海外供应链企业业务模式在长期的发展中不断迭代，与产业链逐步深入的绑定使其利润率不断上升：供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会随之提升，比如处于第二阶段的代表企业净利润率为1%左右，而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30%左右。
　　日本头部综合商社经营货种多、有产业资源布局、财团引流：1）日本头部综合商社都有百年历史，已进入成熟期。以三菱商事为代表来看，近15年总资产CAGR仅为4.4%；2）经营货种覆盖范围广，非资源类货种的利润贡献已达到50%以上；3）已实现从供应链走向产业链，布局了多个产业资源资产，利润率高于普通贸易企业；4）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，业务量、资金支持都有较为充足的保证。
　　其他国际巨头的发展方向：托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉能可深入产业链上下游：1）托克集团集中发力在石油及其制品上，利润率与大宗价格波动率成正比：2017-2019财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为8.87亿元、8.73亿元、8.68亿美元，实现净利率0.65%、0.48%、0.51%；2020年起，主营货种价格的波动率大幅增长，2020财年、2021财年、2022财年上半年，公司分别实现净利率1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可矿产生产业务贡献较多利润，但受大宗周期影响大：嘉能可2021年行业活动（矿产生产业务）贡献了公司80%以上的EBITDA，在该年大宗价格上行周期中，实现EBITDA同比提升118%。
　　中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：1）2021年日本供应链行业的集中度高达31%，而国内目前供应链行业集中度仅为0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。
　　对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：回顾海外行业龙头过去的估值表现，当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下，日本头部综合商社当前PE（TTM）估值中枢在8X-10X左右。对比来看，中国供应链企业尚属于快速增长时期，且利润受到大宗价格周期影响较小，当前PE（TTM）估值中枢为5X-8X，存在重塑空间。建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId大宗供应链title他山之石可见一斑海外供应链企业发展模式探究推荐维持createTime12023年01月19日行业重点公司投资要点深重点公司22E23E评级summary海外供应链企业业务模式在长期的发展中不断迭代与产业链逐步深入的绑定使其利润率不断上升供应链企业的发展可以概括为三个阶段传度厦门国贸155139审慎增持统贸易商阶段综合供应链服务商阶段综合供应链服务商兼产业生厦门象屿120147审慎增持研产者阶段业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入利究润率也会随之提升比如处于第二阶段的代表企业净利润率为1左报右而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30左右告日本头部综合商社经营货种多有产业资源布局财团引流1日本来源兴业证券经济与金融研究院头部综合商社都有百年历史已进入成熟期以三菱商事为代表来看相关报告relatedReport近15年总资产CAGR仅为442经营货种覆盖范围广非资源类含章未曜履践致远大宗货种的利润贡献已达到50以上3已实现从供应链走向产业链布供应链盈利模式解读2022-12-局了多个产业资源资产利润率高于普通贸易企业4依托日本现代16企业制度以及财团的影响力通过网状结构的股权绑定使得综合商社厦门国贸光而不耀静水流深2022-11-29金融机构和制造业企业形成利益共同体业务量资金支持都有较为厦门象屿600057SH象充足的保证势而为屿时偕行2022-04-其他国际巨头的发展方向托克集团在单一货种上持续做大做强嘉27能可深入产业链上下游1托克集团集中发力在石油及其制品上利润率与大宗价格波动率成正比财年主营货种价格波动率分析师emailAuthor2017-2019基本平稳公司净利润也基本保持稳定分别为887亿元873亿元王春环868亿美元实现净利率0650480512020年起主营货wangchunhuanxyzqcomcnS0190515060003种价格的波动率大幅增长2020财年2021财年2022财年上半年公司分别实现净利率1091331562嘉能可矿产生产业务张晓云贡献较多利润但受大宗周期影响大嘉能可2021年行业活动矿产zhangxiaoyunxyzqcomcn生产业务贡献了公司80以上的EBITDA在该年大宗价格上行周S0190514070002期中实现EBITDA同比提升118肖祎中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间12021年日本供应链S0190521080006行业的集中度高达31而国内目前供应链行业集中度仅为067对标海外有充足的上升空间龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额2海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩assAuthor大规模的抓手对比海外中国供应链龙头存在估值重塑空间回顾海外行业龙头过去的估值表现当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓且利润受到大宗商品周期的影响在此背景下日本头部综合商社当前PETTM估值中枢在8X-10X左右对比来看中国供应链企业尚属于快速增长时期且利润受到大宗价格周期影响较小当前PETTM估值中枢为5X-8X存在重塑空间建议关注龙头标的厦门象屿厦门国贸风险提示大宗商品价格剧烈波动资产减值超出预期宏观经济发展失速供应链业务发展低于预期道德风险带来危机事件请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录写在前面-5-1日本供应链市场及龙头公司概览-6-11三菱商事-10-111股权结构及商业模式-10-112财务表现及货种结构-13-12伊藤忠-16-121股权结构及历史沿革-16-122财务情况及货种结构-18-13三井物产-20-131业务布局及发展进程-20-132财务表现及货种结构-22-2海外其他头部供应链企业发展情况-25-21在单一货种上做大做强托克集团-25-211财务情况-26-212大宗商品价格波动率与公司净利润率的关联性-29-22产业链上下游深度拓展嘉能可-32-221发展进程及业务布局-32-222财务指标-34-223业务模式生产与营销双轮驱动-35-224大宗商品价格与公司经营利润的关系-39-3中国供应链企业未来发展方向讨论-40-31供应链企业发展的三个阶段-40-32海内外行业格局对比大市场大公司VS大市场小公司-41-33中国供应链企业估值探讨-42-4投资策略-45-图目录图1服务贸易占日本GDP比重亿美元-6-图2日本服务贸易GDP亿美元-6-图3日本综合商社在各个时代的转型历程-6-图4日本头部综合商社成立及上市时间-7-图5日本综合商社和银行制造业企业之间的关系-7-图6财团内相互持股情况-7-图7日本头部供应链贸易商资产情况亿日元-9-图8日本头部供应链贸易商营业收入情况亿日元-9-图9日本头部供应链贸易商毛利润情况亿日元-9-图10日本头部供应链贸易商归母净利润情况亿日元-9-图11三菱商事股权结构图-10-图12三菱集团旗下重点子公司-10-图13三菱商事主要发展历程-11-图14三菱商事增值周期增长模型-12-图15三菱商事资产情况亿日元-14-图16三菱商事营业收入亿日元-14-图17三菱商事毛利润及毛利率亿日元-14-图18三菱商事归母净利润情况亿日元-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图19三菱商事2012-2017财年分货种毛利润亿日元-15-图20三菱商事2018-2021财年分货种毛利润亿日元-15-图21三菱商事2012-2017财年分货种毛利率-15-图22三菱商事2018-2021财年分货种毛利率-15-图23三菱商事2012-2017财年分货种净利润亿日元-16-图24三菱商事2018-2021财年分货种净利润亿日元-16-图25三菱商事2012-2017财年分货种净利率-16-图26三菱商事2018-2021财年分货种净利率-16-图27伊藤忠历史沿革-17-图28伊藤忠商事股权结构图-18-图29第一劝银财团旗下重点子公司-18-图30伊藤忠总资产情况亿日元-18-图31伊藤忠营业收入情况亿日元-18-图32伊藤忠净利润情况亿日元-19-图33伊藤忠净利润率情况-19-图34伊藤忠非资源资源板块净利润亿日元-19-图35伊藤忠各业务板块净利润亿日元-19-图36伊藤忠2014-2021财年分板块资产收益率-20-图37伊藤忠2014-2021财年分板块净利率-20-图38三井物产业务布局-21-图39三井部分发展历程-21-图40三井物产股权结构图-22-图41三井集团旗下重点子公司-22-图422013-2021财年总资产情况亿日元-23-图432013-2021财年营业收入情况亿日元-23-图442013-2021财年毛利润情况单位亿日元-23-图452013-2021财年净利润情况单位亿日元-23-图462012-2021财年分部门收入情况单位亿日元-24-图472012-2021财年分部门毛利润情况单位亿日元-24-图48各部门2012-2021财年毛利率情况-25-图49托克集团业务布局-26-图50托克集团拥有的资产和主要投资-26-图51托克集团资产情况亿美元-27-图52托克集团营业收入情况亿美元-27-图53托克集团净利润情况亿美元-27-图54托克集团基本EBITDA以及基本EBITDA利润率情况亿美元-27-图55托克集团分板块营业收入亿美元-28-图56托克集团分板块毛利润营业利润亿美元-28-图57托克集团分板块毛利率营业利润率-29-图58托克集团各经营货种贸易量百万吨-29-图59主要经营货种贸易量占比-30-图60托克集团的净利润和净利润率情况亿美元-31-图61主要经营货种价格波动率和公司净利润率的关联性-31-图622016-2022年澳大利亚纽卡斯尔港和南非理查兹港动力煤期货价格走势美元吨-31-图632016-2022年布伦特原油和WTI原油期货价格走势美元桶-31-图64嘉能可主要发展历程-32-图65嘉能可业务遍及全球-33-图66嘉能可股权结构-33-图67嘉能可资产情况亿美元-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图68嘉能可营业收入情况亿美元-34-图69嘉能可营业利润情况亿美元-35-图70嘉能可归母净利润及净利率情况亿美元-35-图71嘉能可业务构成-36-图72嘉能可营业收入组成情况亿美元-36-图73嘉能可EBITDA组成情况亿美元-36-图74嘉能可EBITDA分货种构成-37-图75嘉能可行业活动营业收入组成情况亿美元-38-图76嘉能可营销活动营业收入组成情况亿美元-38-图77嘉能可行业活动调整后EBITDA组成情况亿美元-38-图78嘉能可营销活动调整后EBITDA组成情况亿美元-38-图79嘉能可行业活动调整后EBITDAEBIT与CRB指数的相关性-40-图80行业活动调整后EBITDA与金属矿物能源商品价格指数2010年100的相关性-40-图81CRB现货指数月度综合-40-图82金属矿物能源农产品商品价格指数2010年100-40-图83供应链企业发展阶段示意图-41-图84各龙头供应链企业2021年归母净利润率对比-41-图85日本大宗供应链企业集中度-42-图86国内大宗供应链企业集中度-42-图87日本头部综合商社PETTM估值对比-43-图88中国头部供应链企业PETTM估值对比-43-图89三菱商事2014年至今PE-Band-43-图90伊藤忠商事2014年至今PE-Band-43-图91三井物产2014年至今PE-Band-43-图92丸红商事2014年至今PE-Band-43-图93住友商事2014年至今PE-Band-44-图94厦门象屿2014年至今PE-Band-44-图95厦门国贸2014年至今PE-Band-44-图96物产中大2014年至今PE-Band-44-表目录表1各综合商社背后支持力量-8-表2日本供应链龙头产业链的延伸-8-表3收入组成情况亿美元-29-表4嘉能可2021年主要货种产量-39-表5大宗供应链企业发展阶段示意-41-表6中日头部供应链企业收入增速利润增速PE估值对比-44-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文写在前面2020年8月巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司宣布收购日本5大商社各超5的股份包括伊藤忠丸红三菱商事三井物产和住友商事2022年11月伯克希尔哈撒韦提交给监管机构的文件显示该公司已将其在上述五大商社的持股比例分别提高了逾1个百分点至6以上以上两轮在大宗价格不同周期的收购和加仓除了对大宗商品本身的投资以外更体现了以巴菲特为代表的机构投资者对综合商社盈利模式的认可也使得供应链头部企业的价值再一次被公众看到纵观海外龙头企业上百年发展历程总结来看供应链企业的发展可以概括为三个阶段传统贸易商阶段综合供应链服务商阶段综合供应链服务商兼产业生产者阶段业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入利润率也会随之提升目前中国供应链龙头尚属于第二发展阶段参考海外龙头发展史未来有多条发展路径日本头部综合商社经营货种覆盖范围从方便面到导弹善于随着时代的变化调整货种结构已实现从供应链走向产业链进行矿产生产资源布局同时日本现代企业制度使综合商社金融机构和制造业企业形成利益共同体以股权换商权的模式使其业务量资金支持都有较为充足的保证参考日本综合商社的发展经验拓宽经营货种进军产业资源是中国供应链龙头可能的发展方向但日本财团结构的天然基因是难以复制的此外托克集团是在单一货种上持续做大做强的代表而嘉能可则是深入产业链上下游的代表两种不同的发展路径导致利润率有较大差异托克集团利润率略高于普通供应链服务商增量利润来自物流服务等环节利润率和主力货种价格波动幅度成正比嘉能可产业生产业务贡献较多利润利润率显著高于普通供应链服务商但利润整体和大宗价格周期趋同以上两种是中国供应链龙头未来可能的发展方向中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间对比海外存在估值重塑空间12021年日本供应链行业的集中度高达31而国内目前供应链行业集中度仅为067对标海外有充足的上升空间龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额2海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手3日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓且利润受到大宗商品周期的影响当前PETTM估值中枢在8X-10X左右对比来看尚处于快速成长期业绩受大宗影响较小的中国头部供应链企业处于估值较低区间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告1日本供应链市场及龙头公司概览日本由于其自然资源匮乏极度依赖于进出口地理位置优越经济发达又有贸易立国的政策导向因此日本贸易业十分繁荣发达观察近20年以来日本服务贸易GDP服务贸易在总GDP中的占比整体均呈现不断上升的趋势图1服务贸易占日本GDP比重亿美元图2日本服务贸易GDP亿美元7000098600007500006400005300004320000210000100日本GDP亿美元日本占GDP比重服务贸易右资料来源世界银行兴业证券经济与金融研究院整理日本的综合商社是日本贸易的主要参与主体综合商社起源于19世纪末的日本随着经济的高速发展其业务领域不断拓宽业务模式由单一贸易向全产业链延伸在不同的时代背景下综合商社已从最初的一般贸易公司逐步发展壮大为以贸易及投资为核心集金融物流风险管理保险市场营销项目管理信息管理等综合功能于一体的大型跨国企业集团图3日本综合商社在各个时代的转型历程资料来源日本综合商社再转型兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告图4日本头部综合商社成立及上市时间资料来源各公司官网兴业证券经济与金融研究院整理经过多年的发展当前日本财团与战前金字塔型财阀在组织架构上有着明显的差异当前各大财团的显著特征是以财团为中心财团内银行综合商社与制造业企业交叉持股即通过股权换商权来实现财团内各成员之间利益的绑定形成产商融相结合的体制日本如今的现代企业制度赋予了综合商社的不断发展壮大的基因在财团企业中主办银行负责资金融通和集团内交易为其他企业参与项目和开拓海外市场提供资金支持综合商社以贸易为平台在主办银行的金融支持下对产业链各个环节的企业实施小额入股通过资本参与的方式将现存的交易对象收至财团麾下以达到整合产业链条催生协同效应的目的以三井财团为例父体是作为主办银行的三井住友银行母体是作为综合商社的三井物产其企业群体涉及多个领域涵盖数个市值千亿的头部企业如丰田汽车东芝等三井物产与财团旗下的制造业企业构成一个紧密联系的利益共同体三井物产扶植中小企业成长为世界级企业发展后的制造业企业也能为三井物产回流资本两者相辅相成共同为财团发展谋求良机图5日本综合商社和银行制造业企业之间的关系图6财团内相互持股情况资料来源日本综合商社与供应链管理兴业证券经济与资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理金融研究院整理注截至2022年9月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告表1各综合商社背后支持力量综合商社组织财团财团内代表企业金融集团主办银行三菱电机三菱汽三菱商事三菱财团车三菱重工麒麟东京三菱银行啤酒三菱日联金融集团2005年合并为三菱MUFG东京日联银行NTT神户制钢双日三和财团日联银行帝人公司东芝丰田三井物产三井财团樱花银行王子造纸三越三井住友金融集团2001年合并为三井NEC马自达SMFG住友银行住友商事住友财团住友银行三洋朝日啤酒日立佳能丸红富士财团富士银行日本精工2000年合并为瑞穗瑞惠金融集团MFG富士通五十铃JFE银行伊藤忠商事第一劝银财团第一劝业银行钢铁古河电气资料来源日本综合商社与供应链管理兴业证券经济与金融研究院整理注截至2022年9月30日总结来看日本综合商社在不断的扩张中积累了资金购买和投资了多个产业资产逐步踏入产业生产的利益链条在当前日本的头部综合商社中贸易只是它们的主要业务之一它们不但从事国内及国际贸易致力于搭建跨国贸易平台和交易网络还大量投资全球的石油天然气及矿产资源扮演了产业组织者的角色同时各个综合商社实力较为平均行业集中度较高导致扩张难度较大表2日本供应链龙头产业链的延伸公司部分产业链资源资产伊藤忠澳大利亚SouthFlank铁矿WesternRidge铁矿美国AlleghenyLongview炼焦煤煤矿住友商事美国莫伦西铜矿秘鲁塞罗韦德铜矿丸红澳大利亚佛蒙特湖煤矿洛伊希尔铁矿山杰林柏东煤矿智利安特科亚铜矿厘米内拉铜矿三菱商事奎拉夫科铜矿Aurukun铝土矿三井物产澳大利亚Jimblebar铁矿Kipper气田英国阿尔巴和不列颠尼亚油田智利Caserones铜矿资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注截至2022年9月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告在此背景下日本头部综合商社已度过快速增长阶段步入成熟期资产方面近十几年以来日本头部综合商社的资产规模呈现缓慢上升的趋势资产扩张速度主要取决于企业矿产收购节奏收入方面各综合商社收入主要受到大宗商品周期影响其中2018财年三菱商事和伊藤忠商事出现收入大幅上涨系会计准则变化影响扣除该影响分别同比增长70918142021财年由于国际政治形势变化能源等供应限制的恶化消费品价格的进一步上升影响各家收入均出现较高增长其中三井物产同比增长4678利润方面由于日本头部综合商社持有产业资源较多其利润受到国际经济周期以及主要货种市场行情影响较大2014-2015财年住友商事三菱商事三井物产以矿产等大宗为主要货种的企业净利润表现较差2019财年以农林牧渔为主打货种的丸红则受行情影响较大出现较大亏损伊藤忠商事在战略调整货种平衡方面做的较好受大宗周期影响较大并且连续五个财年在同业中保持最高的投资回报率图7日本头部供应链贸易商资产情况亿日元图8日本头部供应链贸易商营业收入情况亿日元2500002000001800002000001600001400001500001200001000001000008000060000500004000020000002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住友商事丸红伊藤忠三井物产三菱商事住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注报表为GSD报表2018财年各家收入均受到会计准则调整影响年份均为日本财务年份下文同图9日本头部供应链贸易商毛利润情况亿日元图10日本头部供应链贸易商归母净利润情况亿日元25000100002000080006000150004000100002000500000-2000住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产-4000住友商事丸红伊藤忠商事三菱商事三井物产资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告总结来看日本头部供应链贸易商具备以下特点1均实现跨行业多样货种的经营覆盖范围从方便面到导弹2依托日本现代企业制度以及财团的影响力通过网状结构的股权绑定使得综合商社金融机构和制造业企业形成利益共同体以股权换商权业务量资金支持都有较为充足的保证3已经度过快速增长时期且从供应链走向产业链进行了多处矿产的布局利润率相对于传统供应链服务商有着显著的优势但同时利润也受到大宗周期影响11三菱商事111股权结构及商业模式三菱商事株式会社下称三菱商事成立于1950年4月1日是在日本国内和海外拥有约120个分支机构的日本最大的综合商社之一三菱商事在全球约90个国家和地区拥有办公地点旗下1700家公司在世界范围内开展业务通过10个销售部门经营从天然气综合原料等自然资源到汽车食品等日常用品的各类产品除贸易活动外三菱商事还在世界各地的开发生产和制造等方面发挥自身作用2022年公司荣登财富世界500强中的第41名股权结构股权架构三菱商事最早于1954年在日本国内上市经过多年的积淀与发展后1989年在伦敦交易所上市正式进入国际资本市场截至2022年9月公司现存最大股东为日本主信托银行有限公司控股比例达到1595第二大股东为日本托管银行有限公司持有公司666的股权此外三菱商事对下游的加工制造企业持有一定比例的股权如三菱汽车日本食品加工和千代田化工建设等同时三菱商事是三菱集团下的重要子公司集团内其他重要企业有三菱化工三菱重工等图11三菱商事股权结构图图12三菱集团旗下重点子公司资料来源Wind公司官网兴业证券经济与金融研究院整理注股权结构截至2022年9月30日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告发展历程及商业模式变迁发展历程三菱商事根据外部商业环境的变化灵活转变其商业模式从而提高自身竞争力实现价值创造从成立之初到20世纪80年代三菱商事主要从事大宗商品贸易以及分销业务直到80年代中期之后在日元不断升值以及日本国内外一系列不利因素影响下日本泡沫经济走向崩溃对于贸易中介商的需求骤降因此公司转变发展方向开始通过对上下游进行投资从而提高产品附加值与市场竞争力进入千禧年后三菱商事通过加速商业投资规模更加积极地深耕于供应链管理相关业务例如与全球矿业巨头必和必拓合资成立了必和必拓三菱联盟BMA10年代后自然资源环境日渐复杂市场波动加剧受能源及金属大宗价格大幅下跌影响三菱商事在2015财年首次出现亏损因此在近几年更加注重平衡其自然资源以及非自然资源业务的比重以控制现金流致力于将以投资作为增长来源的业务模式转向积极创造价值和推动健康成长的业务管理模式图13三菱商事主要发展历程资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注该图截至2021年3月31日具体来看三菱商事商业模式经历了以下的变迁1多元化贸易中介模式成立之初三菱商事乘上日本经济高速发展的列车凭借三菱集团在资金金融流通物品流通领域的优势主要从事大宗商品贸易服务日本国内在20世纪50-70年代处于高速发展时期三菱商事在此阶段牢牢把握贸易需求旺盛而本土资源相对匮乏的商业机会通过进出口贸易将日本的产品销售到海外的同时引进大量优质廉价资源来拓展商业版图除此之外三菱商事还与三菱系统内其他八家公司共同出资成立了三菱油化在国际石油开采和贸易方面占据优势地位2事业投资商业模式随着日本泡沫经济的破裂商社中介职能也随之终止因此三菱商事开始转变商请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告业模式将重心转移至上下游投资三菱商事凭借敏锐地商业嗅觉在1969年对石油投资项目文莱LNG开发项目投资450亿日元与文莱政府及壳牌公司共同出资成立了文莱液化天然气公司标志着三菱商事从一个单一的贸易中介商开始向上游供应商迈进该投资项目最终取得成功不仅为公司赚取巨大利润也奠定了三菱商事进行上下游投资的基础在经历亚洲金融危机以及日本泡沫经济崩塌后三菱商事将商业模式聚焦至事业投资活动战略分析以及风险管理等方面2006财年出现大幅利润的增长也是由于当年铜铝煤炭价格上涨三菱商事所投资的资源项目出现大幅利润增长多年来三菱商事强调创造新价值即主动发现客户需求实施行之有效的事业投资活动将商社功能高附加值化从而实现商业模式的变革三菱商事始终秉承创造价值的商业理念不断深化事业投资商业模式在2024年中期经营计划中三菱商事强调在维持对煤食品汽车等方向进行投资的同时加大对清洁以及可再生能源投资力度促进企业健康发展3转型助力可持续发展加速能源和数字化转型升级构建可持续性发展的商业模式能源转型方面三菱商事致力于提升业务结构中清洁能源电气化矿产资源比重将自然资源与贸易需求有机结合减少碳排放量促进实现低碳以及零碳目标数字化转型方面三菱商事致力于利用其成熟的商业管理体系建立跨行业的数字化生态系统利用AI大数据等新型技术化手段实现生产及服务效率最大化提升公司服务水平以及未来竞争力多年来三菱商事通过不断分析外部环境变化积极寻找业务新增长极适时转变资源管理方向及商业发展模式从而不断提升企业商业价值和可持续发展能力图14三菱商事增值周期增长模型资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告风险管理措施为应对全球经济以及资源环境变化所带来的经营风险三菱商事通过多角度监测与管理来对冲风险提升现金流管理水平针对大宗商品价格波动风险三菱商事主要通过经营多元化的大宗商品货种以及执行全球性的商品投资组合来弱化与分散风险同时还运用期货期权等衍生金融工具进行对冲针对外汇风险日元是三菱商事主要的功能性货币因此在进出口离岸贸易的过程中三菱商事通过签订远期外汇合约等方式来管理汇率波动这一风险敞口针对利率风险三菱商事成立了资产负债管理ALM委员会该组织负责实时监测市场利率变动灵活应对市场风险并制定相应资金采购战略针对投资风险三菱商事通过分析业务特点审慎评估投资风险以及预期回报并为投资活动制定相应的年度商业计划从而控制风险针对国家风险为了应对海外公司所在国政治及社会经济条件变化所带来的经营风险公司通过投保等第三方机构进行对冲并建立国家风险对策体系将该风险控制在合理范围内112财务表现及货种结构盈利能力分析加快转变业务模式营收及利润规模创历史新高资产方面公司总资产自2006财年的114857亿日元提升至2021财年的219120亿日元CAGR为440归母净资产相应从2006财年的29509亿日元上升至2021财年的68802亿日元CAGR为581收入方面在以投资作为业绩增长极的业务模式中三菱商事营业收入2006-2021年呈现波动趋势主要系产业资产增多后受大宗价格影响波动较大2018年收入大幅增加主要系会计准则调整排除该影响同比增长709利润及利润率方面毛利率近年来相对稳健近三年保持在12左右归母净利润则受大宗周期影响较大呈现波动趋势在2015财年由于大宗价格下跌叠加亚洲地区经济发展速度放缓影响出现近20年以来的首次亏损在进行适当产业结构调整后2016财年回升至4403亿日元此后公司归母净利润从2017财年的5601亿日元上升至2021财年的9375亿日元CAGR达到1374其中2020财年受新冠疫情造成的不利影响归母净利显著下滑随着2021财年经济复苏大宗商品以及消费需求回暖公司归母净利拉升至近年来最高点9375亿日元同比提升高达443请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告图15三菱商事资产情况亿日元图16三菱商事营业收入亿日元资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理图17三菱商事毛利润及毛利率亿日元图18三菱商事归母净利润情况亿日元1000050040080003006000200100400002000-1000-2002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-300-2000-400-4000归母净利润归母净利润右-500资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理注年份均指日本财务年份货种表现三菱商事近年来致力于平衡自然与非自然资源货种比重从而削弱大宗周期对公司业绩的影响2021财年三菱商事实现毛利润21508亿日元贡献最大的是消费板块近年来公司毛利率稳定在1246毛利润贡献较大的消费和金属资源板块毛利率分别为213652021财年三菱商事实现归母净利润9375亿日元净利率为582其中净利润贡献最大的是金属板块净利率为318总体来看消费板块及金属资源板块对利润规模产生显著影响其中金属资源板块由于涉及较多资源生产业务受到大宗周期影响从而利润波动较大因此三菱商事近年来致力于平衡其自然与非自然资源的货种比重从而削弱大宗周期对公司业绩的影响具体来看消费板块对毛利润贡献最大2018财年之前三菱商事将业务分为七大板块其中生活用品为总体毛利润的主要组成部分2017财年达到9718亿日元在总体毛利润中占比超过512018财年之后为了细化业务范围实现系统化业务资本组合三菱商事改组为10个部门体制其中消费板块对毛利润贡献最大2021财年该板块毛利润达到6816亿日元约占总体毛利润的30毛请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告利率相对稳定近年来保持在21左右三菱商事消费板块主要提供一系列领域产品及服务的供应业务包括零售分销物流医疗保健服装和轮胎等近年来随着智能手机AI区块链等高新技术手段的不断更新三菱商事致力于推进线上线下融合发展构建新型零售平台因技术革新产生的资产以及设备更新换代造成一定减值损失加上2020年新冠疫情导致部分商铺暂停营业消费板块利润水平出现一定下滑随着后疫情时代消费需求复苏其利润水平逐渐恢复正常图19三菱商事2012-2017财年分货种毛利润亿日元图20三菱商事2018-2021财年分货种毛利润亿日元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图21三菱商事2012-2017财年分货种毛利率图22三菱商事2018-2021财年分货种毛利率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理金属资源对净利润影响显著利润受到大宗价格周期影响较大三菱商事金属资源部门业务活动主要为投资及开发矿产资源如冶金煤铜铁矿石以及铝等利用其遍及全球的市场网络将产品分销至各地由于金属资源市场价格易受外部环境变化影响而该板块在公司经营中占比较大因此金属资源对于三菱商事净利润影响较大2021财年得益于世界主要国家政府和央行启动并持续向全球经济提供实质性刺激金属类大宗商品价格整体呈现上涨态势为公司创造可观盈利规模金属资源净利润提升明显共录得4207亿日元在总体净利润中占比达到近45净利率为318同比提升276pct请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告图23三菱商事2012-2017财年分货种净利润亿日元图24三菱商事2018-2021财年分货种净利润亿日元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图25三菱商事2012-2017财年分货种净利率图26三菱商事2018-2021财年分货种净利率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理12伊藤忠121股权结构及历史沿革伊藤忠商事株式会社从1858年第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始历经一个半世纪的成长发展目前伊藤忠商事已作为日本大型综合商社之一在世界62个国家和地区拥有约100个据点伊藤忠集团业务涉及纤维机械金属能源化工品粮油食品生活资材住居信息通信金融等各领域主要从事国内贸易进出口贸易三方贸易以及国内外贸易投资请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告图27伊藤忠历史沿革资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理经过多年发展伊藤忠集团确立了涵盖从原料等上游到零售等下游的全方位事业领域集团的业务板块主要分为纺织公司机械公司金属公司能源化学品公司粮油食品公司生活资材住居公司信息金融公司以及第八公司2020年公司将源于创始人伊藤忠兵卫格言的三方有利精神作为新的企业理念即对卖方有利对买方有利对社会有利这表明自1858年创业以来公司始终将其作为伊藤忠的创业精神继承至今并将在未来继续传承的决心股权结构方面截至2022年9月30日伊藤忠商事最大股东为日本主信托银行的信托账户持股比例为1541第二大股东为日本托管银行的信托账户持股比例为54此外伊藤忠商事对产业上游的钢铁企业和下游的制造业企业持有一定比例的股权如伊藤忠丸红钢铁五十铃和JAMC等同时伊藤忠商事是第一劝银财团下的重要贸易公司财团内其他重要企业有第一劝业银行富士通等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告图28伊藤忠商事股权结构图图29第一劝银财团旗下重点子公司资料来源wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理注截至2022年9月30日122财务情况及货种结构盈利能力营收和业绩稳步增长近两年增速较大公司不断强化非资源领域的优势营业收入及利润规模稳步提升近两年受益于资源价格的攀升增速较大资产方面公司总资产自2005财年的47970亿日元攀升至2021财年的121537亿日元年平均复合增速5982022财年上半年总资产继续增长至136087亿日元营业收入与业绩方面2005-2021财年营业收入不断攀升年平均复合增速11302021年受益于资源价格的大幅上升实现营业收入122933亿日元同比增长1863实现净利润8203亿日元同比大幅增长10434净利润率为6672022年上半年保持高增长态势实现营业收入69922亿日元同比增长1902实现净利润4830亿日元同比增长9138净利润率为691图30伊藤忠总资产情况亿日元图31伊藤忠营业收入情况亿日元资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告图32伊藤忠净利润情况亿日元图33伊藤忠净利润率情况资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理分板块非资源业务利润贡献最大从公司非资源资源业务的利润贡献情况来看非资源业务利润贡献较资源业务贡献大非资源业务的净利润占比在70左右是公司净利润的稳定来源2021财年非资源业务实现净利润6103亿日元占公司净利润的73资源业务实现净利润2216亿日元同比大幅提升105从公司各业务板块的净利润贡献来看伊藤忠集团业务板块较多多样化业务为公司贡献较为稳定的净利润伊藤忠集团以纺织业务起家但纺织公司每年贡献的净利润较少从2021年的净利润分布来看金属公司生活资材住居公司信息金融公司能源化学品公司对公司利润贡献较大分别占公司总利润的28131311图34伊藤忠非资源资源板块净利润亿日元图35伊藤忠各业务板块净利润亿日元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2013财年之前采用美国会计准则2014财年之后采用国际会计准则IFRS经公司业务调整2014财年及之前的生活资材住居信息通信公司自2015财年起分为生活资材住居公司和信息金融公司第八公司自2017财年分列成单独业务板块从公司各业务板块的利润率和ROA来看金属板块由于矿产权益随着收购动作不断扩大盈利能力常年处于领先地位2021财年伊藤忠实现净利润8203亿日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告元净利率为667其中金属板块的净利率最高高达2167同时近三年金属板块的资产收益率的平均值为154远超其他业务板块伊藤忠金属板块的业务集中在资源开发和交易废金属回收再利用以及脱碳等领域拥有从产业上游至下游广泛的贸易流伊藤忠的金属资源遍布全球且处于不断扩张态势公司旗下的SouthFlank铁矿山与其毗邻的MAC矿山是世界上最大的铁矿石生产中心WesternRidge低成本露天铁矿床的部分新权益也在2021年被伊藤忠收入囊中近年来在三方有利营商理念的推动下伊藤忠在强化金属资源权益的同时切实推进脱碳低碳项目的实施进一步推动回收再利用废弃物妥善处理的相关举措金属行业具有明显的周期性资源业务易受俄乌局势资源民族主义等因素的影响而面临各种风险伊藤忠对业务组合进行重大变革作出出售动力煤权益的承诺以减少资源周期性对利润波动的影响图36伊藤忠2014-2021财年分板块资产收益率图37伊藤忠2014-2021财年分板块净利率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理13三井物产131业务布局及发展进程业务布局三井物产株式会社MitsuiCoLtd简称三井成立于1947年总部位于日本东京是日本最大的综合商社之一公司的经营范围涵盖钢铁纺织机械化工能源粮油食品多个领域参与了广泛的全球商业活动包括组织和协调国际工业项目参与融资和投资安排协助采购原材料和设备提供制造新技术和工艺以及协调成品的运输和营销三井在美洲EMEA和亚太地区均拥有业务截止到2021财年三井物产在63个国家地区设有129个办事处雇佣了5400多名员工请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-