在各种场合提及只有3的薪资增速才能够确保实现2的持续通胀目标尽管日本当前的通胀同比增速处于上升通道中但主要受到大宗商品涨价助推剔除能源食品的CPI同比在10月份才突破211月达到28尚不足以确认能够稳定在2以上的水平另一方面决定核心通胀的中枢水平的薪资增速尚未看见明显的上行趋势日本央行至少要等到23Q1春斗这一重要变量结果落地再评估其对于通胀的影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评图11日本名义CPI与核心CPI同比增速图12工资分项同比增速拉动数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所避免市场失序债券价格暴跌导致金融市场稳定性降低12月MPM后日元大幅升值日债暴跌可以预期日银若再度紧缩对于市场的冲击程度将与上一次相当USDJPY当前维持在130左右的合理区间若继续大幅升值将影响日本制造业企业的出口而日债的大幅下跌将使得本土金融机构的资产价格萎缩降低金融市场稳定性三前瞻后续关键的决策依据仍然是通胀我们在日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端中提出日银货币政策正常化的动机毋庸置疑在2022年全球央行为抵御高通胀激进加息的背景下日本则始终坚持负利率NIRP并坚守收益率曲线控制的政策目标区间导致海外日本利差大幅走阔在利率的层面上引导日元呈现出持续贬值趋势恶化输入性通胀和日元计价的经常账户赤字成为当前拖累日本经济的主要因素并促成了经济基本面恶化汇率贬值之间的负循环因此BOJ政策调整只是时间问题这也是市场形成已久的普遍共识但更重要的是决策依据的满足以及时机的选择日银近年来真正具有根基性的政策目标是实现持续稳定的通胀后续日银政策的路径调整节奏无论是退出负利率还是放弃YCC关键的决策依据仍然是通胀一切政策设计和调整以实现可持续的2通胀目标为最终依据而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标而这个目标目前还没有切实的指针出现指导日银实施进一步的政策调整23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期催化剂在于-1春斗实现的工资增速是否能够逼近3这是日银为可持续的2通胀设定的工资增长标准-2人事换届进程预计2-3月份新任行长提名揭晓在国会的听证会可能将会初步释放关键的政策立场信息3月会议将是黑田任上最后一次MPM4月将召开新行长任上第一次MPM5月G7财长将在日本共商宏观经济政策国内通胀为货币政策进一步调整提供关键决策依据海外环境则影响政策调整的时机选择日银有动机选择在海外央行紧缩结束后再行必要的政策调整以控制政策成本和风险展望23年年初以来美国CPI继续大幅回落薪资增速有所放缓欧洲通胀见顶上半年是外部货币政策演进的重要窗口期期间预计FedECB同步接近加息终点外部环境如果能够实现趋势缓和有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评将为BOJ下一步的政策调整提供机会窗口风险在于-1Fed转向交易在22Q4已经较为充分相较于预期政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险-2期间通胀发生意外性的上扬综合上述分析我们认为23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期关键变量包括通胀尤其是核心通胀走势薪资增速春斗结果下一任日本银行行长的任命结果与政策表态若以上变量均能够支撑日银开启紧缩进程再结合海外美联储ECB的加息进程告一段落最早才能够在Q2看到实质性的转变风险提示日银货币政策调整具有不确定性日银素以决策时机节奏鬼魅著称当下日银已经通过意外的YCC政策调整时机震撼市场不排除后续决策依据超出报告分析框架和逻辑的可能性日本通胀和工资增速超预期的风险基准情形下我们认为日银政策调整以通胀为根本决策依据同时纳入外部环境因素的考量因此需要警惕的情形是日本通胀在全球利率持续上行的环境下超预期这有可能会助推日银在外部压力之下强行加快货币政策调整节奏有可能形成市场的负面螺旋和收益率日元汇率的无序上行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明TableDisclaimer10宏观经济专题报告没有意外1月日银议息会议点评分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素