关键词：困境反转新需求、新政策
　　投资要点
　　海外经验对中国放开后服装行业演绎具参考意义。2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开，继《消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？》专题报告中对品牌服饰复苏路径的讨论，本篇报告希望从国际经验角度进行更进一步研究。选取美国和日本作为参考，其中美国放开策略较激进、日本较谨慎，但均采取了两步走放开策略，考虑中国21年11-12月在短时间内实现全面放开，我们判断美国逐步放开阶段和日本全面放开阶段、对中国放开后服装行业演绎更具参考意义。
　　美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益。剖析美国逐步放开阶段（21.1-22.3）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：逐步放开后服装行业零售额出现明显反弹，且反弹幅度较大、好于整体零售表现；细分领域中男装和运动装表现领先，其中男装（主要为商务男装）受益于低基数+返工潮+消费相对刚性、运动装受益于赛道优势+产品具功能属性；服装品牌公司营收均显著改善，其中瑜伽/运动/男装龙头增速领先。2）股价及估值：逐步放开后服装板块在估值和业绩先后修复下股价上涨，在逐步放开时点前后PE见顶、之后5-8个月内股价见顶。其中运动品牌Nike、Lululemon股价最先触底回弹，休闲品牌美鹰傲飞、GAP股价虽表现较晚、但弹性最高。
　　日本：全面放开后，服装品牌业绩和股价企稳向好。剖析日本全面放开阶段（22.3以来）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：全面放开后服装零售好转、超过整体零售表现，服装各细分领域之间差距不大。各服装品牌公司营收增速均转正，其中运动服饰和高性价比休闲服龙头增速领先。2）股价及估值：全面放开后服装行业开启上涨行情、跑赢大盘；各品牌公司股价普遍上行，其中亚瑟士、TSI、迅销涨幅领先；业绩修复为股价上涨主要驱动因素，多数公司估值变化不大，亚瑟士、TSI估值有所反弹。
　　美日经验启示：放开明确利好服装品牌估值与业绩修复，股价上涨行情较持续。1）综合来看，在美国逐步放开、日本全面放开后，服装零售、服装公司业绩均呈回暖向好趋势，股价先后在PE和EPS回升支撑下迎来持续6-9个月以上上涨行情。2）细分来看，运动品牌因具功能性且赛道景气度高、表现稳健且率先反弹，男装（美国经验，消费相对刚性且受益于复工潮）及高性价比品牌（日本经验）修复节奏相对较快，休闲装品牌可选属性相对较强且受疫情冲击较严重，修复较晚、但弹性较大。
　　关于2023年国内品牌服饰的几个判断：1）总体判断，综合美日经验及国内品牌服装供需变化（放开有利于消费需求回暖+疫情期格局优化利好品牌龙头），我们认为23年国内品牌服饰行业尤其是龙头业绩复苏确定性较大。2）从修复时间上看，据感染进程及基数原因，预计品牌服饰业绩23Q2将出现较大幅度反弹。3）从修复幅度上看，消费力决定修复幅度，期待消费刺激政策提振居民消费信心。4）从细分领域看，受损严重的领域反弹幅度相应较大，复苏节奏从快到慢/复苏弹性从低到高依次为：运动服饰、男装、家纺、高端女装、休闲服。5）从股价表现看，23年纺服板块有望跑赢大盘，在PE和业绩先后支撑下股价上涨有望持续6个月以上。
　　投资建议：稳健成长首选运动服饰，困境反转首选男装。我们推荐两条复苏主线：1）运动服饰：因具有功能属性、需求偏刚性、受居民消费力下降影响较小，有望在消费场景放开后率先复苏，如安踏体育、李宁、特步国际、比音勒芬等；2）困境反转型：因业绩受损较严重、业绩复苏弹性较大，其中男装有望较快修复。这类公司主要特征包括线下收入占比高、门店数量多、定位大众、逆势开店等，如海澜之家、报喜鸟、森马服饰、太平鸟、歌力思、罗莱生活等。
　　风险提示：国内疫情反复、居民消费信心恢复不足、宏观经济低迷等。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告纺织服饰纺织服饰行业深度报告走向复苏之海外经验启示美日放开后服装品牌如何表2023年01月20日现增持维持证券分析师李婕关键词TableTag困境反转新需求新政策执业证书S0600521120003lijiedwzqcomcn投资要点TableSummary证券分析师赵艺原海外经验对中国放开后服装行业演绎具参考意义年月以来国内202211执业证书S0600522090003防疫政策经历了从松动到全面放开继消费场景若复苏哪些品牌服饰最受益专题报告中对品牌服饰复苏路径的讨论本篇报告希望从国际经zhaoyydwzqcomcn验角度进行更进一步研究选取美国和日本作为参考其中美国放开策略较激进日本较谨慎但均采取了两步走放开策略考虑中国21年11-12行业走势月在短时间内实现全面放开我们判断美国逐步放开阶段和日本全面放开纺织服饰沪深300阶段对中国放开后服装行业演绎更具参考意义0-3美国逐步放开后服装品牌PE和业绩先后受益剖析美国逐步放开阶段-6-9211-223品牌服饰基本面及市场表现1销售及业绩逐步放开后服-12-15装行业零售额出现明显反弹且反弹幅度较大好于整体零售表现细分领-18-21域中男装和运动装表现领先其中男装主要为商务男装受益于低基数-24-27返工潮消费相对刚性运动装受益于赛道优势产品具功能属性服装品2022120202252120229192023118牌公司营收均显著改善其中瑜伽运动男装龙头增速领先2股价及估值逐步放开后服装板块在估值和业绩先后修复下股价上涨在逐步放开时点前后PE见顶之后5-8个月内股价见顶其中运动品牌NikeLululemon相关研究股价最先触底回弹休闲品牌美鹰傲飞GAP股价虽表现较晚但弹性最风起有时春日不迟纺高织服装行业2023年度策略日本全面放开后服装品牌业绩和股价企稳向好剖析日本全面放开阶2023-01-03段223以来品牌服饰基本面及市场表现1销售及业绩全面放开后服装零售好转超过整体零售表现服装各细分领域之间差距不大各服装行业跟踪11月服装终端仍承品牌公司营收增速均转正其中运动服饰和高性价比休闲服龙头增速领先压但消费场景放开趋势明确2股价及估值全面放开后服装行业开启上涨行情跑赢大盘各品牌公2022-12-19司股价普遍上行其中亚瑟士TSI迅销涨幅领先业绩修复为股价上涨主要驱动因素多数公司估值变化不大亚瑟士TSI估值有所反弹美日经验启示放开明确利好服装品牌估值与业绩修复股价上涨行情较持续1综合来看在美国逐步放开日本全面放开后服装零售服装公司业绩均呈回暖向好趋势股价先后在PE和EPS回升支撑下迎来持续6-9个月以上上涨行情2细分来看运动品牌因具功能性且赛道景气度高表现稳健且率先反弹男装美国经验消费相对刚性且受益于复工潮及高性价比品牌日本经验修复节奏相对较快休闲装品牌可选属性相对较强且受疫情冲击较严重修复较晚但弹性较大关于2023年国内品牌服饰的几个判断1总体判断综合美日经验及国内品牌服装供需变化放开有利于消费需求回暖疫情期格局优化利好品牌龙头我们认为23年国内品牌服饰行业尤其是龙头业绩复苏确定性较大2从修复时间上看据感染进程及基数原因预计品牌服饰业绩23Q2将出现较大幅度反弹3从修复幅度上看消费力决定修复幅度期待消费刺激政策提振居民消费信心4从细分领域看受损严重的领域反弹幅度相应较大复苏节奏从快到慢复苏弹性从低到高依次为运动服饰男装家纺高端女装休闲服5从股价表现看23年纺服板块有望跑赢大盘在PE和业绩先后支撑下股价上涨有望持续6个月以上投资建议稳健成长首选运动服饰困境反转首选男装我们推荐两条复苏主线1运动服饰因具有功能属性需求偏刚性受居民消费力下降影响较小有望在消费场景放开后率先复苏如安踏体育李宁特步国际比音勒芬等2困境反转型因业绩受损较严重业绩复苏弹性较大其中男装有望较快修复这类公司主要特征包括线下收入占比高门店数量多定位大众逆势开店等如海澜之家报喜鸟森马服饰太平鸟歌力思罗莱生活等风险提示国内疫情反复居民消费信心恢复不足宏观经济低迷等117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录1美国逐步放开后服装品牌PE和业绩先后受益411基本面情况放开后普遍复苏运动男装增速领先412股价及估值估值先于股价见顶运动服先涨休闲服涨幅较大713总结美国服装品牌受益于逐步放开信号估值和业绩先后修复82日本全面放开后服装品牌业绩和股价企稳向好921基本面情况全面放开后增长提速运动性价比休闲服表现领先922股价及估值全面放开前分化较大放开后普遍上行整体跑赢大盘1123总结日本服装品牌受益于全面放开信号品牌间分化较大133美日经验启示和投资建议1431美日经验启示放开明确利好服装品牌估值与业绩修复1432中国品牌服饰复苏驱动需求回暖格局优化1433投资建议稳健成长首选运动服饰困境反转首选男装154风险提示16217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图1美日先于中国放松疫情管制4图22020年至今美国总体零售及服装零售额同比增速5图32020年至今美国各类型服装零售额增速5图4两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来美国服装细分领域零售额月均同比5图5美国主要服装品牌季度营收同比增速最新季度时间区间参考下表最右列6图6两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来美国服装品牌区间营收同比增速6图72020年以来标普500服装零售指数和标普500走势7图82020年至今美国主要服装品牌股价呈倒V型7图9美国主要服装品牌PE在逐步放开政策前后达到高点8图102019年以来日本整体零售额及服饰零售额同比增速9图112020年至今日本各类型服装零售额增速10图12两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来日本服装细分领域零售额月均同比10图13日本主要服装品牌季度营收增速11图14两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来日本服装品牌区间营收同比增速11图152020年以来日经225指数及东京证交所纺服指数走势12图16全面放开后日本主要服装品牌股价普遍上行12图17日本逐步放开时点部分品牌PE呈下滑态势全面放开时点PE有所反弹13表1重点品牌服饰公司估值及盈利预测表15317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开的过程我们此前在消费场景若复苏哪些品牌服饰最受益20221116专题报告后文简称复苏专题报告中从疫情对服装消费的影响机理出发讨论了中国防疫政策松动后品牌服饰的复苏路径随全面放开持续推进我们力求在上一篇报告基础上从国际经验角度进一步验证服装消费复苏的确定性路径以及细分领域表现本文选取美国和日本作为参考对象海外国家此前已经经历全面放开回溯海外放开后服装行业及公司表现对国内具有一定参考意义本文选取放开策略激进型的美国和谨慎型的日本市场进行复盘美国和日本均经历了从逐步放开到全面放开的两个阶段其中美国放开较早202101推进步伐较坚定日本相对谨慎放开时间较晚202110中国放开晚于美日但从提出优化调整措施到全面放开之间时间间隔较短推进较彻底随感染人数达峰完成消费场景有望快速恢复图1美日先于中国放松疫情管制严格指数中国严格指数日本严格指数美国9080706050403020202203美国202211中国公布10202101美国逐202110日日本宣布全面20条放松管步放开本逐步放开放开控02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind东吴证券研究所1美国逐步放开后服装品牌PE和业绩先后受益美国管控放开时间较早推进较激进美国防疫政策的放松分为两步第一步为21年1月逐步放开公布疫情防范和应对国家战略管控政策逐步放宽第二步为22年3月全面放开主要内容包括不再强制戴口罩不再提供大型检测部分地区取消疫苗限制等11基本面情况放开后普遍复苏运动男装增速领先行业零售逐步放开后普遍复苏力度优于整体零售男装运动增速领先美国逐步放开后服饰零售明显反弹全面放开后在其他因素影响下走弱2020年以来美国服饰与整体零售额走势较为一致服装消费因其可选属性波动幅度大于整体20年疫情冲击后美国整体零售额出现下滑2004同比-202服装零售额下滑幅度较大2004同比-87321年1月随美国宣布逐步放开叠加美国政府发放大量现金补助服装销售大幅反弹同比增速高于整体零售22年3月美国宣布全面放开但由于417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告宽松货币政策退出通胀水平高企服装消费整体放缓弱于整体零售图22020年至今美国总体零售及服装零售额同比增速美国零售额同比美国服饰零售额同比9070503010-10-30202101202203-502020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所逐步放开后男装运动装零售额增速领先2101-2202美国逐步放开期间从细分领域看零售额月均同比增速从高到低排序为男装店89销售男性穿着服饰的服装店我们判断以商务男装为主运动装店417童装店305成人装店219男女装混合销售的服装店我们判断类似于国内的休闲服饰男装增速较高我们认为与低基数返工潮及男装消费相对刚性有关放开后男装需求释放充分运动装表现较稳健2203-2211期间童装运动装成人装销售同比走弱转负男装保持增长我们推测仍受益于疫情后返工潮图32020年至今美国各类型服装零售额增速服装与饰品男装成人装童装运动装100806040200-20-40-602101美国宣布-802203美国宣布逐步放开全面放开-1002020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所图4两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来美国服装细分领域零售额月均同比2101-22022203-2211男装89091运动装417-48童装305-44成人装219-55数据来源Bloomberg东吴证券研究所517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告公司业绩运动服饰率先复苏逐步放开后瑜伽牛仔男装公司领跑本文选取以美国为主要市场的11个服装品牌为参考对象除Adidas外其余10个品牌美国市场最新财报季度收入占比均在40以上从营收同比增速的角度来看120年疫情后运动服饰率先复苏2020年疫情后各品牌营收增速转正先后顺序为Lululemon瑜伽安德玛运动Nike运动Hanes女装VF运动Adidas运动Carters童装拉夫劳伦男装HM休闲GAP休闲美鹰傲飞牛仔服饰总结下来运动服饰复苏较快休闲服复苏相对较慢221Q1逐步放开后瑜伽牛仔男装公司领跑逐步放开至全面放开期间21Q1-22Q1具体财报日期见图5服装品牌营收普遍出现反弹其中Lululemon美鹰傲飞拉夫劳伦增速靠前我们认为Lululemon受益于瑜伽赛道高景气美鹰傲飞及拉夫劳伦则受益于低基数复工潮带动下反弹322Q2全面放开后品牌表现分化全面放开以来22Q2-22Q3各品牌区间营收同比增速从高到低排序为LululemonAdidasHM美鹰傲飞拉夫劳伦Nike安德玛VFCartersHanesGAP各类型品牌表现分化图5美国主要服装品牌季度营收同比增速最新季度时间区间参考下表最右列美国北美市场公司最新季赛道收入占比最20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3度截止日新季度GAP休闲服饰7311-431-182-01-53894286-1323-129-842022729HM休闲服饰77-501-187-148-2716239381227172342022831Nike运动服饰4351-380-0689259551561050-09362022831拉夫劳伦男装46-154-659-300-18210182326026718383502022101VF运动户外57-346-526-231-12222810392262209431-372022930Lululemon瑜伽68197-167222202388816072982313162882022731Carters童装85-117-299-83-1012034502973-08-61-812022101Hanes贴身内衣-171-13-312814607-10-2845-138-662022101美鹰傲飞牛仔服饰57-378-151-33-1787535223516720032022730Adidas运动服饰27-192-350-70-50108419-36-74061021142022930安德玛运动服饰64-228-40602-263519107989-149-02182022930数据来源Bloomberg东吴证券研究所图6两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来美国服装品牌区间营收同比增速赛道21Q1-22Q122Q2-22Q3Lululemon瑜伽377301美鹰傲飞休闲服饰35995拉夫劳伦男装32366VF运动户外272-09安德玛运动服饰21909NIKE运动服饰17613GAP休闲服饰142-106Carters童装120-72HM瑜伽9397Adidas运动服饰57109Hanes休闲服饰25-102数据来源Bloomberg东吴证券研究所617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告12股价及估值估值先于股价见顶运动服先涨休闲服涨幅较大股价复盘逐步放开后股价普遍上行休闲服涨幅较大板块整体逐步放开前后持续上行全面放开后股价仅小幅反弹20年以来服装零售指数与标普500指数走势整体较一致其中服装零售指数在美国逐步放开后见顶时间早于大盘120年初疫情爆发后服装零售板块及大盘指数均跌至低点后随疫情冲击减小回升221年1月美国宣布逐步放开后板块及大盘指数继续回升其中服装零售板块呈一定波动8月见顶大盘则上行至12月见顶322年3月美国宣布全面放开但封锁程度边际变化较小同时结合美联储加息通胀水平高企消费走弱服装企业出现库存问题等因素服装零售板块及大盘小幅反弹后继续下行22年11月以来服装零售指数有所反弹图72020年以来标普500服装零售指数和标普500走势标普500服装零售指数标普5006040200-20-40202101-602022032020-012020-052020-102021-032021-082021-122022-052022-10数据来源Bloomberg东吴证券研究所分品牌看LululemonNike最先反弹逐步放开后美鹰傲飞GAP涨幅最高从个股的角度看120年疫情冲击后LululemonNike股价最先反弹回升体现运动赛道稳健性221年1月美国宣布逐步放开后牛仔服饰品牌美鹰傲飞休闲服饰品牌GAP股价弹性较大美鹰傲飞股价较20年初最高涨幅达到150以上322年3月全面放开后行业库存问题影响下各品牌股价均有所走低Lululemon相对稳健图82020年至今美国主要服装品牌股价呈倒V型GAPADIDASHMLULULEMON安德玛CATERS拉夫劳伦VFHANNES美鹰傲飞NIKE200美鹰傲飞GAP2101美国宣休闲服股价2203美国宣150弹性较大布逐步放开布全面放开22Q3行业库存问题突出100Lululemon股Lululemon价表现较好Nike股价最先50反弹0-50-1002020-012020-052020-102021-032021-082021-122022-052022-10数据来源Bloomberg东吴证券研究所717东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告PE复盘逐步放开后PE见顶早于股价目前已回落至19年水平2020年至今美国主要服装品牌PE普遍经历先上升后回落的过程多数品牌PE在逐步放开信号出现前后即达到高点20年疫情首次冲击后LululemonNike市盈率最快出现低位回升21年1月美国宣布逐步放开时多数品牌PE先后见顶Lululemon市盈率在20年9月升至90X高点21年1月出现次高点85XNike市盈率21年1月升至70X高点VF美鹰傲飞HANNES市盈率先后反弹VF2101见顶90X美鹰傲飞2103见顶30XHANNES2105见顶50X可见逐步放开信号对美国服装品牌PE有显著提振作用放开落地后PE开始下行目前各品牌PE普遍回落至19年水平随业绩修复估值消化目前各服装品牌PE普遍回落至疫情前2019年水平截至22年12月各品牌平均PE分别为Lululemon35XNike30X美鹰傲飞16XVF10XCATERS10XHANNES4X图9美国主要服装品牌PE在逐步放开政策前后达到高点LULULEMONCATERSVFHANNES美鹰傲飞NIKE10090807060504030201002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所13总结美国服装品牌受益于逐步放开信号估值和业绩先后修复美国逐步放开阶段对当前中国更具参考性由于美国逐步放开政策的推进方向明确因此市场对该政策信号的反应更积极而对全面放开反应平淡由于中国防疫政策从松动到全面放开之间间隔时间较短放开方向明确2022年11月公布20条防疫政策优化调整措施放松封控政策12月公布新10条进一步走向全面放开因此我们认为美国的逐步放开阶段对中国更具有参考意义销售及业绩表现1从行业整体层面看美国逐步放开后服装零售额出现明显反弹且同比增速反弹幅度较大好于整体零售表现全面放开后受其他因素影响加息通胀消费低迷服装库存问题服装零售增速放缓弱于整体零售2从细分领域看逐步放开后美国男装和运动装表现领先我们判断男装主要为商务男装受益于低基数返工潮男装消费相对刚性运动装则受益于赛道成长性产品具有功能属性促需求偏刚性3从各公司业绩看逐步放开后各品牌营收均有显著改善其中瑜伽运动男装品牌增速领先全面放开时点美国在高通胀加息环境下消费走弱服装品牌营收表现不及第一阶段817东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告股价及估值表现1总体上看美国逐步放开后服装板块出现估值和业绩的双重修复下的股价上涨在逐步放开时点前后PE见顶之后5-8个月内股价见顶股价支撑因素放开前为估值修复放开后为业绩修复逐步放开政策信号前后品牌服装PE在复苏预期支撑下较快升至高点后随政策落地开始下行此后在公司业绩复苏支撑下品牌服饰股价继续上行5-8个月后见顶回落2分公司看疫情后运动品牌NikeLululemon股价最先见底回弹此后在管控放松行业复苏过程中休闲品牌美鹰傲飞GAP股价虽表现较晚但弹性最高2日本全面放开后服装品牌业绩和股价企稳向好日本放开步伐较谨慎全面放开时间较晚日本防疫政策的放松同样分两步第一步为21年10月逐步放开宣布全面解除紧急事态宣言就放开进行实验第二步为22年3月全面放开全面解除蔓防管控向共存更进一步21基本面情况全面放开后增长提速运动性价比休闲服表现领先行业零售全面放开后增速上行成人装好于童装整体全面放开阶段表现好于逐步放开阶段日本服饰零售额同比与整体零售从走势看较为一致但波动幅度大于整体零售20-21年期间弱于整体零售20年受疫情冲击各类型服装零售额下滑较多2010-2110期间除了2104受基数效应影响增速反弹回正外其余时间受反复启动紧急事态影响服装消费整体表现仍较弱2110宣布逐步放开后各类型服装零售额增速回暖转正22年3月日本宣布全面解除管控服装消费增速较前期明显提升企稳向好图102019年以来日本整体零售额及服饰零售额同比增速日本零售额同比日本服饰零售额同比403020100-10-20-30202110202203-402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05数据来源Bloomberg东吴证券研究所细分领域女装男装表现好于童装12110-2202日本逐步放开期间零售额月均同比增速从高到低排序为女装94男装71其他服装-29童装-19各细分领域之间差距不大女装男装表现好于童装22203-2211全面放开期间各细分领域零售增速均转正且表现明显好于逐步放开阶段其中女装男装表现仍优于童装917东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图112020年至今日本各类型服装零售额增速服装百货男装女装童装200150100500-502110宣布2203宣布全2010-2110反复启动紧急事态-100逐步放开面解除管控2020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所图12两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来日本服装细分领域零售额月均同比2110-22022203-2211女装94273男装71247服装百货72237其他服装-29102童装-1962数据来源Bloomberg东吴证券研究所公司业绩放开后性价比休闲服运动装营收同比增速领先以日本为主要市场的9个服装品牌为参考对象各品牌所处赛道见图13从营收同比增速的角度来看12020疫情后运动装性价比休闲服率先复苏2020年疫情后日本服装品牌营收同比增速转正先后顺序为Shimamura20Q3休闲主打性价比亚瑟士20Q3运动美津浓20Q4运动迅销休闲主打性价比自20Q3起恢复至持平略降水平其他品牌均在21Q2转正总体看运动服饰定位高性价比品牌复苏较快221年10月逐步放开后性价比休闲服运动装同比增速领先21Q4-22Q1营收增速领先的品牌包括AdastriaShimamuraHoneys迅销亚瑟士迅销受益于高性价比定位及品牌快反优势在低基数下实现较好反弹亚瑟士因运动品牌定位相对稳健美津浓等品牌受前期反复启动紧急事态影响营收增速未能转正322年3月全面放开后仍为性价比休闲服及运动装增速领先22Q2-22Q3日本服装品牌区间营收同比增速从高到低顺序为Adastria亚瑟士美津浓迅销HoneysTSI控股安德玛PalemoShimamuraMacHouseOnward各品牌营收增速均转正整体上看运动服饰及高性价比休闲服增速领先1017东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图13日本主要服装品牌季度营收增速公司最新季赛道20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3度截止日迅销休闲服饰-61-394-08-06-03472-6312151032322022831Shimamura休闲服饰-62-19912615682332-35136348702022820Onward休闲服饰54-349-285-216-33889-93-13719-32822022831Adastria休闲服饰-37-409-119-39-122394-0418752501812022831MacHouse休闲服饰-165-436-167-110-182179-220-147-5717272022831Honeys时尚女装-35-423-39-10-122542-47-21961731242022831Palemo时尚女装-17-520-144-68-219409-184-15751110442022820美津浓运动服饰-68-320-13287-71496122-17782572022930亚瑟士运动休闲-135-30424-12324967211316-111632242022930TSI控股运动休闲-71-494-113-69-167578-117-44-111141122022831数据来源Bloomberg东吴证券研究所图14两个阶段逐步放开-完全放开完全放开以来日本服装品牌区间营收同比增速赛道21Q4-22Q122Q2-22Q3Adastria休闲服饰46216亚瑟士运动休闲00195美津浓运动服饰-17166迅销休闲服饰13163Honeys时尚女装27151TSI控股运动休闲-28113Palemo时尚女装-5876Shimamura休闲服饰3759MacHouse休闲服饰-10522休闲服饰Onward-6517数据来源Bloomberg东吴证券研究所22股价及估值全面放开前分化较大放开后普遍上行整体跑赢大盘股价复盘全面放开后普遍上行亚瑟士TSI迅销涨幅领先板块整体市场对逐步放开反应平淡对全面解除管控反应积极跑赢大盘2020年以来日本纺织服装板块受疫情影响程度较大表现持续弱于大盘日经225指数22年3月全面解除管控后纺织服装指数跑赢大盘具体来看2010-2110期间日本反复启动紧急事态因此服装品牌股价波动较大品牌间分化严重多数品牌股价表现低迷21年10月宣布逐步放开管控但对服装品牌股价未产生显著提振作用2203全面解除管控后服装品牌股价普遍有所上行全面解除管控至2212期间股价平均涨幅201117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图152020年以来日经225指数及东京证交所纺服指数走势东京证交所纺织品与服装指数日经225指数403020100-10-20-30202110202203-402020-012020-052020-102021-032021-082021-122022-052022-10数据来源Bloomberg东吴证券研究所分品牌看全面放开后股价普遍上行亚瑟士TSI迅销涨幅领先120年疫情冲击后迅销Shimamura亚瑟士股价最先反弹2010-2110各品牌股价波动较大onwardTSIhoneysmachouseadastria股价持续表现低迷221年10月宣布逐步放开后各品牌股价未出现明显变化趋势32203宣布全面放开后各品牌股价普遍上行其中亚瑟士截至2212股价涨幅29TSI涨幅29迅销涨幅28表现领先总体上看20年以来迅销Shimamura亚瑟士股价跑赢其他品牌图16全面放开后日本主要服装品牌股价普遍上行迅销ShimamuraOnwardAdastria亚瑟士80美津浓HoneysTSI控股MacHouse迅销Shimamura60亚瑟士股价相对稳健40迅销Shimamura20亚瑟士股价最先反弹0-20-40-60逐步21102203全面-802010-2110反复启动紧急事态放开管控解除管控2020-012020-062020-102021-032021-082022-012022-062022-11数据来源Bloomberg东吴证券研究所PE复盘全面放开后部分品牌PE小幅反弹后回落2020年至今日本主要服装品牌市盈率分化较大逐步放开时点部分品牌PE呈下滑态势全面放开时点个别公司PE有所反弹2020年首次受疫情冲击之后的恢复过程中亚瑟士迅销股价开始反弹而业绩尚未修复PE升至100X以上水平其他品牌波动相对较小21年10月日本宣布逐步放开后亚瑟士迅销PE明显回落22年3月日本宣布全面解除管控后各品牌PE呈分化多数公司没有明显反应亚瑟士TSI市盈率有所反弹但反弹幅度低于2020年目前各品牌PE普遍回落至19年水平截至22年12月各品牌PE普遍回落至疫1217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告情前2019年水平其中亚瑟士40X迅销30XTSI28XOnward26XPalemo18Xadastria11XHoneys10X美津浓7X图17日本逐步放开时点部分品牌PE呈下滑态势全面放开时点PE有所反弹迅销adastria美津浓shimamuraonward100palemo亚瑟士TSIHoneys90807060504030201002019-012019-052019-102020-022020-072020-112021-032021-082021-122022-052022-09数据来源Bloomberg东吴证券研究所23总结日本服装品牌受益于全面放开信号品牌间分化较大日本全面放开阶段对中国更具参考意义由于日本在逐步放开前经历了一整年反复启动紧急事态过程因此市场对于该信号反应较平淡而随着全面解除管控政策的推出品牌服饰复苏企稳向好股价上行趋势明确如前所述中国放开政策推进迅速当前已实现全面放开因此我们认为日本的第二阶段全面放开值得参考销售及业绩表现1从行业整体层面看由于日本放开时间较晚因此全面放开前服装零售表现持续不及整体零售全面放开后服装零售好转超过整体零售表现2从细分领域看全面放开后各细分领域零售额同比增速均转正且表现明显好于逐步放开阶段各细分领域之间表现差距不大女装男装表现好于童装3从各公司业绩看逐步放开后高性价比定位品牌及运动服饰品牌营收增速转正其他品牌受前期反复启动紧急事态影响营收增速未能转正全面放开后各品牌营收增速均转正运动服饰和高性价比休闲服增速领先股价及估值表现1整体上看由于逐步放开前日本反复启动紧急事态因此日本服装品牌公司股价呈波动态势品牌间分化较大逐步放开政策信号对品牌股价提振作用不明显全面放开后普遍开启上涨行情业绩修复为主要驱动因素多数公司估值变化不大2分公司看全面放开后各品牌股价普遍上行其中亚瑟士TSI迅销涨幅领先估值角度品牌间分化较大全面放开后亚瑟士TSI估值有所反弹1317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告3美日经验启示和投资建议31美日经验启示放开明确利好服装品牌估值与业绩修复美国和日本均采取两步走放开策略但由于放开时点等存在差异市场表现也有所不同1美国放开策略较为激进推进较为明确自21年1月起宣布逐步放开后市场对此充分定价22年3月宣布全面放开市场对此反应平淡2日本放开路径较为谨慎在2010-2110期间反复启动紧急事态对服装品牌形成较大扰动2110宣布逐步放开市场对此反应平淡22年3月宣布全面放开后服装品牌业绩恢复态势较好股价开启上行由于中国迅速完成全面放开过程因此我们认为美国的第一阶段日本的第二阶段具有一定参考意义通过复盘美国和日本相应阶段放开后服装行业基本面及市场表现2023年国内品牌服饰业绩和估值修复的确定性进一步得到验证在美国逐步放开日本全面放开后服装零售品牌服装公司业绩均呈回暖向好趋势股价层面则在PE和业绩回升的先后支撑下经历了6-9个月以上的上涨行情从业绩和估值表现节奏看随国内全面放开过程持续推进品牌服饰板块股价有望先后在PE和EPS支撑下迎上涨行情放开后品牌服装将迎来业绩和PE的修复以及股价的反弹其中PE将率先反弹A股及港股近期均已有所表现之后业绩修复带动股价继续上行上涨行情有望持续6-9个月以上美国和日本经验从细分领域和公司业绩修复节奏看运动品牌有望表现稳健且率先反弹男装美国经验及高性价比品牌日本经验修复节奏相对较快休闲装品牌虽表现较晚但弹性较大由于运动服饰产品具有功能属性赛道增速较高我们认为在放开过程中有望率先受益于需求释放男装因消费相对偏刚性且受益于复工潮表现次之休闲服可选属性相对较强受疫情冲击较严重后期有望迎来较大力度反弹32中国品牌服饰复苏驱动需求回暖格局优化随国内全面放开在需求恢复格局优化双重驱动下我们认为龙头品牌复苏可期需求方面放开后消费场景恢复有利于服装消费需求释放我们认为疫情对服装消费的影响分为直接冲击和间接影响两种传导机制其中直接冲击即疫情封控对消费行为形成阻断有望随着政策放开较快消除有利于线下依赖度较高的服装消费需求释放间接影响即居民消费能力消费意愿等相对持续但也将进入修复区间其中直接冲击程度主要由品牌企业渠道特征决定如线下收入占比门店数量门店分布情况间接影响程度主要由品牌赛道及定位决定结合过去三年表现来看具体分析详见1116复苏专题报告赛道对于服装品牌抵御外部冲击的意义最大从受冲击程度排序来看运动服饰男装家纺高端女装休闲服饰行业格局方面疫情三年催化品牌化进程加速利好龙头品牌市占率提升除需求端的变化外我们认为行业竞争格局在疫情三年期间也发生了变化一方面白牌和小品牌加速退出市场有利于服装行业品牌化进程加速另一方面抗风险能力较强的龙头公司具有供应链资金等优势不利环境下保持市场份额有望在复苏过程中占据先机因此从行业格局角度看我们认为复苏过程中品牌服饰上市公司有望更好的把握反弹机1417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告会进一步提升市场份额33投资建议稳健成长首选运动服饰困境反转首选男装综合美国日本相关经验以及我们对国内品牌供需两端的变化分析我们认为2023年品牌服饰板块估值和业绩修复确定性较强具体来看1从复苏时点上来看由于2212中国全面放开后国内感染人数短时间内激增对消费形成二次冲击因此我们认为国内消费修复需等感染人数进入较稳定状态后出现由于22Q2Q4服装板块业绩基数较低结合今年春节前置因素我们预计23Q2Q4将出现较大幅度的反弹剔除基数效应后业绩修复较快的品牌有望获得更高的估值水平2从修复幅度上来看考虑到服装偏可选受到居民消费力影响较大由于疫情三年对居民消费力冲击较大因此我们认为若无进一步消费刺激政策则整体修复力度受限日本可参考性高于美国期待消费刺激政策如发放消费券提振居民消费信心3从细分领域表现来看结合美国日本经验以及我们对疫情对服装品牌影响机理的分析我们认为复苏节奏从快到慢复苏弹性从低到高的顺序为运动服饰男装家纺高端女装休闲服4从股价表现来看从20年以来股价复盘中可见在疫情影响减弱消费复苏预期增强时期服装行业股价跑赢大盘我们判断23年纺服板块有望跑赢大盘结合美日经验PE和业绩将分别成为前后两个股价上涨驱动因素股价上涨有望持续6个月以上投资建议稳健成长首选运动服饰困境反转首选男装综上我们推荐两条复苏主线1运动服饰因具有功能属性需求偏刚性受居民消费力下降影响较小有望在消费场景放开后率先复苏如安踏体育李宁特步国际比音勒芬等2困境反转型因业绩受损较严重业绩复苏弹性较大其中男装有望较快修复这类公司主要特征包括线下收入占比高门店数量多定位大众逆势开店等如海澜之家报喜鸟森马服饰太平鸟歌力思罗莱生活等表1重点品牌服饰公司估值及盈利预测表市值归母净利润亿元PE归母净利润YOY证券代码证券简称亿元21A22E23E24E21A22E23E24E22E23E24E运动服饰2020HK安踏体育273719772073549375112693546372229202429-474274820202331HK李宁159021401146095779700339653450275222711491253921181368HK特步国际22540908905118314452481249119051560-03730722215002832SZ比音勒芬15067625803100212202412187615041235285724782176困境反转600398SH海澜之家2302424912237266329929241029865770-102119041235002154SZ报喜鸟6669464542658792143612301014842167221372043002563SZ森马服饰14791148660310681246995245313851187-594377111667603877SH太平鸟89336772574946041319347618081479-620592222227603808SH歌力思37983041522853651250249913331041-499887502807002293SZ罗莱生活98527136317488521381156113171156-115318541390数据来源Wind东吴证券研究所行情数据使用2023119收盘价计算预测值来自东吴证券研究所1517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告4风险提示国内疫情反复国内全面放开后感染人数扩散对消费产生短期冲击若出现二次感染将进一步影响消费居民消费信心恢复不足疫情三年对居民收入及消费信心产生较大冲击虽然消费场景放开但若居民消费信心恢复不足仍将制约消费恢复幅度宏观经济低迷国内经济环境对居民消费信心有直接影响宏观经济环境低迷不利于居民消费信心的恢复1617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn