2023年展望：稳增长政策发力，经济修复预期加强
　　2023年是新时代新征程的开局之年，也是疫情之后改善社会心理预期、提振发展信心的关键年份，在此背景下发展经济重要性提升，稳增长政策处于发力窗口期，且注重短期逆周期与中长期调整的结合，财政政策或以“保持力度、提质增效”为主线，货币政策或以“总量要够、结构要优”为主线。从经济运行来看，拖累经济运行的因素犹存但积极因素增多，考虑到基数效应的影响，2023年宏观经济或总体呈“N”字型修复，年度GDP增速或为5.3%左右。
　　2022年中国经济：疫情反复下全年经济两度“乍暖还寒”
　　2022年，疫情反复下，全年经济修复两度“乍暖还寒”，宏观经济数据整体表现较弱：从需求侧来看，从内需弱、外需相对较强逐步转向内外需求“双弱”，房产周期下行、房地产投资走弱对经济的拖累加大；从供给侧来看，疫情冲击下工业生产两度走弱，服务业生产弱势难改；从微观主体来看，企业生产经营状况进一步恶化，居民消费动机不足；从融资情况来看，预期走弱、实体经济低迷情况下“宽信用”受限，等等。不过，经济运行中积极因素仍存，具体表现在基建“兜底”作用持续发挥、制造业结构调整加速、通胀压力整体可控、人民币虽出现明显的两轮贬值但跨境资本流动基本平衡，等等。
　　外部不确定性持续，内部仍需关注多重风险挑战
　　2023年经济运行中仍然存在来自于内外部的多重风险挑战：其一，俄乌冲突叠加中美博弈基调不改，全球政经格局正发生深刻变化，叠加全球经济走弱压力加大，我国经济运行面临的外部不确定性、不稳定性持续存在；其二，疫情防控政策虽已调整，但短期内感染人数大幅增加仍将制约一季度经济修复，且需关注疫情对中国经济的中长期影响；其三，我国宏观债务风险持续处于高位，仍需持续关注企业和居民部门资产负债表的演化；其四，稳房地产政策支撑下，2023年房地产对经济的拖累或不会加深，但需妥善管控房地产转向新发展模式过程中的潜在风险。
　　大类资产配置：各类资产表现分化，经济回暖下权益配置价值或凸显
　　2022年，在我国经济面临多重压力的背景下，股票市场表现较弱，债券市场区间波动、但整体表现优于权益。后续看，经济基本面或边际回暖，企业盈利预期或向好，股票市场或出现明显反弹，受益于疫后复苏以及二十大提及的中长期改革方向或是后续配置重点。同时，在后续流动性或边际收紧以及经济稳步修复下，债券市场表现或相对较弱，长端利率或面临上行压力。大宗商品价格走势或面临结构性分化局面，在海外经济衰退压力下，能源、基本金属等或存在调整压力，建议谨慎配置，而具有避险属性的黄金表现或相对较好。
　　

研究报告全文：王晨010-66428877-319chwang01ccxicomcn王秋凤010-66428877-452qfwang01ccxicomcnZhangwenyu261宏观经济地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年1月宏观经济与大类资产配置年报寒意虽存春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望作者主要观点中诚信国际研究院袁海霞010-66428877-2023年展望稳增长政策发力经济修复预期加强hxyuanccxicomcn2023年是新时代新征程的开局之年也是疫情之后改善社会心理预期提王秋凤010-66428877-452振发展信心的关键年份在此背景下发展经济重要性提升稳增长政策处于发qfwang01ccxicomcn力窗口期且注重短期逆周期与中长期调整的结合财政政策或以保持力度张林010-66428877-271提质增效为主线货币政策或以总量要够结构要优为主线从经济运lzhang01ccxicomcn行来看拖累经济运行的因素犹存但积极因素增多考虑到基数效应的影响2023年宏观经济或总体呈N字型修复年度GDP增速或为53左右张文宇010-664288877-3522022年中国经济疫情反复下全年经济两度乍暖还寒wyzhangIvyccxicomcn2022年疫情反复下全年经济修复两度乍暖还寒宏观经济数据整体王晨010-66428877-319表现较弱从需求侧来看从内需弱外需相对较强逐步转向内外需求双chwang01ccxicomcn弱房产周期下行房地产投资走弱对经济的拖累加大从供给侧来看疫情冲击下工业生产两度走弱服务业生产弱势难改从微观主体来看企业生产经营状况进一步恶化居民消费动机不足从融资情况来看预期走弱实体经济低迷情况下宽信用受限等等不过经济运行中积极因素仍存具体表现在基建兜底作用持续发挥制造业结构调整加速通胀压力整体可控人民币虽出现明显的两轮贬值但跨境资本流动基本平衡等等全民免疫高峰短期拖累经济增长权益资外部不确定性持续内部仍需关注多重风险挑战产或迎来中长期配置窗口宏观经济与2023年经济运行中仍然存在来自于内外部的多重风险挑战其一俄乌冲大类资产配置月报2022年11月突叠加中美博弈基调不改全球政经格局正发生深刻变化叠加全球经济走弱疫情扰动经济修复放缓短期仍建议股债压力加大我国经济运行面临的外部不确定性不稳定性持续存在其二疫均衡配置宏观经济与大类资产配置月情防控政策虽已调整但短期内感染人数大幅增加仍将制约一季度经济修复报2022年10月且需关注疫情对中国经济的中长期影响其三我国宏观债务风险持续处于高位仍需持续关注企业和居民部门资产负债表的演化其四稳房地产政策支宏观经济延续结构性修复资产配置建议撑下2023年房地产对经济的拖累或不会加深但需妥善管控房地产转向新发防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望展模式过程中的潜在风险大类资产配置各类资产表现分化经济回暖下权益配置价值或凸显经济修复边际改善但仍处低位短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资产2022年在我国经济面临多重压力的背景下股票市场表现较弱债券市配置月报2022年8月场区间波动但整体表现优于权益后续看经济基本面或边际回暖企业盈利预期或向好股票市场或出现明显反弹受益于疫后复苏以及二十大提及的中长期改革方向或是后续配置重点同时在后续流动性或边际收紧以及经济稳步修复下债券市场表现或相对较弱长端利率或面临上行压力大宗商品价格走势或面临结构性分化局面在海外经济衰退压力下能源基本金属等或存在调整压力建议谨慎配置而具有避险属性的黄金表现或相对较好如需订阅研究报告敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731wwwccxicomcngzhaoccxicomcnwwwccxicomcn寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强一2022年中国经济疫情反复下全年经济两度乍暖还寒2022年全年在新冠疫情俄乌冲突等超预期因素的冲击下叠加地产周期下行需求疲弱等周期性因素影响供给冲击需求收缩预期走弱三重压力进一步加大经济虽然波动修复但整体仍保持低位运行态势其中新冠疫情依然是影响2022年经济运行的最为主要的影响因素疫情多点反复频发以及与之伴随的严格的疫情防控措施对经济运行的波动产生了直接冲击全年经济修复两度乍暖还寒从具体数据来看2022全年经济面临的困难与挑战较多宏观经济数据整体表现较弱从需求侧来看从内需弱外需相对较强逐步转向内外需求双弱房地产周期下行房地产投资走弱持续对经济产生拖累从供给侧来看疫情冲击下工业生产两度走弱服务业生产弱势难改从微观主体来看企业生产经营状况进一步恶化居民消费动机不足从融资情况来看预期走弱实体经济低迷情况下宽信用受限不过虽然2022年经济运行面临多重困难但积极因素仍存这具体表现在稳增长稳投资政策支持下基建投资保持较高增速基建兜底作用持续发挥制造业投资及改建扩建投资增速保持较高水平或表明制造业结构调整有所加速在全球主要经济体通胀压力高企背景下我国通胀压力仍整体可控并未对我国货币政策带来明显掣肘虽然在美元走强背景下人民币贬值压力有所加大全年出现两轮明显贬值人民币对美元汇率一度破七但跨境基本流动整体保持平衡外汇储备仍持续维持在31万亿元以上的较高水平资本流出压力依然可控表12022年中国宏观经济核心指标一览表2022年2021年最新Q4Q3Q2Q1Q4Q4Q3Q3Q2Q2Q1Q1变化GDP当季2939044852404949557950183GDP累计332548518152985312750183第一产业累计4142560-64-71-762381第二产业累计38393258-25-36-7560244第三产业累计23231840-46-54-8347156工业增加值累计363934656196641187015968245服务业生产指数累计-0101-042560131-163-21568292投资累计51596193394938734412629256基建投资不含电力948671850304-15247823297制造业投资9110110415648135-1482192-2298wwwccxicomcn1寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强房地产开发投资-10-8-54075744-88821576256社零额累计-0207-073339125391644423042339出口累计美元70125139155-299-330-386-490进口累计美元113957106-301-326-360-280贸易顺差累计亿美元8776644437831542-6764-4275-2515-1164CPI累计2021711-09-06-05-00PPI累计41597787-81-67-51-21M2同比11812111497-90-83-86-94社融规模当季值万亿元426889121-66-70-75-103社融增速存量96106108106103-100-110-123注分别表示表示同上年同期增速相比为下降上升或持平表示两年复合增速一疫情冲击下经济整体修复呈现波动反复态势疫情冲击经济修复反复波动全年经济运行整体较弱受疫情冲击俄乌冲突等突发性因素和地产周期下行消费疲弱等周期性因素影响2022年全年整体经济运行较弱GDP同比增3显著弱于上年全年同比增速及上年两年平均增速GDP平减指数为224GDP名义同比增长582也显著弱于上年分季度来看一季度经济延续了上年的弱修复势头但二季度受疫情在上海北京以及东部省份等经济重镇爆发影响产业链供应链受到明显冲击经济出现疫情以来的二次探底当季同比仅增长04拖累上半年GDP同比增速从一季度的48回落至25三季度随着疫情影响弱化经济呈现修复势头但四季度前两个月各地严格的疫情防控措施以及12月疫情放开后的全民免疫高峰导致四季度经济修复再度走弱四季度GDP当季同比仅增长29从三次产业来看受疫情冲击较小的第一产业增长相对较快全年同比增长41第二产业次之同比增长38由于疫情对服务消费场景的限制第三产业修复力度最小仅同比增长23受第三产业修复较慢影响第二产业对经济增长贡献率达到十年来新高达到494从三大需求来看受国内总需求疲弱影响最终消费对经济增长的贡献率降至1978年有数据以来的次低点为3282020年为-68资本形成的贡献率继2013年以来再次超过50比上年同期提升近37个百分点净出口贡献率略有回落但仍处于相对高位wwwccxicomcn2寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强图1GDP同比增速两起两落图2平减指数与GDP名义增速25200015150010005500000-5-5002018-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12-1000GDP平减指数GDP累计同比2016-122022-062015-062015-122016-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-12GDP累计同比GDP当季同比GDP现价累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图3三大需求贡献率图4三大产业同比增速6003000400200020010000000-200-10002018-102017-122018-052019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-20002017-072017-022016-072017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12-4002015-12GDP第一产业累计同比GDP累计同比贡献率最终消费支出GDP第二产业累计同比GDP累计同比贡献率资本形成总额GDP第三产业累计同比GDP累计同比贡献率货物和服务净出口数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二从需求来看从内需弱外需相对较强逐步转向内外需求双弱从2022年全年内外需的运行情况来看受疫情冲击居民收入增长乏力等因素影响国内居民消费需求整体保持疲弱态势虽有政策支持下的基建投资支撑但房地产投资下行拖累投资整体出口在上半年保持了高位增长但下半年尤其是四季度以来随着外部需求和错峰增长优势的弱化明显走弱从外需相对较强转向了内需外需双弱展望后续内外需整体较为疲弱的态势仍将持续一段时间但从趋势来看内外需走势分化疫情防控政策调整下内需有望边际改善外需继续边际走弱wwwccxicomcn3寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强1投资基建加码对冲地产投资下行稳增长政策加持投资后续改善可期基建与地产投资走势分化制造业结构调整持续下制造业投资保持较高增速2022年全年投资同比增长51从疫情三年来的情况看这已经算是一个相对较高的增速也仅略低于疫情前2019年54的增速这与稳增长政策持续落地地方专项债靠前发力推动基建稳增长密不可分全年基建投资同比增长94是支撑投资的主要力量制造业投资增速虽然波动回落但全年仍然保持了91的较高增速结合按建设性质分的新建改建增速远高于扩建增速分析这或表明制造业结构调整或有所加速新技术新产能的投入力度加大同时双碳带来的环保压力下企业加快设备更新换代在三大类投资中房地产投资的下行是投资的主要拖累项在房地产市场低位运行房地产企业流动性压力凸显的背景下房地产投资同比下滑10分所有制来看与基建投资的高增长相匹配基建投资的主要承担主体国有及国有控股投资保持较高增速但民间投资增速仅同比增长09市场主体的自发性投资动力仍有不足图5固定资产投资回落图6民间投资延续回落走势500040002000000000-2000-40002018-102017-072017-122018-052019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12-50002018-04固定资产投资完成额累计同比制造业累计同比民间投资基建投资不含电力累计同比房地产开发投资累计同比国有及国有控股投资数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理新一年投资改善可期但对改善幅度不应过分期待2023年稳增长政策仍将持续发力基建投资将继续保持高增态势但考虑到基建项目数量以及专项债稳增长的空间制约基建投资或难以出现大幅上行在稳房地产政策接续发力下建安投资对房地产投资的支持有望加大房地产投资持续下行态势将有望扭转但在市场低位运行非头部房地产企业流动性压力仍然较大的情况下房地产新开工改善受限从而制约房地产投资修复力度疫情影响缓解经济修复预期加强高新技术投资加快或对wwwccxicomcn4寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强制造业投资带来一定支撑但仍需持续关注外需走弱对制造业投资的负面影响综合来看2023年投资仍有多重有利因素支撑改善可期但对改善的幅度和力度仍不应过分期待2消费低迷态势贯穿全年2023年或略有改善疫情频发居民消费倾向不足制约消费2022年国内消费整体保持低迷态势全年社零额同比下降02明显低于上年消费疲软的直接原因是受疫情冲击的影响居民消费场景和物流受限在一定程度上制约了居民消费但更为深层的是疫情冲击三年来居民消费增长放缓居民对未来收入预期较为悲观谨慎性动机增强消费倾向不足这是导致消费疲软的根本原因今年以来往年高位增长的实物商品网上零售额回落至个位数全年仅同比增长62这既体现了物流受限对居民网络购物的限制也反映了居民消费倾向的弱化展望后续全民疫情免疫高峰过后疫情对经济运行的影响或将弱化疫情对居民消费的负面影响将减轻这为新一年消费修复提供了条件但值得关注的是当前就业压力尤其是中青年群体的就业压力较大在经济运行仍有压力的背景下居民收入增长也难以出现明显改善居民消费倾向的提升或需要更长时间新的一年消费的改善幅度仍然受到一定程度的制约图7消费持续低迷图8网上消费回落明显4000400030002000200010000000002020-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12-2000-10002018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-4000社会消费品零售总额实物商品网上零售额累计同比社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额实际累计同比网上商品和服务零售额累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn5寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强3出口全年走势前高后低新的一年下行压力仍存2022年出口前高后低内需不足进口持续低迷2022年出口全年同比增长7全年走势前高后低走弱压力逐步凸显今年前7个月海外主要与中国出口有竞争关系的经济体生产尚未完全修复我国出口保持了明显的错峰增长优势月度增速持续保持在10以上但7月之后随着海外出口经济体生产修复错峰增长优势弱化全球经济滞胀压力显现外需走弱叠加疫情反复多点散发对我国生产的稳定性带来冲击出口明显弱化四季度以来更是持续负增长出口走弱压力显现相比之下在我国国内需不足背景下进口增速持续较为低迷当月同比除1月份以外持续在5以下运行全年仅同比增长1进口的疲弱也使得我国对外贸易继续保持较高顺差全年对外贸易顺差8776亿美元较上年同期增加超2000亿美元呈现衰退型顺差2023年出口下行压力仍存进口有望边际改善全球经济走弱趋势不改海外主要经济体高通胀压力仍存下紧缩性货币政策持续外需仍存进一步回落压力但客观而言出口仍存一定的支撑因素如我国出口占全球外贸比重较高具备全产业链优势钢铁化肥电池等能源密集型企业将业务转移出欧洲给相关行业带来机遇RECP对我国出口的带动等等但这些积极因素或难以完全抵消外需整体回落带来的出口下行压力新的一年仍需持续关注出口下行对我国经济带来的拖累从进口来看2023年扩大内需等政策落地以及国内经济的修复同时3月后高基数对进口增速拖累减轻二季度进口增速或有望边际好转图9全年出口走势前高后低400000亿美元200003500001500030000025000010000200000500015000000010000050000-5000000-100002020-082021-122020-022020-042020-062020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-12出口金额当月值出口金额当月同比出口金额累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源wwwccxicomcnWind中诚信国际整理6寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强三从供给来看疫情冲击工业生产两度走低服务业弱势不改纵观2022年全年在疫情冲击需求疲弱背景下生产侧整体仍然偏弱三次产业增速均低于上年第三产业增速尤其偏低月度更新的工业生产服务业生产指数也体现出了工业生产韧性相对略强但仍低迷服务业生产持续弱势的特点展望新一年在防控措施放开后的全民免疫高峰过后服务业生产将有望明显回暖这将成为2023年经济运行最为重要的积极因素之一随着经济整体修复工业生产也将边际改善但仍需关注下游内部需求疲弱出口下行对工业生产的拖累1疫情冲击工业生产两度回落新的一年改善可期但仍有隐忧疫情扰动工业生产修复新的一年改善可期但制约因素仍存2022年全年工业生产同比增长36低于上年同期其中制造业生产同比增长3从全年月度走势来看工业生产全年大部分月份体现出了较服务业更强的韧性当月同比基本维持在35以上运行但疫情及疫情防控措施也在部分月份对工业生产带来了明显冲击例如4-5月份受疫情制约产业链供应链影响工业生产当月同比出现明显下蹲势头各地严厉的疫情防控措施对11月的工业生产带来明显制约当月同比从上月的5快速下行至2212月疫情防控措施虽然调整但随之而来的全民免疫高峰导致企业缺工停产突出工业生产继续低迷态势除疫情之外缺电缺芯以及内需疲软外需走弱也对工业生产修复形成了制约展望新的一年经济整体修复建设现代化产业体系目标下政策支持持续加力将对工业生产带来支撑但仍需关注下游需求疲弱出口下行对工业生产的拖累图10工业与制造业走势600040002000000-20002021-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-12工业增加值制造业数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn7数据来源Wind中诚信国际整理寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强2服务业受疫情扰动较大服务业回暖或成2023年最大期待之一疫情扰动下服务业生产整体偏弱新的一年修复可期2022年反复频发的疫情和各地严格的疫情防控措施对服务业生产带来极大制约居民出行受限线下消费场景缺失使得服务业生产处于低迷态势全年第三产业仅同比增长23低于同期第一第二产业增速从细分行业来看交通运输仓储和邮政业批发和零售业住宿和餐饮业租赁和商务服务业等受疫情冲击影响较大的接触型服务业继续保持低迷态势受房地产市场低迷影响房地产业大幅下行44金融业信息传输软件和信息技术服务业等受疫情措施限制相对较少的服务业整体保持了较高增速尤其是信息传输软件和信息技术服务业保持了接近10的高增长也在一定程度上反映了我国服务业的结构升级更为高频的服务业生产指数同比增速也同样处于低位全年同比下降01展望2023年随着疫情防控措施的调整居民行动受限的情况得到明显改观服务业的修复或成为2023年最可期待的因素之一但值得一提的是疫情三年居民消费观念和消费习惯已经有所改变全民免疫高峰过后疫情潜在风险仍有可能存在低基数下服务业同比增速或有望出现较为明显反弹但服务业实际修复情况或仍然受限图11服务业细分行业走势图12服务业生产指数走势5000400030004000200010003000000-10002000-2000-3000-400010002018-062014-092015-062016-032016-122017-092019-032019-122020-092021-062022-032022-12000GDP第三产业交通运输仓储和邮政业累计同比-1000GDP第三产业批发和零售业累计同比2019-062021-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-12-20002019-09GDP第三产业住宿和餐饮业累计同比服务业生产指数当月同比GDP第三产业房地产业累计同比服务业生产指数累计同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理四通胀压力逐步缓解与全球走出分化态势2023年通胀整体仍可控2022年CPI年末走低猪肉蔬果价格回落是直接原因但仍需关注需求疲弱的影响2022年欧美等发达经济体CPI持续处于高位相比之下我国通胀压力整wwwccxicomcn8寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强体可控CPI同比增长2虽然较上年回升11个百分点但远低于欧美发达经济体的涨幅通胀压力整体可控从月度走势来看虽然在猪肉蔬果价格略有走高的情形下二三季度CPI当月同比走势曾波动走高但四季度以来随着猪肉蔬果价格的回落CPI当月同比在11-12月已经回落至2以内同样受猪肉蔬果价格波动的影响全年食品CPI涨幅波动较大非食品CPI波动较小尤为值得一提的是剔除能源与食品的核心CPI为07表明需求较为低迷从八大类来看受房地产市场低迷影响居住价格小幅回落同时由于疫情冲击消费受限教育文化和娱乐价格也小幅回落其他各类消费较上年均保持上行态势推动CPI整体高于上年图13CPI同比走势图14本年及上年八大类涨幅25600205001540010300520002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122020-03100-5000-10-100-200CPI当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比2021年2022年数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理受石油等大宗商品价格波动影响2022年PPI前高后低PPI全年同比增长41虽然低于上年81的涨幅但依然是2017年的次高水平不过从月度走势来看全年PPI涨幅处于较高水平主要是受上半年俄乌冲突的超预期因素冲击下钢铁石油等大宗商品价格走高支撑下半年以来随着全球滞胀预期加剧钢铁石油等大宗商品价格回落国内PPI出现明显回落态势10月以来PPI当月同比更是出现了负增长与PPI走势类似PPIRM虽然全年实现了61的较高涨幅但也呈前高后低走势综合来看PPI与PPIRM剪刀差收窄CPI与PPI剪刀差由负转正或有助于缓解需求不足下制造业企业的成本压力wwwccxicomcn9寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强图15石油钢铁等行业PPI走势图16PPI与PPIRM剪刀差收窄150001000015005000000500-5000-100002019-122022-042019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-082022-122018-12-500煤炭开采和洗选业当月同比2021-042022-072020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-10PPI2020-01PPI石油和天然气开采业当月同比-1500PPI黑色金属冶炼及压延加工业当月同比CPI-PPIPPI-PPIRMCPI当月同比PPI当月同比PPI有色金属冶炼及压延加工业当月同比PPIRM当月同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理2023年CPI或前高后稳PPI走势或前低后稳从CPI来看年初在猪肉价格和翘尾因素支撑下CPI或保持相对较高水平二季度后随着翘尾因素影响的弱化CPI走势或有所回落下半年翘尾因素虽然处于较低水平全年CPI或大概率呈现前高后稳走势考虑到疫情防控政策调整之下消费需求回升服务业消费价格涨幅也有望加大2023年CPI中枢或略有上移全年或同比增长21左右从PPI来看明年全球流动性收紧下经济衰退风险加大需求走弱全球大宗商品价格整体涨幅较为受限但国内经济修复房地产等重点领域的改善或对中游相关行业的需求和价格带来支撑PPI或有望扭转去年四季度连续负增长的局面考虑翘尾因素影响全年走势或前低后稳总体仍低位运行图172023年CPIPPI翘尾因素走势2001000002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-100-200-300-400CPI翘尾PPI翘尾数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn10寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强五微观主体状况进一步恶化未来仍需关注预期偏弱情况经历了近三年的疫情冲击企业和居民部门面临的困难明显加大从企业来看在终端需求偏弱的情况下企业部门的生产经营始终处于较为疲弱的情况2022年持续频发的疫情进一步加剧了企业尤其是中小企业面临的风险和压力2022年前11个月工业企业利润同比下滑36不仅显著低于上年同期两年平均增速也显著低于2020年41的同比增速与此同时规模以上工业企业亏损家数亏损额同比居高不下均说明了微观主体所面临的困境有所加大从居民部门来看同样面临较大的困难截至2022年12月城镇调查失业率为55显著高于上年同期的51尤为值得一提的是16-24岁的青年群体的调查失业率持续处于16以上的高位年轻群体失业率远超过前几年且在互联网教育房地产等领域头部企业均大规模裁员的背景下25-59岁群体的就业质量或有所下降微观主体是宏观经济运行的微观基础微观主体状况的恶化对于扩大生产和消费都有不利影响进而影响经济修复导致负向循环展望后续随着宏观经济的整体修复2023年微观经济主体的境况或将边际改善但当前居民和企业预期依然偏弱一些企业尤其是中小企业在前几年的疫情冲击中已经破产或濒临破产而中小企业是吸纳就业的主体短期内无论是企业还是居民部门的修复均仍面临较大的压力仍需政策持续呵护图18工业区企业亏损家数亏损额同比处于高位图19青年群体调查失业率持续处于高位6000300020004000100000020000002019-032022-122018-032018-062018-092018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09调查失业率全国-20002021-052020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-02全国16-24岁人口城镇调查失业率亏损企业亏损额累计同比-4000全国25-59岁人口城镇调查失业率亏损企业单位数同比数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn11寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强六从融资情况来看预期走弱实体经济低迷情况下宽信用受限实体经济融资低迷宽货币向宽信用的传导受限政策性因素是社融的主要驱动力量2022年货币政策坚持稳健基调政策操作稳中偏松全年共进行两次降息操作两次全面降准操作同时新增科技创新普惠养老仓储物流设备更新改造等多种类型再贷款货币政策稳中偏松叠加居民谨慎性储蓄提升M2同比增长118较上年回升28个百分点但是宽货币并未带来信用的大幅提升全年社融存量同比增长96较上年回落07个百分点社融同比增速持续在M2同比之下运行这是今年以来金融数据运行的一个较为突出的特点也在一定程度反映了宽货币向宽信用传导不畅综合全年来看社融主要依赖政策性因素的拉动当政府债融资及政策性金融工具投放出现空档期时社融增速便出现显著回调分类别来看2022年新增社融总计318万亿同比多增4548亿其中人民币贷款同比多增信托贷款同比少减是社融规模同比增加的主要支撑项而企业债融资的少增是主要拖累项因政策性因素的拉动主要体现在信贷市场债券市场融资的少增也在一定程度上表明市场自发的融资需求偏弱展望后续2023年政策稳增长意愿较强政策性因素对于社融的支撑或不会出现减弱同时随着消费回暖空间的打开及房地产销售可能出现的改善居民部门的融资需求也将迎来修复窗口期而需求复苏及经济修复也将支撑企业信心走强及资本开支的扩大市场自发性融资需求也有望边际改善但积极因素从预期转化为现实需要持续的努力2023年一季度社融的修复或依然将主要依赖于宽信用及稳信贷政策的支撑全年社融存量增速有望重回105以上的水平wwwccxicomcn12寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强图20社融存量同比持续在M2同比之下运行图21新增社融走势亿元70000160060000140012005000010004000080030000600200004001000020000002015-082019-102014-052014-102015-032016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092019-01社会融资增量当月值同比社会融资规模存量同比M2数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理五从外汇市场来看人民币贬值压力虽加大但资本流出压力仍可控2022年人民币汇率两轮贬值但资本流出压力可控2023年贬值压力有望边际缓解2022年人民币汇率走势受到多重因素的影响从国内经济基本面来看疫情冲击俄乌冲突等超预期因素影响下国内经济修复一波三折分别于二季度四季度乍暖还寒对汇率的支撑力有所下降从外部环境来看在通胀压力下西方主要经济体尤其是美国加息缩表与中国边际宽松的货币政策走势分化美元指数下行给人民币汇率带来压力综合以上因素影响2022年人民币对美元汇率出现两轮快速贬值4月中旬至5月中旬在疫情冲击经济下行加剧的背景下人民币对美元中间价从635左右急速攀升至675左右一个月内贬值63此后随着中国经济修复人民币从8月中旬起再度步入新一轮的单边贬值行情人民币对美元中间价从8月中旬的675攀升至11月中旬的72以上11月中旬以来随着美联储加息力度趋缓美元指数回落叠加疫情防控措施新的一年中国经济修复预期增强人民币对美元汇率呈现波动回落态势到12月底已经回落至7以内但是中长期内中国依然是全球增长较快的经济体中国市场对外资的吸引力仍存且我国贸易顺差总体仍然处于较高水平叠加我国外汇管理工具较为充足因此尽管2022年人民币贬值压力有所加大但我国跨境资本流动仍基本保持平衡前11个月银行代客涉外首付款差额银行结售汇差额均在0上下波动截至2022年底外汇储备虽然较上年底略有回落但仍wwwccxicomcn13寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强处在31万亿美元以上的较高水平展望2023年随着中国经济的持续修复美联储加息缩表力度的弱化人民币贬值势头或有望得到扭转人民币总体仍将保持宽幅波动态势跨境资本流出压力持续可控图22人民币汇率图23跨境资本流动基本平衡12000800亿美元亿美元1150078033000800007603250011000600007403200010500720315004000010000700310009500680305002000066030000900000064029500850062029000-2000080006002022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-112022-102021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122021-02外汇储备左银行自身结售汇差额当月值美元指数中间价美元兑人民币银行代客涉外收付款差额当月值数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二外部不确定性持续内部仍需关注多重风险挑战2023年经济有望在防疫政策调整稳增长政策持续加码发力以及基数作用下有所修复但经济运行中仍然存在来自于内外部的多重风险挑战俄乌冲突叠加中美博弈基调不改全球政经格局正发生深刻变化叠加全球经济走弱压力加大我国经济运行面临的外部不确定性不稳定性持续存在疫情防控政策虽已调整但短期内感染人数大幅增加仍将制约一季度经济修复且需关注疫情对中国经济的中长期影响此外我国宏观债务风险持续处于高位需要关注信心低迷之下企业和居民部门的缩表可能性稳房地产政策支撑下2023年房地产对经济的拖累或不会加深但仍需妥善管控房地产转向新发展模式过程中的潜在风险一地缘政治风险叠加全球经济走弱外部不确定性不稳定性仍存俄乌冲突叠加中美博弈地缘政治风险持续俄乌冲突以及美欧等西方经济体随之对俄展开的多轮制裁下全球政经格局加速演变且当前俄乌冲突仍在持续呈长wwwccxicomcn14寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强期化趋势叠加中美博弈基调不改全球贸易保护主义加剧各国经济加速向本国内部收敛全球化退潮我国经济面临的外部环境仍严峻复杂全球滞胀风险加剧外部需求面临走弱压力为抑制高企的通胀水平发达经济体央行先后紧缩货币政策导致全球需求收缩压力加剧欧美等全球主要经济体经济增速明显下行滞胀风险抬升2022年10月IMF将2023年预期增长率下调至27较7月预测下滑02个百分点较4月预计下滑09个百分点根据IMF预测全球有经济统计的192个经济体中2023年仍然有35个国家国家数量占比为183的实际GDP规模低于疫情前的2019年有72个国家的实际人均GDP低于疫情前的2019年全球经济增速回落下我国外需仍将承压在海外央行持续收紧货币政策以及全球供应链运行逐渐向常态化水平回归下全球通胀水平2023年有望总体边际走缓但地缘冲突逆全球化加剧等因素仍使得供给端存在较大不确定性我国仍需警惕预防输入型通胀风险表2IMF对全球经济增长的预测20212022年E2023年E最新预测最新预测10月7月4月较上次预测变10月7月4月较上次预测变化化全球603232360272936-02发达经济体52242533-01111424-03美国57162337-0711230欧元区5231262805051223-07德国2615122103-030827-11法国682523290207114-03日本171717240161723-01英国7436323704030512-02加拿大45333439-01151828-03其他发达经济体53282931-0123273-04新兴市场和发展中经济体6637363801373944-02中国81323344-01444651-02印度87687482-066161690东盟五国345353530495159-02数据来源IMF中诚信国际wwwccxicomcn15寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强二疫情防控政策虽已调整但疫情对经济的冲击余波仍存防控政策调整后的全民免疫高峰仍将冲击一季度经济同时需关注疫情的中长期影响一方面2022年12月以来防疫政策进一步优化新十条规定颁布以后市场信心得到提振有助于经济修复但全民免疫高峰仍将制约2023年一季度经济增长疫情对经济的短期冲击仍存另一方面疫情已经发生三年疫情冲击导致中国经济潜在增速下行2023至2025年间我国的潜在GDP增速或下行至42左右中国经济增长的支撑线从疫情前的55下行至41疫情或导致中国经济提前步入中低速增长区间此外长达三年的疫情对微观主体行为习惯带来的改变可能在短期内难以扭转疫情反复背景下企业经营趋于保守且居民对未来就业以及收入的悲观预期短期内也难以改变家庭出于预防性的储蓄动机增加居民消费更加谨慎内部需求改善节奏仍将受到扰动三警惕高债务水平下的资产负债表收缩风险债务风险持续处于高位还本付息压力突出金融危机以来长期的债务-投资增长模式导致中国债务规模不断攀升新冠疫情以来为对冲疫情冲击稳增长政策持续加码发力在此背景下中国债务规模有所攀升据中诚信国际测算截至2022年11月底我国非金融部门总债务为35472万亿元杠杆率为28897为2008年以来的次高水平仅低于2020年的2941当前债务风险已处于高位处置不当有可能出现超预期爆发危及经济增长同时巨量的债务总量给实体部门带来了巨大的还本付息压力根据我们估算在此债务水平下如果平均融资成本为3则每年的利息支出约为GDP的9如果平均融资成本为5则每年的利息支出占GDP的比重达到14以上此外巨量债务也对宏观政策稳增长空间带来了一定程度的制约1中诚信国际研究院测算wwwccxicomcn16寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强图24非金融部门杠杆率处于高位图25各部门付息额占GDP比重按5测算35000203000014562500015200001500010000105000000502021-052017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-11201420152008200920102011201220132016201720182019202020212022E总杠杆率企业部门杠杆率非金融部门企业部门居民部门杠杆率政府部门杠杆率居民部门政府部门数据来源Wind中诚信国际宏观债务数据库数据来源Wind中诚信国际整理仍需持续资产负债表演化近三年来在疫情冲击导致经济整体疲弱以及预期走弱的背景下微观主体信心不足非金融企业部门居民部门杠杆率增长均有放缓微观主体预期偏弱之下企业和居民部门均面临一定的缩表压力据我们估算到2022年底非金融企业部门杠杆率或为1718较2017年1803的历史高点回落近9个百分点需要警惕企业部门资产负债表持续收缩可能导致的债务-通缩风险受房地产市场低迷居民房贷增长放缓以及疫情冲击之下居民谨慎性动机增强等因素影响2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落这是金融危机以来首次出现这一现象预计截至2022年末居民部门杠杆率将回落至666较2020年底的高点回落17个百分点较2021年回落16个百分点展望2023年虽然随着经济修复预期加强企业与居民预期偏弱的情况或将有所改观但资产负债表缩表态势或将有所缓解但在经济修复仍然面临多重压力预期整体偏弱情况下仍需持续关注资产负债表演化警惕资产负债表衰退风险此外地方政府虽有扩表动机但在疫情反复叠加土地财政弱化下近两年地方财政收支矛盾加剧虽然在近年已实施较大规模减税降费的基础上2023年留抵退税对财政收入的拖累预计将减弱叠加非税收入有望延续增长以及房地产市场或逐步企稳2023年地方财政仍有支撑因素但受疫情冲击影响财政结余资金大幅下降2023年可用于调节预算的资金规模或锐减且央行继续上缴利润存在不确定性将对后续地方政府扩表形成一定制约wwwccxicomcn17寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强图24财政收支压力加大图25可用于调节预算的资金规模或锐减亿元亿元2000030000150001000010000-100005000-300002018-032015-112016-062017-012017-082018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-110-500002015201620172018201920202021-70000地方财政结余资金余额2022E一般公共预算赤字政府性基金收支差额中央预算稳定调节基金余额数据来源Wind中诚信国际宏观债务数据库数据来源Wind中诚信国际整理四仍需警惕房地产转向新发展模式过程中可能存在的风险政策支持下房地产对经济的拖累或不会继续加深2022年以来在坚持房住不炒基调下各地因城施策中央层面和地方层面陆续出台多项稳房地产政策包括优化限购政策降低首付比例发放购房补贴降低限售年限等11月以来更是在前期已出台多项放松房地产调控政策的基础上相关部门三箭齐发从信贷债市股市等多渠道支持房地产融资端提振市场信心叠加2022年基数较低房地产市场有望逐渐企稳回暖对经济的拖累或逐渐减轻仍需关注房地产转向新发展模式过程可能带来的潜在影响当前居民对房地产市场的悲观预期短期内较难完全扭转且自2021年以来居民可支配收入同比持续下降房地产需求端修复节奏仍受制约2022年房企拿地减少下2023年新开工面积预计仍将低迷进而拖累房地产投资整体修复值得注意的是政策支持多利好头部房企行业整合过程中中小房企的风险释放所建楼盘烂尾风险仍需关注当前房地产行业面临的问题是行业中长期问题在疫情等阶段性短期因素刺激下的深度体现站在经济结构调整与行业发展长周期上看房地产行业已迎来转型发展的重要节点人口结构变化和城镇化速度降低等因素表明房地产行业已从供不应求阶段转向供需结构性调整阶段在此过程中仍需持续关注房地产领域的潜在风险一是房地产行业债务总量大如处置不当可能引发新的风险根据中诚信国际估算截至2021年底房地产领域所承担的债务包括贷款信托债券融资总规模达到5573万亿wwwccxicomcn18寒意虽存春山可望2022年宏观经济与大类资产配置分析与2023年展望新的一年经济修复预期增强元占当年度GDP的比重接近50487今年以来房地产领域债务继续上扬截至2022年三季度末这一数字已经攀升至5634万亿元主要受房地产贷款增加影响房地产信托融资债券融资存量较上年底有所收缩房地产具有准金融属性且产业链条长涉及面广一旦处置不当则容易引起风险外溢需避免出现处置风险的风险二是房地产这一经济增长引擎的弱化可能加剧经济下行压力房地产对中国经济的增长依然有着重要影响房地产业建筑业产值占GDP的比重约132022年虽然中国经济摆脱地产依赖是必由之路但仍需关注经济降低房地产依赖过程中经济增长动力弱化问题此外房地产走弱将导致土地财政弱化而土地财政是地方政府性基金的主要收入来源土地财政弱化或进一步加剧地方财政收支压力图27房地产市场持续低位运行图28房地产及建筑业占GDP比重约13150001000100008005000600400000200-50000002017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09-100002017-03房屋施工面积累计同比2016-072015-052015-122017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12房屋新开工面积累计同比2014-10商品房销售面积累计同比GDP占比第三产业房地产业房地产开发投资完成额累计同比GDP占比第二产业建筑业数据来源Wind中诚信国际整理数据来源wind中诚信国际整理三2023年展望稳增长政策发力经济修复预期加强2023年是新时代新征程的开局之年是即将上任的新一届政府机构领导班子的开局之年也是疫情防控政策调整之后的开局之年在此关键之年稳增长的重要性进一步提升随着疫情防控政策的调整各级政府部门工作重点将回归到发展经济上来稳增长的政策力度将有所加强因此2023年将是各重点领域政策发力的窗口期考虑wwwccxicomcn19